公用事业行业电力专题系列报告（五）：光伏组件降价运营商受益几何

公用事业增持公用事业增持细分行业评级1.18光伏组件降价，运营商受益几何行业专题研究证券研究报告股票研究证书编号于鸿光(分析师)30yuhongguang5906@gtjas.cS0880522020001陈卓鸣(研究助理)2S0880122040025孙辉贤(研究助理)0sunhuixiangtjascoS880122070052本报告导读：组件价格降至1.6元/W以下，光伏装机或显著放量；新能源装机增速及新增新能源装机中光伏占比较高的运营商弹性较大。投资建议：维持“增持”评级。综合考虑组件价格下降，以及消纳等成IRR际、粤电力A、华润电力、中国电力。(2)新能源：阳能、光伏组件价格下行，下游需求制约因素逐步解除。根据国家能源局W占同期光伏新增装机的67.1%/32.9%。受光伏组件价格较高等因影至1.5元/W左右。W光伏装机或显著放量。我们认为在组件降价光伏装机增速提升的背自建配套储能)和运营期(如储能租赁、支付辅助服务费用)。基于光伏降本受益标的筛选维度：新能源装机增速与新增新能源装机中W相关报告公用事业《固废有望进一步下沉，第二成长曲线分化加剧》2023.01.16公用事业《盈利预告窗口期，关注业绩确定性》2023.01.15公用事业《重申生物质再生油投资机会》2023.01.11公用事业《蓝皮书规划清晰路径，转型进入加速期》2023.01.08公用事业《国际碳市开启，碳配额缺口加速CCER重启》2023.01.07请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2of2of17 行业专题研究3of3of171.核心结论我们构建新能源样本公司的敏感性测算结果表明，光伏降本运营商筛选关键变量为新能源装机增速与新增新能源装机中光伏占比：在光伏组件ppts/0.06ppts。(1)火电转型：推荐国电电力，受益标的华能国际、粤电力A、华润(2)新能源：推荐三峡能源、龙源电力、云南能投，受益标的广宇发板块代码公司收盘价(元)评级AEEAEE火电转型H7H7H76H股份99H9新能源HSZSZHSZH行业专题研究4of4of174201567201890202122/11201420152016201720182019202020213Q22100%80%60%40%20%0%9%2%8%2%7%%7%%%8%2%8%3%%3%%% 8 94201567201890202122/11201420152016201720182019202020213Q22100%80%60%40%20%0%9%2%8%2%7%%7%%%8%2%8%3%%3%%% 8 91836454036437073图1：光伏累计装机增速提升图2：2022年新增装机或低于预期累计光伏装机(GW)同比(%)02000372284360%%7002022年累计新增光伏装机(GW)同比(%)180%180%382022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究组件价格高企，集中式光伏装机受影响更显著。根据国家能源局数据，W预期或与组件价格有关：集中式光伏装机初始投资成本显著高于分布式W同投资收益率边界条图3：分布式光伏新增装机快速增长图4：新增光伏装机中集中式占比下降403530252050分布式光伏(GW)同比(%)20162019201620191~3Q223535292141 2400%300%200%100%0%集中式光伏(%)分布式光伏(%)数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究行业专题研究5of5of17组件价格自2021年进入高位后，已对国内集中式光伏装机产生显著影，在考虑到2022年新能源储能配置政策已在国内各省份普遍实施，我们推测国内部分集中式光伏电站项目收益率或难以满足目标水平，光伏装机图5：组件成本上涨多数区域已无法达到可行装机条件 储能配置无储能储能10%，2h储能20%，2h储能15%，4h组件价格(元/wh)海南甘肃一类吉林辽宁山东河北二类四川陕西二类黑龙江广东北京蒙东山西二类云南陕西三类江西天津新疆一类福建河南1.81.92.02.1√√√1.81.9√√√2.0√2.11.81.92.02.11.81.92.02.1√√√√√√√√√√√√ 上海 广西宁夏甘肃二类 青海一类山西三类浙江√√√ 河北三类√ 湖北√ 安徽√江苏√新疆二类√√√：西北勘测设计院，国泰君安证券研究资成本较低的行业龙头上市公司为例，我们测算代表性公司2021年融我们预计当前行业平均融资成本或基本处于上述范围。我们统计上市公平下，预计满足回报率要求的光伏项目收益率已接近新能源运营企业下行业专题研究6of6of17太阳能龙源电力三峡能源4.2%3.6%4.0%3太阳能龙源电力三峡能源4.2%3.6%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3.5%3.4%处于3.4~4.6%区间4.6%54.6%注：融资成本=财务费用/(短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券)：各公司公告，国泰君安证券研究公告日期公司电源类型项目装机容量(MW)全投资收益率(%)资本金IRR(%)投资回收期(年)2022-12国电电力海上风电象山1号海上风电二期5042022-12吉电股份光伏邕宁农光互补发电项目一期15011.612022-12吉电股份光伏邕宁农光互补发电项目二期15011.652022-12京能电力风电楼儿山风电项目1009.692022-12京能电力风电新民堡风电项目1009.532022-10广州发展光伏广州发展台山渔业光伏四期2002022-10吉电股份风光热吉西基地鲁固直流风光热2022-10南网储能抽水蓄能惠州中洞抽水蓄能电站1200预计达6.5%2022-09中国核电核电福建漳州核电项目3、4号2×12128-9%以上2022-09广宇发展光伏青海乌图美仁光伏70012.942022-09广宇发展风电青海茫崖风电50011.892022-07太阳能光伏民勤分布式光伏9611.842022-05内蒙华电光伏聚达发电市场化消纳新能源38013.582015-06国投电力水电两河口水电站3000222014-12国投电力水电杨房沟水电站1500-：各公司公告，国泰君安证券研究为“一利五率”，并新加入净资产收益率考核目标。我们认为基于考核目行业专题研究7of7of17表3：2023年国资委提升国有企业经营质量考核标准指标指标要求“两利四率”“两增一控三提高”：即利润总额和净利润增速高于国民经济增速；即控制好资产负债率；营业收入利润率、全员劳动生产率、研发经费投入进一步提高。3“一利五率”润总额增速要高于全国GDP增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率要实现进一步提升：国资委，国泰君安证券研究3.组件价格下行，装机放量可期企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张，硅料产能逐步释放有望缓解年国内硅料产能合计52万吨(全年实际产量50万吨)，2022年底国内硅料产能将达到120万吨(全年预计产量82万吨)，预计2023年底国图7：硅料扩产周期较长图8：硅料产能加快释放扩产周期(年)组件电池片硅片硅料00.511.5硅料产能(万吨)较上年末增长(%)300250200500202020213Q20222022E202020213Q20222022E2023E140%120%100%80%60%40%20%0%CPIA属工业协会硅业分会，国泰君安证券研究硅料价格与组件价格同步下降。4Q22硅料产能释放后供需预期调整，8of8of17图9：组件价格与硅料价格同步开始下行2.202.102.001.901.801.701.601.501.40 182mm(元/W) 182mm(元/W) 多晶硅致密料现货均价(元/千克，右轴)210mm(元/W)4季度前后为并网高峰组件价格相对较高硅料及组件4季度前后为并网高峰组件价格相对较高同步开启上涨11月中旬后硅料及组件价格开始同步松动2020/012020/032020/052020/072020/09/112021/012021/03/05/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07/092022/112023/01350300250200500表4：近期组件招标价格最低已降至1.5元/W左右项目名称发布时间供货时间组件类型规模报价(元/W)-01组540Wp-01-N型组件-01-单玻双面50制氢米车个月内交货P型双面双玻：智汇光伏、采招网等，国泰君安证券研究求提升。根据经济学原理，光伏组件价格较高时装机需求受到抑制(图10：Q0,P0)，上游硅料等产能释放(实际有效供给增长)后将推动组件至满足运营商光伏项目收益率投资要求时，下游光伏装机明显放量。上述过程中若进一步考虑上游原料降价后下游组件产能释放及剩余产能行业专题研究9of9of17利用率提升，则组件供给价格弹性增加(图11：供给曲线S1可能更加平坦变动为S2)将使得均衡价格进一步下降，进而实现更大规模的需求图10：上游产能释放推动组件供给曲线右移图11：供给弹性提升带动均衡价格下降数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究4.显性消纳成本不容忽视部分地区新能源消纳比例已位于低位，光伏利用率下降地区数量较多。率96.7%/98.2%，较2021年-0.2/+0.2ppts。三北地区消纳普遍较低，其中内蒙古、青海、甘肃、吉林新疆等地风电消纳率较低；西藏、青海、新光伏消纳率较低(部分地区不足90%)。此外光伏2022年利用率出现下降的省份数量较多(占比约44%)，我们预计随着新能源并网规在消纳可能承压的情况下，新能源为提升自身消纳水平，承担相应支出本：自建配套储能；2)在项目运营期支付消图12：部分地区利用率已经较低94%88%82%全国北京天津上海江苏浙江安徽福建湖北重庆四川西藏广西海南全国北京天津上海江苏浙江安徽福建湖北重庆四川西藏广西海南江西云南广东贵州辽宁宁夏河南山西黑龙江东湖南河北陕西新疆吉林甘肃青海蒙西蒙东下降：全国能源消纳监测预警中心，国泰君安证券研究全国北京天津上海江全国北京天津上海江苏浙江安徽福建江西湖北湖南重庆四川广东广西海南河南云南西辽宁贵州黑龙江蒙东东吉林甘肃河北陕西宁夏蒙西新疆青海西藏90%80%下降：全国能源消纳监测预警中心，国泰君安证券研究发展如充分发挥区间联络线的灵活调节能力，全国并不需要配置储能，弃风/弃光率分别将达到6.8%/5.5%。若将弃风弃光率控制在5%以内，全国发电间歇性和波动性等特点，安全平稳上网所需发电调峰压力加大，各省均普遍提出明确配储要求。当前各省份普遍以新能源装机h最高根据2022年中电联《新能源配储能运行情况调研报告》统计，新能源hWh。发电侧储能配置当前仍为成本项，配储等新能源项目初始建设成本提升或将部分对冲运营商组件降价收益。数据来源：于童、张萍《基于全寿命周期理论的储能降低光伏数据来源：于童、张萍《基于全寿命周期理论的储能降低光伏性分析》行业专题研究地区配储要求地区配储要求地区配储要求风电光伏风电光伏风电光伏天津湖南上海-广西四川成都-江苏福建-浙江义乌-北海南--江西-南湖北蒙古甘肃辽宁新疆青海安徽云南-：北极星储能网、各地能源局等，国泰君安证券研究，并明确费用标准。根据南方能源观察2022表6：部分省份明确可通过租赁方式配置储能省份文件名主要内容/8《河南省“十四五”新型储能实施方案》/kW·年》型储能容量租赁费价格参考区间30元/kWh·年。《2023年全省电力市场交易工作方案》。关于公布2021年市场化并网项目名单的通知按不低于10%比例(时长不低于2h)配建或租赁储能设方案》备租赁费或购买服务价格实行最高指导价、投资按不低于10%比例(时长不低于2h)配建或租赁储能设：各地能源局、南方能源观察等，国泰君安证券研究着新能源电量占比提升，新型电力系统需要其他电源、储能提供支撑调节，辅助服务费用可能成为保障新能源基本消纳的显性成本。根据国家kW比大幅提升，新能源分摊辅助服务费用成本或成为项目投资决策的重要因素。行业专题研究表7:考虑辅助服务费用后新能源项目运营成本将提升项目新能源分摊辅助费用(亿元)伏合计3672750397测算单位装机辅助服务(元/kW·年)伏平均：国家能源局，国泰君安证券研究P图16：综合考虑消纳成本需求可能左移图17：组件价格可能更仍有下降空间：国泰君安证券研究：国泰君安证券研究5.1.综合考虑消纳成本的项目资本金IRR形式，我们在两种视角下分析项目收益率对组件指标假设值指标假设值运营期25年所得税税率折旧年限20年增值税税率利用小时(未考虑弃光)资本金比例组件及储能外的投资成本/W融资成本4.0%：国泰君安证券研究行业专题研究R表9：初始投资承担消纳成本(自建储能)收益率对造价成本测算(%)造价(元/W)弃光率(%)组件+储能1.601.701.801.902.0002.402.502.602.70项目总投资3.803.904.0004.404.504.604.704.804.901%2%3%4%5%6%7%8%9%10%(%)造价(元/W)含税电价(元/kWh)组件+储能1.601.701.801.902.0002.402.502.602.70项目总投资3.803.904.0004.404.504.604.704.804.900.310.320.330.340.350.360.370.380.39：国泰君安证券研究表10：运营期承担消纳成本(储能租赁或辅助服务费用)收益率对造价成本测算(%)造价(元/W)运营端消纳成本(元/kW·年)组件项目总造价00000%6%%6%%%%5%%.8%4.6%%%4.8%%4.0%7.8%%4.7%4.3%%5%%%4.5%%2.9%%8%4.8%%%5%2.8%4.7%%.8%%2.6%：国泰君安证券研究选关键变量为新能源装机增速与新增新能源装机中光伏占比：ppts表11:样本公司关键假设参数指标假设值指标假设值新增装机权益比例储能自建比例新增装机运营期25年新增装机上网电价(元/kWh，含税)新增装机折旧年限20年新增装机理论利用小时所得税税率弃光率增值税税率资本金比例新增装机贷款利率4.0%：国泰君安证券研究行业专题研究国电电力大唐发电三峡能源太阳能金国电电力大唐发电三峡能源太阳能金开新能浙江新能上海电力云南能投样本企业盈利对组件价格下降更敏感23年样本企业归母净利增速提升(ppts)组件价格下降(元/W)2023年新能源装机增速(%)52%515018502023年样本企业归母净利增速提升(ppts)组件价格下降(元/W)新增新能源装机中光伏装机占比(%)95292005107：国泰君安证券研究(1)预期新能源装机增速较高的云南能投、