2022年行业分析建材行业客观非悲观发展情况分析

建材行业客观非悲观发展情况分析从中长期角度我们仍旧坚信：随淘汰落后产能深化和重点企业受国家扶持大量建立新干法产能水泥行业经济结构将得到持续优化，行业集中度提升亦将逐步培育出具区域价格掌握力企业。短期在国内紧缩调控和煤炭成本上升背景下有必要把讨论视角深化到该方面。

客观转移讨论重点非是对行业推断悲观的转变。为此，我们首先构建"水泥新增供需差"来刻画整体行业供需关系与毛利率变动相关性规律：（1）新增供需差下降时毛利率下降，新增供需差上升时毛利率上升；（2）新增供需差巨幅下降至负值时毛利率巨幅下降。

为亲密跟踪、客观反映月度水泥价格和煤炭价格变动对水泥毛利率影响，在综合考虑新干法占比和余热发电生产线占比确定单位水泥标准能耗基础上，我们建立"水泥标准煤价格差"模型，演算的03年以来价差与实际毛利率进行拟合、其相关性较高R^2=0.83。..模型测算前08年前4个月"水泥标准煤价格差"同比提升4.9元/吨，同期BMI重点企业公布吨毛利同比增加4.7元/吨。5月"水泥标准煤价格差"同比下降5.6元/吨，前5个月累计"水泥标准煤价格差"微幅下降0.8元/吨。水泥上半年业绩过于乐观不现实。

与上轮紧缩调控期间水泥价格下滑、煤炭价格上升双向压缩毛利率不同，本轮调控因淘汰落后产能使得供需关系仍处于相对缓和阶段，预期下半年价格仍上升，毛利率波动更多体现为企业把成本向下游转移的程度，本轮不会消失类似上轮毛利率巨幅下降的局面。

基于此，成本转嫁力量应成为衡量区域和企业投资价值的核心规律。（1）从区域上08下半年相对看好河北省、华东区、广东省、新疆和宁夏等地区；（2）公司仍持续推举海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、天山股份、赛马实业、青松建化。海螺和冀东最为看好。

以毛利率衡量玻璃周期约13-16个季度，其中上升约5-8个季度，下降约8个季度；以利润率衡量周期大约14-17个季度，上升约7-8个季度，下降约7-9个季度、其中4个季度亏损。通涨高峰年毛利率达到最高后随紧缩调控下降，通涨高峰第2年毛利率下降。

为跟踪月度玻璃和纯碱与重油价格对毛利率影响，建立"玻璃-重油与纯碱价格差"模型，03年以来价格差与实际毛利率进行拟合相关度较高R^2=0.85。前5月价格差同比下降，上半年玻璃业绩很不乐观。本轮调控玻璃呈现出类似上轮毛利率持续下降迹象。

行业可能趋于向下背景下，公司投资机会是大事性的而非趋势性的。金晶科技、南玻A、福耀玻璃仍是相对具有投资价值玻璃公司，但行业毛利率下降背景下其肯定价值与合理估值水平都将趋于下降。重油纯碱价格若是下滑、政策驱动节能玻璃应用是潜在机会

1.水泥：客观非悲观-对周期保持应有谨慎

1.1.上轮通货膨胀、紧缩调控下水泥毛利率表现及其动因

水泥行业毛利率自2022年演化至今，2022年第1季度达到高峰后开头下降，2022年第1季度达到低点后开头反弹，历时4个季度从38%下降至17%；水泥行业上市公司呈现出了类同行业的波动规律。利润率的演化水泥行业和水泥上市公司呈现出和毛利率同样规律，即2022年第1季度达到高峰，之后下降至2022年第1季度低点，随后反弹至今，行业利润率历时4个季度从20%下降至-4%。

2022Q1至2022Q1期间水泥价格从315元/吨下降至278元/吨，下降12%；同期煤炭价格上升32%，水泥价格下降、煤炭成本上升双向作用造成期间毛利率巨幅下降。期间宏观层面的表现是CPI自2022Q1的2.8上升至2022Q3的4.1，引致紧缩性宏观调控，调控导致固定资产投资增速由2022Q1的48%下降至2022Q1的25%。

2022Q2-2022Q4毛利率与利润率反弹期间，水泥价格上升8%、煤炭价格18%。

从产能投放角度看，2022-2022年水泥行业固定资产投资增速分别为101%、35%，这造成2022-2022年新增产能约为1.3亿吨、1.1亿吨，需求下降背景下产能投放过度是2022-2022年毛利率连续下滑的主要缘由。我们建立水泥新增供需差-"新增需求-新增供应"-来刻画供需关系与毛利率变动规律：（1）新增供需差下降时毛利率下降，新增供需差上升时毛利率上升；（2）新增供需差巨幅下降至负值时毛利率巨幅下降，对应2022-2022年水泥行业毛利率连续巨幅下降。

1.2.08年上半年通胀、紧缩下水泥毛利率表现：因煤价上升压力陡增

CPI由2022Q2的3.2上升至2022年底4.8，并进一步大幅上升至2022年5月底的8.1，这一过程中政府实行紧缩性宏观调控，期间固定资产投资增速由26.7%下降至25.8%，并进一步微幅下降至25.7%；其中房地产投资增速由28.5%提升至30.2%，并进一步提升至32.1%，但2022年以来房地产投资增速呈逐月微幅下降趋势。显而易见，本轮针对CPI执行的紧缩性宏观调控对2022上半年固定资产投资高速增长产生部分制约作用，但实质性影响尚未有充分显现。

2022年底至2022年5月底，受益上年4季度大量淘汰落后产能、冰雪灾后重建、成本推动等诸多因素影响，水泥价格由304元/吨上升至311元/吨，环比上升2.4%、同比上升6.4%；同期受益需求旺盛、运输紧急等因素拉动，煤炭价格由541元/吨上升至695元/吨，环比上升28.5%、同比上升44.4%。

以图10所显示的水泥价格涨幅、煤炭价格涨幅两条曲线间的交叉面积来看：（1）2022-2022年期间的大额面积显示水泥价格涨幅超过煤炭涨幅对成本增加带来毛利率提升；（2）经过08年上半年煤炭价格大幅上升后，两条曲线间交叉面积变小，煤炭价格上升对水泥毛利率构成相当侵蚀，水泥毛利率面临下降风险。

我们建立"水泥标准煤价格差"模型跟踪水泥价格和煤炭价格变动对水泥毛利率影响：首先（1）采集BMI公布的水泥价格和SXC公布的煤炭价格做月度分析；（2）依据新干法比重和余热发电生产线占比状况确定单位水泥产品标准能耗；（3）把03年以来水泥标煤价差与实际水泥毛利率进行拟合，其相关性较高R^2=0.83。

依据该模型我们测算08年前4个月"水泥标准煤价格差"同比提升4.9元/吨，而同期BMI公布的重点水泥企业吨毛利同比4.7元/吨，事实上3-4月份煤炭价格下降、而同期水泥价格上升是吨毛利提升的主要缘由；（2）5月水泥价格、煤炭价格6%、44%，当月"水泥标准煤价格差"同比下降5.6元/吨，前5个月累计"水泥标准煤价格差"微幅下降0.8元/吨；（3）6月前2周煤炭价格再次环比上升15%，因此6月份"水泥标准煤价格差"很也许率上同比仍是下降，因此从很也许率上看08年前2个季度毛利率压力很大、上市公司上半年业绩很难乐观。

1.3.08下半年紧缩连续下毛利率表现：不会消失上轮调控巨幅下降局面

（一）从需求角度看：08年5月单月CPI虽然降低到8以下为7.7，但前5月累计CPI仍旧高达8.1，而同时PPI再创新高，出于防止PPI上升向CPI传导，08年下半年紧缩性调控基调甚难发生趋势性转变，估计固定资产投资增速下半年将呈逐季下降态势，但受投资仍将是拉动经济寄予、政府换届投资冲动、灾后重建等因素支撑全年仍可维持22%左右增速。我们预期水泥需求增速由上年10%下降至8%。

（二）从产能增加看：2022年前4个月水泥行业固定资产投资增速55.7%，高于上年同期43.5%的增速，其中华东、西北、中南投资增速高于上年，国家发改委和地方发改委两头审批使得部分热点地区投资存在过热忱况，预期下半年投资增速有所下滑但全年仍维持30%以上增速，因2022-2022年水泥投资高速增长，08年投放产能将比07年高，预期08年新增熟料产能9800万吨，高于上年的8900万吨。

（三）从淘汰落后产能看：国家规划并且由发改委和地方政府签订了责任状，2022-2022年淘汰2.5亿吨落后产能，该类产能约占2022年底水泥产量的20%；并规划把新干法产能占比到2022年提升至70%，2022-2022年新干法占比分别为50%、55%。2022年4季度开头出于责任状约束、发改委督促和国家日益重视节能环保的大环境，各地淘汰落后走出实质性步伐，全年累计淘汰5500万吨落后产能。

08年淘汰落后产能将进入一个高潮：（1）2022-2022两年责任状约束；（2）取消PO.32.5标号并且开头进入换发生产许可证，借机会淘汰落后产能；（3）预期08年淘汰落后产能6500万吨，高于上年5500万吨的水平。

综合上述供需关系，我们需要指出，仅仅看到紧缩调控下需求增速下降，认为水泥价格会下降进而导致毛利率下降这种单一角度看法并不客观。价格是由供需关系打算的，而并不是由单一需求所打算。我们测算，2022年新增供需关系差4640万吨，整体供需关系缓和仍有利于水泥价格提升。同时我们亦需要指出的是目前水泥供需仍供过于求，事实上水泥因季节性消费量和产能建设差异总是产能过剩的，只是过剩程度不同罢了，产能过剩率的下降或者说产能利用率提升有利于价格提升。

依据我们图6所建立水泥新增供需差-"新增需求-新增供应"变动规律：新增供需差下降时毛利率下降，新增供需差上升时毛利率上升。而本次2022年新增供需关系差4640万吨低于2022年6202万吨，若该类规律重现2022年水泥行业毛利率将趋于下降；特殊是我们建立的"水泥标准煤价格差"模型显示08年5月价格差同比下降亦显示出毛利率下降迹象，对此我们应当保持应有谨慎和亲密跟踪态度。

对于这个问题的理解我们分为三步：（1）首先我们看水泥价格下半年能否上升，依据我们上述分析的供需关系推断，08下半年水泥价格仍具备提升的条件。这明显与2022-2022年新增供需差为负值导致水泥价格大幅下降不同，08年新增供需差仍有4640万吨，为正值对供需关系仍有提振作用，价格仍具备提升的基础。

（2）其次步我们推断08年下半年煤炭价格走势。由于运输紧急和需求旺盛煤炭价格08上半年大幅上升，作为最大煤炭用户的电力因国家出于掌握CPI的需求并未有执行煤电联动，电力企业盈利被大幅压缩许多企业甚至消失亏损。预期08下半年CPI压力照旧很大状况下，大幅执行煤电联动可能性小，对煤炭价格进行限制或成为电力企业普遍诉求，而近期山东等地已出台煤炭价格限制政策。我们认为08下半年煤炭价格整体仍将走高，但无论同比涨幅还是环比涨幅均将低于上半年。

（3）第3步从行业集中度看议价力量、余热发电节省能源成本看。以单条5000t/d生产线看，吨熟料余热发电可供应整条生产线40%电量，而余热发电成本比外购电价约低0.3元左右，即吨产品成本可节省1.2元，可对冲煤炭价格上升9元/吨。

07年全国装机容量51万千瓦，预期08年将超过100万千瓦。

预期2022年行业集中度可提高到23%左右，这高于2022年12%的水平，议价力量有所提升但并未有达到掌握价格的程度。但2022-2022年行业巨亏的影响对目前地方行业协会协调区域内水泥企业提升价格应对煤炭上升有肯定警示作用：（a）浙江水泥协会于5月在杭州召开会员大会，号召在今年5月30日至7月30日间"节能限产"，进入6月的其次周浙江水泥价格上涨20元/吨左右；（b）海螺也在所涉及区域水泥价格调高了约10元/吨。（c）由于煤炭价格大幅上涨，造成电力成本增加，供需紧急，限电政策使山东水泥价格整体上调，幅度在30-50元/吨；（d）5月底冀东在唐山地区的价格调高了大约30元/吨，在内蒙、北京、东北区域由于成本上涨，水泥价格分别调高了15元/吨，10元/吨，5-10元/吨。大企业和优势地区对煤炭价格上升进行了产品价格调整。

综合上述所论，我们认为（1）因新增供需差仍为正值08年下半年不好消失04-05年那样毛利率大幅下降局面；（2）因新增供需差较07年下降、"水泥标准煤价格差"5月同比消失下降，08年下半年毛利率面临很大下降风险，上半年上市公司业绩虽不至过于悲观但亦很难乐观；（3）淘汰落后产能如期如量、煤电不至大幅联动是下半年毛利率仍可提升的重要前提，定期紧密跟踪毛利率变动趋势显得尤为重要。

1.4.成本上升挤压毛利条件下选股：注意成本转嫁力量

回顾自06年初以来水泥股价值提升路径，主要是两个规律：（1）受供需关系缓和价格回升；（2）淘汰落后产能政策为大企业进一步扩大产能腾出更多市场空间；（3）企业间并购重组提升区域集中度。如我们上文所述在经受了2年多价格上升后，08下半年紧缩背景下和煤炭成本上升使得水泥毛利率站在了趋于下降的边缘，下半年水泥企业毛利率水平将趋于明显分化，在市场对大部分企业产能扩建和价格上升已有熟悉基础上，能否把煤炭上升转嫁以提升自身毛利率将成为衡量投资价值关键。

（一）从行业供需关系分析规律来端详：（1）落后产能淘汰规模大将削减当期水泥供应，优化当地供需关系提升转嫁力量；（2）新干法占比低，则将来对新干法水泥需求量大有利于逐年降低单位能耗；（3）固定资产投资增速快则当地当期水泥需求量大利好改善供需关系；（4）人均水泥消费量小，则将来水泥消费量提升更具有空间为将来转嫁力量供应空间。从需求角度看，安徽、四川、甘肃、河北、广东、福建、内蒙古、湖北等地相对具有成本转嫁力量潜质和更具有成长空间。

（二）从行业供应和集中度来端详成本转嫁力量：（1）水泥固定投资增速越慢，区域内产能增加压力越小，特殊是2022-2022连续两年增速较低的地区有利于供需关系缓和，为区域内企业转嫁成本压力供应基础；（1）企业数量越多，竞争越激烈造成企业价格影响力较弱；（2）前10大企业集中度越高，则区域价格越稳定；（3）企业在本身市场份额越高，越简单形成价格掌握力把煤炭成本向下转移。以此来衡量，海螺、赛马实业、天山、青松建化、西水、江西、塔牌更具有成本转嫁力量。

（三）以不同区域水泥价格条件下盈利水平看：（1）吨毛利和吨利润越高的区域盈利力量越高，现实的成本掌握和转嫁力量越高；（2）在水泥价格越低的区域获得越高的毛利率水平，说明该公司在区域内成本掌握力和转嫁力量较强。

1.5.公司评级与估值规律："全国经营组合"、"区域龙头组合"（一）公司评价。综合上述各项因素，并结合公司将来成长性因素：（1）从区域上看，08下半年我们相对看好河北省、华东区、广东省、新疆和宁夏等地区；（2）从公司看，我们认为海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、天山股份、赛马实业、青松建化相对更有成本转嫁力量和成长空间。构建2个组合："全国经营组合"-海螺水泥、冀东水泥、华新水泥；"区域龙头组合"-天山股份、赛马实业、青松建化。

两个组合在2022-2022年期间的表现类同于行业，毛利率均消失下滑，公司投资价值基本取决于行业进展，区分是区域组合公司毛利率波动更高。此外区域组合盈利质量略次之，营业外收入和投资收益占利润比更高，因此估值应小于全国组合。

事实上假如整个行业因煤炭价格上升导致毛利率下滑，行业内的上市公司状况亦会呈现相同的规律如200-2022年那样。但因淘汰落后产能带来的成长空间差异和余热发电设备采纳率不同，本轮毛利率波动公司略微会呈现出不同的差异性：（1）如海螺水泥08年底全部生产线采纳余热发电，对煤炭价格上升相对更有对冲作用；（2）冀东水泥因处于需求旺盛和淘汰空间巨大地区，而呈现出翻倍成长空间。

（3）无论08下半年毛利率周期如何演化，海螺水泥和冀东水泥都应享受高于行业估值平均水平的最高溢价空间；（4）华新水泥所处地区竞争加剧态势将逐步趋于明显是估值制约因素，此外上下游一体化战略亦需时间检验；（5）赛马实业所处区域最具有潜质形成企业价格掌握力，但在目前产能利用率不足70%状况下最易受宏观调控影响；（6）天山股份目前价格影响力亦较强，但新疆区域产能投资加速和哈科斯塔地区进口水泥因自产增加导致需求增速放缓，都对新疆价格提升构成制约。

（二）估值规律。我们汇总了2000年至今水泥行业PE和大盘PE,两者相关性相当高（R^2=0.82）：（1）解释了水泥股近期的下跌，水泥股估值随大盘估值中枢下移而下移；（2）水泥股估值提升仍有赖于大盘估值企稳，大盘估值提升是水泥反弹前提。

2022年以来水泥价格和水泥行业PE，两者相关性较低（R^2=0.43）：（3）在国内A股市场水泥行业估值更取决于大盘，价格对估值影响力较弱；（4）水泥价格对估值的影响要取决于价格变化所处的周期位置。

从成本转嫁力量或者景气波动角度看：（1）景气下滑阶段估值水平下移、景气最低估时估值水平较高、景气回升初期估值水平下降、景气回升加速期估值水平提升、接近景气高峰时估值下降；（2）即是说价格上升可以提升毛利率水平常PE估值上升，价格上升不能够提升毛利率水平常PE下降；（3）目前水泥行业估值已回到06年水平，但远低于05年水平；（4）目前大盘行情和08年下半年毛利率波动变动趋势不明显，我们认为08年PE20-25倍是合理范围，但若毛利率的确走出上升趋势PE仍有提升潜质。目前估值虽然在合理范围以下，但由于市场未有对08年前2个季度业绩进行向下调整，使得估值相对廉价，但若08年前2个季度业绩市场向下修正，估值将被动提升到合理范围内。因此08年2季度毛利率和业绩公布对推断投资机会至关重要，这将基本打算08年下半年水泥股是否仍有投资价值。

（三）对投资机会在时点和空间上的表现。以目前数据看水泥行业毛利率面临较大压力，而前2个季度数据披露对推断水泥行业承受压力的力量至关重要，特殊是3季度煤炭价格和固定资产投资增速走势对推断下半年投资机会亦很关键。我们认为2季度数据会在3季度披露、而4季度又是淘汰落后产能关键时期，因此3季度存在买入水泥股的较好机会。海螺水泥和冀东水泥在行业中应享有更高溢价空间。

2.玻璃：循着历史的脚印     辨析趋势-相对看淡

2.1.上轮通货膨胀、紧缩调控下玻璃毛利率表现及其动因

1999Q1-2022Q1单季度毛利率波动规律显示：（1）99Q1-00Q4共8个季度毛利率上升，01Q1-02Q4共计8季度毛利率下降；（2）03Q1-04Q1共5个季度毛利率上升，04Q2-06Q1共8个季度毛利率下降；（3）06Q2-07Q4共7个季度毛利率上升。利润率规律显示：（4）99Q1-00Q4共8个季度利润率上升，01Q1-03Q1共计9季度利润率下降、4个季度亏损；（5）03Q2-04Q4共7个季度利润率上升，05Q1-06Q3共7个季度利润率下降、4个季度亏损；（6）06Q4-07Q4共5个季度利润率上升。

在最近一轮景气下滑阶段04Q1-06Q1阶段：（1）其中04Q1-04Q4第1阶段玻璃上半年仍处于上升阶段，下半年有所波动整体仍旧较强，但因同期纯碱和重油价格大幅上升导致毛利率下降；（2）05Q1-06Q1阶段第2阶段玻璃价格开头大幅下滑，期间纯碱价格虽然下降但重油价格大幅上升双重负面拉低了行业毛利率。

总结玻璃盈利力量周期波动规律：（1）以毛利率衡量玻璃周期大约在13-16个季度，其中上升周期约有5-8个季度，下降周期约8个季度；（2）以利润率衡量周期大约14-17个季度，其中上升周期约有7-8个季度，下降周期约有7-9个季度、这其中有4个季度处于亏损期。另外一个规律是：（1）通涨高峰年份04Q1毛利率达到最高，之后随紧缩调控毛利率下降持续到06Q1，即通涨高峰年和第2年毛利率下降明显；（2）利润率在通涨高峰年04Q4达到高峰、05Q1才开头下降，05Q3消失亏损持续到06Q3，通涨高峰后第2年至第3年亏损严峻。

景气波动缘由来自行业供需关系的转变。2022-2022年玻璃产能大幅增加，而同期房屋施工面积增速由2022年的24.9%下降至2022-2022年的19.5%、18.2%，造成新增产能远大于新增需求，产销率大幅下滑使得玻璃行业成本转嫁力量下降所致。

截止08年4月底房屋建筑施工面积、房地产开发投资累计增速虽同比仍有增加，但08年以来呈逐月下滑态势，紧缩调控对房屋建筑业影响逐步显现。前4月玻璃产量同比增长12.6%，增速低于上年同期的15.6%增速，亦低于07全年14.2%增速。

玻璃价格自2022年底创出03年以来新高后持续下滑，其中5mm玻璃较07年底环比下滑5%，而同期纯碱价格和重油价格环比上升12%、26%，成本压力陡增。

我们建立"玻璃-重油与纯碱价格差"模型跟踪玻璃价格和纯碱与重油价格变动对玻璃毛利率影响：首先（1）采集BMI公布的玻璃价格和纯碱与重油价格做月度分析；（2）依据技改和重油改自然 气占比状况确定单位玻璃产品单位物耗；（3）把03年以来"玻璃-重油与纯碱价格差"与实际玻璃毛利率进行拟合，其相关度较高R^2=0.85，可以认为该模型很也许率上可以满意跟踪月度玻璃毛利率变动要求。

依据我们建立"玻璃-重油与纯碱价格差"模型，我们测算前4个月玻璃行业"玻璃-重油与纯碱价格差"同比下降40%，从2022年底玻璃价格同比涨幅再次低于纯碱与重油价格涨幅是主要缘由。而同期公布的玻璃重点企业前4个月运营数据显示，累计完成利润总额比上年同期下降7.3%，毛利率由42.7%下降至15.4%，与模型测算的数据显示的趋势再次吻合。5月份玻璃价格连续下降，而纯碱和重油价格仍连续上升，估量08年玻璃行业前2个季度业绩很不乐观。

2.3.08下半年紧缩连续下毛利率表现：消失周期向下迹象预期

下半年紧缩性调控不改状况下，房地产业受影响力度将有所加大，特殊是商品房住宅市场。但受经济适用房建设和非住宅市场影响力度小支撑，房屋建筑业受影响程度要小于商品住宅市场：（1）房屋建筑住宅施工面积/房屋建筑施工面积=58%；（2）商品房施工面积/房屋建筑施工面积=43%；（3）商品房住宅施工面积/商品房施工面积=79%。估计