2020年特斯拉深度报告

2020年特斯拉深度报告导语我们判断国内订单仍相对稳健（2020/5/1调价后Model3国产标准续航的竞品力增强，部分长续航订单切换回标准续航）。2）美国工厂已于5月中旬复工（海外供应链也将逐步恢复），预计订单或将逐步转换为交付量。1、复盘与市场聚焦核心尽管受疫情导致的停产（中国工厂已于2/10复工，美国工厂已于5月中旬复工）、以及Model3国产车型减配风波（芯片减配至HW2.5的免费升级至HW3.0、以及部分电池切换至LG对应的续航里程略有差距）等影响，从2019/11/20至今，特斯拉股价上涨约126.9%（vs.纳指上涨约5.7%），其中从2020/3/31至今，特斯拉股价上涨约52.5%（vs.纳指上涨约17.1%）。图1:特斯拉VS.纳斯达克指教走势」■■J..dL...^.3弓耳M.「灌42dazr取毒-a誉-奈US20-OWN捷■■J..dL...^.3弓耳M.「灌42dazr取毒-a誉-奈US20-OWN捷mW，另h

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*LMSZL6&Zkr-Ll65KeG'l65E-40.0^-纳斯龙克指数•特串拉复盘来看，我们认为特斯拉股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。交易面：空头回补的交易型特征（截止至2020/4/30，特斯拉的做空量占比下降至约11.7%vs.上市至今平均值约32.2%）。L二urccccL二urcccc;-5i>n

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SHE招斯拉黑汁未干仓储空发点蒸蝮股本的比例基本面：1）4Q19-1Q20交付量与业绩表现稳健；其中，3月Model3国产标准续航终端销量约1.1万辆（国内NEV乘用车市占率约23.2%）；2）上海工厂产能爬坡（2019年底约3,000辆/周，1Q20爬坡至约4,000辆/周，预计2Q20E或达5,000辆/周，预计4Q20E或达6,000辆/周）；3）产品线日趋完善（2021EModelY国产车型量产交付，预计后续低配售价或调整至人民币30万元以内），有望进一步驱动国产车型销量/盈利爬坡。图4:1Q18-1Q20特斯拉各季度业绩与现金流表现h1,5001L0001500国贴坡

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美补强0“-1,000■Non-GMP^aSMll/vffiCLHS.百万美元）；宅—自由现，金流CRHS.百万美元）二 法系向英籍需我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1）技术/产品是否能有效转换为销量（价格趋势）；2）成本控制对应的单车盈利情况；3）估值体系即将从PS切换至PE,对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。我们的观点，1）特斯拉的核心竞争力在于BMS动力电池系统、以及Autopilot智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前景；预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策vs.高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价）；其中，除美国/中国之外，欧洲新能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓宽其全球销量。2）通过成本分拆与比较，我们测算出美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间（预计2025E前后，特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，预计美国工厂或达35亿美元，中国工厂或达35亿美元，德国工厂或达25亿美元）。3）随着盈利兑现/估值体系切换，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的市值空间或近3,000亿美元（其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元）。2、欧洲市场，下一个增长点新能源汽车前景巨大

当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的20%-25%（vs.中国约30%、美国约20%-25%），2019欧洲新能源乘用车渗透率约3.4%（vs.中国约4.7%、美国约4.1%--美国包括轻型货车）。2019-图6:2018・2019欧洲仲国/美国新能源乘用车渗透率修5.0%4.0%--1.0%-2019-图6:2018・2019欧洲仲国/美国新能源乘用车渗透率修5.0%4.0%--1.0%-00%方3.0%2.0%-欧洲J■2018从行业角度来看：1）欧洲与中国/美国是全球汽车产销量的三大主要市场（尤其德国历来是汽车强国），但其新能源汽车的发力时间节点却相对落后于中国/美国；2）随着欧洲碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持政策等陆续落地，政策驱动或迅速抬升欧洲市场新能源汽车销量增长。根据IEA的相关数据，我们预计2018-2030E欧洲新能源乘用车销量Cagr约22.9%-27.7%（vs.全球约20.9%-27.8%），2030E欧洲市场销量

规模或达450-720万辆（渗透率约25.8%-45.8%）为继中国之后的第二大市场（其中，预计约90%+为纯电动车型vs.2018年欧洲纯电动销量占比约64.4%）。我们分析，1）欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶段；2）特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率。暴破副与旺洲工要各国时能拜汽车规划橇理i敝■与度利立表各肆♦焦海汽奉枕用标座考世城糖加者《接同本）牯录她制己牧1E产、上优注卡；埼靠药臬能膜L/注酒适尤时/e-川患E并的曳粕*jLTD/E千埠15%孱虎的的即叫i,M：3（JE冷出比Q紫叱刘TIE于餐步5弟：乃皮如3划1m;•击史幅褥分柳田宙寿部本哥三旺EL元打期他2Q3QE上言,其珑所世漫式力像就餐出口用工1Q响方崎榛国.麻火匹其3岩城X*瓶生四制表己啊口艮嘴本辑管才力.重尸5G瞥-KT%耐京降本为求指/气*英国一2G4口巨短诵上装中（2035E）加22E焦七蛇犬界靠堇受2011r的5上加起E包梧笠毛茹，帆女送鼠林虫品注中俣相黄1加币收2tM0Eftl：±+#<（2£BQE也造和常超噌）特考. 2怎日E福油隼餐餐，，林或 2Q25E燃律4案*-2030E耳削玩.”哥f r&?0%-璃夬3O3OE崩小布装气n1 2&3GJE谎重软幕可，焦声彳1Q$方郭frdr加萄牙 部相E藩洋参技卷t ―西班牙加40E说球茎芸* 明呢国身库

表2:2030E全球以及主要市场的新能源乘用车鬲量颈测。2030E常能薄系用庠扁量耗测中因美图.摩]2。住甑能港疾用未销量（0万辆）小1.1^J0,4户0,412.0-全洋章占率Q酬:?%很之躺的Q.S%2030E新能源靠用本锚置C百百辆）」94,4,5^1.5^19.3-情景分析全球市占夺;43了先,」2*4%端7.7WWO.0%】1e201S-2030E19.8%22.9%12.5%』26.9*特威市燧的旗髭蠹拿漆透聿干27.3%=258%二3.0%--2030E新能源豪用车薮量（百万辆）口11瓜；n6.0137.6户情景分析全戏市占浮3『。%小T973,2除」WOG%^22018-2030E丽21.9%-27,7%>244%27,8%-对■应市场的窗能速丰渗专牵壮40.了先口45.8%^2g痣易卷新能源销量主要贡献国分拆2019欧洲新能源乘用车销量同比增长45.3%至55.9万辆；其中，德国/英国/法国的销量占比约43.5%，荷兰/瑞典/挪威的销量占比约33.5%。具体分拆来看，2019德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的合计纯电动乘用车销量增速约76.3%（合计纯电动乘用车的总销量占比约50.5%），插电混动乘用车销量增速约4.1%（合计插电混动乘用车的总销量占比约26.5%）。我们将对德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的政策与销量结构进行分拆。

图8:2019欧洲主要国家新能源乘用车销量占比。图1Q;2019欧洲主要国家插电混动乘用车销量与增速・■2019插购场销量(辆，LHS) 2018新电温助销俄里I里黑白2。19插电混动销量Y”(RHS)a "完或除蜥政策面分拆梳理1）2019欧洲新能源乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国/英国/法国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰/瑞典/挪威为主；目前，德国政策扶持力度在加大（政府与主机厂平均分摊）、且销量规划较为激进。2）从政策细则来看，给予购置补贴的德国/英国/法国更偏向于中小型纯电动车型或主要为欧系车企（荷兰/瑞典也或切换至以给予购置补贴为主）；对比而言，给予税率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。纯电动市场销量分拆、以及各国主力车型分拆（略）180,000120,000图20:2019中国/美国/欧洲Model3vs.BBA销量比率-■特斯拉Mod由3（LHS,辆）■■奥迪A4180,000120,000图20:2019中国/美国/欧洲Model3vs.BBA销量比率-■特斯拉Mod由3（LHS,辆）■■奥迪A4（LHS,辆＞"Mod琲3占BBA竟显殳旻的销出比率（RHS）「英治殴梏离库150.00Q190aoeH60,000」30,000奔驰C©(LHS.■宝马3系ULHS.1.501120三」0.900.60<-030。U.0CH图22:中国/欧洲/美国已经与规划上市插电混车型数量匚截止至图22:中国/欧洲/美国已经与规划上市插电混车型数量匚截止至2018年的车型学巢礴寤南预计新增乍型数埴欧洲竞争格局分析我们分析，1）从市场定位角度来看，特斯拉主要对标车型或为BBA等豪华品牌主力车型；对比而言，预计特斯拉或将具有更强的市场竞争力（售价vs.BMS/Autopilot对应的续航里程/智能驾驶功能）；此外，BBA也将同样面临售价相对较高/购置补贴政策不占优等风险。2）鉴于大众集团的欧系车企属性、以及中低端纯电动乘用车密集上市规划；预计在欧洲纯电动市场，与特斯拉直接竞争/抢占市场份额的或为大众集团（尤其MEB平台紧凑车型）。表5二RSA全球新能源车型规划.以及纯量目标」金球新圮舞奉整福寻.理度辅董日静车型藕划 2025E.承西20性其薄蛇9立型C大余MEB平台、叹爱身像讨•捷PPE/J1牛拿）奥迤i第量同梅1 202EE全球锚量目标触万辆d事型赛划一 猿前两年至2023E,萨出25荔翱序扬本型仪童西H帮誉同梅1 20RE新岸转工的15%-25%为等能弹*型计&题.为3。％]口车型蛔划 至加及巳第斟超过1JH喜舞思熬，•】 ，奔驰 -I警章耳舞 20印新生箱木岭”%为新■能淬车矍，2030E新车精会的5。%+为新能源车攫Jir对于大众集团而言，已经交付的纯电动车型仅包括1）豪华车型奥迪e-tron、奥迪Q2L、保时捷Taycan，2）大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等。但从新能源车型的技术/产品储备角度来看，大众拥有四个新能源汽车平台，分别为MLB-EVO、MEB、PPE、J1。其中，1）MLB-EVO平台生产大众高端车型/奥迪/保时捷传统燃油车型、以及奥迪e-tron纯电动SUV等新能源车型；2）MEB为紧凑型纯电动平台（奥迪与大众/斯柯达/西雅特平台共享）；3）PPE中大型纯电动平台（与保时捷共同研发）；4）J1高性能纯电动平台（与保时捷共同研发，生产奥迪e-tronGT概念车/保时捷Taycan等车型）。我们认为从平台规划来看，1）大众新能源的走量车型或主要来自于MEB与PPE平台；2）鉴于PPE平台的中大型定位属性（或将主要覆盖中高端至豪华市场的各细分领域），预计PPE平台的车型上市时间点或晚于MEB平台。表6：大众集团全球新能源车型规划、以及错矍目标户贲金眦人 截止至3U/牛匚一—衽巴时近华F港令帝力汽年可领甲武贲力UU忙跣无L苦中=宅帮7千祈上车型机纪］车型机朝

（大众ME丹孑启）202底计第格由34款新牟型（也拮8车型机纪］车型机朝

（大众ME丹孑启）裁止至2葭兆，计划推出花益然息或卑至、事及鸵秋发命耕力隼型2020E计划推出2鑫铝忠漱岸型（ID-3,次殁JD.4,vs.G蒿据房编而军理）•薇止至2D22En计划雄虫万琴舞患觌至垂（包括奥迪，大众旧率列，斯柯达等）费止至2025E,计划并自33隶尊以超车型（其中，生喜懂卡我因广眈电硝叁理）-锵量感到截止至2U29J计划宾计靖喈"mUU万搭宛电动汽卓.以及6口壮方期在各期力汽年铺章蝶剌U藏止至202死1针划盖计箱售2:000万箱施电莉汽车（vs.PPE中者为6口。万施）■ :｛大众MEB平台）.从当前产品规划角度来看，2020E大众MEB平台交付的车型为ID.3（小型SUV）、以及ID.4（紧凑型SUV），其中，ID.3已经公布欧洲市场定价（约3.0+万欧元），我们预计ID.4定价或约4.0+万欧元（落入购置补贴范围内）。此外，ID.4或将于2020E年底国产导入（上汽大众初期规划产能约24万辆）。囊八顼计特斯恭Mod国3在默湖市场与爰/誉壬舞（BBAJJUtMEB比较事睥###，电立金JtjQt**Mqdel$用口delY（叫号南疆＞e410n4toeID.3通d交丹廿网211171Q20中2021E如1。2H2OEAUDE*4｛诙史AiS>4A耘SUVA+itSUVA+同映上•A+^SJV-AOaSUVA蕨SUVMSRP1行曝无）4.5^5.0-也也曰』,Mu工也艮口.3』十J.0»口4的44,?^-丁驰14a47Ap4,199-NA-5 mmi1.&5D1.-621I.SSEk1J31--1.92:3t?S6MA，」u1.443-1,-524-1.523-1,即二1.622-1,479-MA-Q-1OOknbfh ⑹3号毋用壬骁?r4.0'3轲1，$g..WA酬-；柳Zg1审GH加NA-3it夬1蜘取639-:忖/丽箪NA-73D-IWN即」工丈4七项学〔kW］，，340iJN儆30DiJNA：wmNAN%a电更&建区看京史i隙的」话立NA=1福NA』12*NA,NA支裕海祟也曼QS被）111-NAzxaNA.s19.9NA.NA电念*MfKw刖）-:◎国”时.79.2^非疗S3景他嵬哥快时力劫骞驰此第4«0540"八6即408415界寻际L?LZ，L2-LZL2-^ixrt旬非方我们判断，1）大众MEB纯电动平台或具有较强的可拓展性（可衍生出多款轴距/轮距、以及底盘高度/车身结构不同的车型），有利于降价成本/售价；大众MEB或将在德国/英国/法国等以购置补贴为代表的欧洲市场占据优势;2）特斯拉的德国建厂/降本、定价与配置（改善性价比），以及提升品牌受众度等将是决定其是否能赢下欧洲市场的关键（我们将在德国工厂盈利空间测算部分，对德国工厂Model3/Y的价格/成本、以及盈利情况做具体分析）。3、特斯拉各国工厂盈利空间测算1）特斯拉在动力电池（电芯）、以及智能驾驶（传感器）等方面具有成本优势；2H20E-1H22E与宁德时代在Model3国产短续航的磷酸铁锂电池合作，有望进一步压缩成本（为国产车型降价/冲量留有足够空间）。2）预计特斯拉或针对各细分市场的消费属性/供求结构，通过差异化定价略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策vs.高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价）；同时通过成本控制，带动盈利爬坡。3）根据特斯拉车型交付与产能规划（或将在美国再新建两个工厂分别用于生产ModelY/Cybertruck）；我们预计在2025E前后，特斯拉的全球产销量有望达约200万辆（美国工厂约100万辆，中国/德国工厂分别约50万辆）。青机特新掂本型至丹瓦户梏规划甲因（卢帔。5D尹卿今）林回匚产帔鞘50万修「印》甲因（卢帔。5D尹卿今）林回匚产帔鞘50万修「印》市柳工厂C备百■/靶外5中百篇/考）美日木笔鼻1期上丁，载明啬开户配辱就；？■「工】

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当前美国市场Model3售价约4.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约3.5+万美元），美国市场ModelY（仅为高配四驱车型）售价约5.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约4.5+万美元）。我们预计走量车型主要为Model3/Y（对应的ModelS/X、以及Cybertruck降价压力或相对有限）；2）我们测算2025E美国工厂平均售价（不考虑优惠/节油因素）约4.2万美元（vs.2019约5.7万美元/1Q20约5.8万美元）。表9:2025E美国工厂各车型销量与平均售价测算。2025E美国工厂ModelS/XModelYModel3由1彝麻第预计铺量《万辆）/9d45」36^10^销量占比一9,0%二45.0%^36.0%^10.0%^ASP（万美元）T8.0d40口35盈利空间测算1Q20特斯拉剔除积分收入后的汽车毛利率约20%；考虑到中国工厂爬坡等影响（Model3国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平），我们预计当前美国工厂的毛利率约20%+。我们判断，1）从毛利率贡献角度来看，爬坡后的ModelY或高于ModelS/X或高于Model3或高于Cybertruck；2）鉴于ModelY的爬坡，预计2025E美国工厂的毛利率有望达24%+；3）预计美国工厂的R&D费用率

约5%,SG&A费用率约10%,对应EBIT利润率近10%+；4）预计在2025E前后，美国工厂的盈利空间有望达35亿美元（盈利空间约25-45亿美元）。表10：2025E美国工厂盈利空间测算U2Q25E美国工厂（ModelSfX.Model3/Y,CyfeertruclO漳肖黄（辆漳肖黄（辆）-二J000Q0011,000,000^均价（美元）均价（美元）E35,000340,000<-45,0心毛利率」24%^26%28%：二单车鬓利（美元）121544口4724二7%^9%110%盈利空间（百万美元）12,544」3,553」中国工厂截止目前，中国工厂生产交付的车型为Model3国产标准续航升级版（补贴后售价下调人民币2.8万元，对应补贴前售价下调人民币3.2万元至约29.2+万元）；止匕外，Model3国产长续航计划于2H20E交付（补贴后售价上调人民币5,000元，对应补贴前售价维持不变约人民币36.9+万元），Model3国产高性能计划于2021E交付（补贴前售价维持不变约人民币42.0+万元）。根据国内最新补贴政策，2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model3国产标准续航与长续航可分别获得补贴约人民币2.0万元与2.3万元，2020/7/23之后的Model3国产长续航补贴取消（Model3国产标准续航继续享有补贴， 预计2020E/2021E/2022E的补贴分别约人民币2.0/1.6/1.1万元）。我们认为，1）Model3国产标准续航的价格下调（<=人民币30万元），符合我们对特斯拉定价策略的判断；此外，Model3国产短续航的售价或继续下沉，进一步驱动上海工厂的销量与盈利爬坡。2）预计补贴过渡期之后，Model3国产长续航售价或下降约人民币2万元（维持终端售价基本一致）。323刚。36655027,500P339,050291^0020,250.-补皓前隹饰（人民币）补骷（人瓯币）」佛贴J&管价〔人氏率｝赛323刚。36655027,500P339,050291^0020,250.-补皓前隹饰（人民币）补骷（人瓯币）」佛贴J&管价〔人氏率｝赛11：当前特斯亚国产标准装航与长续航车型的补贴前后售价比较」补玷前■售价〔人氐币）杼贴（入瓦币）口补贴悠售价（人氏申）271,550明整后24750299,0503鸵,56心22sm344,050Mo<lel3国产太晚航产能爬坡截止至1Q20,上海工厂产能已爬坡至4,000辆/周（对应年产能约20万辆）；我们预计在2020E年底，产能有望爬坡至6,000辆/周（对应年产能约30万辆）；预计2021E-2022E，上海工厂50万辆年产能有望全部释放。销量空间测算我们预计特斯拉的客户群体或主要分为三类：1）从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户；2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户；3）追求新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客户。我们判断，1）预计Model3/Y国产车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型国内市场份额；2）预计Model3国产车型的销量空间或约30万辆，ModelY国产车型的销量空间或约20万辆（对应上海工厂产能规划约50万辆/年）。1）从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户当前国内豪车市场销量规模近300万辆（豪车渗透率近15%）；其中，B级车型在豪车市场的销量占比约20%+达60-70万辆（B级轿车约45-50万辆，B级SUV约20-25万辆），主要以BBA品牌为主。考虑到消费升级趋势/SUV偏好、以及豪车B级车型的入门级属性，我们预计国内豪车（尤其B级车型）的渗透率仍有望上升，预计豪车B级车型的销量空间或达60-100万辆（B级轿车约45-60万辆，B级SUV约20-40万辆）；其中，预计BBAB级轿车/B级SUV空间或分别约40-55万辆/20-35万辆。我们预计特斯拉或通过订单/产能爬坡、结合差异化定价策略，带动Model3/Y国产车型占国内BBAB级轿车/SUV的销量比率分别至约0.5/0.5（vs.2019美国Model3占BBAB级轿车销量比率约1.2），对应国内从BBAB级车型切换至Model3/Y国产车型的销量空间分别约25万辆/15万辆

褰12：特斯抑locteF3国产车型精量空间的破感性测算」国内市底BBAB最新生集娄-Modef3国产车筌占BBA期'速向比导400,000^心400,0000.4:J400,000。导400,0.Model3国产车型铺盘《翻）80,000J160,000200,000240,国内市场BBA吕装拼李虢重《新）；45仇口GDI450,000^450,000-3450,Model3胃产养型占BBA需号的止旱屿0.4^:0.5^0.Model3国产车型梯盘【辆）9口财180,000225,900270,国内市场EBAB级新生地量［新）门50。尸500,0005DOJOO500,Modi3K产车型占BBA翦重於此率。王0.4^。加0.Model3国产车型铺量（辆）10A3001200,000250,000300r国内市后BSAB版耕隼镀量55也口同口550,000550r口作口一550Modi3因产车型占BHA需量的比率・Q.&0.40.&*-Modet3国产车型镯量（辆）110,阿总230,0002754加S；息〃3;件斯也Mod闺¥四产牵宝铺最空间的掣毒性测算片力市悟白白科占ilSUV卷土【出■■■Mo-delY号产土主占BBA钻艾的比克•12g.M口立上一Z帆M50.4公立叩小■0舟州。由如币和MpdelY四》牛案转■（爵）4。泗。t网阿12WA1，"忡落内岁福曰跷审4廿箱亲（埒）福也网口若上网小Z汕眄才叫"叩池W猫口㈢印Y岑广序比占E自队林立的比史心10.4,■0.a“存」MocklY四,*筌*宝(«)5koMKM.OQO125,WH1S0M2M邮三力壬丽丹片科日破3UV#工1喻」■配小m3VQ.ODO-SDfl.-PQP-34Q,W-3叫帆0*ME削Y茶产牛主占EBA。上口由如岳。炉0出MM科F国户华智转重（辑）仙田加例国Q01州QOAmow赳QNQ驾向T好自占科白就SUV帏士［而）3部口的35-0.0D0<-3%口。小湖婀350呼•MM白IYE广率主号8日AiS*的就率一92^Q.4『厂. ■■TTJ--0匚=：薪同弟果霸军MogiY图广牛誓骨玉（«）14Q伸叩2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户2018-1H19国内限购城市非营运的B级新能源车型（包括纯电动/插电混动）占新能源乘用车的销量比例约3%-5%；我们预计受传统燃油车限牌等因素影响对应的Model3/Y国产车型销量空间或分别约＜5万辆。3）追求新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客户1515万辆）。2019蔚来ES6/ES8合计销量约2.0万辆；我们预计由于新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot）对应的Model3/Y国产车型销量空间或分别约＜5通过对特斯拉的消费结构分拆、结合其定价策略，我们预计Model3国产车型的销量空间或约30万辆，ModelY国产车型的销量空间或约20万辆（对应上海工厂产能规划约50万辆/年）；其中，我们预计大部分或来自于从国内BBA传统燃油车型的切换（预计从BBA切换至Model3国产车型的销量空间约25万辆，切换至ModelY国产车型的销量空间约l定价策略与成本分拆Model3国产车型我们预计在Model3国产车型约30万辆的销量空间内，约50%或来自于短续航车型（vs.标准续航升级版/长续航/高性能分别约30%/15%/5%），对应2021EModel3国产车型平均售价（补贴前）约人民币28-29万元。从盈利空间角度来看，1）管理层指引截止至1Q20，上海工厂Model3毛利率已接近其美国工厂的水平（我们预计美国工厂Model3毛利率约20%+）；预计随着产能爬坡（固定成本分摊）/国产化率持续提升等，Model3国产车型的毛利率有望进一步改善。2）在2019/11/20发布的《全球领军新能源车企，Model3国产有望盈利催化——特斯拉（TLSA.O）投资价值分析报告》，我们测算Model3国产车型毛利率有望达30%+，EBIT利润率有望达20%+。在定价趋势方面，我们假设Model3国产车型毛利率维稳（部分降本转换为售价下降），1）在仅考虑虑电池成本约10%年化降幅的情况下，预计2025EModel3国产车型平均售价或下降至约人民币25万元（对应约3.5万美元）；2）除电池成本年降之外，考虑到国产化率上升/零部件供应商切换（短续航采用宁德时代磷酸铁锂电池）、以及规模效应等对应的成本进一步压缩，我们预计定价下移后Model3国产车型的盈利改善空间依然可期（或根据市场需求/订单情况、以及扩产规划存在售价进一步下调的可能）。表15:Model3国产车型定价（仅考虑电池成本年降『2021E2022E2023E2024E2025E25%722%^20%«18%“16%^口■p70%口68%^55%d63%。62%a■4%Q-7%J・10%。■12%，」电池成本（（收入占比）・营业，成本1”」（收人占比）济预计比饼下降幅度a预计定价」（万人民币）《ModelY国产车型在定价趋势方面，考虑到ModelY的SUV车型属性、以及美国市场ModelYvs.Model3的定价策略，我们预计2025EModelY国产车型平均售价约人民币28万元（对应约4.0万美元，相对于Model3国产车型溢价约10%）。在成本分拆、以及利润率方面，考虑到ModelY国产车型相对于Model3国产车型的溢价、以及生产共线（约70%零部件共享）/规模效应等对应的部分成本下降（vs.ModelY国产车型空间增大/配置升级等导致的新增成本），我们预计ModelY国产车型的毛利率约35%+，EBIT利润率25%+。

表16;ModelY国产车型利润率敏感性测算1ModelY国产车型毛利率薇感修分析Model3囱产毛利率3C%」30%30%-30%p30%^30%JModelY谡价比例110.0%J10.0%-100%10.0%'10.0%-100%-营业成本下降变间口1.0%^NO%一3.0%”4.0%-5.0%<6.0%，ModelY国产毛利木！37.07b37.6%38.3%SB.9%39.5%40.2%ModelY国产EBIT利河串।26.0%26.6%^273%27够」l盈利空间测算我们预计在2025E前后，Model3/Y国产车型的盈利空间有望达35亿美元；其中，Model3国产车型有望达20亿美元（盈利空间区间约15-25亿美元），ModelY国产车型有望达15亿美元（盈利空间区间约10-20亿美元）。万辆）。万辆）。表18:2025EModelY国产车型盈利空间a2025E中国工厂ModelY固产率现销量（辆）d200000」200,000J200.000均价（人民币）"250,000^280,000^300,000」毛利率毛利率二37%^39%二单车盈利（人民币）。48,450158786,67,830。单车净利润率广19%23%盈利空间（百万美元）白1,680/3.3、德国工厂l产能与销量空间测算目前，柏林工厂仍处于投建状态（预计2021EModelY有望交付）。考虑到产能规划与爬坡，我们预计约2025E柏林工厂50万辆年产能有望全部释放。鉴于对定位与定价策略的分析，我们维持Model3/Y德国车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型欧洲市场份额的判断。当前，欧洲市场BBAB级车型销量规模约70+万辆（其中，B级轿车35+万辆，B级SUV约30+图27:2014-2019欧洲BBAB锻轿车与SUV的错审600,000500,000-400.00Q-图27:2014-2019欧洲BBAB锻轿车与SUV的错审600,000500,000-400.00Q-3gM机200.000*-100,0003_2014， 2015-■欧洲市场BBAB级新车（辆）20tfr-201h-2010 20t9.三二■■■h■工运.^=rjpF欧利市场BBAB现SUV（号第向第素智库我们预计Model3德国车型的销量空间或约25万辆，ModelY德国车型的销量空间或约25万辆（对应柏林工厂产能规划约50万辆/年）。其中，预计大部分或来自于从欧洲BBA传统燃油车型的切换（预计从BBA切换至Model3/Y德国车型的销量空间或分别约20万辆，对应Model3/Y德国车型占欧洲BBAB级轿车/SUV的销量比率分别约0.5）。580,000350,000500,000200,000250,000欧洲市题8BAB虢蛇生堀至Modet3吃就车空前替旎率二ModeLm跣脚车型嘴呆（辆）＜,19：特斯拉Model3罐国车型铺量空间的釐感性测算n580,000350,000500,000200,000250,000欧洲市题8BAB虢蛇生堀至Modet3吃就车空前替旎率二ModeLm跣脚车型嘴呆（辆）＜,19：特斯拉Model3罐国车型铺量空间的釐感性测算n100.000 40口.。。必 400:000 400。-175,000SO.OOO 件0,。% 2007000 240r0欧洲市场BEAB披梦在蒙至（辆）Model3/蚪本型精策（辆＞欧洲市殛BBAB统蟒岸嵯至（帮》Model3耽刑半空的瞥摄率ModeE3欷制车型嘴誉（辅＞450.000 450.000^ 450.000. 450,0欧:刊市易BRA吕蛾螂叁驾重（鹊）Model3耽出车型前替换率，Mndeim欧洲车里嘴聚（的70rOGO140,0003^0.000IM90r000500,000100,000130,000225,000500,00050nnir£|嘉20：科新技MO出IY楼国孥型精,空冏的敬盛桂测井，雷」市罚B&AB■辄SUV便货f即胱面用¥田於哀登的皆就华，300,000吐30晒QD&.4-300.00^出和SOO.OfrO。石，」的也口顿，吧MorieiY眼冽率至情立［辑］6电/叩UQ.QM1辐阳口。1瞅口附24S.gOQ比科市肥■城5UV瓶置⑶3Mo00谢刘叩550,00fr-350.0003曲口刎ModelV/新山至忖甘云品，()犷&.4-P0.5,■■。才:Modet¥眠曲车里就玄（带】70,000140,0001密M口心2WPDttO工的.00。吃"干超BBA&W.5廿V糖交f薪।400,000剂则的400,000400,000-400,000Wodel'iT吹加工料的岩款条口发壮心吐06-0*ModelY眼明率型辅M（W血加口时田加£1n畋ng2Mo丽域岬陵黄中版BBAB■急3廿丫痼罡（附■-150.0好450,000«>450QOO450.000'Model¥眈词本至利甘酸402-1—06有:「ModelY殴制才至辅重（明）前』CHJ靠5卸口。l定价策略与成本分拆a）定价方面（不考虑优惠/节油等因素）当前欧洲市场Model3售价约4.5+万欧元（vs.美国市场售价约4.0+万美元，对应约3.5+万欧元）；欧洲市场ModelY四驱高配车型有望于2020/8交付，售价约5.0+万欧元（vs.美国市场售价约5.0+万美元，对应约4.5+万欧元）。我们维持特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满的观点不变。我们判断由于目前欧洲新能源汽车市场尚处于政策扶持阶段，因此其定价取决于1）欧洲各国政府的购置补贴政策标准（表3，欧洲尤其德国补贴加码vs.美国补贴取消/中国补贴退坡），2）德国工厂的生产成本。我们预计特斯拉在柏林建厂/投产或提振其在欧洲市场的受众度；同时，也将带来产能利用率提升/运输等方面的费用压缩（vs.德国较高的劳工成本）。结合以上各项因素（尤其欧洲购置补贴政策/德国较高的劳工成本等影响），我们预计2025EModel3德国车型平均售价约3.5万欧元（对应约4.0万美元），2025EModelY德国车型平均售价约4.0万欧元（对应约4.5万美元）。b）成本分拆从现有的欧系/美系车企毛利率（营业成本）、以及净利润率（研发费用/SG&A等费用）比较来看，1）欧系车企毛利率约20%（vs.美系车企约10%-15%）；2）欧系车企净利润率约5%+（vs.美系车企约＜5%）。我们认为这主要或由于欧系（尤其德系）车企更高的产能利用率、以及较强的车型竞品力（部分欧系品牌定位于豪车市场）。图28:20131018欧系车企g美系车企毛利率户25.0%-100%15.0%0.图28:20131018欧系车企g美系车企毛利率户25.0%-100%15.0%0.邮 1 •定旦集团・臬团“菲亚特・克莱斯希•2015 2口1小大唳集团 通用2017 2018- 雷诺集团》・一唆货豳糜矗图30:20132）18美系车企净利洞率二通用一福特——菲亚特・克魏茶彝翦金从各项成本分拆角度来看，1）营业成本主要包括原材料成本/折旧摊销/人工费用/制造成本；我们预计与美国工厂相比，德国工厂的产能利用率提升或将压缩包括折旧摊销/人工费用等方面的单车固定成本（vs.德国劳工成本相对于美国高约30%）。2）预计德国工厂研发费用或有大幅压缩（vs.欧系/美系车企约2%-6%）。3）预计德国工厂SG&A费用率或将与行业持平约10%。图32:2018美国vs.德国（欧盟）每小时劳工成本s400」「我们以当前美国工厂的Model3毛利率（约20%+）为基准，综合考虑德国Model3/Y相对于美国工厂的溢价空间（更高的劳工成本）、以及德国工厂产能利用率提升等因素，预计Model3德国车型毛利率约22%+，EBIT利润率约11%+；预计ModelY德国车型毛利率约28%+，EBIT利润率约17%+。表21：德国工厂Model3利润率嗽感性测算」越国工厂Model3超沮等破感性分新麦国工厂Model3毛利隼媪2。。烁20.0%^20.0%--20.0%他国工厂Model3和好美国工厂ModeES港榆*，30%墩）%7.0%^9.Q%茂国工厂人工费用提升幡却30.0%!30.0%30.0%30.™祷国工厂柝砧于美固工厂的产能利用率提叶幡受4.0%；6.0%；B.G%德国工厂岫。壶13毛利平21.7%'23.3%24.9%26.4%研发放人成龙【全泰要用此）的收人古龙・1.0%.1.0%.1.0%.1.0%SGiA金轼与署理费用尉政人古比•10.0%^10.0%-10.0%植胃工riModmE8IT剂强率10.7%^12.3%H13,9%」16”奏22:植园工厂ModelY利润率敏感性泗第」施国工r■毛利粕蚊毒性》新陵国工厂Wed国3名利率H21.7%口233%iJ249%2S.4%ModalY造饰比例•100%^10.0%，10.0%^营县成本节降空典1.0%2.0%-3.0%产4.0%-^gxrModelY毛利率29.6%-3L7%」33J%:35.7%/研发没人成本［全宓要月化）的做入占比，1』晾」1.0%/1.0%1.0%-SG&A告前与管理费用的沈入占忖.胸10.0%11口如;楮国工厂M口加1YEB1T利润隼13.6%2必7%"22搭24；成l盈利空间测算我们预计约2025E，德国工厂Model3/Y车型的盈利空间有望达25亿美元；其中，Model3德国车型有望达10亿美元（盈利空间区间约5-15亿美元），ModelY德国车型有望达15亿美元（盈利空间区间约10-20亿美元）。表24:2025EModelY德国车型盈利空间已2025E傀国工厂ModelY车型销量（辆）销量（辆）-1250,000250,000250,000穗国工厂ModelY均价（欧元） 35,000-40,00045,000^-七利率事1,28%，30%32%-'单车盈利（欧元）■・二4.805*16,1377.63U单车净利网率田14%15%17%盈利空阿（百万美元）n1,3351,7054、长期市值空间测算lPE估值中枢分析

我们以苹果（APPL.O）估值为参考，将iPhone的主要发展历程分为三个阶段，分别为1）产品孵化期（2007-2009,盈利/估值驱动），PE估值中枢约12x-28x；2）产品普及期（2010-2015，盈利驱动），PE估值中枢约10x-15x；3）产品迭代期（2016至今，市场驱动），PE估值中枢约12x-20x（2016至今，纳斯达克指数PE估值中枢约30x-34xvs.2010-2015约21x-34x）。用35；2007用35；2007圭今甲果（APPLQ）四，站新达克招数的分设城PE惜他豆z-.jr:中ral-1E-;>■/品上一普、77工.二建中里号号3i西UA片s£帝也;二立司昌亘RWW蓊Q*?工一号MW曷£1.叁吊S堂Z菖中电▼-ON史一：一聘审理E-K-岂一翼同IA-.E殳弓-Sai士豆饼一■夏青,品PE■Ifii-Hws■eL-i■«MH

小-热口3S-由a--.RCHErmstfn「瞽我们分析，特斯拉的核心竞争优势在于电池技术与智能驾驶技术。1）电池方面，目前圆柱/方形/软包等各有优劣势，技术路径尚未最终确定（特斯拉收购Maxwell/Hibar后的技术升级/成本控制等对应的竞争力增强前景可期）；2）智能驾驶方面，目前特