XXXX年季度投资策略

长期压力重重、短期增长有支撑2013-4结论短期看，中国经济增长仍然会在未来两个季度保持弱向上的态势，通胀不高且通胀预期有所回落。但长期，中国经济面临较大的风险，体现在债务高速增长无法持续、存在陷入中等收入陷阱等风险，这需要大力度深层次的全面改革。新领导的一些新政方向没错，但长期风险的解决突破并不容易。A股市场蓝筹股的估值对中长期问题的担忧有所反应，且企业盈利仍然能够有10%的增长，在这种情况下，短期有望将市场稳定在一个相对均衡的态势中，但长期问题和风险持续压制市场。具体到二季度，虽然经济短期弱复苏，但面临流动性逐步回落、IPO开闸以及外围风险偏好波动等因素冲击，总体中性略谨慎。市场更多体现为结构性机会，建议保持中等仓位，重点从长期、转型和经济趋势变化角度寻找投资线索。短期伴随经济温和向上，部分中游优质周期行业具备阶段性配置价值。市场回顾：年初至今A股市场及行业表现一季度A股核心指数先涨后跌。春季前金融蓝筹带动股指震荡上行，春节后市场风格开始转战消费和成长。总体来看，中小板、创业板指相对较好，大盘股指则稍弱。上证综指收季度跌幅为-1.43%，深证成指季度跌幅为-2.49%；沪深300指数季度跌幅为-1.1%；中小板指数季度涨幅为8.9%，创业板指数季度涨幅为21.4%。欧美主要股指多数上涨，新兴市场股指普遍下跌。大宗商品走弱。结构上看，医药、军工涨幅逾20%，TMT板块中的电子、通信和计算机亦涨幅居前。煤炭、有色等强周期行业领跌市场。此外，非银金融、房地产、食品饮料等行业跌幅较大。来源：wind，嘉实基金（数据截止2013/3/31）年初至今A股行业表现一、投资环境分析二、A股市场展望三、债券投资策略一季度经济数据低于预期；但地产和基建投资、流动性释放、补库存效应和基数原因仍将推动经济同比增速在未来两季度温和回升。全年GDP增速约为8%左右。虽面临制约，但固定资产投资是主要推动力量：增速22%。1.1经济增长未来两个季度温和向上二季度GDP同比增速将出现上行数据来源：WIND，嘉实基金工业增加值一季度有所回落房地产销售领先于地产投资大约3个季度，一季度地产销售情况依然非常好；去年5月开始集中批复的大量基建项目开工集中在13到15年。1.2地产和基建投资是主要推动力数据来源：WIND，嘉实基金2012年年中以后审批大量项目集中在13-15年建设房地产销售增速领先房地产投资增速数据来源：WIND，嘉实基金实体经济流动性趋势上出现好转1.3一季度流动性释放支撑投资增长强劲的社会融资总量增速产生的拉动效应将多少反映在投资中；从融资投向上看，增量规模主要集中在房地产和基建相关领域。13年以来社融增量主要流入基建和地产按照12年9月后去化的趋势速度推算，考虑三个时滞，即下游制造业库存同比企稳到整体库存同比企稳的时滞（领先2-6个月）、库销比的边际改善到库存同比企稳的时滞（领先约7个月）、PPI回升距离库存同比企稳的时滞（最多领先8个月）——大约都指向了今年1季度末可能见到库存同比的阶段性底部。1.4工业企业补库存过程临近工业企业产成品库存同比已现底部迹象数据来源：WIND，嘉实基金上游和下游的库存改善最明显，中游制造业也现明显修复1.5但复苏力度有限···一季度微观偏冷和宏观数据尤其是流动性数据不吻合；和09年相比，流动性释放效果实际体现在实体中大打折扣。数据来源：WIND本轮放松效果和09年的对比流动性释放后企业存款并未显著上升1.5但复苏力度有限···债务拖累是主要原因债务拖累是主要原因：大量资金用来偿还利息，同时还有不少借新还旧；剔除利息支出后的社融总量增长不高；银监会8号文以及房地产政策落实的影响可能体现在3季度后期到4季度。数据来源：WIND、莫尼塔整理企业利息负担大幅上升剔除利息后社融增速不高1.6通胀胀温温和和回回升升，，担担忧忧减减退退CPI呈现现温温和和回回升升趋趋势势。。全全年年2.7%左右右。。对通通胀胀担担忧忧减减退退：：经经济济景景气气有有限限、、流流动动性性逐逐步步降降温温。。中央改改革作作风可可能对对通胀胀带来来了正正面作作用。。数据来来源：：WIND，嘉实实基金金全年CPI增速将将温和和回升升农产品品价格格压力力不大大1.7短期投投资时时钟看看投资资环境境尚可可经济增增长未未来两两个季季度仍仍弱复复苏、、通胀胀缓慢慢上升升，通通胀预预期下下降。。投资时时钟角角度看看短期期环境境尚可可。数据来来源：：WIND，嘉实实基金金1.8但长期期面临临风险险——债务拖拖累整体经经济杠杠杆水水平已已到了了非常常高的的位置置（200%）；尽管杠杠杆水水平仍仍未达达到极极限区区域，，但原原有发发展模模式难难以快快速改改变，，围绕绕地产产展开开的地地方政政府主主导的的粗放放投资资增长长，可可能令令这个个问题题朝着着更加加负面面的方方向发发展。。数据来源：：CEIC，野村证券券，券嘉实实基金非金融部门门总债务/GDP历史表明危危机前5年信贷/GDP上升较快一、投资环环境分析二、A股市场展望望三、债券投投资策略2.1估值：处于于长期较低低水平国际对比分分红水平较较低市场无风险险收益率高高企沪深300当前PE估值9.0倍，PB估值1.32倍，处于历历史较低位位置；但同其他国国家相比A股分红回报报水平低；；利率市场化化进程中，，隐性担保保造成无风风险收益率率高企；来源：wind，朝阳永续续，嘉实基基金2.2盈利：处在在改善趋势势中、全年年10%增长判断不不变一致预期盈盈利增速情情况工业企业盈盈利已有回回升2013年上市公司司盈利增长长在10%左右判断不不变。自上上而下，GDP的回升以及及PPI的回升将带带来收入的的回升；同同时考虑到到PPI上升及去库库存进入后后期，利润润率有望改改善。自下而上，，当前沪深深300指数一致预预期盈利增增速2013年为16%，2014年为14%。来源：wind，朝阳永续续，嘉实基基金2.3股票市场供供需：等待待IPO重启靴子落落地财务核查之之后，进入入到申请企企业抽查阶阶段，预计计IPO最早将于5月中下旬恢恢复；心理影响大大，但需要要看到差异异：和08年暂停时相相比再融资资的速度持持续较高；；本次IPO暂停时进行行的财务核核查直指A股市场造假假和不诚信信等问题。。来源：Wind，嘉实基金金来源：Wind，嘉实基金金QFII和RQFII审批仍然较较快2.4外围：短期期流动性宽宽松格局不不变，但有有扰动二季度经济济增长势能能减弱：全球领先指指标环比趋趋势转弱，，驱动因素素来自需求求端：美国国消费者信信心、全球球制造业新新订单-产成品库存存、制造业业出口国出出口同比、、以及商品品价格。全球风险资资产面临一一段时间的的波动加大大：意大利政局局的不确定定、美国增增长的走弱弱将让前期期已经极度度乐观的投投资者情绪绪回落。但但持续宽松松的流动性性环境和股股票的长期期估值优势势支持市场场中期上涨涨趋势。高盛全球领领先指标：：二季度复复苏势头减减弱美林牛熊指指数：乐观观指数达到到短期极值值2.5市场展望：：长期压力力重重，短短期增长有有支撑短期看，中中国经济增增长仍然会会在未来两两个季度保保持弱向上上的态势，，通胀不高高且通胀预预期有所回回落。但长期，中中国经济面面临较大的的风险，体体现在债务务高速增长长无法持续续、存在陷陷入中等收收入陷阱等等风险，这这需要大力力度深层次次的全面改改革。新领领导的一些些新政方向向没错，但但长期风险险的解决突突破并不容容易。A股市场蓝筹筹股的估值值对中长期期问题的担担忧有所反反应，且企企业盈利仍仍然能够有有10%的增长，在在这种情况况下，短期期有望将市市场稳定在在一个相对对均衡的态态势中，但但长期问题题和风险持持续压制市市场。具体体到二季度度，虽然经经济短期弱弱复苏，但但面临流动动性逐步回回落、IPO开闸以及外外围风险偏偏好波动等等因素冲击击，总体中中性偏谨慎慎。2.6未来重要事件件展望海外国内资料来源：嘉嘉实基金整理理2013Q22013Q42013Q3日本量宽超预预期，日元未未来还有接近近17%的贬值空间，，对于产业竞竞争力和贸易易条件的影响响不可小视，，且不排除阶阶段性形成日日美同时复苏苏的格局经济金融数据据阶段性向好好延续，通胀胀与流动性条条件总体宽松松，4月中旬国务院院会议值得关关注金融业新管理理层应对中期期风险，未来来改革风向关关注利率市场场化、人民币币国际化、机机构业务拓展展三中全会召开开，可能出台台重大中长期期经济政策德国大选，相相比于默克尔尔政府，左倾倾的社会民主主党对财政紧紧缩政策更为为犹疑，若默默克尔在大选选中失利，欧欧元区财政一一体化道路将将增添不确定定性意大利政局风风险上升，国国内政治力量量分裂，阻挠挠紧缩的力量量仍在，组阁阁陷僵局，可可能出现二次次大选，最晚晚在6月美国复苏状况况，联储在年年底“提前””退出或减少少资产购买的的担忧，可能能带来阶段性性扰动，美元元中期走势关关键影响点投资旺季，城城镇化规划可可能出台，但但地产销量或或下滑，观察察地方政府对对地产调控政政策的落实北戴河休假，，中央中期经经济工作会议议，或定调下下半年经济政政策政治局会议、、中央经济工工作会议，定定调14年经济工作FOMC利率决策，联联储对于经济济的判断和政政策取向，将将牵动市场情情绪后续房地产政政策观察点，，金九银十销销量价仍值得得关注金融创新延续续，国债期货货或推出09年之后，宏观观波动逐步收收敛，不确定定性加大。策策略上需要从从改革和转型型角度出发，，捕捉经济发发展的长期趋趋势可能带来来的机遇。在转型过程中中寻找持续的的盈利增长还还是核心策略略。聚焦起来来，围绕资源源禀赋变化或或者其引发的的政策方向寻寻找中长期具具备增长空间间的子行业。。中长期——改革和转型蕴蕴含的长期投投资机会中国的内需总总量仍然巨大大，城镇化进进程依然是增增长引擎。伴随着居民收收入的上升，，消费有望继继续升级，消消费结构也发发生变化，一一是从低端逐逐步向高端过过渡，二是从从主要衣、食食等基本消费费转向健康、、教育、娱乐乐等可选消费费。受益行业包括括乳制品、传媒媒、医药、日日化、汽车及及服务、家电电、装饰装潢潢等。来源：wind，CEIC，嘉实基金人口：内需增增长、消费升升级中国消费率在在主要国家中中处于最低水水平日本工业化中中后期各项消消费占比情况况资源环境约束束：增长模式式转型工业化进程产产生了环境污污染、粗放发发展能耗过高高等问题，已已经开始影响响居民日常生生活。未来需需要在节能和和环保领域加加大投资，弥弥补之前的欠欠账。1）市场化定价价理顺资源价价格，刺激利利用效率提升升；2）大力治理环环境污染；3）发展低消耗耗、高附加值值行业。受益的行业包包括：节能、环保、、公用事业、、消费服务业业、传媒文化化。高能耗低效率率发展模式亟亟待改变来源：CEIC，嘉实基金整整理来源：CEIC，嘉实基金整整理日本环保设备备产值经历两两轮快速增长长中短期——盈利超预期超额盈利增速速与盈利加速速：13年有超额盈利利增速，且1季度之后盈利利增速仍会提提升的行业主主要有：乳品、零售、、商用载客车车、医药商业业、证券、水水泥。PB-ROE条件选择下相相对较优的行行业：银行、房地地产、建筑机机械、空调、、商用载客车车等。13年盈利(X轴)与全年盈利相相对1季度加速度(Y轴)主要行业PB（X轴）VSROE(Y轴）来源：wind，嘉实基金乳品：龙头稳稳定增长、长长期空间大长期提升空间间较大：人均均消费量低极极低农村乳乳品消消费有有望经经历城城镇在在2000-2008年的爆爆发增增长利润率率有提提升空空间：：行业业竞争争态势势趋缓缓，龙龙头企企业销销售费费用率率有望望下降降；产产品结结构升升级。。绝对估估值水水平较较低数据来来源：：Wind中药：：优质质公司司长期期持有有龙头公公司业业绩增增长稳稳定，，中药药材、、饮片片、OTC方面的的景气气依然然向好好绝对估估值不不高、、相对对估值值较高高，但但历史史上大大幅回回调多多是在在经济济走向向过热热或事事件性性冲击击长期战战略配配置中中药，，当前前估值值面临临一定定压力力且行行业利利润增增速预预期平平稳的的情况况下，，中短短期个个股走走势或或将视视业绩绩趋势势而分分化数据来来源：：Wind、朝阳阳永续续、嘉嘉实基基金医药板板块估估值的的趋势势性下下降都都与经经济周周期和和政策策相关关中药板板块估估值家电：：景气气回升升、业业绩确确定性性高、、低估估值行业整整体景景气在在2013年处于于上升升阶段段，结结构升升级、、地产产销售售持续续；白电和和小家家电依依然能能够保保持不不错的的增长长速度度；预计二二季度度家电电行业业弱复复苏下下价格格战并并不激激烈，，龙头头市场场份额额提高高。数据来来源：：Wind、朝阳阳永续续、嘉嘉实基基金空调结结构改改善带带来均均价不不断上上升白酒：：业绩不不确定定性仍存、估值值低、、高端端酒景景气接接近底底部反腐整整风对对白酒酒的负负面影影响深深远，，超高高端、、次高高端、、中高高端白白酒所所受影影响依依次显显现；；行业业基本本面底底部仍仍需等等待终终端需需求企企稳；；茅台等等公司司估值值已出出现大大幅回回调，，短期期存在在业绩绩不确确定性性带来来的波波动，，但考考虑到到品牌牌价值值、以以及景景气调调整情情况，，从更更长持持有期期出发发仍然然具备备投资资机会会。数据来来源：：Wind、朝阳阳永续续、申申万、、嘉实实基金金商用载载客车车：景景气有有望回回升一季度度销量量低于于预期期，随随着政政府人人事和和财政政补贴贴逐步步到位位，后后续销销量有有望逐逐步回回升。。公交城城市等等新政政策有有望出出台；；地方方政府府财务务补贴贴助力力公交交用车车升级级；出出口市市场快快速上上升。。12-13度过折折旧高高峰；；估值值低。。数据来来源：：WIND，公司司公告告，嘉嘉实基基金宇通客客车销销量稳稳定增增长周期行行业阶阶段性性机会会：水水泥经济温和回回升下周期期类中部分分长期问题题较小、收收入能够受受益于回升升的行业。。信号：价格格、销量、、库存变动动、投资数数据。水泥：供需需情况改善善，需求增增长高于新新增产能投投放；价价格反应直直接、无库库存；相对对于投资的的弹性较大大。高标水泥均均价3月以来持续续回升水泥新增产产能明显下下降数据来源：：Wind、美林证券券、嘉实基基金化工新材料料：兼顾周周期复苏和和成长性化工新材料料：行业景气处处于回升过过程中，短短期受益于于经济回升升；长期有成长长空间：未来3年MDI产能扩张从从80万吨到180万吨；建筑筑节能保温温材料拉动动长期需求求增长；涂涂料将成为为新的蓝海海。行业在技术术、资金、、政策方面面具有较高高的壁垒。。数据来源：：中国期刊网网，嘉实基基金MDI产能扩张计计划MDI主要下游需需求房地产、装装饰装潢受受益投资复复苏房地产：房房地产是目目前经济保保证一定增增速的引擎擎。销量持续回回升，开发发商现金回回笼加速及及融资环境境改善支持持现金状况况改善。大大型开发商商前期拿地地、开工、、项目推盘盘储备和预预售充分，，预计仍能能支持盈利利的较高速速度增长装饰装潢：：行业集中度度低，订单单增速依然然较高，二二季度是季季节性超额额收益较高高的时间段段装饰公司估估值处于底底部商品房销售售与开发贷贷增长数据来源：：WIND，嘉实基金金银行：下行行空间不大大估值基本到到PB1倍附近；监管政策可可能还会有有一些压力力，消息面面可能还有有负面。也也缺乏上涨涨催化剂；；息差呈现窄窄幅波动趋趋势；业绩绩全年平稳稳9%；银行不良率率与净息差差银行估值已已到较低水水平数据来源：：WIND，嘉实基金金适度配置非非银金融利率市场化化推进和金金融改革大大主题保险：长期受益于于人口老龄龄化，养老老和健康险险空间较大大；短期面面临产品竞竞争力不足足问题，但但估值较低低，税收优优惠等催化化剂仍有出出台可能。。证券：证券市场创创新改革利利好，但新新领导上台台后监管思思路存在不不确定性。。数据来源：：WIND，嘉嘉实实基基金金证券券创创新新业业务务空空间间较较大大建议配置行业业估值表行业配置1M涨跌3M涨跌最新PB12PE13PE13G14G空调超配9.1%7.7%2.6411.39.617.5%16.7%白酒超配-8.9%-25.6%4.2411.39.321.1%19.0%乳品超配3.3%29.0%4.7131.623.634.1%25.7%中药超配0.8%12.5%5.8432.926.325.4%26.5%商用载客车超配5.2%7.4%2.6713.611.518.2%17.6%装饰装潢超配7.6%4.5%6.7128.721.235.4%34.1%化工新材料超配2.6%4.0%2.9918.113.930.3%29.1%房地产开发超配11.9%-4.0%1.9511.59.225.1%24.6%水泥制造超配10.1%-0.1%1.7316.512.531.7%20.9%银行适度配置-3.6%-3.2%1.166.15.511.4%12.8%证券适度配置-6.4%-3.0%1.9939.329.632.4%20.4%保险适度配置0.6%-16.3%2.1025.417.545.4%21.1%主题推荐基于把握经济济转型动力源源与约束条件件的思路，中中长期视角推推荐如下主题题：主题内容未来催化剂节能环保战略性投资机会，是经济增长的约束条件，是生态建设、民生改善、城镇化等政策导向的交集，也是十二五重点投资领域；叠加行业快速发展期，政策推进的阻力和难度相对较小垃圾收费试点推广，高耗能行业技改推进，节能减排政策力度加大军工军工投入新周期开启，政策支持明确强化；受益于人事升格、国防投入增长、重点装备研发；地缘政治因素刺激延续事业单位改革、资产重组预期也可能因政策和人事红利而得以改善新型煤化工新型煤化工在“十二五”期间将延续“升级示范、总量控制”的政策路径，示范项目总投资规模或将达近5000亿，较“十一五”大增近4000亿经济转型从增量向存量要效益及转型过程中收益的工业类细分行业公司；节能、信息化一、投资环境境分析二、A股市场展望三、债券投资资策略债券市场回顾顾一季度以Shibor与银行间质押押式回购利率率为代表的货货币市场短期期利率呈现了了先扬后抑、、震荡下行的的走势。春节节过后，现金金回流银行间间市场，造成成银行体系流流动性趋松，，同时高企的的新增外汇占占款加剧了这这一情况，在在这种情况下下，央行加大大了对流动性性的回收，导导致市场资金金面在2月下旬、3月初一度快速速收紧，随后后随着央行回回笼力度的减减弱，货币市市场利率重心心才开始逐步步下移。随着着3月末的临近，，商业银行面面临传统的季季末考核压力力，同时随后后恰逢清明节节和每月5日的上缴存款款准备金日，，资金面趋紧紧。利率产品方面面，一季度银银行间固息国国债收益率曲曲线表现出陡陡峭化形变，，1年期品种收益益率下行22BP，下行幅度最最大，而4年期品种收益益率上行8BP，上行幅度最最大。交易所所固息国债收收益率曲线也也表现出类似似的走势。政政策性金融债债方面，2-5年期品种收益益率下行幅度度较大，均在在10BP以上。信用产品方面面，中短期票票据、企业债债收益率曲线线表现出更明明显的陡峭化化下行走势。。AAA等级中，1年期短融收益益率下行45BP。AAA等级三年期和和五年期中票票收益率分别别下行22BP、17BP。AAA等级1年期企业债收收益率下行50BP。债券各类属表表现债券各期限表表现股、债收益率率比较：股债收益率比比价由高点出出现明显回落落，短期预计计在当前水平平波动，中期期仍然有下行行空间。数据来源：Wind、嘉实基金（（注：虚线为为1、2、3倍标准差）整体判断债券配置：短短期（1-3月）有利因素素仍存，经济济无明显亮点点，配置型需需求继续释放放。收益率曲曲线预计平坦坦化小幅下移移，信用利差差仍有小幅下下降空间，但但幅度有限。。转债品品种：：债底底保护护已经经不够够强，，短期期可能能跟随随A股市场场出现现调整整，中中长期期仍然然有估估值修修复的的空间间。中期展展望，，提示示债券券市场场对经经济过过度悲悲观的的风险险。在在基本本面相相对稳稳定的的判断断背景景下，，债券券市场场阶段段性火火爆之之后面面临均均值修修复的的可能能。杠杆策策略：：仍有有操作作空间间，不不宜过过度激激进数据来来源：：Wind、嘉实实基金金目前从从短融融与回回购的的利差差来看看，处处于历历史中中位阶阶段。。在弱弱复苏苏背景景下，，该值值在当当前水水平可可能窄窄幅震震荡。。策略略组杠杠杆由由50%的上限限小幅幅下调调至40%。杠杆策策略：：警惕惕IPO重启的的短期期冲击击数据来来源：：Wind、嘉实实基金金历史来来看IPO进展与与短期期利率率大体体同向向波动动，我我们理理解宏宏观周周期波波动是是主因因，但但IPO在2季度如如果重重启，，短期期对于于资金金面的的冲击击值得得警惕惕。久期策策略：：向3年中性性靠拢拢数据来来源：：Wind、嘉实实基金金短期方方向，，长久久期策策略最最优。。中期期方向向3年久期期攻守守兼备备。综合考考虑，，建议议久期期向3年中性性考虑虑，短短期可可以略略长。。短期方方向中期方方向利率：：收益益率曲曲线数据来来源：：Wind、嘉实实基金金利率产产品：：短期期呈平平坦化化小幅幅下移移。短端低低位波波动，，长端端利率率还有有小幅幅下降降空间间。利率：：短端端利率率低位位稳定定数据来来源：：Wind、嘉实实基金金短端利利率：：转型型期货货币中中性偏偏紧，，下行行空间间较小小。需需求复复苏仍仍然较较弱，，货币币需求求对利利率推推动作作用仍仍然有有限。。利率：：长端端反应应一定定复苏苏预期期数据来来源：：Wind、嘉实实基金金从国债债与通通胀差差值对对比经经济波波动来来看，，目前前该差差值已已经回回到历历史均均值水水平，，反应应了未未来一一定的的经济济复苏苏预期期。展望来来看，，长端端国债债收益益率上上升与与下降降空间间均较较小。。利率：大格格局为窄幅幅波动数据来源：：Wind、嘉实基金金长期国债大大方向：未未来窄幅波波动，源于于当前经济济背景。信用：估值值已无优势势，短期利利好因素仍仍存估值角度，，企业债与与城投债估估值已经均均处历史偏偏低水平。。中期来看看均值修复复概率较大大。短期利好因因素仍存，，包括：1、经济数据据仍无明显显亮点，我我们对经济济并不悲观观，但也只只是定义为为弱势复苏苏。2、调控预期期持续，市市场预期由由前期过度度乐观可能能朝着反方方向发酵。。3、新政带来来的配置型型需求仍在在，供给端端仍然不会会明显放量量，短期供供求关系没没有被扭转转。关注发改委委审批进度度，近期城城投企业债债发行有所所放缓，主主要是审批批延后和技技术性因素素（新城投投需补交年年报）。需需要关注5、6月份的放量量情况。信用：利差差打分数据来源：：Wind、嘉实基金金（0值表示历史史均值，正正负50表示历史正正负一倍标标准差）中低等级信信用利差保保护已经越越来越小。。3年AAA中票利差、、5年AA中票利差已已经接近负负一倍标准准差分位。。信用：数据来源：：Wind、嘉实基金金5年AA中票为例，，当前水平平对于经济济的悲观预预期已经仅仅次于以往往经济大幅幅回落的阶阶段。信用：历史史规律仍然然存在，但但逐渐弱化化数据来源：：Wind、嘉实基金金历史上信用用债的放大大器规律比比较明显，，主要因素素是过往历历史大类资资产波动较较为剧烈，，流动性主主导信用债债波动。在利率债收收益率没有有回升之前前，不必过过度担心利利差向上的的风险。城投债：数据来源：：Wind、嘉实基金金短期仍具优优势，包括括供给仍然然受限，政政府信用背背书，投资资者对民企企的信用风风险担忧；；但中期从基基本面角度度来看，城城投债利差差仍然存在在均值修复复的风险。。城投债：长长期风险再再评估在存量规模模估算的基基础上，如如果假设未未来10年地方政府府总共增加加50万亿的债务务，在名义义GDP增长10.5%（7.5%+3%的组合）的的情况下政政府部门的的负债率将将上升至GDP的70%，超过60%的警戒线。。总量来看仍仍然没有大大风险，风风险在于近近年增长过过快，以及及区域差异异性。城投债：长长期风险再再评估虽然总量负负债不高，，但局域差差异巨大，，值得关注注。按照估算，，2012年末城投债债余额与当当地GDP的比例项，，西宁、兰兰州、南京京城市的比比例已经达达到了15-30%。由于城投投债在地方方政府负债债中的占比比大约10%-15%，这些地方方的负债率率很可能已已经超过了了GDP的100%，有些甚至至可能达到到了200%。转债数据来源：：Wind、嘉实基金金波动率角度度已经脱离离了最安全全的区间。。转债数据来源：：Wind、嘉实基金金纯债溢价率已已经从底部有有所抬升，债债底保护已经经不够充分。。短期可能跟跟踪A股出现小幅波波动。我们短短期给予中性性配置建议本期策略：久期策略：由由短久期向3年中值靠拢。。（2.5年–3年）杠杆策略：由由最高值小幅幅下调，仍可可积极，但不不激进。（50%-40%）属策略：结构构由防御转向向中性，增配配利率与信用用。（超配短短融–类属均衡）整体：由偏离离转向均衡结论：配置策策略谢谢！9、静夜四无邻邻，荒居旧业业贫。。1月-231月-23Thursday,January5,202310、雨中黄黄叶树，，灯下白白头人。。。00:16:0400:16:0400:161/5/202312:16:04AM11、以我我独沈沈久，，愧君君相见见频。。。1月-2300:16:0400:16Jan-2305-Jan-2312、故人江海海别，几度度隔山川。。。00:16:0400:16:0400:16Thursday,January5,202313、乍见翻翻疑梦，，相悲各各问年。。。1月-231月-2300:16:0400:16:04January5,202314、他乡乡生白白发，，旧国国见青青山。。。05一一月月202312:16:04上上午午00:16:041月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月2312:16上上午午1月月-2300:16January5,202316、行动出出成果，，工作出出财富。。。2023/1/50:16:0400:16:0405January202317、做前，，能够环环视四周周；做时时，你只只能或者者最好沿沿着以脚