高级财务管理 第二章课件

第2章企业并购财务管理概述《高级财务管理学》第三版引导案例：“宝延风波”打响收购第一枪1993年9月，政策刚刚宣布法人股东可以进入二级市场，9月14日起，延中实业的股票就一直孤立上涨，市场与公司无人想到可能有人要收购，只以为是有人操纵股价。9月30日上午11点15分，上交所突然宣布延中实业停牌，股价12.91元嘎然而止，之后宝安集团上海公司公告该公司已持有延中实业发行在外的普通股5%以上的股份。毫无防备的延中实业急忙调动资金，布置反击。首先公司聘请香港宝源投资咨询公司的中国业务代表作为其反收购顾问，对宝安上海公司持股的合法性提出质疑：9月29日，宝安上海公司已持有4.56%的延中股票，根据持有5%应申报的规定，在30日只能再购买0.5%的股票，但是，在9月30日开盘前的集合竞价时，宝安上海公司一笔就购进342万股，使已购股票的比重达15.98%。有关的交易规定是持股达到5%之后，每次最多只能购进2%，一次购进11.42%显然是违规的。在30日公告中，宝安上海公司只是笼统地将持有5%以上的股份，这也是违规的。宝安并不承认自己操作有误，并表示自己的收购是善意的。但延中实业认为这一收购完全是敌意的，并要求证券监管部门进行调查并处理。10月22日，证监会召开新闻发布会宣布：宝安上海公司所获延中股权有效，但该公司及其关联企业在买卖延中股票过程中存在着违规行为。显然，这一裁决对宝安是有利的，而就延中来说，虽然其对宝安的指责得到了证监会的决定，但其结果却是失去的股权不再返还。在证券监管部门的协调下，双方经过反复谈判，延中接受了被收购的事实，放弃了反收购。至此，宝安上海公司成为延中实业的第一大股东，持有18.71%的延中股票，第二大股东海通证券持有1.48%。在随后召集的临时董事会上，宝安上海公司总经理何彬顺利担任了延中实业的副董事长，1994年3月接任公司董事长。2“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的购并而成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的。”——乔治·施蒂格勒32.1企业并购概念兼并、收购和合并三个词语既有联系，又有区别。为了使用的方便，人们一般习惯把他们统称为并购（Merger

and

Acquisition

，M&A）。并购是指一个企业购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。52.1企业并购概念并购的形式(1)控股合并(2)吸收合并(3)新设合并A公司B公司A公司A公司B公司A公司B公司A公司B公司C公司62.1企业并购概念并购的类型按照并购双方所处行业性质来划分,企业并购方式有纵向并购、横向并购、混合并购等三种。按照并购程序来划分,企业并购方式有:善意并购和非善意并购。按照并购方的支付方式和购买对象,并购可以分为现金购买资产或股权、股票换取资产或股权以及通过承担债务换取资产或股权。7【案例讨论】甲公司是一家在境内、外上市的综合性国际能源公司。2011年6月30日，甲公司决定进军银行业。其战略目的是依托油气主业，进行产融结合，实现更好发展。2011年11月1日，甲公司签订协议以160000万元的对价购入与其无关联关系的B银行90%的有表决权股份。

要求：根据资料，指出该项并购属于横向并购、纵向并购还是混合并购，简要说明理由。[分析]该并购属于混合并购。

理由：参与并购的双方既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商。9横向并购优点与缺点10纵向并购的好处与风险减少交易成本资产专用性、交易频率、机会主义行为；双边垄断的风险。有利于内部控制和协调、减少风险管理协调与价格协调；控制原材料与销售渠道加速生产流程节约运输、仓储等费用形成垄断或支配市场的能力风险减少风险与增加风险并存。企业缺乏灵活性不同生产阶段的技术差异；内部供货的局限管理信息沟通的困难11陈光标称愿意斥资约10亿美元收购纽约时报近日，中国首善陈光标扬言要收购纽约时报，却被纽约时报拒绝了。但是，陈光标却不甘心如此，表示收购CNN、华尔街日报等美国知名媒体也可以。陈光标收购纽约时报野心勃勃，但是他却没有那么多钱。据胡润富豪排行榜的估计，陈光标个人资产约为7.4亿美元，而陈光标认为纽约时报价值10亿美元，虽然自己没那么多钱，但他已说服一名香港富商合作，对方斥资6亿美元，他自己支付剩下金额。132.2企业并购动因与效应企业并购的动因获得规模经济优势降低交易费用多元化经营战略企业并购的效应并购正效应并购零效应并购负效应14企业并购的动因15企业并购的动因2并购可以让企业迅速实现规模扩张：如果企业采取内部投资的方式，将会受到项目的建设周期、资源的获取以及配置方面的限制，从而制约企业的发展速度。通过并购的方式，企业可以在极短的时间内将规模做大，实现规模扩张，提高竞争能力，将竞争对手击败。尤其是在进入新行业的情况下，通过并购可以取得原材料、销售渠道、声誉等方面的优势，在行业内迅速处于领先地位。17【阿里巴巴拟出资认购天弘基金51%股权】2013年10月9日，阿里巴巴将出资11.8亿元认购天弘基金26230万元的注册资本，完成后占其股本的51%。天弘基金此次增资的最大看点是，阿里巴巴的强势入主。此前，天弘基金曾携手阿里巴巴打造重量级产品余额宝。余额宝可以将支付宝的余额转化成货币基金，产品本身可以给余额带来超过同期银行活期存款10倍左右的收益率。在此之前，双方的合作引起市场的广泛关注，而作为天弘基金参股股东的内蒙君正也一度受到二级市场的广泛追捧。在天弘基金此次增资前，市场传闻天弘基金与阿里还有一系列更加深入的合作，诸如推出新的互联网基金产品。分析认为，一旦此次增资完成，成为“一家人”的阿里和天弘基金，在互联网和金融合作方面，无疑有更强的创新动力。

18企业并购的动因3并购可以主动应对外部环境变化：经济全球化进程的加快，更多企业有机会进入国际市场，为应对国际市场的竞争压力，企业往往也要考虑并购这一特殊途径。企业通过国外直接投资和非股权投资进一步发展全球化经营，开发新市场，或者利用生产要素优势建立国际生产网，在市场需求下降、生产能力过剩的情况下，可以抢占市场份额，有效应对外部环境的变化。19企业并购的动因5通过并购，企业可以降低经营风险：通过并购，企业可以迅速实现多元化经营，从而达到降低投资组合风险、实现综合收益的目的。21企业并购的动因6获取价值被低估的公司：证券市场中上市公司的价值可能被低估。如果企业认为，并购后可以比被并购企业原来的经营者管理得更好，则收购价值被低估的公司并通过改善其经营管理后重新出售，可以在短期内获得巨额收益。22案例：可口可乐并购汇源案及其反思2008年9月3日，美国可口可乐公司与旗下全资子公司AtlanticIndustries联合宣布，将以每股12.20港元、合计179.2亿港元（约合24亿美元）的代价，收购汇源果汁集团有限公司（简称汇源果汁公司）全部已发行股本。此外，还计划收购汇源果汁公司所有可转换流通债券和期权，交易总价值达196亿港元（约合25.1亿美元）。合计持有汇源果汁公司66%股份的汇源果汁控股有限公司（简称汇源控股公司）、法国达能集团和美国华平基金三大股东表示接受并做出不可撤回的承诺。这不仅是我国食品及饮料业有史以来的最大交易，也是迄今为止国内最大的一宗外资并购。作为世界上最大的饮料公司，可口可乐为何要耗费巨资并购汇源果汁公司？汇源果汁公司的三大股东，尤其是实际控制人朱新礼，缘何接受并购？“以身试法（2008年新版《反垄断法》）”的并购双方，各得其所的胜算有多大？该并购案有当些值得我们反思的呢？23案例：可口可乐并购汇源案及其反思朱新礼及三大股东缘何接受并购 汇源果汁公司的第一大股东汇源控股公司由朱新礼全资控股，曾表示要将汇源做成“百年老店”的朱新礼，为什么要将苦心经营16年才培育出的全国果汁第一品牌拱手转让他人呢？达能集团和华平基金为什么也选择撒手退出呢？超常的收购溢价：在全球市场一片低迷的状况下，该项收购给出了近3倍于公司股价的超常溢价，由朱新礼全资控股的汇源控股公司将坐收超过74亿港元的股份出让款，并由其出任名誉董事长，可谓是“顺势而为，见好就收”。资金及经营压力：果汁饮料既是劳动密集型产业，也是典型的资金密集型产业。从原料基地建设、运输和加工环节、广告推广到销售通路，无不需要大量的资金投入。此外，从短期来看，低浓度果汁在我国更受欢迎。但是汇源在低浓度果汁市场的占有率仅为6.9%，远远落后于可口可乐、统一和康师傅等主要竞争对手。上游业务的诱惑：朱新礼虽卖掉了载有产品和生产线的上市公司，却保留了拥有果园资源与原料厂的汇源控股公司，其看重的是对源头的控制能力。25案例：Facebook190亿美元收购WhatsApp2014年2月25日消息，据国外媒体报道，Facebook创始人兼CEO马克·扎克伯格（MarkZuckerberg）24日在全球移动大会（MWC）上接受采访时表示，190亿美元收购WhatsApp并不贵，因为世界上没有多少服务可以做到超过10亿的用户。26企业并购正效应的理论解释27【案例：戴姆勒一奔驰公司】戴姆勒一奔驰公司主要优势在于高级轿车；而克莱斯勒则擅长低成本的卡车、微型面包车和跑车，同时它在汽车新产品的设计、开发方面具有强大的优势。在市场方面，戴姆勒一奔驰公司90%以上的市场都在北美，而克莱斯勒在欧洲上具有重要地位，在北美的市场份额仅为该企业的21%。这两家企业的合并使新企业拥有了包括几乎所有车型的产品线，同时业务也扩展到全球。我国汽车行业同样存在着这样的情况。比如我国上汽集团在轿车生产方面具有一定的优势，但是在载货汽车方面没有优势，而一些其他企业在轿车方面没有优势，恰恰在载货汽车方面有优势，比如中国重型汽车集团、陕西汽车集团、北汽集团等。29管理协同效应30财务协同效应31【延伸阅读：财务协同效应】所谓财务协同效应就是指在企业并购发生后，通过将并购企业的低资本成本的内部资金，投资于被并购企业的高效益项目上，从而使并购后的企业资金使用效益提高。那些发展时间较长，已进入成熟期或衰退期的企业，往往有相对富裕的现金流，但但是苦于没有适合的投资机会，而将资金用于发放股利。长此以往，企业发展前景会更加暗淡，逐渐走向衰落，所以其管理当局希望能从其他企业中找到有较高回报的投资机会，从而形成资金供给。与此同时，那些新兴企业增长速度较快，具有良好的投资机会，但是其内部资金缺乏，而外部融资的资本成本较高，加之企业偿债能力差，获取资金的途径非常有限，在这种情况下企业并购在资金供求之间搭起了通道。两类企业通过并购形式形成一个小型的资本市场，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会，使得并购后企业能够更加科学合理地使用资金。32【案例讨论】甲公司和乙公司是两家规模相当、产品类似、设在同一地区的小型日化生产企业，属于竞争对手。两家公司都依靠银行借款缓解成长期现金短缺问题，但都因规模小，所以只能以较高利率取得银行借款。2012年，甲公司和乙公司完成了企业合并，共同组成了一家全新的公司，即丙公司。丙公司凭借企业合并后的规模，经与银行谈判成功签订了较低利率的长期借款合同。同样，丙公司因规握扩大在与供应商的谈判中较低了采购成本。分析甲公司和乙公司企业合并体现出的协同效应。[分析]丙公司因规模扩大在与供应商的谈判中降低了采购成本体现了并购的经营协同效应；丙公司凭借企业合并后的规模，经与银行谈判成功签订了较低利率的长期借款合同，体现了并购的财务协同效应。33【延伸阅读】并购相对于内部发展的优势34【案例：青岛啤酒2001年扫荡全国收购啤酒厂】1999年-2001年仅仅3年，青啤就先后斥资建设了深圳青岛啤酒（朝日）有限公司、青岛啤酒（西安）有限公司和青岛啤酒（兴凯湖）有限公司、青岛啤酒（荣城）有限公司、青岛啤酒（日照）有限公司和青岛啤酒（薛城）有限公司，还收购或兼并了马鞍山、黄石、郴州、斗门等遍布全国9个省市近30家啤酒厂。青啤3年内狂吞30家同行的动作，很快产生了规模效应。1999年，青啤集团产量首次突破100万吨，超过连续5年保持第一的燕京集团，重新夺回了久违的全国啤酒行业头把交椅。352.3企业并购的历史演进西方企业的并购简史第一次并购浪潮（1895-1904）以横向并购为主第二次并购浪潮(1922-1929)以纵向并购为主，同时还出现了产品扩展型混合并购、市场扩展型混合并购。第三次并购浪潮（20世纪60年代）以多元化经营和品牌重组为主要特征，主要是混合并购。第四次并购浪潮（20世纪70-80年代）以美国为代表的发达国家企业进入市场经济的重要转折期。第五次并购浪潮（20世纪90年代开始）“强强联合”和“跨国并购”为主要特点。36（一）“横向并购”浪潮（1893~1904）

A、背景：工业革命迅猛发展，规模经济成为社会生产力发展的一个重要“瓶颈”，企业聚成集团，集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特点。

B、数据：并购案件约2864起，涉及金额63亿美元。40%的美国公司加入并购活动，3000个公司消失，几十个控制各个行业的企业巨头诞生：美国烟草公司控制全国80%的产量；国际收割机公司和普曼客车公司分别控制美国85%的机车市场和客车市场；美国炼糖公司拥有全国全部的市场份额；其他控制主导行业的的巨头：J.P.摩根铁路公司、卡内基钢铁公司、洛克菲勒石油公司等。

C、特征：横向并购导致以商品为中心的行业垄断成为历史上首次并购浪潮的典型特征；追求规模经济和垄断利润是动因；并购主要集中在基础设施行业，形成许多规模庞大的企业。美国市场并购历史回顾137

（二）“纵向并购”浪潮（1915~1930）

A、背景：经济的发展使得企业间、行业间的相互联系、依存和制约日益突出，为保持和扩大市场份额以及可持续发展，行业巨头寻求跨行业的联合和并购。

B、数据：有至少2750家公用事业单位、1060家银行和10520家零售商进行并购，且主要集中在产品的上下游工序，美国大约200家公司控制了国民经济的50%左右，形成所谓“寡头垄断”。

C、特征：行业上，不再拘于煤、电、油、化工等以简单工业品为中心的行业，而是扩展到运输、通讯、商业、金融等包括系列商品和服务的综合性行业。跨行业的纵向并购促成寡头垄断是第二次并购浪潮的特征；产业资本与金融资本相互融合渗透；对企业成为并购的主角。美国市场并购历史回顾238

（三）“多元并购”浪潮（20世纪60年代）

A、背景：30年代大萧条后，以反托拉斯法为代表的一系列管制措施对一个企业集团在一个行业中的垄断地位予以封顶。但是，技术进步和长期经济增长的内在动力仍然强烈地推动着美国企业界追求规模经济效益。在这一时期，管理技艺认为管理专家不仅可以统治汽车集团、驾驭金融界，也可以管理政府、打赢战争。这种信念支配了一大批非产业资本家出身的管理者发动一系列的企业并购战争。

B、数据：200家公司控制了60%的国民经济。

C、特征：混合并购成为并购主导模式，非产业资本家出身的管理者进行跨行业并购时，甚至可以不考虑行业之间的商业关联度。“大鱼吃大鱼”，旨在发挥资本规模经济的多元并购是第三次并购浪潮的特点。美国市场并购历史回顾339

（四）“融资并购”浪潮（20世纪80年代）

A、背景：华尔街“金融买家”针对多元化企业集团弱点，分析其现金流量，估算其市场价值与内在价值的差额，组织银团负债融资，收购其流通股票以获得控制权，然后雇佣管理专家，重组结构，给管理者以股权并监督经营，在获得利润、公司增值后，将公司售出。

B、数据：1981年-1989年，共完成了2.2万起并购，几乎所有的美国大公司都经历了融资并购的洗礼或冲击，百年老店、跨国集团常常在毫不知情的情况下遭受袭击。

C、特征：“小鱼吃大鱼”的“杠杆收购”出现；并购范围广泛，融资并购的目的不是为了获得在股权或管理权上的控制权，而是通过股权控制、加强管理、重新整合使公司增值后再出售公司获利，即买卖企业获利。“敌意收购”、“收购与反收购”、“垃圾债券”、“杠杆融资”、“白衣骑士”、“熊式拥抱”是这一时期的流行语。美国市场并购历史回顾440

（五）“战略并购”浪潮（20世纪90年代末）

A、背景：经济全球化与网络经济的兴起改变了原有的经济格局，旨在巩固全球竞争地位的战略并购方兴未艾，并成为新一轮并购浪潮的显著特点。通过企业间策略联盟通过分摊成本、集合资源、增进相互技术进步和经营多元化，实现双赢或共赢。

B、特征：1）并购巨型化：1997、1998年间，艾克森石油与美孚的并购金额为860亿美元；2000年，美国在线并购时代华纳达1550亿美元、沃达丰电信收购曼内斯曼达1850亿美元；2）行业面广，第三产业成为并购新热点：汽车、电讯、银行、传媒、时装等；3）跨越国界：经济全球化与信息时代使然；4）形式多样：横向（电信、银行、飞机制造等行业的并购）、纵向（如莫多克媒体收购）等多种形式；5）行动快捷：重大并购只在几个月、几周甚至更短的时间内完成，公司整合则在其后慢慢进行：波音与麦道涉及133亿美元的并购不过7个月，花旗银行与旅行者集团为4个月，奔驰与克莱斯勒的合并意向则在17分钟内达成。美国市场并购历史回顾541美国市场并购历史回顾6

（六）“资源型并购”浪潮（2005~2010年）

A、背景：经济危机后，激烈的市场竞争迫使企业整合，加快调整经营结构，信息技术导致企业外部合作结构变迁，产业一体化成为必然的选择。

B、特征：国际市场资源价格飙升，曾普遍集中于电信、金融行业的投资银行家大量向资源型行业转移，石油、天然气等能源公司的并购层出不穷。422.3企业并购的历史演进中国企业并购简史第一时期为1993年以前企业并购带有浓重的行政色彩,大多数企业并购都是在政府的推动下实施和完成的。这一时期,最有名的并购模式是“保定模式”和“武汉模式”。第二时期以1993年的“宝延风波”为起点,中国的企业并购进入了以公司形态为主,通过股权交易进行并购的阶段。第一阶段(1993—1999年)：1993年4月22日，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，其中第四章专门规范“上市公司的收购”。第二阶段(1999—2002年)：1999年7月1日实施的《中华人民共和国证券法》明确规定上市公司股权转让两种形式（协议转让和二级市场收购）。第三阶段(2002—2006年)：2002年12月1日实施《上市公司收购管理办法》等标志我国上市公司收购的法律框架基本完成。第四阶段(2006至今)：伴随着相关法律的修改和资本市场股权分置改革基本完成，并购在经济资源配置中扮演重要较色。432.4企业并购的财务问题第一阶段●并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定●目标企业搜寻、筛选和确定●目标企业的战略评估和并购辩论

第二阶段●并购战略的发展●目标企业的财务评估和定价●谈判、融资和结束交易

第三阶段●组织适应性和文化评估●整合方法的开发●并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调●并购效果评价44【延伸阅读】并购财务综合分析从并购方的角度，在确认并购收益和成本的基础上，以并购净收益进行最终决策的分析。假设并购方为A，目标企业为B，并购后的存续企业为（A+B），评估出的价值分别为：VA、VB、V（A+B），并购支付价格为P。

并购进行的条件：

V（A+B）-

(VA+VB)>P-VB并购协同收益

并购溢价

并购成本并购方交易费用更名成本

45【案例讨论题】甲公司和乙公司均为国内冰箱等制冷产品的生产商。2012年9月，甲公司准备收购乙公司全部股权。甲公司的估计价值为50亿元，乙公司的估计价值为20亿元。甲公司收购乙公司后，两家公司经过整合，价值将达到80亿元。乙公司要求的股权转让价为24亿元。甲公司预计在收购价款外，还要发