REIs在中国的发展路径

私募REITs先行——REITs的中国路径1前言REITs是近来中国房地产金融创新的热点议题。但目前REITs的中国之路仍然是“万事欠妥、只见东风”，国内实施REITs仍然存在包括税制在内的诸多障碍。如果完全按国际资本市场公开发行的条件来设立，REITs的中国之路尚遥不可期，而到海外上市又确属“远水”。

我们课题组认为设立中国式REITs应渐进进取，依据中国现实国情来创新设计REITs的中国路径——首先以财产信托计划形式私募。我们可以先简后繁，等到私募REITs试点从设立——运行——扩充有了一定规模和经验后，再将私募发展到公募和公开交易，以达到“积极稳妥发展资本市场”的目的。这条路径我们课题组将其定义为：私募式准REITs（Pre-REITs）。2本课题研究的思路

本课题的主题是房地产金融创新。本课题的主要思路是：通过分析借鉴刚刚上市交易的香港REIT——领汇（0823.hk），结合目前中国的具体国情，探索REITs的中国路径。本课题的逻辑结构如下：分析中国房地产金融现状。提出REITs是当前最值得探索的创新方向之一。阐述REITs的基本原理和概念。以“领汇”为样板进行案例分析。研究领汇“发售通函”的要点。以领汇为参考，探索中国REITs的发展之路。提出先发展私募REITs的设想。第一部分第二部分第三部分第四部分3目录第一部分：中国房地产金融创新方向探析第二部分：关于REITs的阐述第三部分：领汇案例分析第四部分：私募REITs的运作模式4

房地产融资＝房地产金融？

国内很多媒体把房地产金融和房地产融资划上了等号，其实房地产融资仅仅是房地产金融的一个方面，一个最简单的方面。就中国目前房地产金融的现状来说，可以说还没有形成真正意义上的房地产金融。从房地产金融的机构和业务来说，中国还存在很多空白，还没有很好的研究和发展。中国目前房地产金融的现状如何呢？提出一个有争议的话题5海外基金民间金融REITs企业海外上市企业大陆上市境内发行债券融资租赁典当国内银行贷款信托融资外资银行贷款企业间股权合作方式概念REITs通过发行信托受益凭证或基金单位，集合公众投资者资金，并委托专业机构进行管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将房地产经营活动中所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。趋势

在“11＋1”种融资渠道中，REITs在未来5至10年内必将成为中国商业地产最重要的融资渠道。国内11＋1种房地产融资渠道6常见的几种途径真实出资：股东资本金＋股东借款股权融资：附回购协议的股权转让夹层融资：类似于优先股股权合作国内房地产开发资金55％来自于银行。近年来国家宏观金融政策调整，银行收紧了房地产信贷。未走出“当铺文化”，产品设计落后。银行家就是晴天借给你雨伞，在下雨天收回的那种人。国内银行贷款手段多样，品种创新，可快速解决开发商资金短缺问题。受到“314”、“212”等多重政策限制，快速灵活的优势受到限制。受200份限制，发行额度对大项目来说杯水车薪。发行资金信托房地产行业政策性较强，而公司上市又需要满足很多要求。权衡境内上市可能性、融资能力、成本后，大部分放弃。企业大陆上市国内11＋1种房地产融资渠道7几种辅助途径一种证券化的产业投资基金。有效降低风险的同时将房产的收入以派息形式分配给股东。适合商业经营性物业。

未来必将成为中国商业地产最重要的融资渠道。REITs内地房地产公司大部分选择香港，主板或创业板。必须表现出足具吸引力的盈利能力。总体来说，符合海外上市标准的国内地产公司有限。海外公司上市一些公司型私募资金已暗中筹备。温州为中心的浙江地区和福州为中心的福建地区较为发达。始终未获得政策面的支持。民间金融售后回租＋保理。主要利用的还是银行资金，规模有限。金融租赁国内11＋1种房地产融资渠道8几种辅助途径近年来，海外基金在国内表现异常活跃，出手数笔大宗交易。大鳄无情，雁过拔毛。最好不要在长满幼苗的美丽田野上跑洋马。海外基金汇丰、东亚、渣打等多家银行业巨头已获得人民币牌照。项目开发思路与国内迥异，产品设计领先。贷款规模受发改委和银监会限制，同样受“宏观调控”。人民币存款总量不足，有限的人民币贷款主要面向中小客户。外资银行贷款必须有国有投资背景，用途为生产经营资金。审批程序繁琐，条件严格。不可能成为主流渠道。发行企业债融资手续简便，融资速度快捷，但融资成本高昂。适合小额融通资金，其融资能力无法满足房地产开发需求。典当国内11＋1种房地产融资渠道9房地产企业可结合自身情况进行选择：当融资规模在几百万元时，采用典当的方式最快速、最方便。当融资规模超过千万但不足2亿时，信托和外资商业银行贷款是很好的选择。当融资规模超过2亿元又有成熟的商业物业时，就获得了通过REITs上市、吸引海内外私募基金以及金融租赁融资的条件。银行贷款仍是不可或缺的主要融资渠道。而境内外企业上市、发行公司债的方式下，由于程序复杂、手续繁琐、政策约束多、筹集资金时间长等原因，在目前阶段并不是适合房地产开发商的融资手段。

国内11＋1种房地产融资渠道10三亚地地产投投资券券：十十三年年前的的实验验时间：：1992年年11月发行人人：三亚市市开发发建设设总公公司标的物物：三亚市市丹洲洲小区区800亩亩土地地资金用用途：：该片土土地的的规划划设计计、征征地拆拆迁、、土地地平整整、道道路建建设及及供电电、供供水、、排水水等五五通一一平的的开发发发行总总额：：2亿人人民币币（800*25））投资管管理人人：海南汇汇通国国际信信托投投资公公司发行总顾问问：投资与市市场研究所所（何、方方等）11相对于诸多多融资渠道道而言，REITs由于自身身的种种优优势…政府对REITs了解不断深入、房地产市场的发展以及2006年金融业的全面放开更符合商业地产的融资需求。比其他大部分融资渠道更具有可持续性。比典当等融资成本低。比公司上市和发行企业债券门槛低。比股权融资方式更能够掌握对资产的控制权。比同样的资产以其他融资方式进行融资时融得资金更多。REITs必将成为商商业地产市市场融资的的主流渠道道REITs的比较优优势12中国房地地产金融融创新路路向何方方？11＋1＋？从长远来来看，商商务部已已明确向向国务院院提出：：“打通国内内REITs融资渠道道”。从当前来来看，为为解国内内商业房房地产开开发商的的“近渴”，发展一个个REITs的过渡产产品——私募REITs非常有意意义。中国房地地产金融融创新方方向探析析13目录第一部分分：中国国房地产金融创创新方向探析析第二部分：关于REITs的阐述第三部分：领领汇案例分析析第四部分：私募REITs的运作模模式14WhatisaREIT？AREITisacollectiveinvestmentschemeconstitutedasatrustthatinvestsprimarilyinrealestatewiththeaimtoprovidereturnstoholdersderivedfromtherentalincomeoftherealestate.FundsobtainedbyaREITfromthesaleofunitsintheREITareusedinaccordancewiththeconstitutivedocumentstomaintain,manageandacquirerealestatewithinitsportfolio.（房地产投资资信托基金是是以信托方式式组成而主要要投资于房地地产项目的集集体投资计划划。有关基金金旨在向持有有人提供来自自房地产的租租金收入的回回报。房地产产投资信托基基金透过出售售基金单位获获得的资金，，会根据组成成文件加以运运用，以在其其投资组合内内维持、管理理及购入房地地产。）——香港证证监会会的定定义15AREITisacompanythatbuys,develops,managesandsellsrealestateassets.REITsallowparticipantstoinvestinaprofessionally-managedportfolioofrealestateproperties.REITsqualifyaspass-throughentities,companieswhoareabledistributethemajorityofincomecashflowstoinvestorswithouttaxationatthecorporatelevel.WhatisaREIT？16REITs的基本本要素素房地产产投资资信托托基金金（REITs）是集集体投投资计计划的的一种种，投投资于于可带带来收收入的的香港港及/或海外外房地地产项项目，，例如如：购购物商商场、、写字字楼、、酒店店或服服务式式住宅宅。房地产产基金金由专专业的的房地地产基基金经经理管管理。。房地地产产基基金金的的大大部部分分，，甚甚或或全全部部收收入入会会以以股股息息形形式式派派发发予予持持有有人人。。投资资者者可可透透过过证证券券交交易易所所买买卖卖所所持持的的房房地地产产基基金金单单位位。。REITs一般般能能提提供供投投资资者者税税务务优优惠惠（（在在公公司司层层面面不不用用缴缴税税）），，以以及及在在税税务务上上高高度度透透明明。。17REITs是一一种种典典型型的的资资产产证证券券化化投投资资工工具具原物物业业发发展展商商将将旗旗下下部部分分或或全全部部物物业业资资产产打打包包成成立立专专业业的的基基金金公公司司，，以以其其收收益益如如每每年年的的租租金金等等作作为为标标的的，，均均等等地地分分割割成成若若干干份份出出售售给给投投资资者者，，然然后后定定期期派派发发红红利利，，实实际际上上给给投投资资者者提提供供的的是是一一种种类类似似债债券券的的投投资资方方式式，，因因而而其其收收益益将将影影响响信信托托单单位位的的价价格格。。与传统住住宅地产产项目比比较，商商业地产产项目从从固定回回报的角角度看，，有更稳稳定的现现金流，，更适合合采用REITs方式融资资。18REITs的种类资产类（（Equity）：投资并并拥有房房地产；；主要收收入来源源于房地地产的租租金。资资产类REITs的目的在在于获得得房地产产的产权权以取得得经营收收入。抵押类(Mortgage)：向不动动产所有有者发放放房产抵抵押贷款款，收益益主要来来源于房房地产贷贷款的利利息。混合类类(Hybrid)：它是是介于于资产产类和和抵押押类之之间的的一种种房地地产投投资信信托，，混合合类REITs采取上上述两两类的的投资资策略略。19REITs在香港港的典典型架架构单位持持有者者REIT管理者者托管人人REITs销售(≥税后净净收入入的90%)代表单单位持持有者者的利利益收托管管费资产/不动产产管管理服服务资产/不动产产管管理收收费净不动动产收收入资产所所有权权对信托托单元元进行行投资资财产贷方/债务融融资资本金和和利息息负债(可达到到全部部资产价值值的45％)20REITs中主要要部分分概览览根据信信托的的契约约和法法规管管理REIT作为REIT的投资资管理理人,即决定定资产产组合合、购购买、、处置置、、融资资以及及投资资者关关系，，例如如年年报、、质询询的回回应等等保持REIT的彻底底的会会计记记录以以及年年报REIT管理者者代表单单位持持有者者的利利益管管理资资产通过监监督管管理公公司对对REIT的管理理来对对其进进行制制衡对不动动产或或单目目标公公司的的购买买、处处置拥拥有最最终批批准权权，并并采取取必要要措施施保证证交易易实现现确保管管理公公司保保持彻彻底的的会计计记录录托管人人负责实实物资资产的的维护护和保保养必须有不动动产管理方方面的经经验财产管理者者对REIT的全部资产产进行估值值对REIT的全部资产产进行估值值必须遵遵循相关的的法律必须要对REIT购买或是处处置的不动动产及单目目标公司进进行估值财产评估者者负责审计REIT每年的财务务报表审计人21房地产投资资信托的主主要特点REITs实现财产全全部价值的的可能保持管理控控制权丰富发起人人资产池拓宽投资者者基础–REIT的低风险和和稳定收入入拓宽投资者者基础–成长导向的的.每年可收取取稳定的管管理人/财产管理费费因低债务成成本使REIT收益更高从从而获得更更好的资信信评级回收现金以以投资到更更高收益项项目中去持有的REIT中的利益将将按IPO价格进行估估值增强发起人人的盈利能能力和杠杆杆水平可获得用于于将来投资资的资金22REIT涉及的主要要问题财产估价结构/法律问题题财务/税收问题题运作问题资本市场投投资者注重重收益，因因此分析组组合的资产产净值并用用贴现现金金流估值法法要澄清将来来租金及收收益现金流流和适当的的贴现率/本票利率以以反应现金金流的风险险程度要想到潜在在的收购目目标以考虑虑将来的增增长资产组合构建REIT管理者和财财产管理者者对财产租约约及现有财财产期限的的尽职调查查资本结构对单位持有有者确保最最大限度的的税收透明明最佳佳的的REIT结构构以以最最小小化化初初始始交交易易税税根据据同同行行进进行行灵灵活活地地调调整整并并为为将将来来的的收收购购保保持持灵灵活活性性管理控制–确保REIT拥有理想发展展方向和战略略眼光同时享享有管理费收收入财产管理者选选择资产增值财产股价结构/法律问题财务/税收问题运作问题最优化交易为为了发起人REIT投资者23REITs:对投资者和发发行商皆有吸吸引力资产支持的收收益vs.多元化的增长vs.债券相对的高收益益安全性和低波波动性稳定增长潜力力透明集中的商业战战略具有流动性的的上市证券价格上升带来来的潜在优势势风险中性,具有吸引力的的回报对投资者的吸吸引力对发行商的吸吸引力货币化不动产产同时维持操作控制制并获得稳定定收入REITs货币化不动根据管理契约而得到的可靠的稳定的收入通过管理公司对资产进行控制提升公司形象对剥离财产的表外处理对亚洲的老龄龄人群具有特特别的吸引力力，因为他们们需要：回报中收入而而不是资本占占有更好比重重资本保全收益的低波动动性高透明明度流动性性24推动REITs产品发发展的的目的的在全球球范围围内，，推动动REITs发展的的主要要动力力源头头有两两个：：“来自社社会”和“来自业业界”的推动动力。。“来自社社会”的推动动REITs力量在某些些情况况下，，政府府和监监管人人是推推动REITs发展的的主要要原动动力。。其最最大目目标为为提供供社会会（主主要是是散户户投资资者））新的的投资资工具具，一一种公公认为为风险险比较较低并并同时时具税税务效效益和和透明明度的的投资资工具具。它它是特特别为为配合合退休休金计计划及及对稳稳固经经常收收入的的要求求重于于资本本增值值的投投资者者而设设。“来自业界界”的动力在这个模模式下，，推动REIT行业发展展的动力力主要来来自房地地产行业业本身及及／或银银行业。。REITs可以是有有助于公公司优化化资产负负债表、、减少债债务、提提高股本本回报和和建立具具效益的的资本结结构的一一种工具具。——MorganStanley25目录第一部分分：中国国房地产金金融创新新方向探探析第二部分分：关于REITs的阐述述第三部分分：领汇汇案例分分析第四部分分：私募REITs的运作作模式26“汇聚力量量，创新新景象”——领汇27“汇聚力量量，创新新景象”——领汇28“汇聚力量量，创新新景象”——领汇成功功上市2005年11月25日，香港港首个、、世界规规模最大大的房地地产投资资信托基基金——香港房屋屋委员会会旗下的的领汇房房地产基基金（0823.hk）在香港港挂牌上上市。其其诞生标标志着香香港金融融市场发发展的一一个重要要里程。。挂牌当日日，领汇汇表现远远胜预期期。以11.2元高开开后一直直坚挺，，单位价价格最高高见11.9元元，最低低见11.1元元，成交交6.71亿个个单位，，涉及金金额77.4亿亿元，全全日收报报11.8元，较每单单位招股股价10.3元，上上升1.5元或或14.56%。若以以散户认认购领汇汇每单位位折扣价价9.78元计计，获利利达2.02元元或逾20.65%，，每手赚赚860.52元。29“汇聚力量量，创新新景象”——领汇最近交易易价:12.80交易时间间:下午3:59涨跌:0.75(6.22%)昨日收盘盘:12.05开盘:12.1024%30“汇聚力量量，创新新景象”——领汇31领汇全球球发售之之主要参参与方管理人：：领汇管理理有限公公司物业的卖卖方：香港房屋屋委员会会基金单位位过户处处：香港中央央证券登登记有限限公司受托人：：汇丰机构构信托服服务（亚亚洲）有有限公司司联席全球球协调人人、配售售经办人人及联系系上市代代理人：：高盛（亚亚洲）有有限责任任公司、、香港上上海汇丰丰银行有有限公司司、瑞士士银行独立物业业估值师师：世邦魏理理仕有限限公司主要往来来银行：：香港上海海汇丰银银行有限限公司、、恒生银银行有限限公司32领汇“发售通函”概要领汇的优点点：业务重点明明确；（因为房地地产投资信信托基金不不得从事房房地产方面面以外之业业务，或拥拥有重点非非房地产资资产。）每个财政年年度分派相相等于可分分派收入总总额的100％；（房地产投资资信托守则则规定，房房地产投资资信托基金金于各财政政年度的分分派至少为为经审核税税后收入净净额的90％。）与直接投资资于房地产产相比，资资金流动能能力大增；；管理人受证证监会持续续发牌认许许及监管；；及具有法定及及监管企业业管治机制制，并由独独立的受托托人监督内内部企业管管治机制。。33领汇“发售通函”概要领汇之分派声声明：2005年11月25日至2006年3月31日，除非发生生不可预见之之情况外，按按最高发售价价计算，年度度分派收益率率为5.53%，或以折让后后最高发售价价，则为5.83%。截至2007年3月31日，除非发生生不可预见之之情况外，按按最高发售价价计算，年度度分派收益率率为6.00%，或以折让后后最高发售价价，则为6.31%。34领汇“发售通函”概要领汇之目标：：于全球发售完完成后，领汇汇初步将投资资位于香港之之零售及停车车场房地产，，旨在自该等等房地产赚取取收入，为基基金单位持有有人提供回报报。管理人管理领领汇之主要目目标是为基金金单位持有人人之每个基金金单位带来稳稳定分派，提提供可持续长长期增长之动动力。管理人人拟透过多项项投资及业务务策略，将庞庞大且分布全全港之房地产产资产组合发发挥最大效绩绩及提高整体体素质，以达达成上述目标标。35领汇“发售通函”概要领汇之收购安安排：根据收购协议议，于全球发发售完成后，，领汇将以全全球之集资款款项向香港房房委会收购该该等物业。就就购买该等物物业应付香港港房委会之购购买代价之金金额相等于全全球发售之集集资款额加上上未行使超额额配售权令香香港房委会所所收益之代价价基金单位，，再加上透过过贷款融资将将予提供之约约122亿港元资金。。根据收购安排排，管理人之之全部已发行行股本将以信信托之方式由由受托人代领领汇拥有，并并为基金单位位持有人之利利益而持有。。36领汇“发售通函”概要领汇之该等物物业：领汇收购该等等物业后，以以内部楼面面面积计算，其其将为香港最最大由单一业业主持有之零零售物业组合合持有人。该该组合包括180项物业，其中中149项是综合零售售及停车场设设施，2项为独立零售售设施，29项为独立停车车场设施。该组合内零售售物业之内部部楼面面积约约为960,000平方米，估计计占香港零售售物业总面积积9.1%。零售设施之之平均租用率率为91.4%。该组合内约有有79,000个泊车位，估估计占香港商商业泊车位总总数之13.7%。停车场设施施之使用率为为72.9%。截至2005年3月31日止一年内，，零售及停车车场业务共带带来3,696百万港元收入入。37领汇“发售通函”概要领汇之架构概概览：38领汇看点一：：多收了三五斗斗领汇上市一波波三折，可谓谓好事多磨。。2004年，在总额30亿美元元的领领汇基基金的的发行行中，，有超超过50万香港港居民民申请请认购购，包包括机机构投投资者者在内内总申申购额额高达达760亿港币币，在在资金金全部部到位位且投投资者者也拿拿到所所购单单位之之后，，发售售计划划因为为诉讼讼而夭夭折，，政府府不得得不将将款项项退还还给投投资者者。在解决决了相相关问问题后后，推推出了了退股股机制制的领领汇2005年重启启上市市。领汇在在获得得19倍超额额认购购后顺顺利上上市，，并引引燃了了香港港近期期的REITs热。如如果不不计超超额配配售的的基金金单位位，领领汇2005年上市市融资资额不不过198亿港币币，显显然低低于2004年的213.6亿港元元。然然而，，值得得注意意的是是，房房委会会今年年从分分拆领领汇实实际套套现的的资金金却比比去年年要多多出22亿港币币。奥奥妙在在于，，领汇汇充分分运用用财务务杠杠杠从银银行获获得了了122亿港元元贷款款，负负债比比率从从去年年的28％上升升至今今年的的36％（香香港最最高45％）。。这一一年的的等待待显然然没有有白忙忙。39领汇看看点二二：为内地地离岸岸REITs打开了了空间间墙里开开花墙墙外香香，领领汇上上市的的意义义远远远不只只是“多收了了三五五斗”。2005年6月17日，，香香港港证证监监会会发发布布经经修修订订的的《房地地产产投投资资信信托托基基金金守守则则》，撤撤销销了了香香港港房房地地产产投投资资信信托托基基金金投投资资海海外外物物业业的的限限制制，，允允许许房房地地产产基基金金投投资资世世界界各各地地房房地地产产项项目目。。香香港港证证监监会会此此举举，，为为内内地地物物业业通通过过离离岸岸REITs到香香港港上上市市打打开开了了空空间间。。11月24日，，盛盛传传已已久久的的越越秀秀投投资资（（0123.hk）发发布布公公告告，，确确认认越越秀秀投投资资的的房房地地产产投投资资信信托托基基金金即即将将在在香香港港上上市市，，预预计计募募集集20亿元元港港币币。。内内地地首首支支离离岸岸REITs呱呱呱坠坠地地，，与与领领汇汇上上市市如如影影随随形形。。（（领领头头羊羊未未必必就就有有先先发发优优势势，，本本文文其其后后将将分分析析离离岸岸REITs存在在的的问问题题。。））40领汇汇看看点点三三：：采用用了了SPT的模模式式领汇汇采采用用了了信信托托基基金金的的模模式式，，其其受受托托人人为为汇汇丰丰机机构构信信托托服服务务（（亚亚洲洲））有有限限公公司司。。REITs是一一种种典典型型的的资资产产证证券券化化投投资资工工具具。。而而资资产产证证券券化化能能否否成成功功运运作作的的关关键键在在于于证证券券化化资资产产的的“破产隔离”和“真实销售”，为达到这一一目的，必须须组建特殊目目的载体（SpecialPurposeVehicle，即SPV），通过SPV实现证券化资资产与发起机机构和资产支支持证券持有有人自有财产产之间的有效效隔离。SPV主要包括特殊殊目的信托（（SPT，specialpurposetrust）和特殊目的的公司（SPC，specialpurposecompany）。SPT:信托公司SPV:投资公司、有有限合伙41领汇看点四：：税收减免领汇：利得税：根据据证券及期货货条例第104条，领汇作为为集合投资计计划，豁免缴香港利利得税。印花税：领汇汇毋须就发行行新基金单位位缴纳香港印印花税。投资者：利得税：根据据香港税务局局现行惯例，，任何投资者者将毋须就领汇所所作之分派及及出售基金单单位而引致之之资本增值缴缴纳香港利得得税。印花税：投资资者毋须就发发行新基金单单位缴纳香港港印花税。遗产税：就香香港遗产税而而言，基金单单位将会成为为身故投资者者之香港遗产产一部分。42领汇看点五：：政府资产公众众化政府投资大量量物业，以出出租方式提供供给公众使用用，这块投资资收益很慢，，政府想用资资本手段变现现，把沉淀资资产激活，而而香港地产的的特殊性决定定了这一块的的吸引力很大大。领汇的出出生过程，是是一个公营资资产公众化的的好案例。2002年7月政府委托顾顾问公司研究究分拆出售停停车场和零售售设施的可行行性，11月，政府公布布新房屋政策策，决定将把把非核心资产产分拆出售。。2003年7月，香港房委委会决定分拆拆出售停车场场和零售设施施。2003年12月，决定采用用REIT来作为分拆出出售构架，这这被视为领汇汇的开始。2004年2月，领汇公司司成立，属香香港房委会附附属公司。同同步，HOLDCO、PROPCO公司在开曼群群岛注册成立立，FINANCECO公司则在香港港注册成立。。一切都顺利利，但2004年底，卢少兰兰起诉房委会会，司法复核核阻拦了领汇汇风光无限的的步伐。直到2005年9月，领汇发行行两个创办人人基金单位，，签订协议后后成为单位信信托基金。领领汇前身正式式终止，新的的领汇成立。。根据合约，领领汇、HOLDCO、PROPCO、FINANCECO都是香港房委委会附属公司司，一旦上市市成功，领汇汇公司和HOLDCO公司所有股本本都以信托方方式由受托人人拥有，并为为基金单位持持有人之利益益而持有。PROPCO将拥有所有上上市物业资产产，而HOLDCO成为PROPCO的控股公司。。这一结构的的结果回避了了原来“领汇违反房屋屋政策”的障碍。完全全实现上市公公司的规范。。43领汇看点六：：聚集人气，有有备而来引入退股机制制2004年香港卢少兰兰控告领汇上上市有问题，，导致当年领领汇因司法复复核上市官司司而告上市失失败。此次，，领汇引入退退股机制，如如果再出现法法律诉讼，投投资者可在7日内考考虑是是否撤撤回申申请。。（判例例制））认购折折扣领汇宣宣布散散户可可获5%的认购购折扣扣优惠惠，比比去年年的3%高了不不少，，据说说这是是面对对近日日银行行连番番加息息的对对策。。对散散户的的折扣扣相当当于变变相减减价出出售。。44目录第一部部分：：中国国房地产产金融融创新新方向向探析析第二部部分：：关于REITs的阐阐述第三部部分：：领汇汇案例例分析析第四部部分：：私募REITs的运运作模模式45（一））税收收障碍碍税收障障碍是是目前前国内内推行行REITs以及尝尝试离离岸REITs的最主主要障障碍。。从已经经有REITs的国家家看，，在税税制上上都有有特殊殊的豁豁免。。在REITs最为盛盛行的的美国国，REITs得以发发展的的根本本原因因在于于REITs能享受受税收收优惠惠。在在美国国，REITs不存在在公司司所得得税的的问题题，REITs投资的的房地地产资资产也也属于于免税税资产产。在在香港港，根根据香香港证证券及及期货货条例例第104条，REITs豁免缴缴纳香香港利利得税税。而而在我我国，，REITs的税收收优惠惠尚有有待明明确。。如果果现行行税制制不调调整，，则国国内实实施REITs毫无意意义，，而税税制调调整从从人大大立法法到制制定操操作规规则、、再到到安排排试点点，有有可能能还要要需要要历时时几年年的时时间。。SPV涉及的的相关关税收收：营营业税税及附附加5.5%、企业业所得得税33％、房房产税税1.2%、土地地增值值税30％……投资者者涉及及相关关税收收：所所得税税国内建建立REITs现存挑挑战与与问题题46（二））国内内尚无无REIT的法法律制制度国内尚尚无REIT的的法律律制度度，，现有有的集集合投投资模模式如如信托托计划划模式式、上上市房房地产产公司司模式式都有有各自自的局局限。。此外外产业业投资资基金金类的的法律律制度度不完完善，，《产产业投投资基基金法法》的的出台台还尚尚未提提上议议事日日程。。（三））国内内的房房地产产项目目缺乏乏资产产管理理的专专业经经验由于纳纳入REITs的物业业非业业主100%拥有，，需要要物业业管理理和资资产管管理方方面的的专业业支持持，而而国内内现有有能提提供租租户组组合和和长期期回报报率等等投资资和运运营状状况分分析的的专业业资产产管理理公司司较少少。（四））产权权问题题国内不不少房房地产产项目目的产产权关关系复复杂，，过户户问题题也有有可能能会成成为通通过REITs融资的的一大大障碍碍。如如以离离岸模模式就就更麻麻烦，，国内内物业业如何何过户户到在在境外外的SPV?国内建建立REITs现存挑挑战与与问题题47关于离离岸REITs内地REITs的离岸岸模式式，通通常是是境内内企业业实际际控制制人以以个人人名义义在开开曼群群岛、、维京京、百百慕大大等离离岸中中心设设立壳壳公司司，再再以境境内股股权或或资产产对壳壳公司司进行行增资资扩股股，再再以境境外壳壳公司司名义义达到到境外外上市市目的的。来自外外管局局的管管制：：今年初初，外外管局局为了了防范范境内内居民民利用用在境境外注注册空空壳公公司“转移资资产”而颁布布了《关于完完善外外资并并购外外汇管管理有有关问问题的的通知知》（11号文））和《关于境境内居居民个个人境境外投投资登登记及及外资资并购购外汇汇登记记有关关问题题的通通知》(29号文)，要求境内内居民去海海外设立公公司必须要要经国家外外汇管理总总局审批，，并且必须须对第一笔笔外汇收入入的合法来来源提供证证明。收益上要付付出代价：：海外投资者者由于并不不熟悉内地地物业，因因此会在本本地物业回回报率的基基础上再加加上一个风风险系数，，比如1%-2%；在加息背背景下，海海外投资者者对内地物物业的回报报率期望值值又有上升升，看高至至8%-9%，这对本来来税负就较较海外为重重的内地物物业来说，，跨境上市市更变得困困难重重。。（何必将将国内的“印钞机”贱卖到国外外？）此外，产权权过户也存存在障碍。。48模式一：：按国际标标准、公公开市场场模式一一步到位位；模式二：：房地产上上市公司司模式模式三：：以房地产产产业基基金形式式公开发发行上市市；模式四：：以产业基基金形式式私募；；模式五：：以信托计计划形式式私募。。如如果完完全按国国际资本本市场公公开发行行的条件件来推动动设立中中国REITs市场，REITs的中国之之路尚遥遥不可期期，而到到海外上上市又确确属“远水”。模式一一至模式式四在相相当长一一段时间间内均有有不可逾逾越的障障碍。根据中国国目前状状况，选选择第五五种形式式比较适适宜。设立中国国式REITs应渐进进进取，依依据中国国现实国国情来创创新设计计REITs的中国路路径——首先以以财产产信托托计划划形式式私募募。这这条路路径可可将其其定义义为：：私募式式准REITs（Pre-REITs）。设立中中国式式REITs的路径径选择择49目前，，美国国大约约有500多个REIT，其中中有200家左右右是已已经上上市的的公募募基金金，剩剩余的的是私私募基基金。。公募募REIT的市值值总额额已经经从92年底的的160亿美元元骤增增到2001年的1550亿美元元。REIT的发展展正在在逐渐渐使美美国的的房地地产业业从一一个主主要由由私有有资本本支撑撑的行行业过过渡到到主要要由公公众资资本支支撑的的大众众投资资产业业。私募REITs——美国的的范例例501、操作作简单单，满满足了了分业业经营营、分分业监监管的的现行行政策策。2、可解解中国国REITs的燃眉眉之急急。3、为国国内各各参与与主体体创造造了机机会。。与海海外金金融机机构构构成竞竞争关关系，，有利利于于缓缓解人人民币币汇率率压力力。4、为公公募创创造条条件，，积累累经验验，锻锻炼能能力。。5、有利利于防防范日日益加加剧的的商业业地产产风险险。6、有利利于改改善房房地产产市场场的融融资环环境，，降低低房地地产对对信贷贷的依依赖。。7、更为为重要要的是是：如如果不不用信信托模模式则则要先先后缴缴纳两两次所所得税税。采采用信信托计计划形形式可可以至至少减减少缴缴纳一一次所所得税税，投投资信信托计计划的的收益益是否否缴税税国家家目前前尚无无明确确规定定。国内内REITs首先先以以信信托托计计划划形形式式私私募募的的优优点点51信托公公司现现阶段段可以以推行行的Pre-REITs其实实质是是一种种规模模较大大的不动产产资产产受益益权信信托(RealEstateAssetTrust,REAT)。Pre-REITs与国国外的的REITs产产品品其实实也有有很多多相似似之处处：1、在产产品结结构和和特性性上，，Pre-REITs通过过发行行信托托计划划集合合投资资者的的资金金，受受托人人以投投资者者利益益最大大化为为目标标，独独立发发挥其其职能能，实实现Pre-REITs持有有人的的最佳佳利益益。2、Pre-REITs管理理人管管理和和运用用所募募集的的资金金，投投资于于能产产生稳稳定、、可预预见租租金收收入的的经营营性物物业，，向持持有人人提供供较为为稳定定的收收入回回报；；3、Pre-REITs所持持有的的房产产和资资金由由受托托人托托管；；受托托人通通过其其相应应的管管理和和服务务，分分别收收取管管理费费和服服务费费。私募REITs的结构构和运运作概概述52（一））基本本运作作流程程私募REITs的结构构和运运作概概述经营性物业资产池Pre-REITs投资者筛选组合结构安排信托发行53私募REITs的结构构和运运作概概述（二））交易易结构构设计计的基基本思思路信托受益权支持将商业房产设立信托购买发行支付价款信托公司发起人私募信托投资基金（Pre-REITs）投资者信托财产该交易易结构构的核核心是是利用用信托托财产产独立立性的的法律律特征征，发发起人人（房房地产产商））将有有持续续可预预见现现金流流的经经营性性物业业设立立他益益信托托，通通过信信托公公司发发行代代表受受益权权份额额的Pre-REITs，Pre-REITs的投资资者为为指定定信托托财产产的受受益人人，从从而在在法律律上实实现风风险隔隔离和和有限限追索索。54私募REITs的结构构和运运作概概述（三）交交易结构构实施的的要点一、私募募REITs发起人将将其持有有的经营营性物业业房产委委托给信信托投资资公司，，形成信信托财产产，约定定受益权权的划分分；二二、信信托投资资公司进进行信用用增级：：外外部增级级：金融融机构或或特大型型企业提提供担保保、与保险公公司合作作，内内部增级级：将受受益权进进行内部部分级，，信托投投资者持持优先受受益权，，发起人人购买部部分劣后后受益权权；三三、根根据具体体项目情情况，设设计信托托产品的的流动性性安排；；四四、信托托投资公公司委托托合格的的资产管管理机构构管理信信托财产产，并约约定租金金及销售售收入监监管方式式、管理理费用支支取方式式、违约约责任等等。55私募REITs的结结构构和和运运作作概概述述（四四））交交易易结结构构需需要要以以现现有有信信托托模模式式为为基基础础进进行行部部分分创创新新1、关关于于产产品品规规模模方方面面Pre-REITs的最最低低发发起起规规模模应应不不少少于于人人民民币币10亿元元。。为为达达到到这这一一规规模模，，在在有有关关监监管管部部门门取取消消信信托托计计划划200份限限制制之之前前，，可可采采用用“信团团模模式式”联合合几几家家信信托托公公司司进进行行发发行行，，或或通通过过发发行行“链式式信信托托”来实实现现。。一一家家信信托托公公司司可可以以发发行行200份，，五五家家信信托托联联合合起起来来就就可可以以发发到到1000份，，如如果果主主要要面面向向机机构构投投资资者者发发行行的的话话，，1000份已已经经可可以以募募集集到到很很高高的的金金额额。。据据悉悉，，在在一一年年内内银银监监会会有有可可能能会会推推出出已已酝酝酿酿多多时时的的《信托托投投资资公公司司资资金金信信托托管管