MBO实务运作与股权激励

MBO实务运作申银万国证券研究所财务顾问部夏晖我国MBO市场的历史性机遇国有股减持和国退民进的改革方向国有资产管理体制正在发生重大变化加入WTO之后，更多领域向外资和民营资本开放相关法律法规更加完善地方政府制定积极的改革措施我国企业出现MBO热潮的政策背景

2002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股，证监会对国有股向非国有企业转让开禁2002年10月8日，《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法》出台2002年11月中共十六大提出国有资产分级管理和分配形式改革等新思路以兼并收购方式重组国有经济时，有经营能力的管理团队最了解行业市场和企业资源，是最合适的买家在“国退民进”的经济重组领域，MBO方式更好的解决了“退给谁”和“如何退”的问题MBO方式在收购价格、重组效率以及后期整合方面都具有无可比拟的优势MBO也是切入整个兼并、收购市场的最佳选择MBO方式重组国有经济的竞争力我国上市公司MBO实务运作

MBO的操作流程我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路MBO案例MBO的概念和形式1、MBO的概念

管理层收购(ManagementBuyout，MBO)又称“经理层融资收购”，是杠杆收购(LeverageBuyout，LBO)的一种。所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份。当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。1、MBO的概念（续1）收购主体管理层(Management)全体员工（Employee)管理层、员工(M&E)

员工持股计划（ESOP）

管理层收购（MBO）

MEBO2、MBO的主要收购方式收购资产适用于收购上市公司、大集团分离出来的子公司、部门或分支机构、收购股票管理层从目标公司股东那里直接购买股权。3、我国企业实施管理层收购的意义

降低代理成本，进行股权激励明晰产权、所有者回归产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业退出反收购多元化集团收缩业务我国上市公司MBO实务运作MBO的概念和形式我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路MBO案例MBO的操作流程管理层层收购购的的操作作流程程选聘中中介机机构评估定定价可行性性分析析谈判签签约设立收收购主主体Y收购后后的企企业整整合收购融融资安安排合同履履行MBO的操操作流流程（（续1）实施MBO应具具备那那些条条件：：是否符符合国国家产产业政政策有稳定定的市市场需需求的的企业业目标企企业是是否有有稳定定的现现金流流是否有有高价价值的的资产产经营管管理上上是否否存在在改进进的潜潜力目标企企业是是否有有较大大的重重组空空间收购存存在的的财务务、法法律障障碍和和解决决途径径员工及及养老老问题题我国上市市公司MBO实实务运作作MBO的的概念和和形式MBO的的操作流流程MBO案案例我国上市市公司实实施MBO中的的重点问问题与解解决思路路MBO重点问题题与解决决方案我国目前前政策和和市场环环境下上上市公司司实施MBO需需解决的的重点和和难点：收购主体体的设立立收购价格格的确定定收购资金金的来源源还本付息息的安排排1、收购购主体的的设立职工持股股会收购公司司直接设立立MBO信托自然人持股持股比例、股股东人数限制制以及权益行行使、操作困困难不符合政策规规定一般为有限责责任公司，目目前国内案例例基本上都是是这种探索管理层直直接设立MBO信托的模模式1、收购主体体的设立（续续1）如果收购主体体为有限责任任公司，须规规避《公司法》第第12条的规规定：“公司司向其他有限限责任公司、、股份有限公公司投资的，，除国务院规规定的投资公公司和控股公公司以外，所所累计投资额额不超过本公公司净资产的的50%。””解决办法：1、引入过渡渡性战略投资资者(比较复复杂)2、在对目标标公司形成控控制的情况下下，母子公司合并会会计报表3、收购公司司委托信托收收购1、收购主体体的设立（续续2）如果设立有限限责任公司，，还受到《公公司法》第20条，关于于股东人数的的限制：有限责任公司司由二个以上上五十个以下下股东共同出出资设立解决思路：由员工与员员工代表之间间另外签订法法律合同，明确相互之间间的信托持股股关系。探索直接设立立MBO信托托在国内，目前前已有个别信信托公司探索索这种模式，，随着《信托托法》和《信信托投资公司司管理办法》》的出台，这这将成为业界界未来运用较较多的一种模模式。1、收购主体体的设立（续续3）管理层信托公司MBO信托金融机构目标企业管理层与信托托公司设立一个MBO信信托计划用信托计划向向金融机构或或其他投资者贷贷款融资管理层与信托托公司签定信托合同信托公司以自自己的名义购购买目标公司股权权贷款质押信托合同1、收购主体体的设立（续续4）直接设立MBO信托的的好处有利于解决收收购资金问题题通过信托公司司的中介作用用利用股权做做贷款保证税收好处通过设立公司司收购，将面面临双重征税税的问题。如如果股权变现，则应缴纳纳公司所得税税，而分配给给个人股东时时，个人应缴纳个人人所得税。主要评估方法法：现金流量折现现法（DCF）可可比公司法法价价格收益法（（P/E）帐帐面面价值法资资产估估价法其中国有股转转让价格不得得低于净资产产价格2、收购价格格的确定3、收购资金金的来源国外LBO的的融资体系60%债权人一般是是银行、财务公公司、保险公司等金融机构优先债次级债权益资本10%管理人员自有有资金和借贷资金30%过桥融资、从从属债券、延期支支付券零息债券等3、收购资金金的来源（续续1）我国企业MBO可能的融融资方式其他资金（如如产业投资基基金、私募基基金等）管理层出资管理人员自有有资金和借贷贷资金，约占占收购资金的的10%负债融资银行贷款，信信托投资公司司贷款、委托托贷款战略投资者包括MBO基基金等。如何何通过设立LBO（MBO）基金运运作LBO、、MBO已成为为业界研究的的一个重要领领域4、还本付息息安排管理层持股收收益关联交易还款计划和节节奏投资收益管理层所持股股份带来的分分红与增值收收益合理、合法（（资金往来、、重组、购销销）包括出售资产产、转让股份份等利用过桥贷款款，巧妙的设设计还款计划划和节奏我国MBO运运作的价值增增长空间MBO收购价国家/法人股转让价流通股市场价经营改善后的整体价值转让增值流通增值战略增值我国上市公公司MBO实务运作作MBO的概概念和形式式MBO的操操作流程我国上市公公司实施MBO中的的重点问题题与解决思思路MBO案例例案例分析1、粤美的的（000526））2、鄂尔多多斯（600295）北窖镇经济济发展总公公司粤美的44.26%，4031万北窖镇经济济发展总公公司36.05%，9288万经送配美的控股有有限公司更名26.32%，12761万万美的控股有有限公司美托投资北窖投资发发展有限公公司开联实业无偿划拨28.07%转让8.49%管理层公司元老22.19%1、管理层层设立美美托投资（（注册资本1036.87万元元）2、美托投投资受让美美的控股所所持粤美的的22.19%股权权3、今年到到期后，信信用联社又又将贷款展展期至2005年7月15日日管理理层层美托托投投资资粤美美的的信用用社社转让让股股权权质押押贷贷款款收购购价价格格为为3元元/股股（（净净资资产产4.31元元））资金金来来源源为为向向顺顺德德市市农农村村信信用用联联社社进行行质质押押贷贷款款共共贷贷款款3.2亿亿期期限限自自2001年7月月24日日至至2002年年7月月23日日粤美美的的案案例例（（续续））案例例点点评评：：1、、转转让让目目的的为为明明晰晰企企业业产产权权，，激激励励管管理理层层2、、转转让让价价格格低低于于每每股股净净资资产产3、、主主要要资资金金来来源源为为农农村村信信用用社社提提供供的的过过桥桥贷贷款款4、、用用两两个个公公司司收收购购超超过过30%的的股股权权，，意意在在避避免免向向证证监监会会申请请豁豁免免5、、按按照照《《上上市市公公司司股股东东持持股股变变动动信信息息披披露露管管理理办办法法》》，，管理层层设立立的两两个收收购公公司应应为一一致行行动人人，类似粤粤美的的的这这种收收购行行为将将在2002年年10月8日办办法出台后后履行行相关关信息息披露露义务务。2、鄂尔多多斯案例9亿元买买断32亿国有净净资产产鄂尔多多斯案例职工持持股会会（注册册资本本8000万元元）1996年年1月月1万多多名员员工职工持持股会会鄂尔多多斯国国资局局鄂尔多多斯集集团2.82亿亿转让让32.5％1999年年6月月东民实实业2001年年6月月鄂尔多多斯国国资局局5.2亿转转让43%东民实实业2002年年上半半年鄂尔多多斯案例每股净净资产产逐年年大幅幅上升升鄂尔多多斯案例收购主主体的的构成成：公司五五位““出资资人””为杨杨志远远等集集团高高层五位名名义出出资人人都与与职工工捆绑绑签署署了委委托持持股协协议员工的的持股股比例例“二二八””开，，大约约20％的的管理理层分分享80％％的股股权，，而80％％的普普通员员工则则享有有20％的的股权权鄂尔多多斯案例收购资资金资资源第一次次出资资2.82亿元元90%为1983年年以来来工资资节余余等,10%为为职工工自有有资金金1.5亿的的增资资额职工向向集团团申请请股票票抵押押，集集团担担保向向银行行贷款款，职职工的的欠款款则主主要是是由职职工对对应的的集团团股份份分红红（包包括实实股和和虚拟拟分红红权））偿付付。第三次次出资资5.12元国资局局欠职职工的的补偿偿金直直接对对冲了了1.12亿国资局局欠银银行4亿负负债，，直接接将其其债务务转移移给了了东民民公司司：：2002年年10月东东民公公司已已经用用集团团的未未分配配利润润支付付了约约3.75亿现现金给给银行行余下的的2500万现现金将将主要要由职职工申申请股股票抵抵押，，由集集团担担保申申请银银行贷贷款方方式解解决鄂尔多多斯案例1、鄂尔多多斯实施的的是管管理层层员工工共同同收购购（MEBO））2、鄂尔多多斯MEBO是是一个个渐进进的过过程3、鄂尔多多斯实实施的的是股股权激激励组组合虚拟股股票分分红权权股权转转让MEBO谢谢谢9、静夜夜四无无邻，，荒居居旧业业贫。。。1月-231月-23Wednesday,January4,202310、雨中中黄叶叶树，，灯下下白头头人。。。21:21:5721:21:5721:211/4/20239:21:57PM11、以我独独沈久，，愧君相相见频。。。1月-2321:21:5721:21Jan-2304-Jan-2312、故人江江海别，，几度隔隔山川。。。21:21:5721:21:5721:21Wednesday,January4,202313、乍乍见见翻翻疑疑梦梦，，相相悲悲各各问问年年。。。。1月月-231月月-2321:21:5721:21:57January4,202314、他乡生白白发，旧国国见青山。。。04一月月20239:21:57下下午21:21:571月-2315、比不了得就就不比，得不不到的就不要要。。。一月239:21下下午1月-2321:21January4,202316、行动出成成果，工作作出财富。。。2023/1/421:21:5721:21:5704January202317、做做前前，，能能够够环环视视四四周周；；做做时时，，你你只只能能或或者者最最好好沿沿着着以以脚脚为为起起点点的的射射线线向向前前。。。。9:21:57下下午午9:21下下午午21:21:571月月-239、没有失败，，只有暂时停停止成功！。。1月-231月-23Wednesday,January4,202310、很多事情努努力了未必有有结果，但是是不努力却什什么改变也没没有。。21:21:5721:21:5721:211/4/20239:21:57PM11、成成功功就就是是日日复复一一日日那那一一点点点点小小小小努努力力的的积积累累。。。。1月月-2321:21:5721:21Jan-2304-Jan-2312、世间间成事事，不不求其其绝对对圆满满，留留一份份不足足，可可得无无限完完美。。。21:21:5721:21:5721:21Wednesday,January4,202313、不知香积寺寺，数里入云云峰。。1月-231月-2321:21:5721:21:57January4,202314、意志志坚强强的人人能把把世界界放在在手中中像泥泥块一一样任任意揉揉捏。。04一一月月20239:21:57下下午21:21:571月-2315、楚楚塞塞三三湘湘接接，，荆荆门门九九派派通通。。。。。。一月月239:21下下午午1月月-2321:21January4,202316、少年十十五二十十时，步步行夺得得胡马骑骑。。2023/1/421:21:5721:21:5704January202317、空空山山新新雨雨后后，，天天气气晚晚来来秋秋。。。。9:21:57下下午午9:21下下午午21:21:571月月-239、杨柳柳散和和风，，青山山澹吾吾虑。。。1月-231月-23Wednesday,January4,202310、阅读一