MBA财务管理原理-资本成本与资本结构

第7章

资本成本与资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企业财务经理经常面临的棘手的问题就是资本结构与企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动中应否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些问题均涉及企业的资本结构。资本结构决策是企业筹资决策中的核心问题，也是企业财务管理的重要内容之一。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。第四章

资本成本与资本结构本章主要阐述企业杠杆效应与风险之间的关系，及对资本结构和企业价值的影响，资本结构决策的选择方法和资本结构理论等内容。第一节资本结构理论第二节杠杆原理与风险第三节资本结构决策第一节资本结构理论一、资本结构的含义二、负债的作用三、资本结构理论一、资本结构的含义资本结构指企业各种资本的构成及其比例关系。实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例关系，也叫资金结构；或资产负债表右边全部项目的构成及比例关系；狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系；或资产负债表右边除去短期负债以外的全部项目的构成及比例关系。二、负债的作用（一）适度的负债有利于降低企业资本成本（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益（三）负债资金会加大企业的财务风险三、资本结构理论资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，受到西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了不同流派的产生，可以分外为：早期资本结构理论、现代资本结构理论――MM理论、权衡理论。一、早期资本结构理论在企业财务决策中，资本结构决策是一个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因为资本成本与资本结构密切相关，综合资本成本最低的资本结构能够实现企业价值的最大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构的核心问题是负债比例问题――负债融资是否必要？负债融资如何影响企业价值？企业负债多少才能实现企业价值最大？1、净收益理论该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以固定利率Kd无限额融资。因为Ks和Kd固定不变，且Kd<Ks，企业可以多多举债。（3）根据加权平均资本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。注：该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，Kd也会增加。2、净营业收益理论该理论假定无论资本结构如何，加权资本成本保持不变，市场将企业价值作为一个整体，债务与权益资本如何匹配无足轻重。当公司负债增加时，风险随之增加，股东要求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率的提高而提高，加权资本成本不变。因此，该理论认为不存在最佳资本结构。3、传统理论传统理论建立在净收益或净经营收益基础上，假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠杆可增加其总价值。该理论认为，在负债融资初期，虽然股东会增加必要权益报酬率Ks，但这种增加并不能全部抵消使用低成本债务资本带来的好处；随着债务的增加，股东承担的财务风险越来越大，Ks也越来越高，超过某个临界点后，Ks的增加将会超过债务融资带来的好处。二、现代代资本结结构理论论―MM理论早期资本本结构理理论的差差异实质质上是因因为各种种理论的的假设不不同引起起的，这这些假设设又只是是对企业业所有者者行为的的一种推推论，没没有经过过科学的的推导和和统计分分析。20世纪纪50年年代后，，西方财财务理论论研究出出现为重重大变革革：数学学模型被被大量用用于公司司财务问问题的研研究：Markowitz的的证券组组合理论论Portfolio（1952））Sharp的资资本资产产定价模模型CAPM（（60年年代）Modigliani,Miller的的MM模模型（1958年）二、现代代资本结结构理论论―MM理论MM理论论的提出出，一方方面极大大的丰富富了财务务管理理理论，另另一方面面也具有有极其重重要的方方法论意意义。在在这一理理论的诱诱导下出出现了资资本结构构的权衡衡理论、、不对称称信息理理论等，，使西方方资本结结构理论论研究进进入了一一个新阶阶段。MM模型型假定①公司的的经营风风险是可可以计量量的，经经营风险险相同的的公司可可以被看看作是同同类风险险的公司司。②所有现现在或将将来的投投资者对对公司的的利息和和税前利利润（EBIT）能作作出明智智的评估估，即投投资者对对公司未未来的经经营利润润和取得得经营利利润的风风险有同同样的预预期。③公司股股票和债债券都是是在完全全市场中中交易，，没有交交易成本本，不受受法律制制约，不不需要缴缴纳个人人所得税税。④公司和和个人负负债无风风险，负负债利率率为无风风险利率率。⑤公司每每年现金金流固定定不变，，即公司司的增长长率为零零。MM模型型的两种种形式MM模型型的两种种形式命题二：：负债企企业的股股本成本本等于同同一风险险等级中中某一无无负债企企业的股股本加上上根据无无负债企企业的股股本成本本和负债债成本之之差以及及负债率率来确定定风险补补偿：股本成本本=无负负债企业业的股本本+风风险补偿偿（二）考考虑所得得税的MM理论论又称修正正的MM理论。。MM认认为，在在公司所所得税的的影响下下，负债债会因为为利息是是可减税税支出而而增加企企业价值值，对投投资者意意味着更更多的可可分配经经营收入入。命题一：负债企企业的价价值等于于相同风风险等级级的无负负债企业业的价值值加上赋赋税节余余的价值值。引入入公司所所得税后后，负债债企业的的价值会会超过无无负债企企业的价价值。命题二：负债企企业的股股本成本本等于相相同风险险等级的的无负债债企业股股本成本本加上无无负债企企业的股股本和负负债成本本之差以以及负债债权益比比率和公公司税率率决定的的风险报报酬。由由于公司司赋税使使股本成成本上升升的幅度度低于无无税时上上升的幅幅度，因因此，负负债增加加了企业业的价值值。三、权衡衡理论由于MM理论的的假设在在现实生生活中不不存在，，百分之之百的负负债也不不可能。。有关学学者在MM理论论基础上上进行了了研究，，并提出出下列问问题：1、财务务拮据成成本2、代理理成本1、财务务拮据成成本财务拮据据是指资资金周转转困难，，无力偿偿负到期期债务。。当企业业财务拮拮据严重重时，企企业将面面临破产产。由此此给企业业带来的的一系列列费用和和损失，，称为财财务拮据据成本，，即破产产关联成成本。1、财务务拮据成成本（1）直直接破产产费用：：所有者者和债权权人之间间的争执执常会延延缓企业业资产的的清偿，，导致存存货和固固定资产产在物质质上的破破损或过过时；律律师费、、法庭收收费和行行政开支支会吞掉掉企业的的大量财财富。（2）间间接成本本：为缓缓解燃眉眉之急，，在短期期内经理理会采取取某些不不当行为为，如：：推迟机机器的大大修、拍拍卖有价价值的资资产获取取现金等等，会损损害企业业的长期期市场价价值；当当陷入财财务困境境，企业业的客户户和供应应商往往往会采取取规避行行为，更更加促进进企业的的破产。。财务拮据据成本只只会发生生在有负负债的企企业，负负债越多多，固定定利息越越大，收收益下降降的概率率从而导导致财务务拮据及及其成本本发生的的概率越越大，这这样会提提高资本本成本而而降低企企业价值值。2、代理成本本企业所有者向向管理者让渡渡其资产的保保管权和使用用权的时候，，将同时产生生两类代理关关系：股东与与经理之间，，股东与债权权人之间。恰恰当的处理好好各种代理关关系所发生的的代理成本会会增加企业的的价值。效率降低而监监督成本及代代理成本的存存在，提高了了负债成本和和企业的资本本成本。3、权衡理论论小结权衡理论提供供了根据“利利益”和“成成本”的权衡衡来确定最优优资本结构的的方法。权衡理论认为为，最优资本本结构是存在在的，它是边边际避税利益益等于边际财财务拮据成本本和代理成本本时的负债比比率。根据权衡理论论，现在尚无无法准确计算算财务拮据成成本和代理成成本的价值，，无法找到它它们之间的函函数关系。为为此，目前还还只能根据企企业具体情况况及理财人员员的经验，判判断确定最优优资本结构。。第二节杠杆杆原理与风险险在财务管理中中，人们经常常关注经营杠杠杆、财务杠杠杆和总杠杆杆的分析。经经营杠杆用于于评价企业经经营风险的大大小，经营风风险是源于资资产结构与经经营决策的风风险。财务杠杠杆用于评价价企业财务风风险的大小，，财务风险是是源于资本结结构的风险。。总杠杆用于于评价企业总总风险的大小小。总风险既既包括企业的的经营风险，，又包括财务务风险。通过过杠杆分析，，可以了解这这种不确定性性的大小，进进而采取合适适的策略。一、经营杠杆杆二、财务杠杆杆三、总杠杆一、经营杠杆杆经营杠杆是指指固定成本占占产品成本的的比重对利润润变动的影响响。运用经营营杠杆，企业业可以获得一一定的经营杠杠杆利益，同同时也承受相相应的经营风风险，一般用用经营杠杆系系数来衡量。。经营杠杆主要要反映销售量量与息税前利利润（EBIT）之间的的关系，用于于衡量销售量量变动对息税税前利润变动动的影响程度度。EBIT＝Q（P－V））－F＝Q··MC－F（二）经营杠杠杆系数（二）经营杠杠杆系数（二）经营杠杠杆系数（二）经营杠杠杆系数（二）经营杠杠杆系数（二）经营杠杠杆系数（二）经营杠杠杆系数（三）经营杠杠杆与经营风风险二、财务杠杆杆财务杠杆是指指资本结构中中借入资本的的使用，对企企业所有者收收益的影响。。财务杠杆反映映息税前利润润与普通股每每股收益（earningspershare,EPS）间的的关系，用于于衡量息税前前利润变动对对普通股每股股收益变动的的影响程度。。运用财务杠杆杆，企业可以以获得一定的的财务杠杆利利益，也承受受相应的财务务风险，对此此可以用财务务杠杆系数来来衡量。（一）财务杠杠杆的概念[例3]假设设A、B两企企业的资金总总额相等，息息税前利润及及其增长率也也相等，资金金结构为：A企业全部资资金都是普通通股，B企业业资金中普通通股和债券各各占一半。具具体资料详见见下表（二）财务杠杠杆系数财务杠杆系数数的简化公式式财务杠杆的作作用（三）财务杠杠杆与财务风风险所谓财务风险险是指企业为为取得财务杠杠杆利益而利利用负债资金金时，增加破破产机会或普普通股利润大大幅度变动所所带来的风险险。影响财务风险险的因素主要要有：资本供供求变化；利利率水平的变变化；获利能能力的变化；；资本结构的的变化，即财财务杠杆的利利用程度，其其中，财务杠杠杆对财务风风险的影响最最为综合。一般而言，在在其他因素不不变的情况下下，固定财务务费用越高，，财务杠杆系系数越大，财财务风险越大大；反之，亦亦然。财务杠杆和财财务风险的关关系财务杠杆和财财务风险的关关系三、总杠杆（一）总杠杆杆的概念由于存在固定定的生产经营营成本，产生生经营杠杆效效应，使息税税前利润的变变动率大于销销售量（额））的变动率；；同样，由于于存在固定财财务费用，产产生财务杠杆杆效应，使企企业每股收益益的变动率大大于息税前利利润的变动率率。如