2023年地产债展望：大浪淘沙国企地产的进击与择券

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2022/1/102022/2/102022/3/102022/4/102022/5/102022/6/102022/7/102022/8/102022/9/102022/12022/1/102022/2/102022/3/102022/4/102022/5/102022/6/102022/7/102022/8/102022/9/102022/10/102022/11/102022/12/10证券研究报告·债券动态大浪淘沙：国企地产的进击与择券我们认为国有房企在行业出清下更加受益，信用利差在100BP-250个BP是投资级的一个合适区间。详细来看1Y左右收益率在3-3.5%之间的主体中，我们认为建发房地产、万科企业和保利置业值得关注；铁建、电建、中交、金茂这些央企收益率在3.5-4.5%之间，较宽的利差对于行业基本面的贝塔更加敏感；而收益率大于4.5%的国央企房地产发债主体，有一个明显特征在于短期内到期压力较大，我们认为该区间上更多需要阿尔法的挖掘，包括未来的去化和再融资能力，这里面更加看好销售规模超千亿且逆周期拿地的华发和中交持股的绿城。内容要点回顾2022年以来，地产呵护政策频出，但是政策底向基本面底的传导仍未见明显效果，地产基本面何时企稳成为投资者较为关心的问题之一，尤其国企地产债仍有超额利差，我们认为这既反映了投资者对于行业下行期的谨慎，但同时对于基本面修复节奏和幅度的分歧也恰恰蕴含了投资机会。底线思维下，2023年销售更大概率均值回归。从国内稳增长的政策思路出发，地产的支柱产业地位以及正向的GDP贡献仍将是稳增长的基石。从国外的经验来看，目前我国老龄化率虽然突破了10%，但是在城镇化率和资产价格的趋势方面，我国房地产市场仍大有可为。2022年住宅销售面积已经回到2015年的水平，考虑到当前城镇化率和人均居住面积提升的趋势并未明显扭转，2023年需求继续大幅下滑的空间已经有限，2023年更大概率是均值回归。在基本面均值回归的判断下，2023年触发需求边际改善的变量我们认为来自以下几点：1、房贷利率的下调。大幅降低购房者的房贷负担。央行公布的加权房贷利率也处于快速下行的通道，下行的速率与2014-2015年相当；2、购房政策的松绑。在“房住不炒”的方针下，政策已经及时进行干预。从中央政策来看，多部委积极表态，引导房地产市场平稳健康发展。此外，地方政策层面上支持政策频出，在因城施策的政策调控思路下，我们不应低估政策托底的意愿与能力。3、保交楼稳信心。2022年7月“断供潮”使购房者对期房交付普遍产生担忧，购房预期转弱，随着各地“保交楼”工作积极推进，目前已产生实质性进展。在需求边际改善的判断下，供给和库存将是基本面运行的放大器。我们认为当前房地产市场供需整体较为匹配，这也为2023年的市场的平稳复苏奠定基础。从过去5年累计的库存和2022当年仍未开发和去化的规模来看，当前供大于求的风险理论上要远小于2014年。过去5年政策对于需求侧的高压调控，侧面也反映了供需紧平衡的格局。从房价的走势来看，价格下跌-需求收缩的负反馈也正在被托底政策对冲和缓释。但从幅度来看，我们预计除北京外，本轮核心一线城市的弹性将被削弱，对于二三线城市的预期引领也将有所弱化。风险提示：房地产销售不及预期、政策变动、流动性收紧等风险。核心观点ucsccomcn156333SACS512070011oqingyongcsccomcnSACs0519080009市场表现%0%-5%-10%-15%-20% 国债指数上证指数相关研究报告【中信建投固定收益】利率债:REPO放史高位，春节后宽松仍可期【中信建投固定收益】可转债:量价齐修复——可转债周报【中信建投固定收益】利率债:为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步—率债周报【中信建投固定收益】利率债:跨年投放【中信建投固定收益】利率债:我国债市利率回落，日本央行YCC调宽——利报23-0823-0323-0323-0222-债券研究债券研究告页的重要声明 债券研究债券研究告页的重要声明12005-032006-01112007-092008-072009-052010-03012005-032006-01112007-092008-072009-052010-03012012-092013-072014-052015-032016-01112017-092018-072019-052020-032021-01112022-092005-012006-092007-072008-052009-032010-012012-072013-052014-032015-012016-092017-072018-052019-032020-012021-092022-07前言随着地产融资政策三支箭的发布，房地产主体中民营企业的信用危机开始缓慢修复，但是我们认为这种修复更多是从之前非理性的恐慌回归到基本面的定价，利差的进一步收敛仍将基于企业经营的自身造血能力。回顾2022年以来，地产呵护政策频出，但是政策底向基本面底的传导仍未见明显效果，地产行业无论是销售、新开工还是投资仍处于下行通道，地产基本面何时企稳成为投资者较为关心的问题之一，尤其我们关注到不少国企地产主体自去年8月以来信用利差上行，当前仍有超额利差，我们认为这既反映了投资者对于行业下行期的谨慎，但同时对于基本面修复节奏和幅度的分歧也恰恰蕴含了投资机会。年销售更大概率均值回归对于周期行业，“需求决定方向，供给决定幅度”。但众所周知，真实需求的预测难度较大，房地产行业总量层面很难建立自身的供需平衡表。如果我们用城镇化率*总人口*城镇人均居住面积来测算时点数据再进行轧差，数据对人均居住面积的变化非常敏感，且和历史销售数据的匹配性较差。此外，对于具有一定金融属性的房地产而言，需求本身存在自我强化逻辑。在此，我们从边际变化的角度出发，首先尝试回答一个问题：2022年的需求，会是未来5年的高点吗？我们的结论是，2022年住宅销售面积已经回到2015年的水平，考虑到当前城镇化率和人均居住面积提升的趋势并未明显扭转，2023年需求继续大幅下滑的空间已经有限，2023年更大概率是均值回归。从国内稳增长的政策思路出发，房地产的持续萎缩与十四五期间经济平稳增长的诉求背道而驰。央行去年的研究显示，“十四五”期间我国潜在经济增速在5.1%-5.7%之间，2023年5.0-5.5%的增速符合我国经济发展阶段，而地产的支柱产业地位以及正向的GDP贡献仍将是稳增长的基石。在出口回落，社零消费疲弱的情况下，如果房地产行业贡献持续为负，稳增长、稳就业的压力将会增大。15.0010.005.000.00-5.00GDP累计同比贡献率:房地产业对GDP累计同比的拉动:房地产业(右轴百分点)2.001.501.000.500.00-0.5050.0040.0030.0020.0010.00 0.00-20.00-30.00-40.00-50.00出口金额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-20.00-25.00从国外经验来看，日本1990年之后房地产新开工面积趋势性下行，但是彼时城市化率已经提升至80%左右并开始稳定，65岁以上的人口占比超过10%。此外，我们认为房价的萎靡不振也是需求下滑的一个重要影响因素。反观韩国，虽然在2010年时城市化率和老龄化率与日本1990年相似，但当前房地产市场仍未出现明显拐点，在经历了亚洲金融危机和次贷危机之后，韩国房地产市场仍保持震荡上行的趋势。目前我国老龄化率虽然突破了10%，但是在城镇化率和资产价格的趋势方面，我们认为我国房地产的特征更类似于韩国。债券研究债券研究告页的重要声明219881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820201960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720201965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320161980-121982-081984-041985-121987-081989-041990-121992-081994-041995-121997-081999-042000-122002-082004-042005-122007-082009-042010-122012-082014-042015-122017-082019-042020-1265岁及以上人口占比(右轴)日本:城市化率日本:人口普查:分年龄组:65岁及以上(右轴)100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00196019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%荡处于上行90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00城市化率:韩国韩国:65岁及以上人口:占总人口比重(右轴)18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00债券研究债券研究告页的重要声明32000-020-112001-082002-052003-023-112004-082005-052006-022000-020-112001-082002-052003-023-112004-082005-052006-026-112007-082008-052009-029-112010-081-052012-022-112013-082014-052015-025-112016-082017-052018-028-112019-082020-052021-021-112022-08008-12009-07010-02010-09011-04011-11012-06013-01013-08014-03014-10015-05015-12016-07017-02017-09018-04018-11019-06020-01020-08021-03021-10022-05200,000.00180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00资料来源：Wind，中信建投边际变化的因子在基本面均值回归的判断下，2023年触发需求边际改善的变量我们认为来自以下几点：1、房贷利率的下调目前，我国房贷利率不断下调，2022年5年期LPR下调3次，累计下调了35个BP。此外，2023年1月5日，央行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。首套房贷款利率长效机制的建立是对去年9月份政策的进一步完善，部分城市房贷利率下限打开后，首套房利率已经跌破4%，大幅降低购房者的房贷负担。贷款市场报价利率(LPR):5年贷款市场报价利率(LPR):1年5.505.004.504.003.503.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率与此同时，央行公布的加权房贷利率也处于快速下行的通道，下行的速率与2014-2015年相当，截止2022年3季末，个人住房贷款加权平均利率与10Y国债利率利差为163个BP，已经低于历史均值，后续的利差收敛往往是伴随着宽信用启动带来的无风险收益率上行。此外，从历史来看，居民住房贷款加权平均利率大部分时间均处于整体贷款加权平均利率的下方，而在2018年之后，居民按揭贷款利率却大幅高于整体贷款加权平均利率，我们认为这既有通过房贷利率调控房地产的主观操作，也有鼓励制造业发展下，企业贷款利率持续走债券研究债券研究告页的重要声明42008-12-012009-04-012009-08-012009-12-012010-04-012010-08-012010-12-012011-04-012011-08-012011-12-012012-04-012012-08-012012-12-012013-04-012013-08-012013-2008-12-012009-04-012009-08-012009-12-012010-04-012010-08-012010-12-012011-04-012011-08-012011-12-012012-04-012012-08-012012-12-012013-04-012013-08-012013-12-012014-04-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-012018-08-012018-12-012019-04-012019-08-012019-12-012020-04-012020-08-012020-12-012021-04-012021-08-012021-12-012022-04-012022-08-01低的被动影响。资料来源：Wind，中信建投2、购房政策的松绑在“房住不炒”的方针下，政策已经及时进行干预。从中央政策来看，多部委积极表态，引导房地产市场平稳健康发展。2022年12月，国务院副总理刘鹤在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上指出，“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。”2023年1月5日，住房和城乡建设部部长倪虹表示“对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。对于购买三套以上住房的，原则上不支持，就是不给投机炒房者重新入市留有空间。”2023年1月7日，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清表示“将当期总收入最大可能地转化为消费和投资，是经济快速恢复和高质量发展的关键，金融服务大有可为。”“以满足新市民需求为重点，开发更多适销对路的金融产品，鼓励住房、汽车等大宗商品消费。”此外，地方政策层面上，根据中指研究院监测，2022年已有超300省市(县)出台房地产调控政策超千次，政策调控力度和频次达到近年来峰值。各地政策主要涉及优化限购限贷政策、降低首付比例和房贷利率、提高公积金贷款额度、发放购房补贴、降低限售年限、降低交易税费等方面，总结来看有两个特征：1、人口、人才政策结合正逐渐成为新一轮房地产政策优化的新趋势；2、此轮购房政策不再全国相对统一，而是各地拥有了更多自主权，北上广深等一线城市及全国少数重点二线城市调控仍未明显放松，三四线城市放松力度最大，不同城市间购房政策差距拉大。在因城施策的政策调控思路下，我们不应低估政策托底的意愿与能力。3、保交楼稳信心2022年7月“断供潮”使购房者对期房交付普遍产生担忧，购房预期转弱，随着各地“保交楼”工作积极推进，目前已产生实质性进展。在2022年11月金融街论坛年会上，人民银行行长易纲表示“房地产业关联很多上下游行业，其良性循环对经济健康发展具有重要意义。针对前期一些房企风险暴露导致逾期交房，我们出台了2000亿元“保交楼”专项借款，支持已售住房的建设交付，并研究设立了鼓励商业银行支持“保交楼”结构性政策工具。最近央行扩大了支持民企发债的“第二支箭”，为民企发债提供风险分担，民营房地产企业也在支持范围以内。”同时我们关注到自2022年9月份央行“重启”PSL工具以来，PSL月度净新增规模与期债券研究债券研究告页的重要声明52006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012012006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07末余额连续3个月放量递增，PSL净投放有效提振基建和房地产投资，持续推动经济企稳复苏。图表13：PSL重启(亿)图表14：地产境内债净融资40000.0035000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.00 5000.000.002015-052015-092016-012016-052016-2015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-01400.30.100.200.300.400.500.当然部分观点认为，2022年现房销售数据下降幅度远低于期房，从而推论出居民购买力仍强，只是对开发商烂尾楼风险的担忧从而递延了需求。但是需要注意的是，增速的简单对比可能忽视低基数带来的扭曲，可以看到2018年之后，在房地产销售整体平稳增长的背景下，现房销售则大幅萎缩，背后可能反映了库存的约束，而2022年现房销售的韧性，我们认为也并非是对期房烂尾担忧的分流需求承接，更多是低基数下的正常图表15：房地产现房与期房销售对比(万方)比35000.0020000.00资料来源：Wind，中信建投供需匹配是平稳复苏的基础在需求边际改善的判断下，供给和库存将是基本面运行的放大器。我们认为当前房地产市场供需整体较为匹配，这也为2023年的市场的平稳复苏奠定基础。根据wind统计，100大中城市成交土地总价款占财政部公布的地方国有土地使用权出让收入比重均值在65%左右，但是从成交面积来看，百城土地供给已经大于全国商品房销售面积，如果考虑到低能级城市土地均价更低，低能级城市土地供应建筑面积占比或将更高。从历史来看，供给与需求的错配高峰出现在2012-2013年，当时全国的商品房销售面积仅为11.13和13.05亿平方米，而100大中城市的土地成交建筑面积分别高达债券研究债券研究告页的重要声明6062011-12061206120612062015-1206120612062011-12061206120612062015-120612061206120612-06120612062010-062010-122011-062012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-0621.44亿平方米和26.33亿平方米，这也为2014年之后的房地产去库存埋下了伏笔，直到2017年之后随着政策力度进一步加强，累计库存才逐渐消纳，体现为2018年之后期房销售占比逐步提升。在过去5年供给侧改革的思路下，我们关注到土地供给较为收敛，体现为100大中城市土地成交建筑面积维持在19-20亿平方米，而此时全国商品房销售面积已经逐步攀升至17-18亿平方米的量级，并未出现过2012-2013年时期明显的供大于求。考虑到土地出让之后的分批开发和正常当年销售60-70%的去化率，我们认为过去5年房地产的库存累计是较为适度的。进一步关注度到2022年的供应情况，在2022年房地销售面积下滑24.3%的背景下，100中城市土地成交建筑面积下滑了3.23%，短期来看，供需失衡有所恶化。17：百城土地出让建筑面积及全国商品房销售面积0.00100大中城市:成交土地规划建筑面积:累计值(万方)商品房销售面积:住宅:累计值300000.00250000.00200000.00150000.00100000.0050000.000.0020122013201420152016201720182019202020212022虽然2023年的土地供应在年初较难判断，但是从过去5年累计的库存和2022当年仍未开发和去化的规模来看，当前供大于求的风险理论上要远小于2014年。过去5年政策对于需求侧的高压调控，侧面也反映了供需紧平衡的格局。从房价的走势来看，价格下跌-需求收缩的负反馈也正在被托底政策对冲和缓释。25.0020.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00-10.00百城住宅价格指数:同比3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50百城住宅价格指数:环比但从幅度来看，我们预计除北京外，本轮核心一线城市的弹性将被削弱，对于二三线城市的预期引领也将有所弱化。从北上深来看，北京在2018年之后土地供给始终小于商品住宅销售面积，从中原地产公布的房价指数来看，经过17-20年的房价回调，2020下半年开始房价指数开始上行并且无明显回调；而上海19-21年供给大幅放量，虽然2020年下半年之后房价指数也开始上行，但是涨幅弱于北京，且2022年7月之后又重新进入下行；深圳土地供给放量对于房价的影响更加明显，2021年下半年房价指数率先调整，且下行幅度远大于债券研究债券研究告页的重要声明72017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072017-012017-042017-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-07上海。结合三地中期维度的供给情况，我们认为上海深圳的房价上行压力相对有限。图表20：北京住宅供需(万方)图表21：北京房价指数16001400120010008006004002000北京:商品房销售面积:住宅:累计值北京:成交土地规划建筑面积:住宅类用地:累计值1,050.001,000.00 950.00 900.00 850.00 800.00 750.00700.00北京:中原领先指数:全市图表22：上海住宅供需(万方)图表23：上海房价指数上海:商品房销售面积:住宅:累计值上海:成交土地规划建筑面积:住宅类用地:累计值25002000150010005000750.00700.00650.00600.00550.00500.00上海:中原领先指数:全市图表24：深圳住宅供需(万方)图表25：深圳房价指数深圳:商品住宅成交面积深圳:成交土地规划建筑面积:住宅类用地:累计值700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.001,400.001,300.001,200.001,100.001,000.00 900.00 800.00 700.00600.00深圳:中原领先指数:全市债券研究债券研究告页的重要声明825.0020.0015.0010.005.0025.0020.0015.0010.005.00从资本市场定价来看，地产股和地产债在过去一段时间出现两段显著背离：1、地产债上涨而地产股下跌(2019—2021年上半年)：房地产行业经历了2018年棚改货币化政策的收紧，2019需求侧调控政策趋严，2020年新冠疫情的冲击，但是始终不改韧性本色，2018-2020年终销售数据普遍超年初预期，但是2018-2020房地产行业股票不涨反跌，销售的超预期并没有对股价带来催化，反而是估值呈现不断收敛，甚至跑输大盘权重风格的沪深300指数。与之相对应的是，以民营房地产企业居多的中资美元债高收益市场则涨幅颇丰，一方面由于境内再融资收紧，发行人境外融资诉求高，另一方面由于较低的违约率和较高的票息，地产美元债呈现供需两旺，成为境内、外资金的香饽饽。2、地产股上涨而地产债下跌(2022年至今)：2022年地产债延续了2021下半年以来的波动，从年初的民企超预期违约传导至年中的混合所有制房企的恐慌，再到下半年之后弱资质国有房企的估值异动上行，中资美元债房地产指数大幅下跌；而与之相对应的是，地产股成为2022年相对收益的抓手，在权益市场大幅波动背景下，申万房地产指数下跌11.89%，相对沪深300跑赢约10个点，在31个行业30.00%20.00%10.00%0.00%-20.00%-30.00%房地产(申万)沪深300相对收益40035030025020000500MarkitiBoxx亚洲中资美元房地产债券指数房地产(申万)PE-TTMEPS0.00500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00资料来源：Wind，中信建投债券研究债券研究告页的重要声明9从第一段背离我们明显看出，对于类金融的地产行业而言，权益市场更多对资产质量进行定价，而信用债的逻辑更加依赖当期的销售基本面。这也较好理解，从股东角度出发，虽然18-20年处于基本面上行阶段，但是由于调控政策严苛，当期拿地的盈利空间收敛且之后的去化不确定性增加，意味着资产质量恶化，权益市场担忧加剧不可避免；而债券期限短的只有不到1年，只要在期限内经营产生的现金流兑付当期债券，就满足了债券的基本保障，对于收益率6-8%的民营短久期地产债，在风险和回报的平衡下，得到了投资者的青睐。第二段背离在类似的周期行业也曾出现，2021年Q2时煤炭行业也出现了股票大涨而信用债下跌的局面，从实际结果来看，随着政策发声+基本面企稳+度过偿债高峰+资产荒的加持，之后的煤炭债在2021年下半年之后逐步修复，取得了明显超额收益。此外，从房地产行业第一段背离来看，似乎也印证了权益的“提前走位”的前瞻性。但我们认为，2022年地产与2021年煤炭表现不同的是，2022年地产更多是阿尔法，主要基于的是企业资产质量的修复，可以明显看到，中海、华润、建发、华发、越秀以及民营房企的滨江在权益市场整体表现亮眼，而上述房企的一个共性在于，在土地市场趋冷，同业收缩投资的背景下逆周期布局，拿地金额或排名展口地集团地产份股团2022操盘销售金额(亿)同比1%1%3%5%4%3%1%43.41607.35611234576890提升0013122238272022权益拿地金额(亿)15160393625147098提升0022468541资料来源：克而瑞、中指研究院，中信建投总结来看，2023年地产的地产基本面企稳，这将对地产信用债的超额利差收敛起到支撑，尤其对在一二线布局为主的房企而言，销售的企稳可能性更大。此外，我们认为国有房企在行业出清下更加受益，一方面在于2022年逆周期拿地力度提升，新盘本身更容易去化，另一方面在烂尾风险的担忧下，国企期房预计更加受到购房者认可，销售集中度有望向国央企倾斜。从收益率的性价比来看，头部央企信用利差极低，主要受无风险利率和流动性主导，信用利差保护有限。我们认为信用利差(相较同期限国债)在100BP-250个BP是投资级的一个合适区间，详细来看1Y左右收益率在3-3.5%之间的我们认为建发房地产、万科企业和保利置业值得关注，三者除了经营层面上的相对优势外，2023年短债到期压力也相对较小。铁建、电建、中交、金茂这些央企收益率3.5-4.5%之间，较宽的利差对于债券研究债券研究告页的重要声明行业销售基本面的贝塔更加敏感。而收益率大于4.5%的国央企房地产发债主体，有一个明显特征在于短期内到期压力较大，我们认为该区间上更多需要阿尔法的挖掘，包括未来的去化和再融资能力，这里面更加看好销售规模超千亿且逆周期拿地的华发和中交持股的绿城。含评级拟合1Y收益率拟合3Y收益率23年到期23年回售招商局蛇口工业区控股股份有限公司央企520.59AAA2.47042.8831110.37.0华润置地控股有限公司央企655.00AAA2.53662.946553.00.0保利发展控股集团股份有限公司央企651.92AAA2.55272.966241.481.0中海企业发展集团有限公司央企473.00AAA2.62562.985439.035.0广州市城市建设开发有限公司地方国企206.79AAA-2.83723.23420.015.0上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司地方国企178.00AAA2.91863.339415.040.0苏州新区高新技术产业股份有限公司地方国企71.30AA+3.02223.60070.017.0金融街控股股份有限公司地方国企379.89AA+3.05223.621861.089.3北京城建投资发展股份有限公司地方国企219.50AA+3.33663.892518.017.0中华企业股份有限公司地方国企111.82AA+0.00.0万科企业股份有限公司混合521.90AAA-3.46443.95590.055.8大悦城控股集团股份有限公司央企90.58AA+3.42594.09055.420.0建发房地产集团有限公司地方国企263.84AA+3.54114.19920.027.0保利置业集团有限公司(上海)央企126.87AA+3.59533.98600.00.0中国铁建房地产集团有限公司央企335.00AA+3.70274.482122.065.9中交房地产集团有限公司央企121.50AA+3.88554.47280.010.0北京北辰实业股份有限公司地方国企73.89AA3.97044.50010.06.0上海金茂投资管理集团有限公司央企303.39AA+3.93124.737350.00.0中国电建地产集团有限公司央企221.90AA4.03924.70350.054.0华远地产股份有限公司地方国企81.11AA4.44045.27570.00.0北京首都开发股份有限公司地方国企582.46AA4.58515.59156.1160.1信达地产股份有限公司央企146.70AA4.68535.486040.437.4联发集团有限公司地方国企129.60AA4.79875.536653.020.0北京首创城市发展集团有限公司地方国企276.00AA4.85595.572242.652.1光明房地产集团股份有限公司地方国企63.00AA5.28817.009232.00.0珠海华发实业股份有限公司地方国企355.15AA5.37666.307420.0144.0美的置业集团有限公司民企144.84AA5.37484.914812.949.4绿城房地产集团有限公司央企340.32AA5.95847.384345.553.8杭州滨江房产集团股份有限公司民企104.40AA5.92026.749663.80.0新希望五新实业集团有限公司民企49.13AA0.285622.85重庆龙湖企业拓展有限公司民企403.33AA-10.450511.589871.725.0大连万达商业管理集团股份有限公司民企195.81A+11.362612.331391.663.0128.85A+11.19846.035714.245.3金地(集团)股份有限公司混合399.89A+12.289015.6247159.630.0远洋控股集团(中国)有限公司混合325.32A25.679122.8071102.024.2碧桂园地产集团有限公司民企223.30A