期货市场的基本原理课件

第八章期货市场的基本原理本章出现的关键术语：阿卡普尔科交易套利现货溢价基差经纪人现金价格清算所商品期货交易委员会升水市场挤压压榨每日价限日交易商日交易记录板交割月份预期假设远期合约完全存仓费用市场期货佣金商期货合约信用保证金套期保值者商品间价差同业市场价差商品内价差反转市场限价委托多头套期保值市价委托市值变动保证金催交单逐日结算标准现货溢价公开利率公开竞价异常交易交易场地长线交易商价格发现价格风险加工商短线客空头套期保值投机商现货价格止损委托止损价格木瓜城未匹配交易通知单

就我最近所听到的，而且是我能在芝加哥交易所（CBOT）上所能得到的最好的消息，至少95%的销售带有虚构的特征，那里没有财产的实际拥有，没有财产的出售或交割，或者要求交割，而仅是对该财产在未来的某一指定时间可能值多少钱进行赌博。小麦和棉花已经变成了和法罗牌庄家桌子上的筹码一样的赌博工具。小麦和棉花种植者的财产就好像放在蒙特卡洛城赌桌上的“赌注”。小麦生产者不得不带着原料进入到他的谷仓里，就好像藏豆赌博游戏者对豆子，或三牌猜一牌游戏者对纸牌的处理方法一样。在谷物生产者和面包食用者之间，有一个“寄生虫”插在他们中间对双方进行剥夺。——议员WilliamD.Washburn（D-明尼苏达州）国会前，1892年7月11日表8－1芝加哥交易所选出的商品符号期货合约的概念期货承诺期货合约就是一份以法律维系的在未来买入或卖出某种东西的协议。期货合约是一种承诺；最初卖出合约的人承诺在未来某一个被称为交割月的月份里将一定数量的标准化商品交付到一个预先指定的地点。交易的另一方承诺为交割的产品支付预先商定的价格。『期货合约是一种在某一天购买或交割一定数量的标准化货物的承诺。』起源于1848年的芝加哥交易所提供了一个集中场地，在那儿农产品的买卖双方能够在一个有序的市场里进行接触。到1865年标准化的期货交易合约和程序开始投入使用以确保合约的履行。现在，在全球范围内至少有85个期货交易所。期货与期权的比较期货合约与期权合约之间存在某些相似之处。它们都包含预先确定的价格和合约的持续时间。但是准确地说，期权是一个选择权。持有期权的人有权利，但没有义务，去履行这份看跌或看涨期权。如果一期权在到期日没有价值，通常期权持有者会任由它期满失效而不执行该期权。对于期货合约，如果持有合约直到交割的最后期限，那么就必然会发生交易。期货合约永远不会“到期”而未执行。一方已经承诺了要交付某一商品，而另一方也承诺了会购买该商品。期货的规则从法律上来讲，期货并非有价证券；它们是合约。因此，它们不在证券交易委员会的管辖之下。1974年，美国国会通过了《商品交易法案》，成立了商品期货交易委员会（CFTC）以确保一个公平的期货市场。CFTC对期货履行的职能与证监会（SEC）对股票的职能相同。此外，还有一个自我调节的组织，（成立于1982年的）国家期货协会，加强了对财政和成员资格的要求。它还提出客户保护和申诉程序。任何处理公众业务的组织都必须附属于NFA并且遵守它的规则。交易机制假设一投机商在芝加哥交易所购买了一份七月的大豆合约。购买价格为每蒲式耳$6.22。这份合约要求于七月份的最后一个交易日在核准的交割地点将5,000蒲式耳二号黄豆交付到一个特别指定的仓库。在交割时，合约购买者必须以每蒲式耳$6.22的价格进行支付，即总共支付$31,100。如果大豆的当前价格（也称为现货价格或现金价格）高于$6.22，合约购买者就会盈利。例如，$6.33的现货价格会使每蒲式耳盈利11美分，5,000蒲式耳就是$550。另一方面，如果现货价格仅为$6.15，购买方每蒲式耳会损失$0.07，总计为$350。另一种情况，某投机商可能预计长期利率将要上升。这意味着美国国库券的价格将要下跌。一份国库券合约要求交割面值为$100,000距离到期日至少还有15年的美国国库券。由于该投机者认为国库券的价格会下跌，他可能会卖出一份价格为93的期货合约，也就是说承诺以93%的价格交割面值为$100,000的债券，即$93,000。如果国库券的价格随后跌到了面值的92.5％，则该投机者会盈利$100,000的0.5％，也就是$500。『不能用期货合约转移财产的所有权。』对于期货有一个需要牢记的重要理念就是期货合约的目的不是为了提供一种物品转移的方式。换句话说，不动产或金融资产的所有权不能用期货合约来转移。但是，它们可以使人们减少在交易中所承担的风险。大多数期货合约在交割月到来之前就被消除了。这类似于股票期权的执行。人们购买看跌或看涨期权通常并不打算执行它们；他们在到期日或在到期日之前就卖掉有价值的期权合约。一个多头玉米期货合约的投机商并不是真的想提取5,000蒲式耳的货物。还有可能通过卖出合约进行保值的农场主更愿意在当地出售小麦而不是将其运到指定的交割地点。在以上的这两种情况下，做一个补偿性交易，或“出卖”合约就可确保完成合约的义务。多头头寸投机商可以出售一份合约，由此就能抵消多头头寸。空头头寸的套期保值者会购买合约。这两个人在完成交易后就都退出了市场。让我们用一个例子来看看期货市场是如何使一类特殊的人群——大学生得到好处的。许多将要毕业的大四学生都要购买一枚班级戒指，常常是用黄金制做的。一般学生们会在毕业前几个月下戒指订单。订货时，购买者希望从厂家那里得到一个确定的价格；他们不想听到“这取决于我们制作戒指时的黄金价格。”像Jostens或Balfour这样的公司可以在期货市场上通过适当的交易来锁定他们必须支付的黄金价格。因为公司需要黄金，他们购买合约，承诺在交割的时候按某一确定价格对黄金进行支付。这就是多头套期保值。与此相反的，金矿采掘公司会出售合约，承诺到时交割黄金。这就是空头套期保值。假设以每盎司$275.50的价格发生了一笔黄金交易，在十二月份进行交割。一份合约中包括100金衡制盎司的黄金。这意味着，无论交割时的黄金价格是多少，矿业司都要交付100盎司的黄金同时获得$27,550。黄金供应商知道他们最终的销售价格，而戒指制造商也知道他们的主要原料的成本。如果两个公司不能锁定未来的黄金价格，由于加入了采矿者和制造商双方所面临的价格风险，所以消费者会面临一个更高的价格。不幸的是，仍然有一些有影响力的人与Washburn议员持有同样的在本章开头引言中所表述的看法。他们只是少数派。商品交易所不断地推出新产品，并且利用期货寻找有益机会的个人和组织团体的数量正在增长。商品期货市场的基本功能是将风险从商家（套期保值者）转到那些愿意承担风险的人（投机商）那里。投机商承担这个风险是因为有获利的机会。我们将在以后对这些人进行更为详尽的讨论。确保履行承诺一个合乎情理的问题是“如果有人没有按照承诺付款或者个别农场主无法交付货物时会怎样呢？”如果不用履行你那部分的承诺就可以停止交易，那么期货交易所就会迅速灭亡。人们就会对这个体系丧失信心，无论对套期保值者还是投机商来说，它都不再有吸引力了。清算所的任务就是排除这种不确定性。『清算所通过对买卖双方进行干预确保每一份期货合约的完整性。』每一个交易所都有清算所来履行一项关键的职能：确保期货合约的完整性。虽然交易场地的交易发生在两个特定个体之间，但实际上交易变成了卖给清算所或由清算所购买。本质上来讲，清算所变成了每笔交易的一方。你不能夸大健全的清算体系在商品交易所中的价值。芝加哥商业交易所（CME）发表了一篇名为《芝加哥商业交易所的财务安全护卫系统》的短文。这篇文章中有一节对市场的财务完整性进行了论述，部分摘录如下内容。由于存在着因清算所的一个或多个会员违约导致所有会员不得不承担巨大损失的可能性，严格的财务条件成为了会员资格的条件。交易所严格地执行这些要求。『清算所在交易所的权限和规章制度范围内进行交易，保证合约的完整性。』每一个会员都要为每一份合约缴纳信用保证金（或履约保证），以确保如果市场价格没有按照预计的方向变化时成员们有财力去应对他们的义务。在实践中，信用保证金通常被称为保证金存款，或保证金要求。在某些股票期权价差中提到保证金要求的时候，使用“保证金”一词并不意味着有人要借钱或支付利息。表8－2列出了一些有代表性的初始保证金要求。现在我们开始讨论在交易所中是如何产生期货合约的。市场的技术性细节委托的种类商品期货经纪人在技术上是一个期货佣金商（FCM）。不要在期货佣金商和发出委托的个体之间产生误解是很重要的。在发出委托时，客户应说明委托的种类，因为每一种委托涉及到不同的责任和指令。最简单的委托是市价委托。它指示经纪人在最早的时机内以尽可能好的价格执行客户的委托。例如，价格板可能显示大豆的最后价格为530（即每蒲式耳$5.30），而经纪人可能发现该商品正以“91/2到93/4”进行交易。这表示有人出价5291/2购买大豆而有人以5293/4的价格出售大豆。某客户发出一个买入市价委托，指示经纪人以能获得的最有利的价格购买大豆，因而经纪人很可能以5293/4的价格购入。经纪人可以出价用531购买大豆，这在交易场中肯定会引起注意，而且肯定会按这个委托交付；但这样做没有达到客户的最佳利益，是不恰当的经纪人行为。发出限价委托的客户指定了一个时间和价格。例如，某委托可能是出售以540为界的5份十二月大豆合约，撤销前有效。在这里，客户可以接受每蒲式耳$5.40或更高的价格，但不能低于这个价格。“撤销前有效”意味着这是一个开口式委托，而经纪人必须等到能够得到540或更好的价格时才执行委托，即使从现在直到几个星期后这个价格都没有出现。除了撤销前有效指令外，客户还可能指定“当日有效”。这意味着如果不能在今天的交易时间内按该委托交付，则该委托作废，客户不得不下达一份新的委托以便在日后出售商品。第三种，很有用的委托是止损委托。在交易活动期间当价格达到止损价格的时候止损委托就变成了市价委托。执行止损委托时就是结清现有的商品头寸。持有空头头寸的人会发出止损买入委托；而持有多头头寸的人会发出止损卖出委托。『“买入止损”的止损价格在当前价格之上；而“卖出止损”的止损价格在当前价格之下。』使用止损买入委托的人可能是一个为了防止因商品价格上涨而遭受巨大损失的空头出售者。一份以533购买3份九月大豆合约的止损委托意味着：如果大豆价格上涨到每蒲式耳$5.33，则经纪人应以现有的最佳价格（可能高于533）购进3份合约。另一个投机者可能以528的价格发出止损卖出委托。这表示：如果九月大豆价格跌到$5.28，就“售出我的大豆并退出市场”。这个人可能是想使损失最小化或保护现有利润。注意：持有多头头寸的人总是会发出低于当前价格的止损价格，而持有空头头寸的人则会有相反的举动。重要的是要牢记当资产交易价达到止损价格时止损委托就变了市价委托。不像限价委托那样，发出委托的人知道如果交易发生则会按照一个确定的价格或更好的价格进行；止损委托的使用者不一定能够在止损价格进行交易。市场价格达到止损价格时，就为你的经纪人提出了按现行价立即抛售合约的指令，现行价格可能会高于或低于止损价格。在一个快速市场里，价格变化非常迅速，因此通过止损委托实现的价格可能与止损价格有很大的不同。市场氛围到过商品交易所的参观者常对那里的表面混乱留下深刻印象。交易起始于场内经纪人的公开竞价，也就是交易商口头喊出买进或卖出的指令。不用排队或用计算机下达指令；交易商们站在一个被称为交易场地的凹陷的空地上对交易圈子里的其他人大声喊出以某一价格买进或卖出的意图。除了口头报价，交易商还使用一系列的手势以示明他们所希望的相关数量，价格，以及他们是否希望买进或卖出。图8－1列示了有关国库券的一些这样的信号图8－1国库券交易信号出价或报价的价格信号和买卖的数量由水平或垂直地伸出的手指的数量决定。数字一到五用垂直伸出的指头表示。数字六到九用水平伸出的指头表示。数字零用一个握紧的拳头表示。

再次，出价和报价的区别是由掌心面对哪个方向决定的。重点：表示价格的时候手要在身体正前方或远离身体。表示交易量和数量的时候，手必须接触面部。报价2报价4报价5看涨期权看跌期权

出价1出价6出价5报价数量100出价数量100缺省缺省许多到交易所的新来者选择从某人那里租赁一个会员资格以便为获得自己的会员资格积累经验和资本。2000年6月在芝加哥商业交易所租赁一个席位的成本大约为每月$3,000。紧挨着每个交易场地的是一个被称作操纵台的凸起结构，在那儿交易所市场报告部的代表们将所有的价格变化输入价格报告系统中。环绕交易场地的墙壁展示着反映交易商品价格信息的巨大电子墙板。显示的是当前价格，还有两个早先的价格，它们是某特定合约在有效期内曾经交易过的最高价和最低价。这个墙板也是世界各地投资者和经纪人公司预定的价格信息网络系统的动力中心。沿交易所周围排列着数以百计的指令工作台，在那儿电信人员从会员公司获得来自客户的委托指令并转播指令进行确认。大多数电话办事员为他们的对话进行录音以提防所谓的指令错误。在芝加哥商业交易所有近1,200个工作间和153,600条电话线。有一个时期芝加哥交易所的电子显示屏数量超过了除美国国家航空宇航局总部以外的世界上任何其他建筑物的电子显示屏数量。在这个建筑物里有那么多的交易活动以至于在交易所的历史上很少需要打开采暖设备！参观过任何一个交易所的人都会注意到交易场地上人们所穿交易夹克展现的色彩。交易所规则要求所有雇员都必须穿着商业套装或交易夹克。芝加哥商业交易所为每一个想要得到夹克的会员提供红色的夹克，会员只需要支付正常费用就可以在每周三得到一件洗烫过的干净的夹克。在所有的交易所里，来自各个公司的经纪人有权选择穿着一些与众不同的夹克颜色以便他们的通信员和办事员更容易找到他们。在芝加哥交易所，所有的通信员穿着黄色夹克，品蓝色代表电信人员，价格报告监督员穿着棕黄色，价格报告员着深棕褐色夹克。对某些商品特殊交割月的交易在交易场地内有专门指定的区域。交易场地本身是八边形或多边形的，有可以下到中心的台阶。对于外面的观察员来说交易场边缘大约有齐腰高。交易场内的每个交易商都佩戴着一个包含了由两或三个字母（在芝加哥商业交易所最多四个字母）组成的个人身份号码和其所在公司的指示（或途经的清算所——以后再更多地探讨）的很大的徽章。同大多数职业一样，有一些很快就能被交易场地的人熟悉的偏僻的行话。在只有少量交易活动的日子里，人们说你能“看穿交易场地”。通常每次仅交易几份合约的人进行一笔异乎寻常的巨额交易时被称为是一个阿卡普尔科交易，之所以这么称呼大概是因为如果交易成功它可资助你到外国旅行。当交易者商错误地估价市场并损失了全部交易资本时，他们“全军覆没”或者是去木瓜城了。由不明显的原因引发的突然争购的交易场地行为被叫做“消防训练”。一次大的价格波动是一次“迅速奔跑的”运动。经历一连串胜利的交易商会拿建立一个“欧海尔价差”开玩笑，欧海尔一词指的是欧海尔机场。欧海尔价差是“卖出芝加哥，买进墨西哥”。交易场地偶尔会出现一个从上午11:00到11:01的安静时刻。当交易所的一个长期会员去世，或者一国或世界发生灾难时（如挑战者号空间航天飞机爆炸或切尔诺贝利核电站事故），就会出现这种情况。合约的创建假设交易商ZZZ从DanHennebry那里以7731/32的价格购进五份九月国库券合约。国库券的交易单位是面值为$100,000距离到期日至少还有15年的美国国库券。7731/32的价格意味着票面价格的7731/32%，即$77,968.75。1/32的价格变化等价于$31.25。两个交易商通过口头和适合于美国国库券场地的手势来确认他们的交易。然后他们每人填写一张纪录这个信息的卡片。（见图8－2的例子。）卡片的一面是蓝色的用来纪录买进。另一面，用来纪录出售的，是红色的。每种商品都有一个符号，而每个交割月都有一个字母代码。在DanHennebry的卡片上，从他的符号中我们看见他以7731/32的价格出售了5份九月美国国库券合约（标识符号US）给OOO公司的交易商ZZZ。字母A被圈起来并写在卡片的最右边。这是交易发生的时间段。交易的最初30分钟是时段A，第二个30分钟是时段B，以此类推直到交易结束。通常，交易者或圈画字母或把字母写在卡片上，而不是两个都做。时间段有助于确保委托单在清算过程能够得到正确的匹配。这张卡片还表明了第二笔，以786/32的价格与TTT进行的两份九月美国国库券合约的独立交易。图8－2交易商的卡片在议定交易时，每个交易商将他们的卡片（称作日交易记录板）提交到他们的清算所，在那里所有的卡片都要经过匹配和错误辨认。清算中心的作用对于交易所的良好运行是至关重要的，稍后会对此进行论述。首先，让我们来看看期货市场的主角。市场参与者

为了使期货市场是成功的必须有两类参与者：套期保值者和投机商。没有套期保值者这个市场就不会存在，也就不会有投机商履行的经济功能。套期保值者『套期保值者将价格风险转移给那些愿意承担这些风险的投机商。』在期货市场环境下，套期保值者是从事一种存在着无法接受的价格风险水平的交易活动的人。例如，农场主每个冬季都必须为春季要种什么农作物做出决定。农场主知道作物轮作这类的事情，但仍然会面对例如大豆和小麦之间的决策。更进一步说，农场主家庭或生意的福利取决于所选商品的未来价格。如果价格在后来升高，农场主会在农作物上获得相当的收益。万一生产过多或需求减少则价格将会下降，价格可能下跌到一个连生产费用都补偿不了的水平。为了减少这种风险，农场主可能会选择在期货市场上进行套期保值。农场主将他们不愿承担的风险转移给愿意承担风险的投机商。例如，三月份，九月大豆可能正在以$5.80的价格出售。假设农场主发现这个价格是有吸引力的，因为它提供了一个合理的收益水平并消除了与所种植商品相关的风险。农场主可以通过承诺在期货市场出售全部或部分收成给某个愿意支付每蒲式耳$5.80的人对价格风险进行套期保值。只要农场主种植并交割作物，他就会获得双方协定的每蒲式耳$5.80的价格。『期货市场无法对农作物欠收提供防护。』重要的是要认识到农场主不能通过期货市场消除农作物欠收的风险；支能消除价格风险。农作物保险可以为这类事件提供保护，但期货市场不可以。对于农产品期货，套期保值者经常在期货市场上做空头，因为农场主想要交割。农场主承诺交割，而投机商会做多头（承诺付款）。也有可能套期保值者做多头以保护某些经济利益。考虑一下前面关于班级戒指的例子，戒指制造商必须在秋季早些时候报价给全国各地的未来毕业生以便在春季交割戒指。万一在对戒指报价后黄金价格急剧上升，制造商可能会看到整个收益都被侵蚀了。只要制造商多头足够的黄金合约以保证合理价格的黄金供应就可以预防这个风险。这是一个多头套期保值或买进套期保值。加工商另一个市场参与者是套期保值者的远亲，但其重要性足以让我们进行分别考虑。有些人靠将某些商品转换成另一种形式谋生。一个很好的例子就是购买大豆并将其碾碎成豆粉和豆油的大豆加工商。在自然状态下大豆是没有特定用途的。它们必须被磨成粉之后才能用来喂养动物或作为面粉使用。压榨大豆得到的豆油用来做沙拉调味和工业应用。大豆加工者的共同行为是采用压榨。当加工商发现一个可以接受的利润率时，他们可以通过期货市场的恰当行为锁定该利润。请考虑下面的例子。加工者知道这样的信息：(1)每蒲式耳大豆重60磅；每蒲式耳大豆可产出47磅粗粉，11磅豆油，和2磅水。(2)一份大豆期货合约是5,000蒲式耳，计价单位：美分／蒲式耳。一份豆粉期货合约是100吨，计价单位：美元／吨。一份豆油期货合约是60,000磅，计价单位：美分／磅。华尔街晨报列出了这三种商品的价格：五月大豆6543/4七月豆油19.96七月豆粉196

加工商想要知道的主要统计值是隐含在这些价格中的利润率。由于加工商使用大豆作为原料并将豆油和豆粉作为产成品出售，因此“榨油”涉及到在期货市场上购买大豆、出售豆油，和出售豆粉。表8－3说明了这些步骤。表8－3压榨：利润率一蒲式耳大豆成本$6.5475（源自上面的价格）

销售货物得到的收入：粗粉收入$4.6060豆油收入$2.1956

$6.8016购买原料的成本：大豆-$6.5475

毛利：

$0.2541

加工商必须判定每蒲式耳$0.2541的利润是否足够用以补偿加工的其他成本，比如电力、劳动力等等。如果够，那么加工商就可由压榨来锁定这个收益。最后一步是计算出每类商品需要买进或售出多少合约。假设加工商的压榨能力是100,000蒲式耳大豆。表8－4列出了计算结果。表8－4采用压榨:确定套期保值的规模大豆：

购入20份大豆合约

售出18份豆油合约售出23粉豆粉合约豆油：粗粉：由于不允许出现分数的期货合约，所以加工商不可能完美地进行套期保值。一般来说，加工商不想承诺交割比生产的还要多的产品，这样他可能会舍去小数部分。这意味着在加工结束后，会有少量份额的豆粉和豆油在现货市场上出售。豆油提炼商从事被称为裂化的类似活动。这个经营策略涉及到购买原油，以及出售汽油和2号热油的期货合约。在确定并锁定利润率时正好使用同样的原则。投机商

套期保值者为了消除不能接受的价格风险，他们必须找到某个愿意替他们承担风险的人。这个人就是投机商。投机商没有需要使用期货合约的经济活动，而是在期货市场上寻找有吸引力的投资机会并取得期货头寸以期从该头寸上获得利润而不是对此加以保护。『从某些方面说，投机商起到了与保险公司相同的作用。』你可以认为投机商的职能与保险公司出售保险单时所履行的职能相同。购买保险的人不愿意承担万一发生意外造成经济损失的全部风险，因而选择将风险转移给保险公司。保险公司愿意承担该风险，因为它觉得通过提供承保换取保险金能够获得利润。一定价理论认为，实际上，套期保值者的确为这种“保险”支付了保险费；将在以后的定价的基本原理一节中检验这个理论。正如前面所论述的，投机商一般会做多头。同其它类型的证券一样，大多数投资者希望价格上升而不是下降，这在概念上更容易理解。但是，如果投机商认为当前价格太高，他也可能做空头。如果投资商认为到交割时小麦的售价不会那么高。他可能会承诺以$4.00的价格在九月份交付5,000蒲式耳小麦，大多数投机商不能轻松地交割因为他们不种植小麦，不过这没有关系，因为任何一个投机商可以通过买进九月小麦合约消除头寸而快速地退出市场。这两次交易上产生的价格差异就是投机商的收益或损失。投机者有时被划分为头寸交易商或日交易商。头寸交易商是那些按照惯例会维持期货头寸过夜的人，有时甚至保持合约开仓几个星期。日交易商在当天的交易收盘之前抛售全部头寸，带走他们所获得的利润或者损失。短线客短线客指的是那些为自己的户头进行交易的人，他们靠在交易场内买进和卖出合约谋生。有研究表明短线客进行的大多数的成功交易是那些合约买卖之间的时间少于30秒的交易！短线客可能在单个交易日内经常买进卖出同一份合约。在价格大幅摆动的日子里他们账户的价值会发生剧烈的变化。在图8－2中，我们看到Hennebry出售了5份九月美国债券合约给ZZZ。Hennebry是一个短线客，完成此交易后他想要做的是尽可能快地以更低的价格买进5份合约。也许有个客户打电话他的经纪人并发出一份出售5份九月美国债合约的市价委托。当此委托到达交易场时，短线客们会全力以赴以有利价格成为交易的另一方。假设Hennebry得到了这笔交易，以7729/32的价格购买5份合约。以7731/32的价格卖出先前的合约后，5份合约中每份合约的利润是2/32，这样他获得的全部美元收益就是：一分钟的工作有三百美元还真不错！短线客还被称为“本地人”（locals），这意味着他们是“部分的邻居关系”并且有人希望和他们保持良好的关系。尽管为生活进行商品交易的生意是奸诈的，但是本地人却非常注重正直和精确性，而且这些交易商有时会在交易场地中互相帮助逃出困境。这样做通常会拖累一个或多个其他本地人由于失去交易或推荐生意给处于困境的交易商而招致一些小的机会损失。困境中的交易商在这里得一个点在那里得一个点，以期挽回其他方面的灾难性损失。『本地人为期货市场提供了流动性。』短线客在期货市场的经济运行中扮演着一个重要的角色。通过他们彼此间的活跃交易，有助于保持价格的持续性和精准性，这是美国金融体系的特点。如果没有短线客期货市场的流动性就会减少很多。清算过程正直、诚实，和精准是一个可行交易体系的关键特征。在芝加哥交易所（CBOT），每天易手一百多万份合约，价值数十亿美元。交易场里的每一分钟都可能赚取或损失大笔金钱；存在一个即使发生巨额财产转移也能确保交易者遵守其承诺的机制是势在必行的。清算过程的任务就是确保承诺的执行。交易场地中的每个交易商都为其交易准备了交易卡。清算过程开始于试图匹配表述某一特定交易的卡片。在图8－2中，我们看到Hennebry以7731/32的价格与OOO公司的购买者ZZZ进行了5份九月美国国债合约的交易。在交易系统的某处还应该有一个来自ZZZ的卡片以类似的术语表述从Hennebry那里购进了合约。当这两个卡片匹配时，就产生了一份期货合约。除了匹配交易外，清算过程还履行其他的职能：交易担保、监督履约保证金账户，管理市场内部结算、确定结算价格，以及规定交割。现在我们来更详细的看一下这些功能。匹配交易场内每个交易商都有责任确保他的日交易记录板迅速地进入到清算过程中。每笔交易必须由或经过贸易交易所属下的清算所的一个会员公司进行清算。短线客和会员公司商定每天处理他们的日交易记录板。短线客一般只用一家清算公司，而该机构的名称会印在他们的夹克上。这个名称是短线客交易方登录在交易卡片上的“公司名称”。经纪人是交易场中为自己并且也为他们所选择接受的公众办理交易的会员。他们也可能受雇于像MerrillLynch这样的经纪事物所，管理交易该公司在交易所场地发生的交易。经纪人也填写交易卡片，但通常的做法是发生交易时周期性地提交他们的卡片，而不是在每天交易结束时才递交卡片。尽管清算附属于贸易交易所，但它是一个有自己的职员和章程的独立组织。一些贸易交易所的会员也是清算所的会员。这些人可以清算他们自己的卡片，同时为了酬金有时也会为非会员清算交易。每笔交易短线客要向会员公司支付$1.50以便清算其交易。所有的交易必须经过清算过程。清算所会员接到交易卡片后，卡片上的信息由计算机进行编辑与核对。有错误信息的卡片被退还给清算会员进行更正。有效卡片上的信息被储存在计算机内存里。一旦所有的卡片被编辑并输入计算机，计算机便开始对当天交易所发生的所有交易进行匹配。有时不可能恰好匹配所有的交易。那些被称为异常交易的错配会使每一个清算会员收到一张未匹配交易通知单。交易商自己负责协调他们的异常交易并就错配达成一个解决方案。“价格偏离”是指两个交易商对于同一笔交易写下了不同的价格，当有人写了一个偏离市场或者远离当前交易范围的价格时就会出现这种情况。在某一日的时间段C期间，一份合约的交易价格可能在$5.97和$6.01之间。对于把价格写成$5.01而不是$6.01所引起的异常交易，交易双方可以很容易地就协调解决好。在错误不明显的时候，例如价格$5.97和价格$5.98之间的潜在匹配，通常两个交易商会协商平分差额。另一个错配是“公司异常”，此时交易卡片上所列的会员公司是错误的。一般这种情况容易矫正，因为这很可能是除公司之外的确互相匹配的两笔交易。当对某特定交易的合约数量有争议时，就产生了“数量异常”。某交易商可能认为自己购买了8份合约，但买方是出售了18份。“执行异常”和“时间异常”主要发生在期货期权上，当执行价格或交割月份出现错误的时候就会产生这种情况。最糟糕的异常交易是“方向异常”，两个卡片表明相同的市场方向，也就是两个卡片都指明买进或都指明卖出。这些是难于协调的但不经常发生的情况。无论产生未相配交易通知的原因是什么，都由交易商个人负责解决错误。在个别情况下当不能就此达成协议时，争执可交由清算所仲裁。在芝加哥交易所，异常交易占日交易量的1或2%。据估计场内经纪人所受损失占异常交易总营业额的10%到17%之间。在芝加哥交易所，每天下午5点完成初步的匹配运作。清算所将列有未匹配交易的清单分发给每一个在这次初步运作中明显异常交易的公司。清单中的许多错误只是笔误。一些公司不得不纠正错误直到晚上8点。为许多短线客进行清算的大公司有时会有几英寸厚的初步运行清单。交易核对员通过核对委托卡片和召集其他公司清算人员来解决错配问题。所有发现的错误都被提交到清算所，然后进行另一次的计算机运行。据芝加哥交易所市场报告部门说，大约90%的异常交易可以通过第二次计算机运行得到清算。剩下的必须由相关的个人交易商在第二天早晨交易当天开始交易之前进行清算。交易所雇佣异常交易管理员以帮助协调交易的过程。这是一个有压力的职业，因为异常交易并不好玩，而有关各方并不总是好心情。通常简单地用平分差额的方法来解决价格争端。解决了所有的异常交易后，计算机打印出一份日交易登记簿，列明这一天每个清算会员的完整记录。在登记簿里的是通过这个公司清算的每个客户的明细账户。这些账户说明每种商品的所有头寸和交割月份，很像经纪人业务其他种类的报表。会计监管会员公司存放的履约保证金由清算所管理直到每个公司通过补偿性交易或者交割商品来平仓。如果交割成功，信用保证金会返还给交易双方，清算所从买方那里收到货款并将之汇给卖方，并且将接收货物的仓库转给购买者。以每日为基点处理帐务问题是很困难的，即使是在没有发生交割的情况下亦如此。与其它种类的投资账户不同，期货合约每天按照市场标价，即逐日结算；意思是在不变现的（或账面上的）盈利和损失基础上资金由一个账户转移到另一个账户。例如，如果某会员账户中的初始保证金是$2,000，以购买一份每蒲式耳$6.00的大豆合约，大豆价格下降到$5.99会产生$50的损失，而该会员账户显示其$2,000的保证金只剩下$1,950。在每个交易日之后清算所对这些资金进行转移并为每个会员准备一个账户中头寸和现金的一览表。

表8－5展现了大豆商品期货市场上一个假设的系列交易以说明各种交易的管理操作。本例由出售价格为每蒲式耳$5.30的大豆开始。当某人开始建立一个期货头寸时，这样的交易被称为开仓交易，就像期权市场一样。每个开仓交易产生期货合约的一半。每个平仓交易抵消一个期货合约的一半。平仓交易可以通过商品交割或补偿性交易来完成。例如，一空头销售商可以通过买进一个同样的合约或者交割承诺的商品而脱离市场。表8－6说明了在表8－5的例子中开仓量是如何变化的，以及清算所是如何根据提交的合约正确地算出现金流的。

开仓量是用来衡量在某一特定时间存在多少某特定商品的期货合约的指标。这与股票期权的存在是同样的概念。对于期权或期货合约没有固定的数量。当有人出售一个期权，他们就建立了一份新的合约。与此类似，当有人决定做空一份期货合约时，他们就已经创造了一份新的合约。期货“承诺”的数量每天都可能会增长或降低，这取决于开仓和平仓的相对比例。表8－6清算所的现金

每当两个开仓交易互相匹配时开仓量就增加一个，而每当两个平仓交易互相匹配时开仓量就减少一个。如果交易包括一个人的平仓交易和另外一个人的开仓交易，那么开仓量将不发生改变：尽管参与者可能会变，“承诺”的数量保持不变。这是期货合约可替代性的一个结果。如果DeltaDick欠GabbyGamma$10，而GabbyGamma欠ThaddeusTheta$10，那么GabbyGamma则不必存在于这个关系图中：清算所可以让她平仓出场并指示DeltaDick向ThaddeusTheta进行支付。清算所保留关于开仓量的信息并每天在金融版面上公布这些数字。巨大的开仓量是合乎需要的，这样可以确保市场的竞争性。开仓量不同于交易量。一单一期货合约在其有效期内可能经常被交易。买进国库券期货对利率风险进行套期保值的银行可能会持有该头几个月的时间。但作为交易另一方的投机商们在交割日到来之前可能会买卖他们那一半的承诺100次。图8－7列出了2000年6月16日，星期五的大豆价格。最右边的两列指明交易量和开仓量可能会有很大差异。大豆期货的最小变动价位是1/8美分。报纸上用美分和八分之一为单位表示价格。例如，5046的价格意味着$5.046/8，即每蒲式耳$5.0475。表8－72000年6月16日的大豆期货价格交割月开仓最高最低结算变动交易量开仓量2000年7月5144514450405046-5232004467462000年8月507050745004501247889194802000年9月4980499449504960443960154872000年11月50205042499450065622692626552001年1月511051305084510054100563052001年3月524052045160518054101549872001年5月5240527052305230441562022001年7月5290533052805290405341872001年11月538054005330533030371371当有人通过补偿性交易离开市场的时候，他们的收益或亏损就来自于每日交易后在他们账户上登入的盈利或损失。在表8－5的第一天里，我们看到投机商A买进一份价格为每蒲式耳$5.30的合约。大豆价格在第二天不但没有上涨，反而下降了。这个投机商决定撤走资金并离开市场。经纪人以$5.27的价格卖出他的合约。在单份大豆合约所包含的5000蒲式耳中每蒲式耳产生$0.03的损失，所以该投机商亏损$150。虽然初始信用保证金是$2,000，但只可以拿走$1,850。通过第五天的交易活动说明了另一个要点。套期保值者C从套期保值者B那里收到10,000蒲式耳大豆。当套期保值者B进入市场时，大豆的售价为528。但是，套期保值者C同意按534进行支付。套期保值者C支付的比套期保值者B收到的要多并不意味着市场有什么问题，或者用议员Washburn的话说存在“寄生虫”。所有市场参与者都完全按承诺履行合约，在第五天最后的时候我们看到所有的净余额一分不差地等于零。在最后的平仓完成之后，开仓量也等于零。市场内结算在少数情况下，单一交易日内的商品价格波动很大使得许多会员的信用保证金在当天的交易日结束前被严重侵蚀。当清算所认为有必要时，清算所主席可能会要求会员们在当天将更多的资金存入他们的账户中。这是一个市值变动保证金催交，而且必须在催交单发出后的一小时之内存入这些资金。这个程序也有助于确保商品期货合约的完整性。结算价格在交易场地中，当铃声响起示意交易日结束时很难确切地说出哪一笔交易是最后的交易。对于公开竞价体系这是可以理解的，交易场中的其他人不会总是盯着发生的每一笔交易。由于所有的商品账户是逐日结算的，所以需要一个最后的价格以便资金能够在账户之间进行转移。结算价格类似于股票市场上的收盘价，而且这个价格会出现在晨报的金融版面上。虽然从商品到商品的过程会有轻微的变化，但结算价格一般是在交易大约最后一分钟内最高价和最低价的平均值。建立正式的结算价格是清算所的另一个职能。『一些期货合约的价格受到每日价限约束的制约。』不像那些建立在股票和期权交易所的价格，许多商品期货价格受到每日价限的约束。这意味着在每个交易日一份合约的价格波动不许超过预先确定的金额。例如，如果大豆的每日价限是30美分，这就是说今日结算价不能多于或少于昨日结算价30美分。当价格波动很大时商品被说成是涨停或跌停。价格有时可能要经过几天才能达到一个新的均衡价格。交割尽管清算所将自己置于每个买方和卖方之间，但它从不提取或交割任何商品。但是，它的确提供了一个确保精确交易的框架。让我们来看一下芝加哥交易所谷物合约的交割过程。当卖方决定交割时，一张交割意向通知单就会被提交到清算所那儿，表明卖方打算在下一个工作日交割商品的意向。交割月期间的任何时间都可以进行交割，而交割月的第一天之前的第一个工作日被称作首次通知日。在首次通知日的前一天，每个账户上持有多头头寸的会员都必须向清算所提交一份多头头寸报告。这份资料表明所有会员的多头头寸及其购买的日期。在交割月期间需要每日更新资料。多头头寸报告的约定日期是头寸日。在第二天，意向日，清算所可以指定将商品交割给持有某特定商品最久的多头头寸会员。交割商品的价格根据不同的质量和其他相关成本，如临时储存或运输，进行调整。通常，投机商和他们的经纪人不喜欢进行交割。如果已知交割可能在交割月的任何时间内进行，投机商倾向于在首次通知日的前几天退出市场。各交易所之间的交割程序略有不同，而如果涉及到金融期货的话，那就有很大的区别了。例如，在芝加哥商业交易所（CME），国库券合约的买卖双方可能开始进行交割，而交割必须在交割月内预先约定的一单个日期内进行。期货合约定价的基本原理在考虑是什么使得期货合约有价值并且是什么使得期货价格日复一日地波动的时候，请不要忘记很重要的一点，即期货合约是承诺在未来某日交易某些商品的基本原理。你必须遵守你那一方的承诺除非你让别人履行你手中的承诺（也就是做一个平仓交易）。承诺的商品现在是有价值的，而且它们的价值在未来可能会比当前的价值有所增加或有所减少。商品价格变动有许多原因，比如新天气预报、替代品的可用性、心理因素、和仓储或保险成本的变化。这些相关因素可以改变商品的需求量，改变商品的供应量，或同时改变二者。期货定价的基本原理可应用于所有的合约中。金融期货定价的特殊例子会出现在第9章到第12章的内容中。期货定价有三个主要的理论：1.预期假设；2.标准现货溢价；3.全额存仓费用市场。预期假设请记住Washburn议员关于那些“虚构的合约”的评论。当然，合约是很真实的，因为经纪事务所和清算所强制按照合约条款履行合约。由于合约要求在未来交割某特定商品，看起来好像决定期货合约价值的一个主要因素是现货市场上商品的当前价值。这恰好是我们可以找到的。对于这个关系最简单的概括是预期假设。这表明某商品的期货价格是市场预期在交割月到来时的现金价格。在这个假设条件下，如果九月大豆在期货市场上的销售价格为每蒲式耳$5，这意味着市场预期在九月份大豆的售价为$5。有相当多的证据表明预期假设是一个很好的预报器。这一点对期货市场的使用者来说很重要，因为它对未来可能会带来什么提供了一条重要的信息来源。实际上，价格发现是期货所履行的一个重要职能。如果我想知道人们预计今年秋天热油的价格是多少，我可以查看华尔街日报上热油期货合约的价格并知道这个价格是以当前信息为基础的可靠估价。（请记住：零售客户支付的价格可能会比批发商支付的价格稍高一点。）例如，一个投资者可能有兴趣了解一年后黄金或德国马克牌价的舆论估价。根据预期假设，寻找评估的最佳地方就是报纸的金融版面。你只需要看一下在昨天进行结算的交割月在一年以后的期货合约是什么价格就可以了。我们在前面已经看到在现货市场的商品价格和期货市场的商品价格之间必定存在一种关系。在商品的现货价格，与商品相关的各种储存成本，以及期货价格之间存在着一种明确的关系。在一个运行良好的市场中，不会经常出现套利的机会；即使出现套利机会也会很快随着人们的利用而消失。考虑这样一种情况，在六月份，现货玉米售价为$2每蒲式耳，为了储存谷物当地谷物仓库的费用为每月每蒲式耳5美分，而八月期货合约的售价为$2.15。如果这些价格是精准的，那么就存在一个套利的机会。只要在现货市场购进玉米，卖出一份承诺在两个月后以每蒲式耳$2.15的价格交割玉米的期货合约，在谷物仓库储存玉米两个月，然后再安排交割。你在玉米上的投资会稍稍高于$2.10（$2成本加上10美分的仓储成本加上筹措资金购买玉米的小额利息成本），而当你交割的时候你会从清算所获得$2.15。你不用承担任何风险就赚取了大约每蒲式耳5美分的利润。标准现货溢价期货市场上所有的参与者都非常关心基差这个概念。基差是商品的期货价格与当前的现货价格之间的差额。通常，期货价格会超过现货价格；这是一个升水市场。如果期货价格低于现货价格；这被称为现货溢价，或者反转市场。随着期货价格和现货价格之间的差额缩小，我们说基差增强了；如果差距变大，就说基差减弱了。不要忘记投资者不喜欢风险，只有当他们认为能够获得恰当地回报以补偿所承担的风险时他们才会接受风险。如果期货价格是那个人们认为的交割时间的现货价格，那为什么还有人有兴趣去投机呢？似乎是套期保值者可以无成本地摆脱他的价格风险，而投机商答应免费削减套期保值者所背负的风险。在现实生活中这似乎是不大可能。『标准现货溢价提出期货价格是未来现货价格的一个向下偏差的估计值。』标准现货溢价的概念是著名的经济学家JohnMaynardKeynes提出的。和许多优秀的经济学理论一样，这个概念是简单而富有逻辑的。使用期货市场的套期保值者在本质上是在购买保险。锁定一个可以接受的期货价格可以消除价格风险。我们需要为所得到的保险付出代价，因为如果免费提供这种保护那么保险公司就不能维持生意。Keynes阐释了这意味着期货价格一定是未来现货价格的一个向下偏斜的估计值。换言之，在交割时现货价格很可能会比期货市场所预计的价格高一点。这是因为投机商必须获得报偿以接受套期保值者不愿承担的风险。套期保值者可能真的认为在九月份大豆的现货价格会在$5.04左右，但为了确定可能也会乐于接受每蒲式耳$5的价格。虽然这比预计的价格要低，但大豆市价可能暴跌到$4.75或更低的风险是无法承受的。每蒲式耳$5所带来的内心的宁静是有价值的。在另一方，投机商获得和套期保值者同样的信息，并且可能认为$5.04是九月大豆现货价格的一个好赌注。别忘了一份大豆合约是5,000蒲式耳，所以如果投机商承诺按每蒲式耳$5进行支付然后再转手以$5.04卖出，那么每份合约会盈利$200。与期货合约紧密相连的高杠杆可以使它成为一个可观的年收益率。相反，价格也有可能跳水并给投机商造成巨大损失（但不会给套期保值的农场主造成损失）。标准现货溢价实际上并不意味着预期假设是错误的。Keynes赞同期货市场提供了关于未来的有用信息。不过，按照标准现货溢价的逻辑，我们可以调整我们对未来现货市场价格的估计。全额存仓成本市场你可以在现货市场上购买商品并储存起来以便日后消费。正如我们所看到的，执行储藏职能的人需要对此项服务收费。需要保持谷物的干燥，预防发生火灾，使鼠类的数量最小化，并要为储存的商品提供保险。有必要进行保险以防由于龙卷风、水灾、火灾、甚至爆炸而造成的损失。每隔几年我们都会获悉关于谷物仓库发生大爆炸的事故。在特定的情况下，在填充和储藏期间能够悬浮在空气中的粉尘和微生物颗粒会发生猛烈地燃烧。当期货价格反映了商品直到交割月期间的储藏和筹资成本时，就产生了一个全额存仓成本市场。在确定的世界里，期货价格F等于当前现货价格St加上直到交割月的存仓成本C：

（8－1）『用期货价格减去现货价格就可以计算出基差。』尽管我们不是生活在一个确定的世界里，期货价格和现货价格之间的价格差异却经常十分接近两个时点之间的存仓成本。在这样的一个市场里，对于投机商这有着重要的含义。假设在九月初我们看到如下的价格，并且储藏大豆的成本为每月21/2美分：大豆的现货价格：$4.85期货价格：十一月：$4.90一月：$4.95三月：$5.00

投机商可能正试图在交割月一月和三月之间进行抉择。如果投机商想要做多头（认为大豆价格会上涨），买进接近交割月（一月份）的合约是明智的。如果做空头（预计价格下跌），最好卖出远离交割月（三月份）的合约。让我们来看一下为什么。如果有人可能买进商品，以已知成本储存商品，并且得到某人承诺在以后以价差超过储存成本的价格购买该商品，那么就会存在套利。在一个像本例这样的全额存仓成本市场里，基差一定会保持不变或增强；它不会减弱因为那样会产生套利的情况。换言之，一月合约与三月合约之间的差异可以变为小于5美分，但它永远不会大于5美分9。如果大于5美分，那么你可以买进一月合约，卖出三月合约，支付5美分的两个月储藏费，不用承担任何风险就可以赚钱。尽管在任何投资情况下都永远不会有确定的事情，但在一个全额存仓成本市场中，买进接近交割月合约的牛市投机商可能会对两种情况之一很有信心。如果大豆价格上涨，那么一月大豆应该比三月大豆上升的多。如果大豆价格下跌，那么一月大豆应该比三月大豆跌得少。在任何一种情况下，买进接近交割月的合约都会使投机商处于较佳的境地。将这个逻辑颠倒过来同样适用于熊市投机商：空头远离交割月的合约，因为与接近交割月的合约相比，其价值下跌得要多一些，上涨少一些。调和三个理论期货定价的三个理论实际上是很相容的。它们之间的差异有点像鸡和蛋的问题。在这个问题中，不太容易判断哪一个是最先出现的。预期假设说期货价格就是期货合约在交割日的预期现货价格。大家都知道储存成本和其他持有成本（保险，利息，等等），而我们也不认为出现这些成本的时候会让市场感到意外。因此，人们“预期”由这些成本部分地确定的期货价格看来是合乎逻辑的。标准现货溢价的本质是套期保值者愿意接受一个比实际预期的未来现货价格稍低的价格，以保证内心的安宁。因为套期保值者确实通过期货得到了价格保险，那么为这种保险付出一定的成本是符合逻辑的。套期保值者可能希望得到更高的价格，但愿意为了降低风险而接受稍低的价格。在一个全额存仓成本市场里，期货的价格反映了存储商品直到交割月的实际成本。这与预期理论是相容的。商品期货价差在前面我们已