MBO实务运作专题讲义

MBO实务运作申银万国证券研究所财务顾问部夏晖我国MBO市场的历史性机遇国有股减持和国退民进的改革方向国有资产管理体制正在发生重大变化加入WTO之后，更多领域向外资和民营资本开放相关法律法规更加完善地方政府制定积极的改革措施我国企业出现MBO热潮的政策背景

2002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股，证监会对国有股向非国有企业转让开禁2002年10月8日，《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法》出台2002年11月中共十六大提出国有资产分级管理和分配形式改革等新思路以兼并收购方式重组国有经济时，有经营能力的管理团队最了解行业市场和企业资源，是最合适的买家在“国退民进”的经济重组领域，MBO方式更好的解决了“退给谁”和“如何退”的问题MBO方式在收购价格、重组效率以及后期整合方面都具有无可比拟的优势MBO也是切入整个兼并、收购市场的最佳选择MBO方式重组国有经济的竞争力我国上市公司MBO实务运作

MBO的操作流程我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路MBO案例MBO的概念和形式1、MBO的概念

管理层收购(ManagementBuyout，MBO)又称“经理层融资收购”，是杠杆收购(LeverageBuyout，LBO)的一种。所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份。当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。1、MBO的概念（续1）收购主体管理层(Management)全体员工（Employee)管理层、员工(M&E)

员工持股计划（ESOP）

管理层收购（MBO）

MEBO2、MBO的主要收购方式收购资产适用于收购上市公司、大集团分离出来的子公司、部门或分支机构、收购股票管理层从目标公司股东那里直接购买股权。3、我国企业实施管理层收购的意义

降低代理成本，进行股权激励明晰产权、所有者回归产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业退出反收购多元化集团收缩业务我国上市公司MBO实务运作MBO的概念和形式我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路MBO案例MBO的操作流程管理层收收购的的操作流流程选聘中介介机构评估定价价可行性分分析谈判签约约设立收购购主体Y收购后的的企业整整合收购融资资安排合同履行行MBO的的操作流流程（续续1）实施MBO应具具备那些些条件：：是否符合合国家产产业政策策有稳定的的市场需需求的企企业目标企业业是否有有稳定的的现金流流是否有高价值值的资产经营管理上是是否存在改进进的潜力目标企业是否否有较大的重重组空间收购存在的财财务、法律障障碍和解决途途径员工及养老问问题我国上市公司司MBO实务务运作MBO的概念念和形式MBO的操作作流程MBO案例我国上市公司司实施MBO中的重点问问题与解决思思路MBO重点问题与解解决方案我国目前政策策和市场环境境下上市公司司实施MBO需解决的重重点和难点：收购主体的设设立收购价格的确确定收购资金的来来源还本付息的安安排1、收购主体体的设立职工持股会收购公司直接设立MBO信托自然人持股持股比例、股股东人数限制制以及权益行行使、操作困困难不符合政策规规定一般为有限责责任公司，目目前国内案例例基本上都是是这种探索管理层直直接设立MBO信托的模模式1、收购主体体的设立（续续1）如果收购主体体为有限责任任公司，须规规避《公司法》第第12条的规规定：“公司司向其他有限限责任公司、、股份有限公公司投资的，，除国务院规规定的投资公公司和控股公公司以外，所所累计投资额额不超过本公公司净资产的的50%。””解决办法：1、引入过渡渡性战略投资资者(比较复复杂)2、在对目标标公司形成控控制的情况下下，母子公司合并会会计报表3、收购公司司委托信托收收购1、收购主体体的设立（续续2）如果设立有限限责任公司，，还受到《公公司法》第20条，关于于股东人数的的限制：有限责任公司司由二个以上上五十个以下下股东共同出出资设立解决思路：由员工与员员工代表之间间另外签订法法律合同，明确相互之间间的信托持股股关系。探索直接设立立MBO信托托在国内，目前前已有个别信信托公司探索索这种模式，，随着《信托托法》和《信信托投资公司司管理办法》》的出台，这这将成为业界界未来运用较较多的一种模模式。1、收购主体体的设立（续续3）管理层信托公司MBO信托金融机构目标企业管理层与信托托公司设立一个MBO信托计划用信托计划向向金融机构或或其他投资者贷贷款融资管理层与信托托公司签定信托合同信托公司以自自己的名义购购买目标公司股权权贷款质押信托合同1、收购主体体的设立（续续4）直接设立MBO信托的的好处有利于解决收收购资金问题题通过信托公司司的中介作用用利用股权做做贷款保证税收好处通过设立公司司收购，将面面临双重征税税的问题。如如果股权变现，则应缴纳纳公司所得税税，而分配给给个人股东时时，个人应缴纳个人人所得税。主要评估方法法：现金流量折现现法（DCF）可可比公司法法价价格收益法（（P/E）帐帐面面价值法资资产估估价法其中国有股股转让价格格不得低于于净资产价价格2、收购价价格的确定定3、收购资资金的来源源国外LBO的融资体体系60%债权人一般般是银行、财务务公司、保险公司等等金融机构优先债次级债权益资本10%管理人员自自有资金和借贷资金金30%过桥融资、、从属债券、延期期支付券零息债券等等3、收购资资金的来源源（续1））我国企业MBO可能能的融资方方式其他资金（（如产业投投资基金、、私募基金金等）管理层出资资管理人员自自有资金和和借贷资金金，约占收收购资金的的10%负债融资银行贷款，，信托投资资公司贷款款、委托贷贷款战略投资者者包括MBO基金等。。如何通过过设立LBO（MBO）基金金运作LBO、MBO已成成为业界研研究的一个个重要领域域4、还本付付息安排管理层持股股收益关联交易还款计划和和节奏投资收益管理层所持持股份带来来的分红与与增值收益益合理、合法法（资金往往来、重组组、购销））包括出售资资产、转让让股份等利用过桥贷贷款，巧妙妙的设计还还款计划和和节奏我国MBO运作的价价值增长空空间MBO收购价国家/法人股转让价流通股市场价经营改善后的整体价值转让增值流通增值战略增值我国上市公公司MBO实务运作作MBO的概概念和形式式MBO的操操作流程我国上市公公司实施MBO中的的重点问题题与解决思思路MBO案例例案例分析1、粤美的的（000526））2、鄂尔多多斯（600295）北窖镇经济济发展总公公司粤美的44.26%，4031万北窖镇经济济发展总公公司36.05%，9288万经送配美的控股有有限公司更名26.32%，12761万万美的控股有有限公司美托投资北窖投资发发展有限公公司开联实业无偿划拨28.07%转让8.49%管理层公司元老22.19%1、管理层层设立美美托投资（（注册资资本1036.87万元元）2、美美托投投资受受让美美的控控股所所持粤粤美的的22.19%股权权3、今今年到到期后后，信信用联联社又又将贷贷款展展期至至2005年7月15日日管理层层美托投投资粤美的的信用社社转让股股权质押贷贷款收购价价格为为3元元/股股（净净资产产4.31元））资金来来源为为向顺顺德市市农村村信用用联社社进行质质押贷贷款共共贷款款3.2亿亿期限限自2001年7月月24日至至2002年7月23日日粤美的案例（（续）案例点评：1、转让目的的为明晰企业业产权，激励励管理层2、转让价格格低于每股净净资产3、主要资金金来源为农村村信用社提供供的过桥贷款款4、用两个公公司收购超过过30%的股股权，意在避避免向证监会会申请豁免5、按照《上上市公司股东东持股变动信信息披露管理理办法》，管理层设立的的两个收购公公司应为一致致行动人，类似粤美的的的这种收购行行为将在2002年10月8日办法法出台后履行相相关信息披露露义务。2、鄂尔多斯案例9亿元买断32亿国有净资产鄂尔多斯案例职工持股会（注册资本8000万元元）1996年1月1万多名员工工职工持股会鄂尔多斯国资资局鄂尔多斯集团团2.82亿转转让32.5％1999年6月东民实业2001年6月鄂尔多斯国资资局5.2亿转让让43%东民实业2002年上半年鄂尔多斯案例每股净资产逐逐年大幅上升升鄂尔多斯案例收购主体的构构成：公司五位“出出资人”为杨杨志远等集团团高层五位名义出资资人都与职工工捆绑签署了了委托持股协协议员工的持股比比例“二八””开，大约20％的管理层分分享80％的股权，而而80％的普通员工工则享有20％的股权鄂尔多斯案例收购资金资源源第一次出资2.82亿元元90%为1983年以来来工资节余等等,10%为为职工自有资资金1.5亿的增增资额职工向集团申申请股票抵押押，集团担保保向银行贷款款，职工的欠欠款则主要是是由职工对应应的集团股份份分红（包括括实股和虚拟拟分红权）偿偿付。第三次出资5.12元国资局欠职工工的补偿金直直接对冲了1.12亿国资局欠银行行4亿负债，，直接将其债债务转移给了了东民公司：：2002年10月东民公公司已经用集集团的未分配配利润支付了了约3.75亿现金给银银行余下的2500万现金将将主要由职工工申请股票抵抵押，由集团团担保申请银银行贷款方式式解决鄂尔多斯案例1、鄂尔多斯实施的是管理理层员工共同同收购（MEBO）2、鄂尔多斯MEBO是一一个渐进的过过程3、鄂尔多斯实施施的是股权激激励组合虚拟股票分红红权股权转让MEBO谢谢9、静静夜夜四四无无邻邻，，荒荒居居旧旧业业贫贫。。。。2023/1/42023/1/4Wednesday,January4,202310、雨中中黄叶叶树，，灯下下白头头人。。。2023/1/42023/1/42023/1/41/4/20239:21:55PM11、以我独独沈久，，愧君相相见频。。。2023/1/42023/1/42023/1/4Jan-2304-Jan-2312、故人江海别别，几度隔山山川。。2023/1/42023/1/42023/1/4Wednesday,January4,202313、乍见见翻疑疑梦，，相悲悲各问问年。。。2023/1/42023/1/42023/1/42023/1/41/4/202314、他乡生生白发，，旧国见见青山。。。04一一月20232023/1/42023/1/42023/1/415、比不了得就就不比，得不不到的就不要要。。。一月232023/1/42023/1/42023/1/41/4/202316、行动出成成果，工作作出财富。。。2023/1/42023/1/404January202317、做做前前，，能能够够环环视视四四周周；；做做时时，，你你只只能能或或者者最最好好沿沿着着以以脚脚为为起起点点的的射射线线向向前前。。。。2023/1/42023/1/42023/1/42023/1/49、没有失失败，只只有暂时时停止成成功！。。2023/1/42023/1/4Wednesday,January4,202310、很多多事情情努力力了未未必有有结果果，但但是不不努力力却什什么改改变也也没有有。。。2023/1/42023/1/42023/1/41/4/20239:21:55PM11、成功就是日日复一日那一一点点小小努努力的积累。。。2023/1/42023/1/42023/1/4Jan-2304-Jan-2312、世世间间成成事事，，不不求求其其绝绝对对圆圆满满，，留留一一份份不不足足，，可可得得无无限限完完美美。。。。2023/1/42023/1/42023/1/4Wednesday,January4,202313、不不知知香香积积寺寺，，数数里里入入云云峰峰。。。。2023/1/42023/1/42023/1/42023/1/41/4/202314、意志坚强强的人能把把世界放在在手中像泥泥块一样任任意揉捏。。04一月月20232023/1/42023/1/42023/1/415、楚塞三三湘接，，荆门九九派通。。。。一月232023/1/42023/1/42023/1/41/4/202316、少年十五二二十时，步行行夺得胡马骑骑。。2023/1/42023/1/404January202317、空空山山新新雨雨后后，，天天气气晚晚来来秋秋。。。。2023/1/42023/1/42023/1/42023/1/49、杨柳散散和风，，青山澹澹吾虑。。。2023/1/42023/1/4Wednesday,January4,202310、阅读一切切好书如同同和过去最最杰出的人人谈话。2023/1/42023/1/42023/1/41/4/20239:21:55PM11、越越是是没没有有本本领领的