国际金融 第10章(3,4)课件

第三节汇率制度理论1.蠕动钉住制度理论（MovingPegExchangeRate）罗埃·哈罗德（RoyHarrod）于1933年首次提出，随后由莫里斯.斯考特（MauriceScott）和三个英国经济学家约翰.布莱克（JohnBlack）、詹姆斯·米德和约翰·威廉姆斯（JohnWilliamson）相继提出并使用蠕动钉住汇率理论。

这是一种汇率可以经常地、小幅度调整的汇率体系，政府有义务维持钉住水平或平价，钉住水平的变化是缓慢的。实行蠕动钉住汇率的国家可以采用有规则的汇率变化，中和过度的国内通货膨胀导致的外部影响，隔绝输入型通货膨胀对本国的影响，促进支付调整。在这种体系下，汇率按频繁而又确切的时间间隔，如按月，以预先声明的数量或百分比作小的变动，直到达到均衡为止。应用蠕动钉住汇率的国家必须决定汇率变更的频率和数量以及准许浮动的范围，这种汇率制度最适合于面临现实冲击和不同通货膨胀率的发展中国家。2.原罪论（DoctrineoftheOriginalSin）Eichengreen和Hausmann于1999年提出。由于20世纪90年代末以来，在国际资本高度流动的条件下，金融危机相继爆发，新兴市场经济国家与转轨经济国家的汇率制度问题成为关注的焦点。原罪论是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际信贷，甚至在本国货币市场上也不能用于长期信贷。由于金融市场的不完全性，一国的国内投资常会出现货币错配（CurrencyMismatch），或出现期限错配（MaturityMismatch）。此理论认为，害怕浮动的原因有多种。主要结论有二：第一，由于害怕浮动，许多号称实行弹性汇率的新兴市场国家，其实采用的是“软”的钉住汇率制。第二，由于新兴经济体有结构性的不适于浮动的理由，故这些国家应当实行完全美元化。但这未必对拉美以外的新兴经济体适用，并且还忽略了政治因素的影响。3.中间制度消失论（TheHypothesisoftheVanishingIntermediateRegime）首先由Eichengreen于1994年提出，此后有Obstfeld和Rofoff（1995），DeGrauwe（1997）和Eichengreen（1998）得到完善。该观点认为，日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱，即国际资本的自由流动使得“软”钉住汇率不可行。其要点是，唯一可持久的汇率制，是自由浮动制或是具有非常强硬的承诺机制的固定汇率制（如货币联盟或货币局制度）。

中间制度消失论源于资本自由流动下的“三元悖论”（Trilemma）原理，中间制度让位于自由浮动汇率制或者真正的固定汇率制。这并没有令人信服的理由证明，为什么不可以在其中的两个目标中各放弃一半，从而有一半的汇率稳定性，同时有一半的货币政策独立性。此外，其政府行为非理性的假设难以成立，也不是对所有国家普遍适应。

第一，人民币与日元直接交易的“直接影响”在贸易和投资领域

从严格的定义上看，人民币对日元直接交易，并非完全自由兑换，前者主要用于贸易领域，而后者还包括资本账户。人民币对日元直接交易将会促进和便利两国的贸易和投资活动。

中日两国2011年的贸易额增长了14.3%，总规模增至3499亿美元。中国已连续三年成为日本第一大贸易伙伴，对华贸易占日本进出口总量的20%。日本则是仅次于美国、欧盟、东盟的中国第四大贸易伙伴。

但是，以中日间庞大的贸易量，目前基本以美元为结算媒介，占比高达50%-60%，日元结算占到30%，人民币结算不足1%。中日是世界第二、第三大经济体，中日贸易总量在亚洲乃至全球贸易中举足轻重，两国贸易一直使用第三方货币——美元进行贸易结算，这其实是一种不太正常的现象。

2008年金融危机以来，美元汇率走势不确定性就开始增加，现在欧元区的危机又开始恶化，全球外汇市场走势更加不确定，中日两国都没有必要承担外部的汇率风险。而且，在欧债危机的影响下，中国出口受挫、日本债务危机加剧、经济复苏艰难的背景下，中日贸易伙伴关系的改善，对中日两国都有非常重要的意义。日元和人民币直接交易，减少中间流程，能减少企业交易成本和汇率风险，可以刺激中日贸易和投资活动的活跃度。第二，人民币与日元直接交易的“间接影响”在金融领域

自2009年人民币跨境贸易结算开展以来，人民币在国际市场的使用规模和范围不断扩大。2011年跨境贸易人民币结算业务累计发生2万亿元，跨境投资超过1000亿元，香港人民币币存款近6000亿元，并且包括债券、股票等在内的金融产品不断丰富。

有鉴于此，伦敦和新加坡等多个城市争相建设人民币离岸市场，国际竞争日趋激烈。东京市场实现日元与人民币直接交易，将加之此前日本政府获准购入中国国债，日本金融市场的人民币规模可能会进一步扩大。

人民币对日元直接交易，也是继今年4月人民币对美元交易汇价单日浮动幅度由千分之五扩大至百分之一之后，货币当局在推进人民币汇率市场化改革方面，推出的又一强力举措，这意味着以往人民币汇率全部或部分“锚定”美元的汇率定价机制自此将发生实质性变化，人民币汇率的“独立性”将得到加强，对于深化人民币汇率市场化程度、扩大人民币汇率弹性、增强海外投资者对人民币认可度等方面具有深远意义。第三，人民币与日元直接交易的“潜在影响”在国际货币体系

日中加深货币合作，将给国际货币体系格局带来深远影响，有助于提升亚洲经济体在全球经济中的影响力和发言权。目前世界经济呈现出美国、欧州、东亚“三足鼎立”的态势，但是只有东亚在市场统一方面仍处于落后的局面，其主要原因在于东亚地区的贸易结算货币还是美元，这种状况不加以改变就不能摆脱美元的束缚。如果亚洲的两个经济大国能够增强货币的便利性，那么就可能促进全球的资金从美元流向日元和人民币。

与此同时，人民币与日元实现直接交易的“示范作用”不容忽视，这影响到中韩、中国和东盟之间能否实现直接交易。如果东亚区域内货币都能实现直接的交易，那么就为东亚自由贸易区的建立提供了金融基础，东亚地区就会向货币深化合作迈进，并最终摆脱对美元的依赖，以美元为基础的国际货币体系就可能发生动摇。第四，不可忽视的一些问题

人民币对日元直接交易还存在一些不确定的因素，其中最关键的就是直接的汇率决定需要市场中具有一定规模的货币存量。不过，东京市场并非人民币的离岸中心，人民币在该市场的流通也非常小。在此问题上，已经取得一定进展，日本计划购买650亿元人民币的中国国债，但国债并非现金，其流动性并不是特别好。在初期的时候，应该尽快在两国央行之间签订货币互换协议，那么日本企业需要人民币的话，可以向日本央行直接购买，抵补市场规模不足。第四节

国际储备理论

国际储备理论由国际储备需求理论和国际储备资产管理理论两部分构成，前者研究的是国际储备的适度规模问题，后者则旨在国际储备的结构管理。一、国际储备需求理论以20世纪80年代为界，我们把国际储备需求理论划分为80年代之前早期的国际储备需求理论和80年代之后（包括80年代）国际储备需求理论的新发展两个阶段。

（2）弗伦克尔(J.A.Frenkel)模型1974年，弗伦克尔在《发达国家与欠发达国家对国际储备的需求》一文中构建了欠发达国家的储备需求模型：对储备需求函数的参数进行估计时，弗伦克尔发现R与、、M之间呈正相关关系。对、、的计算结果表明：欠发达国家的储备需求对国际交易额变动的弹性大于发达国家，对国际收支变动的反应小于发达国家。

1.因素分析法评述：（1）优点：与比例分析法相比，因素分析法比较全面地考虑了影响储备需求的诸多因素，并将对储备需求量的测算从粗略转向精确的定量；（2）缺陷：多元回归方程要求式中诸变量彼此独立不相关，但在储备需求模型中，这个条件往往得不到满足，如果单纯为了满足这一条件而将彼此相关的变量从模型中去除，则模型中包含的要素又不够全面。2．成本收益法成本收益法告诉我们，当持有储备的边际成本等于边际收益时，国际储备达到适度规模。成本收益法由海勒模型、阿格沃尔模型等组成。海勒模型评述：（1）优点：海勒将成本收益法引入国际储备的研究，标志着这一项研究工作的重大进步。（2）缺陷：模型没有把发展中国家与发达国家进行分类研究；模型将运用政策调节和储备融资对立起来，即只有在储备耗竭后才考虑政策调节，从而忽视了两者之间的可替代性。

（2）阿格沃尔（J.Agarwal）模型1971年，阿格沃尔在《发展中国家的适度货币储备》一文中建立了阿格沃尔模型。

阿格沃尔模型评述：（1）优点：在对部分国家储备需求进行测算时，阿格沃尔模型取得了比较满意的结果。阿格沃尔模型充分考虑到发展中国家存在闲置资源、必需品进口刚性和外汇短缺等特点，因此这一模型的研究比较全面和深入，也符合发展中国家的实际情况。（2）缺陷：海勒模型中忽视政策调节和储备融资可替代性的缺陷在阿格沃尔模型中依然存在。

二、国际储备需求理论的新发展1．国际储备理论国外研究的新进展（1）20世纪80年代：将发展中国家和发达国家分为两类、分别研究其储备需求的决定因素及其调整变动特点已经成为主要做法。（2）20世纪90年代至今：储备需求的研究已从某一类国家（发达国家或发展中国家）的研究转向具体国家的研究；运用协整理论研究国际储备问题成为近年储备研究的热点。

2．国际储备理论国内研究动态国内具有代表性的研究主要有：（1）运用因素分析法进行的研究：代表人物：胡援成和武剑。（2）运用成本收益法进行的研究：代表人物：吴丽华、李孝波等。（3）运用现代分析技术进行的研究：代表人物：许承明、贺金凌和刘莉亚。

三、国际储备资产管理理论外汇储备资产管理的主要内容可划分为两个部分：储备货币币种组合和同一币种下的储备资产组合。本部分主要介绍储备货币币种组合的三种理论模型。

（一）资产选择模型资产选择理论由托宾(J.Tobin)与马柯维茨(H.M.Markowitz)最早提出。具体而言，是通过运用资产选择理论中的最主要方法——均值—方差分析法来确定储备货币的币种组合。

（二）海勒—奈特模型1.代表人物：1978年，海勒和奈特(M.Knight)2.主要观点：储备货币分散化；一国持有储备货币的币种应与其干预外汇市场所需的干预货币保持一致；一国持有储备货币的币种应与其贸易结算货币保持一致。1989年，杜利建立另一个模型（杜利模型）。与海勒—奈特模型的关系：二者都认为在决定储备货币币种分配时，交易成本的影响更大；杜利模型更为复杂和更具现实性。中国刺激经济的两难

在国际象棋比赛中，“楚茨文克”（zugzwang）描述的是这样一种情况：棋手不能跳过一步棋，但不管他怎么走都会使自己的处境更加不利。

这个词正可以形容中国政府当前的处境。昨日，中国政府采取了自2008年末金融危机最高峰以来的首次降息行动，基准贷款利率和存款利率各下调25个基点，分别降至6.31%和3.25%。

由于中国经济增速的下滑幅度远高于预期，加上一系列指标都预示增速在继续下滑，这个全球第二大经济体的政府不得不采取措施刺激经济活动。

但政府内外的很多经济学家和分析人士警告，出台新一轮刺激和宽松信贷计划会有危险，可能再次引发房地产泡沫，使中国经济严重结构失衡现象进一步恶化。

渣打银行(StandardChartered)驻香港经济学家王志浩(StephenGreen)表示：“这次降息表明政府看到5月经济数据更加疲软。但这里存在一个明显的风险，过于重视短期目标可能会破坏结构改革议程。”5月份经济数据将于明日发布。

过去20年间，中国经济一直受投资和制造业出口拉动，但如今所有人——从中国领导层到西方投资银行家——都一致认为，中国经济增长模式必须从投资导向型转向更多地依赖于消费。

一家在中国多个行业都有投资的大型私人股本公司的一位高管表示：“如果中国无法成为自身制造业的消费引擎，这将成为全世界的一个大问题。5月份经济感觉比4月份疲软很多，而4月份的情况已经是一个冲击了。”

在中国投资的人士指出，多数行业都很疲软。几乎所有人都认为，政府将采取更大规模的举措，包括大举增加基础设施领域的政府投资。

今年是“换届”年，这更坚