财务管理第4章课件

第四章资本成本与资本结构本章内容和学习要求本章是在前一章的基础上进一步分析资本结构的决策问题。主要内容有：1、资金成本分析2、财务杠杆分析3、资本结构决策理论和实务第一节资金成本资金成本的概念资金成本的特点资金成本的种类和作用资金成本的计算一、资金成本的概念资金成本是企业筹集和使用资金所付出的代价。包括两种费用：筹资费用和使用费用。筹资费用：在筹资过程中所发生的相关费用。如发行证券的注册费、代办费、有关手续费等。筹资费用是支付给筹资中介的报酬，通常采用一次性支付，或从筹资总额中直接扣除。使用费用：也叫占用费用。指在资金使用期间内所支付的费用。如股息、利息等。资金使用费是支付给资金所有者的投资报酬，通常在资金使用期内分期支付。二、资金成本的特点1、资金成本是资金所有权和使用权相分离的产物。如果不考虑筹资中介费用，企业的资金成本就是资金所有者应得到的报酬。2、资金成本是一种决策成本。故①注重未来成本；②要考虑机会成本。3、资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。由于筹资的数量和使用时间不同，为了便于比较，资金成本通常应该用相对数表示。四、资金成本的计算一般公式：

式中:D---资金占用费P---筹资总额f---筹资费用率每年支付的资金成本占筹资净额的比率（一）个别资金成本的计算企业资金筹资方式有很多，不同筹资方式的个别资金成本是不同。本节主要介绍长期债务和权益资本筹资方式的资金成本的计算。

（2）长期债券资金成本：长期债券资金成本与长期借款成本的主要区别是：一是筹资费用较高，一般不能忽略不计；二是发行价格与面值可能不等，筹资额要按预计发行价格计算。长期债券资金成本=年债券利息×（1-所得税率）发行债券总额×（1-筹资费率）例2：某公司发行总面值为100万元的10年期债券，票面利率为6%，筹资费率为2%，所得税率为25%。①平价发行：

②发行价格120万元：2、股权资金成本的计算（1）优先股资金成本优先股资金成本与债券资金成本在计算上的区别是：债券利息在税前支付。优先股股息在税后支付。优先股资金成本=年优先股股息发行优先股总额×（1-筹资费率）例3：某公司发行面值100元的优先股0.5万股，股利率为8%，发行价102元/股，筹资费率为2.5%（2）普通股资金成本

普通股资金成本与优先股资金成本不同的是：优先股的股息是固定的，而普通股的股息是不固定的。因此，普通股资金成本难以采用前述计算资金成本的一般公式。在假定普通股股息呈逐年固定增长时，可按如下方式计算：D1：第一年的股利g：股利年增长率P0：股票发行价格f：筹资费率例4：某公司发行普通股200万元，发行价格为2.5元/股，筹资费率3%，预计第一年股利为0.15元/股，以后每年以5%的速度递增。

（3）留存收益的资金成本留存收益是企业内部资金的积累，不会发生实际支出，但存在机会成本。这是因为留存收益的所有权归普通股东，可以看成是普通股的再投资，要求获得与普通股同样的收益。因此，留存收益的资金成本与普通股资金成本相同。但没有筹资费用。例5：接上例，某公司有留存收益50万元，其资金成本为

个别资金成本的比较上述各种筹资方式的资金成本从大到小的顺序一般是：普通股——留存收益——优先股——债券——银行借款原因：筹资者的资金成本与投资者要求的报酬率相关，权益性投资的风险大于债权性投资风险，故权益性筹资方式的资金成本大于债权性筹资方式的资金成本。另外考虑筹资费用和税收抵减因素，也可进一步解释这种顺序的合理性。（二）综合资金成本的计算综合资金成本是所筹全部资金的总成本水平。通常以各种资金的构成比例为权数计算加权平均资金成本。加权平均资金成本=∑（筹资比重×个别资金成本）公式中，各方式的筹资比重计算有三种方法：（1）按账面价值计算。（2）按市场价值计算。指股票、债券以现行市场价格确定权数。（3）按目标价值计算。指股票、债券以未来预计的目标市场价格确定权数。（三）边际资金成本边际资金成本是追加筹资额的成本水平。当追加筹资额只采取一种筹资方式时，则边际资金成本就是该个别资金成本。当追加筹资额通过多种筹资方式的组合实现，则边际资金成本就是新筹措的各种资金的加权平均资金成本。当追加筹资额未定时，需要测算不同筹资范围内的边际资金成本。边际资金成本的测算步骤是：（1）确定目标资本结构，并假定新增资金均按目标结构筹资；（2）预测各种筹资方式的个别资金成本及筹资额度；（3）计算筹资突破点：在目标资本结构下，保持某资金成本水平不变可筹集的资金总额。（4）根据筹资突破点，确定筹资总额范围的组数；（5）计算每组筹资范围的加权平均资金成本，即为每组的边际资金成本。例：见教材P121结论：边际资金成本随筹资规模的扩大而增加，企业新增投资的报酬率须不低于相应的边际资金成本率才行。第二节杠杆分析财务管理中的杠杆含义经营杠杆分析财务杠杆分析综合杠杆分析一、财务管理中的杠杆含义由于固定成本的存在，当某一财务变量以较少幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度发生变动。财务管理中的杠杆有二种，一是经营成本中的固定成本所带来的经营杠杆，另一种是筹资中固定性资金成本的筹资方式所带来的财务杠杆。二、经营杠杆（一）预备知识：1、企业的经营成本中的变动成本与固定成本的划分变动成本的特征：总额随业务量的变动成正比例变动，但单位成本不变。固定成本的特征：总额固定不变，但单位固定成本随业务量增加而减少。2、经营利润（息税前利润）的计算息税前利润=收入总额－变动成本总额－固定成本总额=销量×（单价－单位变动成本）－固定成本总额用符号表示上述公式：EBIT=Q（P-V）-F3、边际贡献的涵义及计算单位边际贡献=单价－单位变动成本边际贡献总额=销量×（单价－单位变动成本）边际贡献率=边际贡献总额/销售收入=单位边际贡献/单价变动成本率=变动成本总额/销售收入=单位变动成本/单价变动成本率+边际贡献率=1（三）经营杠杆系数（DOL）息税前利润变动率与销售量（或销售额）变动率的倍数，称为经营杠杆系数(DegreeofOperatingLeverage)。计算公式如下：设：基期大于1DOL=则：经营杠杆系数计算举例某企业只产销一种产品，售价为20元/件，单位变动成本15元/件，固定成本总额为10,000元，本期产销量为3,000件。要求：①计算目前产销量下的利润②计算产销量增加10%时利润③计算目前产销量下的经营杠杆系数④计算产销量为3300件时的经营杠杆系数（四）经营杠杆系数的特点

①只要存在固定成本，经营杠杆系数总大于1，固定成本越大，经营杠杆系数越大。即：只要F存在，EBIT变动幅度总是大于Q的变动幅度。②对于同一企业来说，经营杠杆系数因销售量的高低而不同。销量越大，经营杠杆系数越低。（五）经营杠杆与经营风险由于经营上的原因，企业经营收益存在着不确定性，称为经营风险。影响经营风险的因素有：（1）产品需求的变化（2）销售价格的变化（3）产品成本的变化（4）企业调整价格的能力（5）固定费用的比重上述各因素中，固定成本的影响最为综合，不仅自身变动会造成收益变动，而且会产生杠杆作用。经营杠杆系数越大，企业的经营风险也越大.三、财务杠杆（一）预备知识普通股收益与经营收益（EBIT）的关系：每股收益(EPS)=（二）财务杠杆的产生：财务杠杆——由于在企业筹集的资金中，存在只需支付固定资金成本的债务资本和优先股资本，当经营收益变动时，普通股收益变动更大。每股收益（EPS）=从上式中可以看出，由于I和d是固定的，当经营收益（EBIT）发生变动时，普通股收益（EPS）变动的幅度会更大。这是负债和优先股对普通股收益造成的杠杆效应。称之为财务杠杆效应.普通股收益的变动率与息税前利润变动率的倍数关系称为财务杠杆系数(DegreeofFinancialLeverage)。公式如下：推导：当EBIT增加△EBIT△EPS=△EBIT(1-T)/N当无优先股情况下，上述比值大于1（三）财务杠杆系数(DFL)DFL=财务杠杆计算举例例；某企业经营所需资金为100万元，其中借入资金为60万元，利率为7.5%，股东投入40万元（10万股）。问：（1）在经营收益(EBIT)为12万元时，股东获得的每股收益为多少？（设所得税率为20%）（2）若经营收益增加10%，每股收益会增加多少？增加率为多少（3）计算EBIT为12万元时的DFL。（4）若EBIT为20万元时，DFL又是多少？解:(1)股东收益总额=[12-60×7.5%](1-20%)=6万元EPS=0.6(2)股东收益总额=[13.2-60×7.5%](1-20%)=6.96万元EPS=0.696EPS增长率为16%（3）DFL=16%÷10%=1.6或者=12÷[12-60×7.5%]=1.6（4）20÷[20-60×7.5%]=1.22

（四）财务杠杆系数的特点1、只要企业资金来源中有负债或优先股，财务杠杆系数总大于1，说明普通股收益变动率总会大于息税前利润变动率。负债或优先股资金所占比例越大，财务杠杆系数越大。2、不同息税前收益下的财务杠杆系数不同。息税前利润越高，财务杠杆系数越小。（五）财务杠杆与财务风险财务风险：由负债筹资所引起的投资者收益的不确定性，以及到期不能还本付息的可能性。影响财务风险的因素：（1）经营收益的不确定性（2）利率水平的变化（3）资金供求的变化（4）资本结构中债务资金所占比重上述因素中，资本结构中负债比率的高低，体现了财务杠杆的利用程度。负债筹资给企业带来了的财务杠杆效应，增大了股东收益的变动幅度，以及还本付息的压力。使企业的财务风险增大，财务杠杆系数越大，企业的财务风险越高。（一）综合杠杆的产生从前面的分析与计算中可以看出：Q(S)增长率小EBIT增长率大EPS增长率更大经营杠杆扩大了销量的变化对息税前利润的影响程度，而财务杠杆则扩大了息税前利润变动对每股利润的影响程度，若两种杠杆同时发挥作用，则销量的一个很小的变动会带来每股收益更大幅度的变动，这两种杠杆的联合作用称为复合杠杆或综合杠杆作用。经营杠杆效应财务杠杆效应四、综合杠杆（二）综合杠杆系数（DCL）综合杠杆程度用综合杠杆系数（DegreeofCombinedLeverage）来衡量。计算方法如下：DCL==DOL×DFL综合杠杆系数的作用:1、反映销量的变动对每股收益的影响程度,体现了经营杠杆与财务杠杆的关系。2、可以用来反映企业的总风险程度。为了保持一个适中的风险水平，高经营杠杆的企业，应用低财务杠杆；而低经营杠杆的企业则可适当提高财务杠杆。课堂练习甲乙丙三家企业现有资产总额相同,均为2000万元，但资金结构不同.甲无负债；乙负债比例为30%；丙负债比例为50%。若三家企业债务利息率均为6%，且经营状况完全相同：年销售额为600万元，变动成本率为40%，固定成本为120万元。要求：⑴分别计算三家企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和综合杠杆系数；⑵分别计算三家企业的权益资金收益率（设所得税率为25%）；⑶试说明在目前的经营状况下，哪家企业的资本结构对普通股股东最有利。（1）DOL=1.5（2）DFL分别为：1，1.17，1.33DCL分别为：1.5，1.755，1.995（3）9%，10.93%，13.5%第三节资本结构与筹资决策资本结构的含义最优资本结构的确定及影响因素筹资决策分析方法一、资本结构的含义广义：企业全部资金的价值构成及比例。狭义：长期负债与权益资本的价值构成及比例。通常用负债比率来衡量。负债在资本结构中的意义：①负债的资金成本较低，②负债会产生财务杠杆作用；③负债给企业带来财务风险。资本结构的选择就是要合理确定负债经营的“度”。二、最优资本结构的确定（一）最优资本结构的界定：是指企业所筹资本的加权平均成本最低，或企业的价值最大化时的资本结构。（二）是否存在最优资本结构的理论观点（见教材）1、否认最优资本结构的存在。早期资本结构理论中的净营运收益理论，MM定理，都否定了最优资本结构的存在。2、肯定最优资本结构存在。早期资本结构理论中的净收益理论与传统理论，修正的MM定理，权衡理论，控制权理论，代理成本理论等都肯定了最优资本结构的存在。（三）理论界综合意见1、理论上应有最优资本结构。2、实践中难以确定一个具体的比例。影响资本结构的因素很多，企业应根据理论标准和实践总结确定一个较合理的资本结构。三、资本结构的选择要考虑的因素未来销售的增长情况企业所有者、管理者对风险的态度贷款人与信用评估机构的影响行业因素企业财务状况企业的资产结构所得税税率的高低利率高低及变动趋势其它四、资本结构的决策分析每股利润无差别点分析法比较资金成本法比较公司价值法（一）每股利润无差别点分析法1、原理：以每股利润最大为标准选择最优资本结构的方法。该方法的关键是确定每股利润无差别点。每股收益无差别点（EBIT0）：是指使不同资本结构下的每股收益（EPS）相等时的息税前利润。2、步骤：（1）确定每股收益无差别点（EBIT0）（2）预测企业可实现的EBIT（3）确定最优方案当预计EBIT>EBIT0时，负债较高的方案优当预计EBIT<EBIT0时，负债较低的方案优

[例]某公司原有资本700万元，其中债务200万元（年利率12%），普通股500万元（10万股，每股面值50元），所得税税率25%。现拟追加筹集300万元，有两种备选方案：方案1，筹措300万元债务，利率12%；方案2，增发6万股，每股面值50元要求:（1）计算每股利润无差别点（2）若预计企业实现息税前利润150万元,应选择哪种方案筹资?令EPS1=EPS2

求得：EBIT0=120（万元）EPS1=EPS2=4.02（元/股）结论：在预计息税前利润为120万元时，两种方案筹资无差异；在预计息税前利润大于120万元时，选择负债多的方案即方案一较好；在预计息税前利润小于120万元时，选择负债少的方案即方案二较好。3、每股利润无差别点分析法的评价优点：简单、实用不足：（1）每股利润最大化为择优标准，忽视了不同方案的风险程度。（2）较适合二种方案的选择，不太适用于多个方案的择优。（二）比较资本成本法1、原理：通过比较不同的资本结构下的加权平均资本成本水平，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构的为最