倍轻松-688793-投资价值分析报告：“轻松”领航冬至春启

证券研究报告请务必阅读正文之后第39页起的免责条款和声明公司深耕便携按摩器廿载，多样化营销+差异化创新品类打法成效显著，卡位高公司深耕便携按摩器廿载，多样化营销+差异化创新品类打法成效显著，卡位高端市场，不断加固品牌壁垒。当下疫后经济复苏成为主题旋律，公司线下直营店盈利受损的情况预期将逐步扭转，长期将优先受益行业供需因子改善，多因一果推动下需求释放。▍公司概况：专注行业廿载的便携按摩器龙头，销售费率高企。公司深耕便携按摩器领域二十载，已形成以眼部、颈部、头部、头皮按摩器为核心的多品类矩阵，股权结构集中，激励机制完善。2021年公司营收/归母净利润为11.90/0.92亿元，同比分别+43.9%/+29.9%；2022Q1-3受疫情影响线下直营店销售受阻，实现收入6.49亿元，同比-20.2%，实现归母净利润-0.58亿元，同比转负。公司贯彻高端化战略，产品毛利稳定在50%以上，营销投入较高，2018-2021年纪敏制造产业联席首席.SH)投资价值分析报告|2023.1.13核心观点中信证券研究部分析师S030002 销售费率保持在41%左右，2022Q1-3因疫情频发收入下滑，销售费用率提升▍按摩器行业为何值得关注？渗透率处低位，供需因子向好，潜在市场广阔。我国是世界按摩器具生产中心，2019年我国按摩器具市场规模139亿元，但行业尚处导入期，渗透率不到2%，远低于受按摩保健文化熏陶的日本27%的渗透率。从供需来看，A)需求端：消费者购买力提升，中青年高频次差旅&长时间办公、租房群体庞大叠加老龄化进程持续等因素，多因一果推动需求同步释放；B)供给端：研发增强实用性，自主品牌发力营销推升认知度，线上渠道为厂商产品曝光&出售提供可观流量。随着供需因子边际改善，行业将迎来积极变化，据我们测算，当前相比长期稳态销量仍存2倍以上提升空间。▍为何在当前时点关注公司？短期困境扭转，长期向上动力充足。1)短期困境主要系公司“重线下直营”布局模式下，机场、高铁站等交通枢纽门店数量占比达33%，2022年以来疫情频发导致该类门店客流量显著受损，Q1-3公司线下收入同比下滑近40%，门店租金和销售人员工资等刚性成本致盈利能力承压。当前疫后经济复苏成为主题旋律，公司有望大幅受益于交通枢纽与核心商圈客流恢复带来的业绩改善。2)长期向上动力充足。卡位高端差异化竞争，成长性优于同业。便携按摩器技术壁垒低且具备非标属性，更加考验企业的品牌定位、产品创新、渠道布局和广宣能力。公司研发投入居行业高位，2022Q1-3研发费用率达6.8%，产品矩阵丰富且迭代升级速度较快，精准洞察消费者需求，创造性推出艾灸、润眼仪等新品，引发同业效仿，表明公司创新研发能力业内领先。线上线下渠道双轮驱动，模式创新终端加密。布局电商新业态，线上占比从2018年的34%提升至2021年的57%；线下门店加速拓展，开始发力2B渠道，并计划通过经销商实现下沉。重视营销高举高打，线上线下全面开花。公司营销投入较高，多端发力，线上多样化营销刺激消费，营销模式独具创意；线下门店推新卖贵形象高端，强调用户体验，不断探索新业态，打造品宣重要窗口。▍风险因素：疫后门店经营恢复程度不及预期；经销店铺设进度不及预期；销售费用率较高风险；技术与产品迭代风险；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。▍投资建议：短期内，疫情频发导致公司线下直营店盈利受损的情况有望快速扭转。长期而言，便携按摩器行业红利期将至，供需因子向好。公司作为行业龙头，卡位高端市场差异化定位，多样化营销模式+差异化创新品类打法成效显著，品牌壁垒不断加固，成长性优于行业。我们预计公司2022/23/24年EPS分别为-1.05/1.25/1.87元，现价对应PE为-/37/25倍。公司当前估值相较可比公司存在溢价，主要系受益疫后复苏可能性强，业绩存在高弹性，且作为行业龙头长期将优先受益行业渗透率提升，具备较高成长性。后续建议重点关注出行链放松、交通枢纽和购物中心客流边际恢复情况以及公司线下经销店推进情况。务必阅读正文之后的免责条款和声明2度EEE元)4%百万元)5-170%9%每股净资产(元).4.4.6请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 核心产品高毛利，疫情扰动业绩短期承压 9 应时代需求，行业步入红利期 10格局：门槛较低竞争充分，龙头卡位高端市场 19公司亮点：构建多元产品矩阵，营销&渠道齐头并进 21 渠道：线上、线下双轮驱动，模式创新终端加密 25重视营销高举高打，线上线下全面开花 29 盈利预测与估值分析 35必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 图3：公司股权结构(截至2021年12月31日) 9图4：公司历年营收(百万元)及增速 9图5：公司历年归母净利润(百万元)及增速 9 图10：按摩椅全球销量(2015年) 11图11：2014-2021年中国按摩器具出口额(亿美元) 11图12：2021年中国大陆按摩器具分地区出口额(亿美元) 11图13：中国大陆按摩器具市场规模(亿元) 12图14：各国/地区按摩椅渗透率对比 12 GDP(万美元) 13 图20：按摩器具龙头与厨电友商营收规模对比(亿元) 14图21：按摩器具龙头与厨电友商门店数量对比(家) 14图22：城镇居民人均可支配收入持续上升 14图23：医疗保健消费支出逐年增加 14 5 5图26：高频次差旅&长时间办公，支撑便携按摩器需求 15 图29：倍轻松高端按摩器礼盒套装 16图30：龙头企业研发费用逐年提升(百万元) 17图31：按摩器具行业整体研发费用逐年提升(亿元) 17图32：品牌多元化营销强化消费者认知 18 图34：倍轻松分渠道销售额(亿元) 18 图36：按摩器出口单价(美元/台) 19 图38：奥佳华/荣泰/倍轻松价格带(元) 20 图40：2021年按摩小器具各品牌销额占比情况 20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5 图44：倍轻松研发投入，专利数量及核心技术 21医视角下的眼部按摩穴位 22医视角下的颈部按摩穴位 22 图48：倍轻松APP可实现无线遥控，健康监测等功能 23图49：倍轻松产品定位高端(元) 24 6图54：公司线上渠道全面布局，占比持续提升 26图55：直营门店复购客户分布情况(人数) 27图56：2017-2019年公司线下门店收入及利润情况(万元) 27图57：2017-2019年单店销售额分布(按门店数量) 28图58：2017-2019年单店销售额分布(按金额) 28 8图60：公司线下门店数量及类型(家) 29图61：倍轻松坪效情况(元/平米/月) 29 图63：倍轻松线下渠道对低线城市覆盖不足 29 0图65：倍轻松百度指数整体呈上升趋势 30 轻松发起全民轻松操活动 31图68：倍轻松新媒体平台私域流量优势显著 31 表格目录 表3：发达国家主要按摩器具品牌 19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明6表6：收入分拆及预测(百万元) 36 请务必阅读正文之后的免责条款和声明7智能便携按摩器头号玩家，专注便携按摩定位高端品牌，构建多品类矩阵。公司成立于2000年，作为小型按摩器行业领军者，主营业务为智能便携按摩器(“breo”和“倍轻松”系列)的研发、生产及销售。公司致力于将古法中医与现代科技相结合，专注高端定位，产品包括眼部、颈部、头部和头皮四种核心品类及其他健康智能硬件。2021年公司营收11.9亿元，其中眼部/颈部/头皮/头部按摩器分别占25%/26%/10%/8%，艾灸产品收入占比5%，其他占26%。2021年公司的推出“姜小竹”系列艾灸盒，构建第二增长曲线，2022H1收入占比提升至9%。根据公司产品、技术和渠道等维度战略变化，我们将其发展历程划分为三个阶段：1.专注产品研发，扩大行业影响力。2001年公司开创眼部按摩器系列产品，正式进入按摩器具行业。此后公司于2008/2013年首创头部/创新颈部智能按摩器，实现行业领先，品牌知名度逐步提升。2.重新定义品类，拉升品牌价值。2016年公司明确“便携按摩器”细分领域定位，价位段和产品材质开始往高端靠拢，逐步搭建品牌调性。3.布局海外与线上，寻找增长曲线。2019年，公司开始尝试跨境电商，布局全球化发展战略。2020年疫情冲击下，公司提前启动转型线上战略，聚焦中档价位段。2021年公司推出智能艾灸盒“姜小竹A1”，2022H1推出“人鱼泪”润眼仪，持续拓展品类矩阵，市场欢迎度较高。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股权结构稳定，激励机制完善管理团队实干稳定，公司战略延续性强。公司核心管理团队皆具备丰富的从业经历，在产品设计、营销领域颇有建树。董事长马学军自2001年起一直担任公司总经理一职，全面负责经营管理工作。其曾就职于台湾富豪食品有限公司业务部和深圳西格玛销售中心，分别担任销售主管和销售经理一职，有着丰富的营销经验，曾荣获《快公司》“中国商业最具创意人物100奖”等荣誉。华、副总经理等职务案的评审部软件技术总监件技术研发经验，相关成果广泛应用于公司各类产品部工业设计经理ID产品品和工业设计经验股书，中信证券研究部公司股权较为集中，长效激励机制完善。公司控股股东及实际控制人为马学军，总持股50.53%，其中间接持股10.21%。其他主要股东分别为赫廷科技(持股7.46%)、鼎元宏(持股6.32%)，汪荞青(持股5.58%)，日松管理(持股4.36%)。公司通过鼎元宏、倍润投资、赫峰正富等员工持股平台实行股权激励政策，三个平台合计持股7.82%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9核心产品高毛利，疫情扰动业绩短期承压线下收入受疫情扰动，电商渠道带来增量。2021年，公司实现营收11.9亿元，同比+43.9%，实现归母净利润0.9亿元，同比+29.9%，高增长背后驱动力主要来自于线上保持高增&新品上市放量。受疫情冲击，2022H1公司线下渠道销额下滑38.9%，主要系疫情影响下高毛利线下直营门店销售受阻，线上渠道则逆势增长6.3%。2022Q1-Q3疫情扰动不断，公司经营承压，实现营收6.5亿元，同比-20.2%，归母净利润-0.6亿元，同比图4：公司历年营收(百万元)及增速图5：公司历年归母净利润(百万元)及增速营业总收入(百万)同比(%)0050%40%30%20%10%0%-20%-30%0归母净利润(百万)同比(%)核心产品高毛利，推广促销投入增加。公司产品毛利稳定在50%以上，原因在于品类带有智能科技属性，且产品定位高端，整体定价偏高。2022H1公司毛利率为53.0%，同比下滑8.0pcts，主要原因系原材料价格大涨及直营收入下滑、线上渠道收入占比提高影响。2018-2021年公司销售费率保持在41%左右，主要系公司贯彻高端化战略，营销投入力度加大；2022Q1-Q3公司销售费用率提升至51%，主要系收入减少所致。文之后的免责条款和声明1060%50%40%30%20%10% 60%50%40%30%20%10% 毛利率净利率销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)%▍行业概况：供需因子向好，潜在市场广阔按摩器文化基础深厚，亚洲各国接受度高。推拿运用不同的手法和力道，作用于人体的肌肉和穴位，以疏通经络、推行气血，是中医学的重要组成部分，在亚洲有深厚的文化基础。日本战后经济高速发展，生活压力增加，在此背景下1954年富士公司将推拿和机械结合发明了按摩椅，并在公共浴场商用，标志着现代按摩器行业的诞生。随着厂商快速增加，按摩器具不断改进创新，品类持续扩充并进入家用领域，热销于东亚&东南亚各国。文之后的免责条款和声明115050图10：按摩椅全球销量(2015年)IPTargets按摩椅专利报告，中信证券研究部供应链转移，大陆占据过半产能。上世纪按摩器具产能集中在日本和中国台湾省，随着我国2001年加入WTO，利用低成本生产要素积极参与国际分工，已顺利承接按摩椅和小型按摩器供应链，成为世界生产中心并向各国出口。2021年中国大陆按摩器具出口额为64亿美元，2016-2021年CAGR为26%，主要出口到美国、韩国等地区。据奥佳华招股说明书，奥佳华产品出口价格为当地零售价的1/3，按“内销+2*外销总额”保守计算，2020年中国按摩器具总产能(销额口径)占比近70%。.0.0.0.0.0出口金额YoY20142015201620172018201920202021%%%%%%%%%中信证券研究部区出口额(亿美元)4.23.93.62.62.21.61.6中信证券研究部行业尚处导入期，潜在空间可观。近年来大陆消费者对按摩器的关注度持续提升，据前瞻产业研究院，2019年我国大陆按摩器市场规模139亿元，2010-2019年CAGR为12.3%。但目前渗透率还处于低位，对标日本27%的按摩椅渗透率以及中国台湾、中国香港10%的按摩椅渗透率，按摩小器具在核心用户中的长期渗透率有望达20%-30%。以眼文之后的免责条款和声明12年线上销量308万台，以线上销量：线下销量=6：4推算，2021年全渠道销量为513万台，距稳态销量仍具备1.9-2.9倍提升空间。规模(亿元)00中国大陆按摩器具市场规模YoY%0%业研究院(含预测)，中信证券研究部日本韩国新加坡中国香港中国台湾中国大陆GlobalMarketMonitor信证券研究部品类日渐丰富，便携小器具兴起。中国步入以个性消费需求为主的第三消费时代，年轻群体生活节奏快，工作压力大，休息时间碎片化，对按摩保健产品的灵活性和便携性提出了更高要求，小型按摩器具需求旺盛。按摩小器具包括功能相对特定的眼部、颈部、头部、头皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等，作用部位精确，针对性强。相较于按摩椅，按摩小器具具有小巧便携的特点，使用场景丰富，能够满足亚健康人群、中老年人群以及商旅办公人群的健康需求，加之相对较低的价格，使得其受众群体更为广泛。文之后的免责条款和声明13按摩椅脚部按摩器按摩靠垫肩部按摩器按摩坐垫其他%中信证券研究部资料来源：立鼎产业研究院，中信证券研究部椅小器具研究院，中信证券研究部我国按摩器具渗透率尚处低位，主要系：1)整体消费力有待进一步提升。我国人均GDP增速较快但总量远低于日/韩/新/美等国，尚处于爬坡期；按摩器具系可选消费，需求弹性较高。2)产品效果仍需优化。按摩器具厂商的研发费用投入相对薄弱，产品实际功效较真人按摩有一定差距，品类认可度有待提升。3)营销&渠道建设欠缺。头部收入规模较低，营销&渠道的可投资金较少且多为自营门店，产品曝光率较低，用户触达面较窄。8765876543210665544336.93中国美国日本韩国新加坡倍轻松荣泰健康奥佳华2015201620172018201920202021Wind信证券研究部文之后的免责条款和声明14图21：按摩器具龙头与厨电友商门店数量对比(家)00倍轻松荣泰健康奥佳华老板电器35003000250020000倍轻松奥佳华荣泰健康老板电器资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部因子边际改善，行业景气度提升。随着我国经济持续发展，按摩器行业迎来积极变化，阻碍因子转弱，正面因子增加，分消费端需求、行业端供给两方面分析：A)需求端：消费者购买力提升，中青年/老年多因一果需求同步释放人均收入提升，保健意识觉醒。据国家统计局，我国居民可支配收入持续上升，2021年达47412元，2015-2021年CAGR7.23%；收入增长推升国民对于医疗保健的关注度，2021年医疗保健支出为2521元，2015-2021年CAGR9.74%，占总届时可支配收入的跃升、保健意识的强化将成为按摩器具市场坚实的需求基础。逐年增加00城镇居民人均可支配收入(元)yoy(%)0%0%0%0%0%0%0%0%0%20152016201720182019202020210000城镇居民人均消费支出(元)城镇居民人均医疗保健消费支出(元)医疗保健支出占比(%)%8%6%4%2%0%2015201620172018201920202021资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部按摩保健需求高企，年轻人群成为购买主力。据央视财经节目中心发布的《中国美好生活大调查》，2021年“保健养生”排在国人消费意愿榜单第二位，占比达32.3%，国人按摩保健需求旺盛。疫情显著提升了消费者对自身及家庭健康问题的关每卖出10台按摩器，就有超过7台是被85后买走。文之后的免责条款和声明15 游保健养生教育培训房 游保健养生教育培训房化娱乐运动健身险政服务车美妆美容数码产品游教育培训保健养生车房化娱乐险政服务运动健身美妆美容0%资料来源：央视财经《中国美好生活大调查》，中信证券研究部资料来源：央视财经《中国美好生活大调查》，中信证券研究部&长时间办公，支撑便携按摩器需求。商贸日益活跃，出行频次提升。滴滴数据显示，一线城市打车人群中商旅人士接近20%，2019年商旅支出达4007亿美元，2014-2019年CAGR达9%。商旅出行空间有限，易造成关节僵硬&肌肉酸痛。一二线城市分工细化，室内办公趋势明显。长时间伏案工作，对人体健康有一定影响：据智研咨询，2020年2.2亿人患有干眼症，5年CAGR为约2.4%；70%白领患有颈椎&腰椎问题。便携按摩器契合商旅出行&伏案办公需求，行业有长逻辑。文之后的免责条款和声明16租房群体庞大叠加空间有限，加速按摩小器具潜力释放。因为购房成本高企，数达1.9亿，2014-2019年CAGR3.9%。此外囿于租金，租房面积一般较小，据CFPS2016年问卷数据，55%的城镇租客人均租房面积小于30平方米，可利用空间有限。按摩椅运输成本较高且几无位置摆放，而推拿理疗有日常化趋势，因此利好按摩小器具潜力释放。，CFPS2016年问卷数据，中信证券研究部老龄化进程持续，利好康养产业群。据国家统计局，2021年我国65岁以上人年同比提升4.43pcts。老年人多因器官衰退、肌肉萎缩等问题而导致身体不适，康养产业迎来高增长。其中适当推拿护理可促进血液循环，缓解腰腿疼痛＆睡眠不佳。按摩小器具操作便捷，单次使用成本低，可一定程度替代真人理疗，成为高端送礼之选，行业发展将受益于康养产业群高景气。322110我国65岁以上人口数量(亿)占总人口比(%)%资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：京东倍轻松旗舰店，中信证券研究部文之后的免责条款和声明17B)供给端：研发增强实用性，营销推升认知度，线上提供流量口头部重视研发投入，细分产品持续迭代。国内老牌代工厂商积累资金&技术后，开始陆续转型OBM。近年行业研发费用逐年提升，2016-2021年龙头企业倍轻松/奥佳华/荣泰健康研发费用CAGR达23.2%/16.5%/14.5%；各品类持续推出差异化新品，提升消费者购买率&复购率。目前器械类按摩体验离真人仍有一定差距，表现在产品与肌肤的贴合度、产品重量的无感化和按摩力度&揉捏位置的调整速度。随着行业规模持续扩容，研发资金投入增加，上述问题有望逐一解决，提高消费者的品类认可度，从而进一步打开行业天花板。：龙头企业研发费用逐年提升(百万元)图31：按摩器具行业整体研发费用逐年提升(亿元)倍轻松荣泰健康奥佳华0018201920202021864208642020162017201820192020总额*4%估算自主品牌发力营销，品类认知度提升。奥佳华/荣泰/倍轻松/iRest等品牌通过多元化营销方式，重塑并深化按摩器具在消费者端的认知。具体而言：线上方面，1)聘请顶流代言，发挥粉丝效应；2)KOL种草&带货，打造时尚爆品；3)热门综艺植入，提高网络曝光；线下方面，1)门店精装，营造高端调性；2)中高端地段店文之后的免责条款和声明180.70.434电商大势浩浩荡荡，便携按摩器踏浪而行。近年电商发展迅速，小家电由于单价值量低、提升生活品质、即买即用无需安装，适合线上选购，渠道占比快速提高。小按摩器具属性定位与小家电类似，同样受益于线上渠道的发展。从现状来看，便携按摩器龙头倍轻松和SKG的线上渠道占比收入均超50%，其中SKG更是依托电商起家。未来线上地位或持续深化，作为入口为厂商产品曝光&出售提供可观流量。0%201620172018201920202021E876543210资料来源：中商产业研究院(含预测)，中信证券研究部资料来源：倍轻松招股说明书，中信证券研究部文之后的免责条款和声明19行业尚未出清，头部具备先发优势。我国按摩器行业参与者众多，主要因素为：1)市场容量可观，尤其是按摩小器具作为长尾产品种类丰富。2)资金&技术壁垒较低，产品端难以差异化，厂商凭借要素红利进行全球代工。3)头部OBM厂商收入体量不大，营销/渠道/产品投入相对不足，消费者对自主品牌缺乏认知。部分厂商绑定细分地区龙头，先发优势明显。发达地区按摩椅格局集中，奥佳华/荣泰/倍轻松通过承接HOMEDICS(欧)、ATEX(日)、BODYFRIEND(韩)和OSIM(新)等主要龙头产能需求，营收快速增长并逐步转型生产自主品牌；后发的尾部厂商代工订单零散，或难成气候。001按摩椅/沙发颈椎/腰椎按摩器眼部按摩器/润眼仪02014201520162017201820192020资料来源：淘数据，中信证券研究部资料来源：倍轻松招股说明书，中信证券研究部25%31%6%7%6%7%%品牌专业龙头卡位高端，互联网品牌跨界。国产专业厂商定位高端，较外资品牌具有多维度竞争优势，比如更大力度的营销投入、更灵活的产品线以及更密集的线下支持。由于按摩器具小家电属性强，互联网龙头通过电商开展跨界竞争，但营销&线下渠道投入不足，以致品牌力&售后服务相对欠缺。从内销营收来看，2021年奥佳华/荣泰/倍轻松收入分别请务必阅读正文之后的免责条款和声明20为79.3/26.1/11.9亿元，位列第一梯队；外资品牌知名度高但销额一般，和二线国产龙头&互联网品牌共属第二梯队，其余厂商为第三梯队。资料来源：魔镜市场情报，淘宝网，中信证券研究部资料来源：各公司官网，中信证券研究部内销格局有集中空间，细分市场龙头显现。目前我国按摩器具行业集中度不高，行业内各类生产企业数量超过3,000家，而年销售收入超过1亿元的规模化生产企业仅10-20家。在按摩小器具领域，2021年魔镜市场情报显示，在天猫/淘宝市场SKG销额占比10%于第三，其余品牌占比均低于5%，显示出较低的行业集中度。细分市场来看，在颈部/眼部按摩器主要细分市场，倍轻松、SKG行业领先，头部按摩器市场倍轻松一家独大，局部龙头地位显现。2%5%5%5%3%%请务必阅读正文之后的免责条款和声明21 3%2%2%22% %3% ▍公司亮点：构建多元产品矩阵，营销&渠道齐头并进产品矩阵丰富，高单价支撑丰厚利润空间重视研发投入，研发体系完善。倍轻松始终坚持创新发展定位，持续加大研发投入，2021年研发费用4720万元，2016-2021年CAGR为23%，22H1研发费用率达6.6%，居业内领先地位。公司构建了以精密驱动与智能控制、智能健康传感与人机交互、健康物联与大数据健康服务三大核心技术为基础的研发体系，有效支撑终端常态化推出各细分品全新SKU。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22深度探索古法中医，追求轻松美学设计理念。倍轻松始终强调真揉捏、真按摩才是真轻松，坚持模拟人手触感路线。在对这一主题的探索中，公司融合了古法中医和现代科技，在按摩的手法、力度等方面形成了独特的核心见解。公司产品广泛采用木质、竹质材料，强调视觉、触觉感官上的愉悦，公司希望产品融入消费者的生活，给消费者带来身心放松的体验，多项产品获得国际设计大奖。图46：中医视角下的颈部按摩穴位计奖计奖颈部按摩器iNeck2 设计奖iniream点设计奖计奖产品矩阵丰富，持续迭代升级。公司按摩器产品主要包括眼部、颈部、头部及头皮四大类。1)眼部按摩器2001年首发，结合砭针灸等中医理论，精准揉压眼周主要穴位，缓解用户眼疲劳；2)头部按摩器2008年首发，配备的按摩触头&气囊覆盖头眼颈区域重要请务必阅读正文之后的免责条款和声明23穴位，缓解用户在工作&生活中的压力；3)颈部按摩器2012年首发，结合中医理论仿人手指压揉捏，缓解“低头族”用户颈部的僵硬与酸痛；4)头皮按摩器2013年首发，结合多种按摩手法进行全方位运动揉抓，起到舒缓肌肉与深度清洁等效果。公司积极围绕用户在工作、学习、生活和旅行等多场景下的需求，持续优化产品设计，丰富产品功能，不断优化产品的智能性与便携性。股说明书，中信证券研究部APP无线遥控按摩器，移动端健康监测与管理。倍轻松APP可实现自定义按摩及健康管理等多种功能。用户可使用APP对产品进行轻松的无线遥控，定制音乐播放，自定义按摩方式，并监测和管理个人健康状况。经用户允许后公司可通过物联网、云平台等收集产品使用数据，通过大数据分析，为用户提供更丰富的健康服务。请务必阅读正文之后的免责条款和声明24产品定位高端，价格远超市场同类均价。公司各品类的SKU价格显著高于市场均价，据魔镜市场情报，公司眼部/颈部/头部按摩器线上均价分别为796/863/824元，均呈现出高端定价布局。热销眼部产品SeeKS,颈部产品iNeck3价格均定位在千元以上。头部产品Dream6更是以3799元的超高定价拓宽了赛道的价格空间。高价定位反映了公司树立高端品牌形象的决心，也体现了市场对公司技术溢价和营销模式的认可。图49：倍轻松产品定位高端(元)情报，中信证券研究部开拓艾灸系列产品，产品矩阵不断拓宽。据新思界产业研究中心，2021年全国艾灸市场规模在600-700亿元，其中器具占10%，其余都在线下人工市场。公司贯彻中医理念，开辟艾灸新赛道，于2021年4月推出智能明火无烟艾灸盒姜小竹，首次解决了明火艾灸状态下的控温控烟问题，且较线下更便捷的使用场景和更低的使用成本，迅速成为市场爆022H1营收占比已达9%。2021年11月公司推出艾灸眼罩和艾灸袜，能够有效释放眼部和双脚压力。艾灸系列产品有望持续高增，且配套耗材能够有效提升用户粘性和复购率，不断的硬件销售能够保障未来耗材方面有稳定的收入贡献。眼部市场，2022年5月公司推出与北京同仁医院合作开发的针对假性近视和干眼症的新产品“人鱼泪”润眼仪；针对美容市场，有望推出去鱼尾纹和黑眼圈的产品。请务必阅读正文之后的免责条款和声明25，中信证券研究部线上、线下渠道共同发展，布局全面。公司线下渠道包括线下直销、线下经销。线上渠道包括线上直销(B2C)、线上经销(电商平台代销、经销商线上销售)。此外公司为傲胜等知名品牌提供ODM代工服务。公司此前布局重心为高毛利的直销模式，2021年公司高毛利的直销/经销/ODM模式收入占比分别为62.4%/32.0%/5.5%。2022年以来疫情多点频发，直销渠道中交通枢纽店的客流量显著减少，门店租金和销售人员工资等刚性成本致盈利能力承压。公司积极调整经营策略，于2022年7月开启“百城千店计划”招收加盟商，预计未来经销渠道占比将提升。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2620182019202020210%%20172018201920202021资料来源：倍轻松招股书，中信证券研究部资料来源：倍轻松招股书，中信证券研究部线上占比持续增长，布局电商新业态。公司2006年成立电商团队后，开启电商渠道布局，之后全面入驻天猫、京东、唯品会等电商平台。其中线上直销以天猫平台为主，平台代销则主要为京东。近年电商业务高速发展，线上占比不断提升。2021年线上营收达6.8亿元，占比57.5%，同比增长58.4%。同时公司积极顺应线上渠道发展，把握零售新业态，进军抖音和小红书，布局直播电商与社交电商，不断丰富销售转化路径。据蝉妈妈统计数据，公司近一年抖音平台销售额为5000~7500万元，贡献总收入比重近5%。线下布局“先苦后甜”。当前我国便携按摩器市场仍处于导入阶段，叠加便携按摩器具有非标准品属性，消费者教育与品牌认知培养较为关键，线下产品体验有助于培育消费者认可度。目前行业主要玩家线下布局较少，倍轻松率先布局线下，2019年线下收入占比达54%，2022H1受疫情影响下滑至29%。尽管线下布局需要较高投入且受到疫情影响较为严重，但对于公司品牌价值塑造和精准营销起到重要作用，助力公司建立先发优势。随着疫情影响逐渐消退，公司线下门店效益恢复，将筑牢其长期发展的渠道壁垒。请务必阅读正文之后的免责条款和声明27005次以上2-5次购买2次以上(含2次)客户数量占比,0000002017201820192020扣除营销管理支出后利润营业利润营业利润率管理支出后利润/收入1236资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部单店模型分析：有望大幅受益疫后复苏2022年以来疫情多点频发，居民出行受限叠加出行意愿减弱的背景下，全国交通客运量大幅下滑，2022M1-10机场/高铁客运量同比分别-44%/-35%，相比疫情爆发前的2019年分别-60%/-52%。公司“重线下”的布局模式受到较大影响，2022Q1-3坪效下滑明显，线下门店租金、销售人员工资等刚性支出的存在使得直营门店遭受亏损。根据我们的渠道调研与测算，排除疫情影响，公司新开店1-3个月可实现盈亏平衡，此后机场店/高铁店/购物中心店的单店坪效分别达到4214/2786/2071元/平米/月时将维持盈亏平衡。参考疫情爆发前的2019年公司坪效水平为3993元/平米/月，预计在政策端支持下疫情影响将快速消退，公司线下门店有望在2023年重新盈利。店物中心店0平均面积(㎡)50租金及物业管理费(元/㎡/月)0003店员工资(元/月)装修费用(元/平方米)0初始投入(万元)后续经营成本(万元/月)盈亏平衡营业额(万元/月)盈亏平衡坪效(元/㎡/月)14平均盈亏平衡坪效(元/㎡/月)请务必阅读正文之后的免责条款和声明289%9%8%%%%店销售额分布(按金额)0-60万60-120万120-180万0-60万60-120万120-180万%%%资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部线下门店加速拓展，网点布局市内转移。截至2022H1，公司线下门店共计202家，集中在一二线城市的交通枢纽及与商场等客流量大＆消费力强的区域，主推产品为公司中高端新品，价格带较高。受疫情影响，线下客流量下降导致坪效降低。2022H1以来疫情频发亦对线下渠道造成冲击，公司缩减部分租金占比较高、业绩表现欠佳的交通枢纽门店，同时积极开展门店线上直播、线下快闪活动，以降低疫情不利影响。随着公司上市品牌势能上升、销售人员培训完善和线下流量转移，市内购物中心＆商城店坪效表现较好抗疫情干扰能力更强，故公司新店选址中商城占比将提升。请务必阅读正文之后的免责条款和声明290067462017201820192020202122H1坪效yoy(%)00000000002017201820192020资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：倍轻松招股书，中信证券研究部渠道多元发展，经销助力下沉。公司在开拓线下门店的同时，开始发力2B渠道，目万元，三年CAGR91.8%。公司现存的线下门店集中在一二线城市，导致三四线城市用户缺少线下体验和购买路径。后续将通过线下经销商加盟开设专店、专柜、专区等方式实现下沉，加大对三四线城市用户的覆盖，进一步提高品牌知名度和销售转化。资料来源：倍轻松招股书，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部重视营销高举高打，线上线下全面开花销售费用快速提升，品牌推广效果显著。2021年倍轻松销售费用达4.8亿元，CAGR4年CAGR为95%。公司销售费用率、销售人员数量占比均远高于可比公司。公司专注于高质量品牌营销，持续加大销售费用投入，品牌推广效果显著，百度搜索指数整体呈明显上升趋势。免责条款和声明30中信证券研究部中信证券研究部专注内容营销，私域流量优势明显。倍轻松营销注重主题性和话题性，多以养生健康等主题为营销核心。例如，公司联合人民日报，发起118早睡行动倡导，呼吁每晚11点前睡，睡足8小时；公司推出“全民轻松操挑战赛”，参与挑战赛，上传视频至抖音，即有机会获得SeeX2眼部按摩器。优质的内容营销极大地提升了公司新媒体账号的人气，主要新媒体平台累计转评赞数量，平均转评赞次数均位于行业前列。免责条款和声明31微博公众号博、小红书、抖音平台官方账号数据，中信证券研究部生活4》等生活类综艺合作，通过广告植入、明星推荐等方式进行品牌推广。此外，荣耀联名产品，与京东平台联合定制“小鸡彩虹”头皮按摩器。凭借对线上营销的精免责条款和声明32线上直播带货，签约顶流明星。倍轻松顺应时势积极布局电商直播，一方面公司在天猫平台与明星合作，进行直播带货；另一方面，公司开通抖音直播间，以一天一场的频率进行线上直播。2021年5月31日，公司官宣肖战为品牌首位全球代言人。公司精准把握消费者追星心理，品牌热度大幅提升。TVC微博端播放次数高达6600万次，代言相关微博破13亿。天猫618首日，公司多个品类产品荣登成交榜榜首。图71：肖战成为倍轻松全球代言人资料来源：倍轻松天猫官方旗舰店资料来源：倍轻松官网免责条款和声明33资料来源：新浪财经-新华报业网公众号资料来源：天猫平台线下门店装修精致，产品带高于线上。倍轻松注重店面装修，强调用户体验，力求凸显高端产品定位。门店利用代言人肖战及新品的各类广告牌增强消费印象，设有专门的休息区，营造居家轻松的惬意感。线下产品以新品为主，单价多在千元以上，与线上产品及售价具有明显的区隔。公司持续投入线下门店建设以打造品牌宣传和产品体验的重要窗口。图75：倍轻松北京金源燕莎店探索线下门店新业态，品牌热度不断增强。2019年，公司推出轻松茶社，以“匆匆旅途,请放轻松”为理念，为都市商旅人群带来集按摩、养生茶饮、熏香放松为一体的一站式放松体验；2020年，推出轻松蘑菇屋，将综艺节目《向往的生活》照进现实，主打健康、放松、回归自然的理念，为消费者带来舒适惬意的完美体验；2021年，全球首家兰博基尼联名主题店于上海开业，门店凝聚中国与意大利的生活美学，致力于打造沉浸式的艺术体验；2022年，推出“轻松之境”健康解决方案体验店，打造养生人士专属的沉浸式放松体验空间，并拟通过直营门店增设人工按摩项目，实现智能便携按摩器产品与人工专业按摩技术的有效结合，提高用户进店体验满意度，激发消费者购买热情。免责条款和声明34多场景线下营销，全方位立体推广。继官宣肖战成为首位全球代言人后，倍轻松充分利用肖战的粉丝热度，开展了全方位立体式的营销推广。带有肖战及公司Logo的海报覆盖全国主要城市机场地铁、商圈大屏、移动公交，在年轻消费群体中形成了较好的宣传效果。此外，公司与央华戏剧合作，赠送肖战主演的话剧《如梦之梦》门票，吸引流量的同时，极大地提升了品牌曝光度。图79：抽签赠送如梦之梦门票资料来源：倍轻松官方微博资料来源：天猫平台-天猫小黑盒免责条款和声明351.疫后门店经营恢复程度不及预期：公司线下直营门店较多，其中交通枢纽店占比达33%，线下门店受疫情影响较大。若后续出行链放松、交通枢纽和购物中心客流边际恢复情况不及预期，则公司业绩仍将承压。2.经销店铺设进度不及预期：公司规划大力推进三四线城市经销店铺设，以实现渠道下沉。若经销商加盟意愿不强，经销店铺设不及预期，将影响公司线下收入增长。3.销售费用率较高风险：公司销售费用率维持在40%以上，主要系线上推广费、线下门店租赁费和销售人员工资支出较大。在疫情反复造成客流下滑导致公司营业收入承压时，销售费用率将随之增高，对经营业绩产生不利影响。4.技术与产品迭代风险：便携按摩器技术壁垒相对低，更新迭代速度较快，若公司对行业未来技术发展方向的判断出现重大偏差或未能及时推出新产品，将导致公司现有的研发经验和技术优势不复存在，主要产品丧失市场竞争力。5.行业竞争加剧：我国便携按摩器行业参与厂商众多，若公司不能保持技术领先、压缩新品推进周期，则公司存在产品价格下降、市场份额下滑的风险，进而对经营业绩产生不利影响。原材料价格大幅波动：若原材料价格大幅波动，则公司毛利率将受损，从而对经营业绩产生不利影响。▍盈利预测与估值分析盈利预测：经营拐点将至点将至：1.我国便携按摩器行业步入红利期，供需因子边际改善，多因一果推动需求释放，我们测算当前距稳态销量存在2倍以上提升空间。2.疫情影响渐退，将带动核心商圈客流量回升，门店经营情况有望改善。相较按摩椅，便携按摩器对消费能力要求更低，并与商旅出行健康需求更为匹配。据公司官网披露，倍轻松在机场、高铁站等交通枢纽门店数量占比达33%，2022年以来疫情频发导致该类门店客流量显著下滑，门店租金和销售人员工资等刚性成本致盈利能力承压。随着疫情影响渐退，出行链改善，交通枢纽和购物中心客流量有望回升，公司业绩修复可期。倍轻松作为行业龙头，线下门店持续扩张发力渠道下沉，线上新营销赋能增长，多样化营销模式+差异化创新品类打法成效显著，高端市场利润丰厚，品牌壁垒不断加固。尽管短期受制于疫情影响盈利承压显著，长期而言公司仍将率先受益于行业渗透率持续提升和供需因子推动下的需求释放。公司眼部、颈部、头部、头皮按摩器四大品类竞争力强，2021年新产品姜小竹增长亮眼，后续产品推新计划明确、研发储备丰富，有望实现更高增速。高端定位和积极推新为高毛利提供支撑，经销渠道带来收入增量，成长性高于行业。免责条款和声明36线上渠道：此前受局部疫情反复影响，国民消费意愿不振，便携按摩器作为可选消费品，需求端受到较大冲击，但公司作为行业龙头，在线上市场整体下滑的情况下仍保持稳健，2022Q1-Q3线上收入同比小幅下滑，预计线上B2C有所拖累。后续随着疫情影响消退，消费需求回升，公司线上收入增速有望修复，预计2022/23/24年公司线上收入增速分别为-4%/16%/14%，其中线上经销为5%/15%/20%，线上B2C为-10%/20%/15%，电商平台入仓为6%/10%/10%。线下渠道：居民出行受限叠加出行意愿减弱的背景下，全国交通客运量大幅下滑，2022M1-10机场/高铁客运量同比分别-44%/-35%，相比疫情爆发前的2019年分别-60%/-52%。公司“重线下”的布局模式受到较大影响，门店租金、销售人员工资等刚性支出的存在使得直营门店遭受亏损。后续随着疫情影响消退，交通枢纽、购物中心客流回升，线下直销收入有望大幅修复，预计2022/23/24年线下直销收入增速分别为-50%/40%/30%；公司规划加速推进经销渠道，预计2022/23/24年线下经销收入增速分别为-25%/40%/50%，综合以上，预计2022/23/24年公司收入增速分别为-42%/40%/38%。表6：收入分拆及预测(百万元)EEE上渠道收入.2.4.69%-10%743下渠道收入.1614.230%直销8982-10%0%经销0-1%0%3407385%14%1)销售费用率：公司重视营销投放，且线下门店租金、销售人员工资等刚性支出较高，在收入下滑时销售费用率进一步提高，随着疫后复苏线下收入修复，销售费用率将回到合理水平。预计2022/23/24年销售费用率分别为51%/41%/38%。免责条款和声明372)管理费用率：公司人员组织架构调整薪酬及租金、水电、股份支付费用增加致管理费用短期增加，预计2022/23/24年管理费用率分别为5.0%/3.5%/3.5%。3)研发费用率：公司重视研发投入，研发人员数量增加与新增研发办公室致2022年研发费用率短期提高，预计2022/23/24年研发费用率分别为5.5%/4.2%/4.0%。基于以上分析，我们预计公司2022/23/24年营业收入分别为9.54/11.66/14.10亿元，净利润分别为-0.65/0.77/1.15亿元，对应EPS分别为-1.05/1.25/1.87元，现价对应PE为-44/37/25倍。度EEE营业收入(百万元)826.481,189.54953.811,165.691,410.30YoY19%44%-20%22%21%净利润(百万元)70.7191.86-64.5576.78114.98净利润增长率YoY30%30%-170%N/A50%每股收益EPS(基本)(元)1.151.49-1.051.251.87ROE14.02%-12.09%12.40%15.66%每股净资产(元)3.8010.638.6610.05.6PS3.52.43.02.52.0估值分析：疫后复苏受益标的我们选取按摩器具企业奥佳华、荣泰健康和同为新消费智能硬件领域、行业渗透率低&成长空间广阔的扫地机企业科沃斯、石头科技作为可比公司，公司与上