走向光明：利莫大于治

核心观点——2023年A股震荡上行，N

字形走势，最大的“利好”来自于重振内需政策和新起点后的导向疫情假设：疫情反复及防疫优化所带来的适应期到明年二季度，过程中消费出行和制造业生产秩序不会受到明显影响。经济与流动性：重振内需是必由之路，不以主观意志为转移，新起点后政策组合拳切实扭转衰退预期，大力提振市场信心。由于明年上半年经济处于经济适应期，明年GDP增速前低后高（全年在5%左右），投资向消费的驱动力切换要到明年下半年才会凸显。明年通胀温和上涨，上半年货币政策宽松，宏观流动性层面对于A股不会形成负向约束。A股基本面节奏：Q1是盈利最低位，H1因为低基数效应开启修复，A股基本面明显走强要等到明年下半年，2023年下半年A股盈利开始出现内生性走强，全年A股盈利增速在8%左右。A股展望：年底到明年A股行情演绎经历政策预期—流动性—盈利为核心的定价因子，N

字形走势，A股整体呈现震荡上行行情，估值修复为主要特征。上半年A股市场核心矛盾依然围绕强预期和弱现实，叠加美股存在下跌风险，震荡特征更为明显，上证综指震荡区间下沿为3000，在政策的进一步支持下在二季度后期较大可能会提前反映确定性回升。对于风格结构而言，明年两大投资主线：消费和安全。消费短期偏向出行链，后期更偏向白酒、医美、消费建材和免税；安全偏向以国产替代为代表的制造业和以信创为代表的数字经济。投资策略：明年上半年高增速细分偏少，整体围绕核心资产投资和产业主题投资的可能性大。明年下半年随着高增速细分增加，围绕核心资产投资和景气投资的可能性大。超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。一季度核心关注防疫优化后疫后修复过程中的弹性品种：

酒店、啤酒、化妆品、消费建材、光学元件风险点：明年上半年美股存在下跌的较大可能，下半年外围经济存在衰退的风险。一、大势研判：震荡上行，全年“N”字型下半年A股市场逻辑：房地产稳、汇率稳，则市场稳4图1：

2022年下半年A股市场行情复盘资料来源：，

安信证券研究中心房地产：需求端数据出现阶段性底部企稳的信号⚫

从地产修复情况来看，房企融资三只箭落地。针对供给端利好政策力度是较为可观的，随着融资功能逐渐恢复，央国企及优质民企经营有望逐渐回归正轨，出险房企仍将有序出清。但房企运营改善的核心还是在于销售端，目前来看商品房销售呈现底部企稳的特征，11月30城商品房销售面积稳定在40万平米附近。根据克而瑞的数据，TOP100房企实现单月销售操盘金额同比降低25.5

，降幅较

9、10两月基本持平。图2：商品房需求已确认底部企稳图3：TOP房企11月销售数据同比降幅缩窄资料来源：Wind,

安信证券研究中心资料来源：克而瑞,

安信证券研究中心5资料来源：，安信证券研究中心人民币汇率：反向破7，由贬值转升值对权益市场起到支撑作用6.⚫

我们回顾历年近年来人民币汇率与沪深300、标普500走势的联动关系可以发现，中美股市的相关关系在2021年以前保持较好的相关性，2021年之后中美经济周期错位加剧，人民币持续贬值，美股震荡和A股大跌，2023年来看人民币汇率由贬值转升值的过程会带动A股走强。图4：近年来人民币汇率与沪深300存在比较明显的负相关关系美联储放缓加息预期：基本明确已经进入后半程7资料来源：，安信证券研究中心美国10月PPI同比下降至8，相较于前值下降0.4个百分点，较预期下降0.3个百分点，与10月CPI回落趋势一致，美联储加息效果逐步显现，重燃市场对于美联储鸽派放缓加息的期待。随着供应链改善、需求走软以及众多大宗商品价格走弱，PPI涨幅已有所放缓。面对此前CPI超预期降温，叠加本次PPI增速放缓，市场普遍预计，美联储将在12月的议息会议上加息50个基点，这也意味着连续四次加息75个基点的节奏将有所放缓。10月超预期下降的CPI数据公布后，美联储主席鲍威尔曾坚定立场表示，尽管美联储最快将在12月放慢加息步伐，但是利率峰值可能会高于9月时美联储的预期。图5：PCE增长放缓显示通胀初步见到控制，PPI显示供给端压力正在进一步缓解防疫优化：重振内需是必由之路，当前出行意愿正在逐步修复8Bloomberg，安信证券研究中心注：T表示防疫措施调整当月/当季图6：重振内需是必由之路，当前出行意愿正在逐步修复资料来源：，安信证券研究中心图7：从大类资产间的联动性来看，今年总体呈现出商品与股市反向波动的格局9交易复苏预期：11月之后商品和股市的反向波动开始扭转防疫优化：经济适应期适应思维比终局思维更合理1图8：各国/各地区防疫严格指数和确诊病例关系 0资料来源：，安信证券研究中心资料来源：，安信证券研究中心大类资产表现：2022年A股权益市场表现并不理想图9：从国内大类资产的表现看，A股权益市场表现并不理想11安全边际：当前A股估值仍处于较低水平12资料来源：，安信证券研究中心当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平。从核心产业赛道估值水平来看，多数热门赛道的估值水平处于历史低位，甚至低于前期多个市场底部的估值水平；从主要指数来看，沪深300当前PE（11.26x）已经高于今年4月市场底部，三年历史分位8.13

，接近2019年初的水平，创业板指当前PE（38.66x）依旧低于今年4月底的水平。图10：当前股债性价比再度接近历史极值水平 图11：当前A股核心指数和相关产业赛道及指数估值水平对比资料来源：，安信证券研究中心资料来源：，安信证券研究中心估值与盈利：经历连续两年大幅杀估值后，2023年A股市场是一个估值修复的过程图12：核心宽基指数盈利估值及ROE年度变化情况13.当分子盈利增速为小幅增长（个位数)，即便ROE可能出现环比回落，在流动性相对宽松的年份，估值都具备上涨动力。⚫

当分子端盈利增速如果有明显下行压力，ROE明显下行，击穿分母端支撑，那么往往而言市场会出现戴维斯双杀，市场表现为大跌。⚫⚫当分子端盈利强劲增长（达到两位数增速），即便ROE同步出现环比回升，往往估值存在一定的收缩压力。估值修复动力：存款活化后，居民全面避险情绪的修复14图68：居民存款活化后对权益市场可以形成支撑资料来源：，

安信证券研究中心市场判断：2023年A股震荡上行，全年“N”字型15资料来源：，安信证券研究中心⚫

我们从政策-盈利两个维度将股市周期分为四个阶段，潜龙勿用（盈利估值双杀）-或跃在渊（盈利下估值上）-飞龙在天（戴维斯双击）-亢龙有悔（盈利上估值下）。当前随着政策持续宽松，延续政策底—市场底—盈利底，2023年A股股市有望震荡上行，全年“N”字型，二季度中后期较大可能会提前反映确定性回升。图13：A股四大周期：潜龙勿用、或跃在渊、飞龙在天、亢龙有悔定价因子之政策预期：新起点后需要切实扭转衰退预期16资料来源：，

安信证券研究中心新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑作用是持续的。我们倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后当前政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。

图14：

历史上A股与社融数据存在较强的正相关效应 一个类比：2012岁末-2013年政策预期推动股市反弹图15：2012年岁末-2013年A股行情复盘资料来源：，

安信证券研究中心12月8日，中共十八大召开11月12日，人民币升值创对美元汇率半年新高11月14日，证监会宣布增加2000亿元RQFII额度11月16日，暂停IPO12月15日，中央经济工作会议提出明年经济工作的六大任务2月21日，美联储表示QE或提前结束2月26日，“国五条”发布2月28日，转融券试点启动3月1日，新“国五条”颁布3月25日，银监会下发“8号文”，对银行理财资金投资“非标”进行限制4月17日，债市稽查风暴升级，多名负责人被调查5月22日，美联储主席伯克南释放退出QE信号，美元指数走强，外资退出新兴市场，股市动荡6月6日，兴业银行和光大银行60亿交割违约，出现第一次钱荒6月20日，悲观情绪爆发，隔夜逆回购利率达到30，7天逆回购利率达到28央行继续发行央票回笼资金，加深担忧情绪8月16日，光大“乌龙指”7月19日，央行放开金融机构贷款利率限制10月1日-16日，美国联邦政府部门关门停摆11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》获得通过，改革开放进入新阶段，提振市场情绪11月30日，证监会表明将向注册制转变，并重启IPO12月18日，美联储宣布逐步退出QE12月19日，银行间市场利率上升，“钱荒”担忧加剧，第二次钱荒定价因子之流动性逻辑：明年上半年对权益市场不形成负面约束18资料来源：，

安信证券研究中心⚫

M2-社融对于A股市场有一定的指示意义，虽然宏观剩余流动性在2023年或将收敛，但明年上半年货币政策我们认为维持宽松预判，预计对权益市场不形成约束。图16：

M2-社融与A股走势复盘定价因子之盈利因子：预计明年上半年PPI回落与去库存值得注意的是本轮A股基本面在底部区域的时间会比较长。当前情景来看，企业主动去库存仍在持续，拖累ROE下行；PPI预计明年上半年保持负增长，拖累盈利增速。19资料来源：，安信证券研究中心图17：工业企业产成品存货与ROE变化趋势图图18：

PPI同比变化与全A两非净利润增速变化趋势图A股基本面节奏：Q1是2023年盈利增速最低位基于安信策略团队自上而下的盈利预测结合自下而上的盈利预测调整，Q1是盈利最低位，H1因为低基数效应开启修复，A股基本面明显走强要等到明年下半年，2023年下半年A股盈利开始出现内生性走强。2022年全A两非预计负增长，2023年上半年仍然维持零增长附近，2023下半年增速恢复至7.1，盈利底预计大概率在二季度。结构上来看，预计2023年沪深300优于中证500，创业板指预计仍然维持15以上的高增长。图19：2022年全年的盈利预测结果2020全A营收

全A利润

全A非金融石油历史及预

历史及预

石化营收历史测（

）

测（

）及预测（

）全A非金融石油石化利润历史及预测沪深300营收历史及预

历史及预测测（

） （

）沪深300利润

创业板指创业板指

中证500营收历史

利润历史

营收历史及预测

及预测

及预测中证500利润历史及预测中证1000营收历史及预测中证1000利润历史及预测（

）（

）（

）（

）（

）（

）（

）2016全年同比6.795.7010.6825.773.84-0.5240.7537.0410.1933.6418.7629.982017全年同比17.5618.2818.9331.3414.4714.0315.39-40.0125.7235.4027.4325.932018全年同比11.47-2.1311.56-8.6712.306.0310.97-50.519.49-32.679.61-50.442019全年同比8.585.518.26-3.6710.3810.2916.017.814.28-20.748.43-20.782020全年同比2.471.995.626.811.590.192.8918.315.16-2.514.60-10.942021Q1累计同比30.5553.3043.21114.9823.9834.9746.0494.2240.1895.4743.15137.232021Q2累计同比26.2443.5332.0457.1521.7932.6734.1834.6533.9953.4031.8556.282021Q3累计同比22.0225.0325.1932.2618.8319.1327.917.0528.8737.5324.3333.152021全年同比18.5719.5119.9220.4612.3315.7230.909.5122.805.3118.8329.922022Q1累计同比11.035.4711.247.2611.913.0530.44-19.579.95-3.556.781.302022H1累计同比8.463.937.731.249.843.3530.45-8.783.81-19.402.50-2.372022Q3累计同比8.041.677.79-0.3610.585.3639.0220.803.76-16.224.20-1.982022全年同比预测7.050.516.81-2.157.812.3241.0225.851.05-15.122.50-3.152023Q1累计同比预测4.510.413.21-3.155.501.80-21.50--10.32--5.202023H1累计同比5.253.555.500.505.802.10-18.80--10.15--4.802023Q3累计同比6.955.957.856.506.706.60-18.50--5.20-0.302023全年同比预测7.856.458.157.107.158.5012.7315.502.52-1.503.951.20资料来源：，安信证券研究中心风险点：明年美国经济存在较大衰退风险资料来源：Factset，安信证券研究中心ISM

商业报告显示，11月美国制造业PMI降幅超预期，在连续

29个月增长后，美国制造业的经济活动自

2020

年

5

月以来首次出现收缩，落于荣枯线50以下，11

月制造业

PMI录得

49.0，生产、新订单和就业构成部分皆有所下降。新订单与库存走势分歧，两者之差可作为库存循环参考指标。历史复盘下，新订单与库存差值已接近美国经济此前衰退时的水平。整体而言，美国经济放缓似已蔓延至制造业，美国以及海外需求皆表现疲弱。图20：11月美国制造业PMI降幅超预期，陷入收缩区间 图21：新订单与库存差值已接近美国经济此前衰退时水平2023年标普500指数盈利预期持续下调，H2开启盈利增速明显下调22资料来源：Factset，安信证券研究中心根据factset最新预测显示，美国标普500指数2023年一致预期净利润同比增速为5.58，今年下半年以来盈利增速预期持续下调。从季度盈利预期趋势来看，明年一季度盈利增速预期近期上调至0.69，二季度从今年下半年来看小幅上调至4.76，三季度也在下半年有所上调至3.3，四季度盈利预期在今年四季度开始持续下调至1.44，2024年一季度最低为-3.83。图22：标普500指数2023、2024年一致预期净利润同比增速变化 图23：标普500指数季度一致预期净利润环比增速变化资料来源：Factset，安信证券研究中心美股有可能领先反映，在明年上半年可能进入杀业绩阶段23⚫

从美国经济衰退与标普500指数表现来看，股票指数见顶先于实际衰退出现约5个月（参考NBER的指标信号），而从股市下跌幅度来看，股票见顶与出现实际衰退期间平均跌幅-7.34

，而12个月衰退区间最大跌幅-21.16图24：

美国历轮经济衰退时期美股股票指数表现资料来源：，

安信证券研究中心1948-1949年 1948年5月 1948年11月 61953-1954年 1952年12月 1953年7月 71957-1958年 1957年7月 1957年8月 11960-1961年 1959年12月 1960年4月 41970年 1968年11月 1969年12月 13-8.91% -9.76%-4.26%-4.86%-9.04%-15.32%-8.65% -8.65%-12.08%-29.16%1973-1975年 1972年12月 1973年11月 11-16.29%-38.80%1980年 1980年1月 1980年1月 00.00%-9.55%1981-1982年 1980年11月 1981年7月 8-4.08%-13.99%-13.84%1990-1991年 1990年7月 1990年7月 00.00%2001年 2000年8月 2001年3月 7-22.94%-26.55%2008年 2007年10月 2007年12月 2-6.02%-45.67%2020年 2020年2月 2020年2月 00.00%-33.61%平均 4.92 -7.34% -21.16%经济衰退股票指数峰值

经济周期峰值

两个峰值之间的时

股票指数（1）到（2）的

12个月股票指数下跌的（1） （2） 间间隔（3） 下跌幅度（4） 最大幅度（5）美股盈利下行阶段：对海外收入占比高的领域与出口链冲击较大⚫

在美国盈利下行期间，以海外收入占比较高的领域行业净利润增速下滑明显。低端制造出口链受到海外景气度影响较大。资料来源：，安信证券研究中心⚫

消费行业净利润增速受中美盈利周期的波动相对较小，主要原因在于消费具有后周期属性。图25：中美主要股指净利润增速（

，蓝色为美股盈利相对占优，红色为A股盈利占优）24资料来源：，安信证券研究中心图26：A股各行业在美股盈利下行阶段的增速美国经济衰退期间A股行情演绎：黄金股和建筑股是第一梯队25⚫

历史来上全球经济衰退期间，A股多数下跌，在正式进入衰退前一个季度开始下跌。从板块表现来看，第一梯队是确定性收益或者事件性收益板块，历史上是黄金（股），当前可以推导出基建；2、第二梯队是确定性，比如医药和消费；3、第三梯队是高景气板块，靠业绩增速获得超额收益。图27：

美国历轮经济衰退时期A股股票指数表现资料来源：，安信证券研究中心资料来源：，安信证券研究中心震荡箱体下沿：长期底部在不断抬升图28：近20年来看，A股市场韧性增强，长期底部在不断抬升2008-2023年4%年化收益率26二、投资策略：重视核心资产投资和产业主题投资有效性投资理念的轮回：核心资产—景气投资—产业主题投资28资料来源：，安信证券研究中心图29：投资理念的轮回：核心资产—景气投资—产业主题投资美国近六十年的投资理念轮回：核心资产—景气投资—主题投资29资料来源：安信证券研究中心图30：美国60年代至今的投资理念轮回经济背景重要事件代表行业/个股60年代向，黄金储备下降，第二次美元危机爆发；经济结构制造业从传统到高端60年代初第一次美元危机爆发； 60年代初出现“电子热”行情，小市值成长股上涨；1963年代美国经济快速复苏，消费支出是其主要动力； 1965-1967年爆发第二波科技浪潮，消费电子开启新的浪潮；消费板块表现出色；美国史上第三次“并购浪潮”并购浪潮：奖励大企业分散化经营（联合体企业涨势惊人）电子热：电子板块；货币政策持续收紧下，1967初经济大幅放缓，货币政策转

二战后第一批“婴儿潮”人群进入青年，消费需求有巨大提升，

科技股浪潮：科技股；婴儿潮：汽车、消费电子、纺织服饰+商贸零售、食品饮料70年代美国通胀持续高位，经济滞胀，经济波动性显著加大，共计四轮经济衰退和两轮石油危机；经济结构去工业化之路慢慢开启通胀上升，消费品没有抗通胀属性，消费板块收益回落；70年代初“漂亮50”行情，产业集中背景下，龙头盈利能力持续提高；“漂亮50”行情后，风格逆转，美国股市开启“小票行情”两次石油危机，全球原油价格大幅飙升，能源是表现最好板块；

石油危机：能源板块；必需消费股不抗通胀，可选消费受经济影响表现更差；“漂亮50”：蓝筹白马+高ROE；第三次科技革命+第三次工业革命：“小票行情”，小市值公司溢价80年代转，市场利率大幅下行；主要问题转为贸易逆差与高赤字；新税改政策刺激下，经济保持较快增长；经济结构从工业到服务业消费股“黄金时期”：通胀大幅下行，大批消费公司开始海外扩80年代初实行“经济复兴计划”，高通货膨胀问题出现好

张，消费公司行业集中度提升；大消费时代：必需消费+可选消费；汽车股行情：利率下行，原油价格下降，70年代汽车股价低；

汽车股；电信和公用事业：利率敏感行业，利率下行； 利率敏感：电信和公用事业；科技股新老交替：新一代（半导体集成电路）科技公司崛起，过

“改革牛”：拔估值非业绩提升程漫长90年代第三次石油危机后提出克林顿经济计划，伴随宽松的货币政策，经济显著复苏，迎来美国经济的繁荣时期到追捧；地产景气周期开启；法》，互联网“泡沫”兴起90年代初受益于海外市场扩展和行业集中度提高，消费品龙头受

消费：必需消费，可口可乐、宝洁地产景气周期：地产、银行、建材、家具、汽车互联网泡沫：互联网、科技股，戴尔、高通、雅90年代后期伴随半导体产品价格大降、宽松货币政策和新《电信

虎、时代华纳00年代00年代初互联网“泡沫”破裂叠加“9·11”事件使得美国策，美国经济复苏。2007年房地产“泡沫”破裂，从次贷

焕发“第二春”；危机发展到金融危机，美国经济急转直下。2009年得益于

2001年和2008年的危机中必需消费品发挥避险作用。财政与货币政策双重刺激，企稳后逐渐复苏周期板块：能源、化工、建材、包装、金属，美经济进入衰退。2004年开始伴随宽松的货币政策和财政政

原油价格上涨和中国经济崛起拉动大宗商品价格上涨，周期板块

国钢铁公司、西方石油公司必需消费品：烟草、家庭用品、个人用品，雷诺公司、高乐氏、宝洁10年代长；2015年开启货币政策正常化，经济平稳10年代初期，伴随美联储量化宽松，美国经济保持温和增

盈利驱动，美股走出10年慢牛；盈利驱动下的科技股行情；新药审批和并购带来第四次生物科技浪潮；科技股：高盈利增长抬升股价，奈飞、VISA、英伟达、苹果生物科技：再生元制药公司、因塞特医疗公司主题投资景气投资核心资产主题投资核心资产

景气投资核心资产主题投资

⚫

客观的说，从美股60年代至今的经验来看，美股投资者对于核心资产投资和景气投资的区分并不明显，与A股不同的是，美股市场在大多数时候是盈利驱动，从70年代的消费热潮，到00年代的房地产繁荣，再到2010年后的核心资产 互联网龙头，美股核心资产在变迁过

程中往往是当时景气度最高的方向。景气投资⚫主题投资景气投资较为鲜明的两轮出现在两次石油危机以及2000年后的大宗价格上涨，主要行情集中在结构性高景气的能源板块。安信策略林荣雄团队：高增长细分占比与投资理念的轮回30图31：投资理念的轮回：核心资产—景气投资—产业主题投资资料来源：Wind,安信证券研究中心当高增长细分（净利润增速在30

以上）占比达到25-50

时，核心资产投资有效性》景气投资有效性》产业主题投资有效性；⚫

当高增长细分（净利润增速在30

以上）占比达到50

以上时，景气投资有效性》产业主题投资有效性》核心资产投资有效性；⚫⚫当高增长细分（净利润增速在30

以上）占比在25

以下时，产业主题投资有效性》核心资产投资有效性》景气投资有效性。安信策略·A股投资理念研判三因素框架31图32：安信策略·A股投资理念研判三因素框架资料来源：安信证券研究中心⚫

根据对历史上投资理念轮回的深入研究，我们可以总结出安信策略·A股投资理念研判三因素框架：高增长细分、供给侧优化、流动性环境，分别对应于需求、供给、市场三方面的要素。在市场高增长细分较多且流动性充裕的环境下，适用于景气投资，体现为经济改善，下游订单爆发，增量资金充裕。在市场高增长细分较多但流动性偏紧的环境下，供需缺口的因素重要性凸显，主要包括产能利用率、库存周期、竞争格局、护城河等多方面，往往对应于核心资产投资。在市场高增长细分不多但流动性宽裕的环境下，采取产业主题投资的策略更为合适，核心要素在于政策环境变化，产业技术进步和组织形式变革。2023年上半年核心资产投资和产业主题投资更有效320%10%20%30%40%50%[100%，∞)[50%,100%)[30%,50%)

[10%,30%)[0%,10%)(∞,0%)图33：2023年三级行业盈利增速各区间分布情况资料来源：，安信证券研究中心投资策略：明年上半年高增速细分少，整体围绕产业主题投资和核心资产投资的可能性大。明年下半年，整体围绕核心资产投资和景气投资的可能性大。对于明年上半年相当一个阶段，一个推论是：超额收益或许并不是由增速最强的部门支撑。一致预期层面，2023年盈利预测超过30

高增长细分占比为48.8

。2023年增速有望达到100

以上的细分行业达9.60

，主要分布于社会服务及农林牧渔板块；增速处于50

-100

区间的预计有14.86

，主要分布于电力设备及基础化工板块；增速处于30

-50

增速区间的预计达26.01

，主要分布于基础化工、电子板块。⚫

高增长细分占比前十的一级行业为基础化工、电力设备、电子、社会服务、农林牧渔、传媒、机械设备、汽车、商贸零售、有色金属。图34：增速高于50细分的一级行业分布资料来源：，安信证券研究中心14%12%10%8%6%4%2%0%电力设备社会服务农林牧渔基础化工传媒电子汽车交通运输机械设备商贸零售政策—经济—市场：A股投资策略的轮回33市场上涨盈利上行政策紧缩市场下跌盈利下行政策宽松上行路径：

拥抱龙头和高赔率方向⇨转向顺周期和高增速盈利兑现⇨注重财务风险，

挖掘稀缺成长性低负债、

抗风险、挖掘稀缺成长性低波动、

低估值、高股息、

防御属性下行路径：

低估值高股息抵御回撤⇨围绕龙头应对盈利下滑⇨小市值高成长预期博弈政策小市值、

成长性博预期主题投资策略大市值龙头、高ROE、现金流充裕、

长期增速稳定核心资产投资高股息策略景气赛道投资低财务风险、

强现金回流、大市值、

低Beta大盘价值股投资顺周期投资转向短期高业绩增速、顺周期板块、

盈利兑现资料来源：，安信证券研究中心图35：A股投资策略的轮回：2023年上半年的投资理念对应着产业主题投资和核心资产投资今年下半年景气投资失效程度在加深2022年上半年在市场大幅下跌的阶段，景气投资失效，有效的投资策略是：低估值、高股息投资。在2022年下半年市场景气投资的失效程度在进一步加深，市场更有效的投资策略是围绕现金流稳定的大盘价值股投资。图36：今年下半年景气投资的失效程度在加深图37：今年下半年高增速组明显跑输低增速组资料来源：Wind,

安信证券研究中心资料来源：Wind,

安信证券研究中心34安信策略——A股景气投资有效性指数35⚫

我们以月度为频率计算了全市场所有个股的净利润TTM增速（沪深300成分股样本则用预测利润增速）与每月收益率的动态相关系数，该指标在经过平滑处理后可以更好的反映当前市场中景气投资的有效性。可以看到，从2021年以来，安信策略——A股景气投资有效性指数客观精准地刻画了景气投资的实战轨迹。图38：A股景气投资有效性指数：基本面相关度指标资料来源：Wind,安信证券研究中心安信策略——景气投资有效性评估三因素框架36资料来源：，安信证券研究中心图39：安信策略-景气投资有效性评估框架景气波动性-景气投资有效性-A股估值分化依次见顶回落37资料来源：，安信证券研究中心A股景气波动性指数是景气投资有效性的领先信号，当A股景气波动性指数出现上行，说明市场对于高景气方向的认知开始出现波动。这时候，市场就要开始关注景气投资的有效性。当A股景气波动性指数上升后，市场对景气评估出现“争议”或者“迷茫”，景气投资有效性指数随后出现见顶回落。这时候，市场就要开始警惕景气投资的有效性，随时做出调整准备。当景气投资有效性指数见顶回落后，此时如果A股估值分化指数随之见顶回落，那么可以作为景气投资有效性持续下降的确认信号。这时候，市场就会逐渐意识到景气投资已经阶段性失效。图40：安信策略·A股景气波动性指数 图41：安信策略·A股估值分化指数资料来源：，安信证券研究中心三、产业赛道配置：消费和安全是两大核心主线中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为X轴，行业竞争格局为Y轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日；行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据，把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平，季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50

。评估频次为：月度，即每月月底。实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道后如何能够快速自上而下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。需求侧：产业生命周期：渗透率供需缺口：行业竞争格局：市占率供给侧：产业全球竞争力:替代率行业轮动：基于预期收益、产业链景气等视角下行业轮动投资策略：投资理念的轮回和宿命（含景气投资、核心资产投资、产业主题投资）基于产业链视角下上市公司分类研究、公司治理与商业模式解构基于新政治经济学下产业驱动力和发展逻辑中长期框架短期框架实战落地顶层框架安信策略林荣雄团队面向未来十年的产业赛道研究39投资理念的研究抓手：安信策略产业赛道研究三率体系40需求侧产业生命周期渗透率供给侧产业全球竞争力替代率安信策略产业赛道研究三率体系供需缺口行业竞争格局市占率核心资产投资：供需缺口投资理念（研究抓手：产能利用、库存周期、护城河，核心指标：市占率）景气（订单）投资：需求侧投资理念（研究抓手：订单爆发、成本优势、范围经济，核心指标：渗透率）产业主题投资：供给侧投资理念（研究抓手：环境、技术、组织，核心指标：替代率）图42：安信策略-产业赛道研究三率体系资料来源：安信证券研究中心策略团队整理当前各产业细分渗透率：成本下行+商业模式可复制+产品兼容性41资料来源：

，通联数据，艾瑞咨询，头豹研究院，Steam，安信证券研究中心⚫

渗透率：储能、汽车零部件、智能家居、机器视觉、医美

图43：安信策略渗透率图谱 当前各产业细分替代率：替代空间大+替代进程加快+业绩增长明确42⚫

替代率：数控刀具（机床）、工业软件和操作系统、高值医疗耗材、大功率轴承、半导体设备（光掩模）图44：安信策略-处于成长加速期的替代率突破资料来源：

，通联数据，艾瑞咨询，海比研究院，安信证券研究中心2023年产业赛道两大主线：消费与安全消费：重振内需是必由之路，不以主观意志为转移。消费链：先出行链，后面是白酒、免税、消费建材和医美安全：统筹发展与安全，新起点下制造业和生产型服务业是时代导向。其中，安全链主要以国产替代制造业与数字经济为代表的生产性服务业。消费安全2023年A股产业配置两大主线图45：安信策略-处于成长加速期的替代率突破

43资料来源：

安信证券研究中心消费链：先出行链，后面是白酒、免税、消费建材和医美44类别细分产业日本（T=2022年3月）韩国（T=2022年4月）中国香港（T=2022年4月）T-1TT+1T+2T-1TT+1T+2T-1TT+1T+2零售销售-0.90.73.13.79.698.539.379.33-13.7511.69-1.61-1.29航空客运78.23%69.49%89.89%173.21%123.33%261.28%370.47%415.17%61.30%109.40%186.10%254.10%中观观察失业率2.60%2.60%2.70%2.80%3.00%3.00%3.00%3.00%5.00%5.50%5.10%4.80%业绩增速变化（%）疫情情况制造业PMI服务业PMI航空客运旅行服务餐饮酒店游乐场与主题公园电影院珠宝化妆品及美容用品网购美容院汽车消费啤酒制药专业护理家庭保健服务美容外科设备手术与医疗器械接种率感染人数环比152.7044.2030.174.479.8817.4818.96-20.80.812.5815.859.4124.818.535.766.050.6816.4910.0081.00%24.56%54.1049.4040.3931.3612.6918.96155.2110.420.873.7211.653.5323.9720.889.487.190.256.0210.2081.27%-31.59%53.5050.7076.17225.5316.947.1297.047.022.214.6513.5111.8423.1326.8912.134.940.7625.0111.8081.97%-15.08%53.3052.6089.6131.3720.0636.06121.75-2.91-3.486.1815.7810.2130.8935.228.364.884.16.1116.3082.36%-26.38%51.20-47.1140.225.9058.7633.1729.44--19.2321.63-10.629.0856.09--14.88-4.2285.92%335.22%52.10-57.29143.537.2149.0326.5796.97--7.8512.50-18.7114.5333.46--22.9317.6086.02%-58.41%51.80-57.32225.31-4.24-35.56149.96--6.969.83-30.6217.9035.04--7.08-2.2386.09%-79.10%51.30------------------86.16%-70.46%42.0077.68%210.64%51.70-81.93%-78.49%54.9084.62%-96.10%52.4086.19%227.95%⚫防疫优化后，消费景气变化与感染情况的关联度>措施的执行强度，只有出现感染人数的环比减轻才会有消费基本面的显著修复。出行链以及线下消费场景（餐饮、院线等）有相对确定性的复苏趋势。整体上：1）感染人数下行区间：院线>国内旅游（包括景区等）>航空客运>酒店>餐饮；2）感染情况仍处于非稳定区间：医疗消费（其中，医疗服务>药品>医疗用品与设备>健康预防）>线下消费（就餐>影院）>出行。我们的大致推断是：先出行链，后面是白酒、免税和医美；出行链中景区、旅游>餐饮、院线>酒类>肉制品>线下零售（超市、百货等）图46：日本、韩国及中国香港防疫措施调整前后消费产业中观及业绩变化资料来源：Bloomberg，

安信证券研究中心

注：T表示防疫措施调整当月/当季安全链：国产替代制造业与数字经济为代表的生产性服务业45图47：制造业及生产性服务业配置逻辑资料来源：

安信证券研究中心数控刀具：国产化率仅30%，政策推进的重要新材料应用方向4665%70%75%80%82%45%50%55%60%65%2%3%5%6%6%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016年2017年2018年低端数控机床替代率中端数控机床替代率高端数控机床替代率2014年 2015年资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019年2020年2021年数控刀具毛利率公司综合毛利率硬质合金属于我国九大战略性新兴产业中新材料产业下属的先进有色金属材料中的硬质合金及制品制造细分，在政策层面为国产替代与自主可控重点推进发展的新材料方向。而高性能要求下，数控刀具即为硬质合金重要的下游应用。硬质合金数控刀具具备较大的下游市场需求。在我国产业结构持续数字化、智能化、高端化转型的过程中，数控金属切削机床的运用将越来越广泛，其中数控刀具作为易耗品有望迎来较大的市场需求目前我国硬质合金数控刀具的国产替代仍有一定提升空间。据欧科亿招股书，2015年末，我国相关企业数仅有15家，2019年进一步提升至35家，但当前能够相对有效满足国内需求的比例仅在30

左右。图48：我国低端/中端/高端数控机床国产替代率 图49：数控刀具毛利率水平（以代表性企业欧科亿为例）2017年

2018年资料来源：，安信证券研究中心工业物流：增长确定性较强，打通国内大循环重要环节47资料来源：

，安信证券研究中心类别代表企业优势劣势国有物流企业中外运、中远海物流、中邮物流、中国储运规模较大，业务较全面；资本实力较雄厚；品牌知名度高国际网络薄弱；发展战略较不清晰国外大型物流企业DHL、SCHENKER、KUEHNE&NAGEL、PANALPINA规模较大，业务较全面；有先进的管理和技术；拥有覆盖全球主要国家和地区的网络本土客户关注度较低民营物流企业怡亚通、飞马国际、华鹏飞、欧浦钢网、嘉友国际机制灵活，市场反应速度较快；在细分市场有较强的竞争力企业规模较小，区域性特点较为明显；国际网络较为薄弱近年来，我国物流业发展水平显著提高，我国物流业不仅加强了物流企业信息化建设、提高了物流企业运作效率，还将传统运输、仓储、货代企业向现代物流企业转型。据灼识咨询预测，预计2021-2026年智能仓储与工业物流解决方案市场年复合增速达17

，2026年规模达1.4万亿元左右，占全球比例约30

，市场细分还包括移动机器人、机械臂、分拣带、输送机、立体库等。2021年工业品物流总额同比增长9.60

，增速比上年加快6.80个百分点；两年平均增长6.10

，增速接近疫情前水平。其中制造业中出口相关以及高新制造业物流需求发展较好，全年装备制造业、高技术制造业物流需求比上年增长12.90

、18.20，增速高于全部工业平均水平3.30、8.60个百分点，是工业物流恢复的主要拉动力。图50：工业物流总额及增长率 图51：物流行业竞争格局资料来源：

智研咨询，安信证券研究中心新能源（含车）：明年盈利向产业链纵深作不断拓展48资料来源：，安信证券研究中心综合乘用车851.05%46.25%16.73%24.45%53.22%16.94%12.73%25.72%15.93%汽车电动乘用车-93.73%-218.67%-137.97%2.21%75.90%321.00%2990.92%732.25%77.01%产业链一级行业细分产业链2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022E2023E趋势图风电零部件155.97%32.28%3.80%0.99%-61.88%-51.84%-49.42%-22.94%76.56%光伏辅材179.57%98.12%59.73%22.35%-38.98%-3.53%-1.39%33.80%63.80%化产业链一级行业细分产业链2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022E2023E趋势图锂电池264.38%202.28%126.46%121.75%-14.92%38.00%73.43%65.09%73.41%硅料硅片132.71%187.04%181.85%212.90%448.86%273.36%217.28%199.62%-12.38%电力设备电池化学品353.30%294.40%274.29%314.50%159.07%105.00%68.81%58.06%40.55%主产业链光伏电池组件28.64%5.08%3.33%5.34%57.21%86.51%102.48%175.28%52.06%风电整机33.59%96.19%81.72%52.61%106.59%34.30%7.82%17.11%24.99%⚫

我们从产业链视角拆分新能源（含车）盈利增速及2023年盈利预测的增速变化：可以发现主产业链2023年业绩增速大概率出现环比向下，而产业链纵深两大方向储能和汽车零部件，例如逆变器（储能）、汽车综合服务、汽车零部件的细分方向盈利弹性较高。图52：新能源（含车）盈利增速及2023年盈利预测的增速变光伏加工设备136.86%121.92%102.20%83.56%59.35%66.26%76.36%70.34%51.39%电力设备锂电专用设备62.10%31.66%31.80%79.00%18.69%31.29%43.98%96.16%60.74%逆变器（储能）110.78%64.42%28.33%-4.33%12.80%32.62%60.37%112.64%92.39%产业链纵深综合电力设备商122.71%-215.70%-149.83%-211.57%-23.47%136.44%177.22%154.95%32.58%车身附件及饰件330.31%128.42%45.20%30.58%-8.95%-14.93%9.86%6.47%20.67%底盘与发动机系统87.35%34.15%7.46%-12.23%-37.98%-41.59%-31.76%-10.46%38.14%汽车轮胎轮毂58.57%3.40%-30.62%-48.38%-60.03%-6.23%4.41%55.14%43.20%汽车电子电气系统311.52%164.89%168.50%70.85%-83.15%-19.17%126.09%219.14%63.56%汽车综合服务193.13%91.87%65.51%36.22%-4.15%-3.32%-12.63%-7.98%26.14%新能源（含车）：小市值企业盈利边际改善的趋势已经确立 49资料来源：，安信证券研究中心图53：新能源行业小市值企业盈利增速环比出现修复图54：新能源行业小市值企业盈利占比显著提升从当前的盈利能力来看，新能源行业当中大市值龙头企业无论从增速层面还是ROE层面均领先于小市值企业。但从边际趋势来看，当前0-100亿小市值企业盈利增速已实现连续两个季度的修复，全年累计同比转正。从盈利占比上来看，2022Q3新能源小市值企业占比达到8.9，环比连续两个季度提升。资料来源：，安信证券研究中心一季度重点关注：防疫优化后疫后修复中的高弹性品种50景气变动幅度景气回暖起始点复苏修复持续性当月调整后三个月内调整后半年内旅游防疫政策优化后，短途旅行率先修复，中长途游随后也将恢复。35.44%当月渐次复苏，持续性较强酒店随着防疫管控政策的放松，我国酒店业入住率恢复情况预计将好于美国，超疫情前2019年同期水平。出行限制政策的放松若叠加疫情态势较好，居民休闲度假需求将得以释放，度假酒店需求弹性较商务酒店更大。度假型酒店：25.67%；一般酒店：6.33%当月渐次复苏，持续性较强航空疫后出行修复提振需求，同时票价市场化改革持续推进，打开价格弹性空间20.60%当月渐次复苏，持续性较强24.61%28.77%18.47%外出餐饮随着疫情防控措施优化，外出餐饮需求有望快速恢复。5.19%16.19%20.61%食品饮料餐饮复苏预期，食品饮料板块弹性凸显-0.07%11.97%15.28%零售药店海外情况来看，新冠疫情显著提振自我诊疗类药品的用药需求，成为驱动CVS等药店2022年营收快速增长的核心驱动力19.26%当月调整月销售额大幅提升，下月再有显著修复-3.71%6.89%10.22%院线疫后复苏下弹性凸显，同时伴随市场复苏进口片供给有望修复15.29%当月当月即有显著修复，后续具有一定持续性6.70%2.60%3.49%银行消费信贷、信用卡贷款预计将扭转同比少增的趋势，对资产规模增长形成支撑；居民就业和收入预期转好，零售贷款资产质量压力缓和4.58%当月调整当月银行及金融服务活动有所回暖，后续景气整体延续14.11%24.94%22.72%小家电伴随防疫措施逐步优化，线下客流量逐步恢复，线下销售有望回暖，收入回升31.21%次月调整次月大幅修复，但后续持续性一般-2.98%14.46%28.13%家居海外情况来看，疫后复苏下线下消费为主的家居需求弹性更大，节奏上工程业务率先受益、零售家居逐步回升，品类上服务与交付流程更长的定制家居直接受益程度或更大。25.60%次月调整次月大幅修复，但之后持续性一般-4.49%19.56%20.78%建筑建材疫后有望在一定程度上受益于家装消费修复以及工程开工率修复8.37%措施调整三月后调整三个月后，整体建材景气开始回暖，但持续性一般5.46%23.43%25.15%当月44.43%海外中观表现调整次月大幅修复，之后仍有修复，但幅度显著减小海外市场反应28.46%31.00%18.73%高弹性品种内部弹性再排序相对较高图55：疫后复苏高弹性品种梳理细类行业 未来预期与展望资料来源：，通联数据，安信证券研究中心当前A股核心产业赛道估值情况资料来源：，安信证券研究中心注：数据截至11月30日图56：当前A股核心产业赛道估值情况51当前A股主要产业赛道估值盈利性价比（PE-G视角）52图57：当前A股核心产业赛道估值盈利性价比情况（PE-G），安信证券研究中心注：数据截至11月30日二、安信策略2023年度策略展望：研究附注安信策略产业赛道特色研究—产业生命周期投资图谱（最新版）54图58：2022年产业生命周期评估结果资料来源：，安信证券研究中心安信策略产业赛道特色研究——市占率+行业竞争格局（最新版）55当前行业竞争格局指数改善幅度进入壁垒指数产品差异化指数利润可持续指数龙头企业1.410.650.590.84-0.02联赢激光1.150.520.320.680.15格林美1.160.950.600.90-0.34晶盛机电1.821.170.840.690.29高测股份1.280.910.490.690.