2023年利率债年度策略：乌云上有晴空

目录2.政策拐点？—“宽货币”向“宽信用”1.基本面拐点？—政策暖风推动经济“缓复苏”3.债市拐点？—从居民杠杆和库存周期观察4.

风险提示1.

基本面拐点？—政策暖风推动经济“缓复苏”4Wind，东吴证券研究所1.1

疫情多发背景下，全年经济以“稳增长”为主线-10-5051015202018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比2022年以来，在新冠疫情扰动、输入型通胀压力加大、地缘政治风险加剧等不确定因素积聚的情况下，我国经济下行压力加剧。我国坚持稳字当头、稳中求进的“稳增长”发展主线，科学防控、精准防控疫情，多措并举着力稳定宏观经济。前三季度我国GDP累计同比增长3.0%：其中我国经济实现平稳开局，一季度GDP当季同比增长4.8%；二季度疫情形势严峻，对我国经济的不利冲击显现，GDP当季同比增速仅为0.4%，并且低于市场预期；三季度疫情稳步受控，加上稳增长政策效果显现，GDP当季同比增长3.9%，超出市场预期。图1：中国GDP当季及累计同比增速（单位：

） 图2：2022年全国本土新增确诊病例（单位：例）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00051.2

消费重回“压舱石”地位，复苏情况易受疫情扰动消费重回“压舱石”地位。2022年一季度最终消费支出对GDP增长的贡献率为69.4%，仍然是三大需求中贡献最大的项目，拉动GDP增长3.33%，是经济增长的第一拉动力；二季度消费受疫情冲击较大，当季贡献率转至负值，拉动GDP下降0.84%；三季度消费当季贡献率回升至52.4%，拉动GDP增长2.04%，重回“压舱石”地位。但与疫情前的2019年对比，当年最终消费支出对GDP累计同比的贡献率和拉动率分别为58.6%和3.52%，目前消费尚未恢复元气。消费复苏情况受疫情扰动较大。2022年1-11月社零累计同比降低0.1%：2022年1-2月，我国消费超预期恢复，社零累计同比增速达6.7%；3月中旬至四月底，疫情封控状态下线上线下销售皆受阻，4月社零当月同比降低11.1%，随后持续回升、增幅逐月扩大，于6月重新实现正增长；进入三季度以来，消费复苏情况主要受疫情、天气及节假日出行情况三方面影响，8月-11月社零当月同比持续下行，于11月跌至-5.9%。图3：最终消费支出的GDP增长贡献率（单位：

） 图4：社零当月及累计同比增速（单位：

）-30-20-100102030402018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10当月同比累计同比69.4052.4069.4032.1041.30-20246810-250-200-150-100-500501001502021/092021/03 2021/06当季同比贡献率累计同比贡献率2021/12 2022/03当季同比拉动（右轴）-211.202022/06 2022/09累计同比拉动（右轴）6数据来源：国家统计局，东吴证券研究所1.2

消费展望：服务业仍不景气，就业形势有待好转服务业仍处于不景气阶段。2022年6月以来，我国服务业PMI逐月回落，于9月回落至荣枯线之下，11月达45.1%，整体处于不景气阶段；其中代表服务业需求的新订单PMI于9月环比大幅回落7.6pct至41.6%，11月跌至41.4%，而从业人员PMI自8月回落，于11月达45.2%，体现出服务业需求不足且就业形势愈加困难。就业形势有待好转，当前失业率仍在较高水平。2022年我国城镇调查失业率整体呈现“上升-下降-上升”的走势，2019-2021年各年度失业率均值分别为5.15%、5.62%、5.12%，2022年

1-11月失业率均值达5.59%，就业形势略好于2020年，但与2019年、2021年相比失业率仍相对较高，当前就业形势仍有待好转。图5：服务业PMI（单位：

） 图6：城镇调查失业率（单位：

）35404550556065服务业服务业:新订单服务业:从业人员服务业:业务活动预期4.57数据来源：国家统计局，东吴证券研究所4.74.95.15.35.55.75.96.16.32018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/111.2

消费展望：收入增长整体放缓，贫富差距扩大，制约居民消费意愿我国居民收入增长速度整体放缓。2022年前三季度我国居民可支配收入实际增长3.2%，中位数增长5.1%，分别较2020-2021年同期几何平均增速降低0.11pct、0.96pct；而且相较疫情前，收入增长水平有所放缓，对消费意愿形成制约。贫富差距有扩大之势。比较2016年至今的可支配收入均值与中位值占比，比值呈上升趋势，反映出我国逐渐扩大的贫富差距，而此次疫情对低收入水平人群的消费冲击更严重，长远来看不利于消费回温。图7：居民人均可支配收入及中位数增速（单位：

） 图8：人均可支配收入均值与中位数比值-6-4-202468101214162016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09实际累计同比中位值累计同比1.121.131.141.151.161.171.181.191.21.211.22均值/中位值8数据来源：国家统计局，东吴证券研究所1.2

消费展望：房地产后周期商品及汽车拖累社零总额影响限额以上的社零的项目主要有房地产相关的家具、家电、建筑建材，以及汽车。2021年7-11月这几类分项商品总计占到限额以上零售总额近40%。家具、家电、建筑建材为房地产后周期产业，房地产销售情况可作为其领先指标。虽然各类刺激房地产市场的政策频出，但目前商品房销售额累计同比仍处于深度负区间，家具、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类销售额与商品房销售额变化趋势相同，因此与房地产市场息息相关的家具等销售额也将持续低迷，对整体消费有所拖累。此外，随着2022年购置税政策的退坡，2023年汽车销量存在不确定性。图9：部分商品占限额以上零售总额比例（单位：

） 图10：房地产及其相关产品销售额累计同比（单位：

）5%0%10%15%20%25%30%35%40%2022-072022-082022-092022-102022-11家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类汽车类6050403020100-10-20-30-402018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10零售额:家用电器和音像器材类:累计同比零售额:家具类:累计同比

零售额:建筑及装潢材料类:累计同比商品房销售额:累计同比9数据来源：国家统计局，东吴证券研究所1.3

投资项支撑经济增长，各分项走势分化稳投资政策持续发力，逆周期调控支撑经济增长。2022年一季度资本形成总额对GDP增长的贡献率为26.9%，拉动GDP增长1.29%；二季度中发挥逆周期调控优势，当季贡献率达66.4%，拉动GDP增长0.27%；三季度当季贡献率达20.2%，拉动GDP增长0.79%。以疫情前的2019年为例，资本形成总额对GDP累计同比的贡献率和拉动率分别为28.9%和1.73%。制造业、基建投资中高速增长，房地产投资起色不大。2022年1-11月固定资产投资、制造业投资、基建投资（不含电力）累计同比增长5.3%、9.3%、8.9%，制造业投资、基建投资整体维持中高速增长。房地产开发投资方面，2022年以来累计同比增速持续下行，1-11月累计同比下降9.8%，整体表现低迷。以疫情前的2019年为例，固定资产投资、制造业投资、基建投资（不含电力）累计同比分别为9.9%、3.1%和3.8%。图11：资本形成总额的GDP增长贡献率（单位：

） 图12：固定资产投资及分项累计同比增速（单位：

）-10-20-30-40201005040302018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10固定资产投资制造业投资基建投资（不含电力）房地产开发投资26.9066.4020.2026.9032.1026.70-101234580706050403020100-10-202021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09当季同比贡献率累计同比贡献率当季同比拉动（右轴）累计同比拉动（右轴）10数据来源：国家统计局，东吴证券研究所1.3制造业投资展望：制造业供需两端皆受阻碍，需求端受更大冲击制造业景气度在荣枯线上下徘徊，需求端回落更多。2022年除4月PMI降至低位以外，1-11月制造业PMI在荣枯线上下徘徊，11月达48.0%，1-11月均值约49.3%，位于不景气阶段。其中，代表需求端的新订单PMI和新出口订单PMI分别自2022年7月以来、2021年5月以来一直位于荣枯线之下，2022年11月分别达46.4%、46.7%，代表供给端的生产PMI达47.8%，2022年1-11月均值分别约48.4%、47.2%、49.7%，分别较2021年均值回落2.5pct、1.3pct、2.0pct；总的来说，需求端景气程度不及供给端，且内需景气度回落幅度更大。当前存在产能闲置现象。我国复工复产仍不完全，相较疫情前，产能利用率仍有提升空间，前三季度各季度制造业产能利用率相当，Q1-Q3产能利用率均值约75.7%，低于2019年、2021年均值1.3pct、2.1pct。图13：制造业PMI（单位：

） 图14：制造业产能利用率（单位：

）66687072747678802018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09产能利用率:制造业:当季值产能利用率:制造业:累计值303540455055602018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11PMIPMI:新订单PMI:新出口订单PMI:生产11Wind，工业企业利润下行，令制造业投资承压。2022年1-10月工业企业利润累计同比下降3%，增速年内逐月下滑，工业企业利润的下滑令制造业企业的扩产意愿下降，带来了制造业投资的潜在下行风险。出口交货值占比较高行业的增速回落，外需回落不利于制造业投资。电子设备、电气机械、通用设备、汽车、金属制造业出口交货值占比较高，加起来在70%左右。除汽车制造业外，其余行业的出口交货值当月同比均在下滑，外需回落不利于制造业投资。图16：部分行业出口交货值占比（单位：

）1.3制造业投资展望：工业企业利润下行和外需回落不利于制造业投资图15：高技术产业投资累计同比（单位：

）-50-40-30-20-10010203040502011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06固定资产投资完成额:制造业:累计同比工业企业:利润总额:累计同比0%10%20%30%40%50%60%70%2022-06 2022-07 2022-08 2022-092022-10计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业通用设备制造业金属制品业汽车制造业图17：部分行业出口交货值当月同比（单位：

）-40-200204060801002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10汽车制造业通用设备制造业

金属制品业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业12Wind，1.3制造业投资展望：产业升级趋势、宽松信贷环境支撑制造业投资高增长3.54.04.55.05.5金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款051015202530产业转型升级趋势下高技术产业投资向好增长。2022年以来制造业产业转型升级势头不减，1-11月高技术产业投资累计增长19.9%，其中高技术制造业、高技术服务业分别增长23.0%、13.2%，对2022年1-11月制造业的中高速增长及后续增长情况予以支撑。宽松信贷环境助力实体经济恢复，支撑制造业投资维持高增长。2022年以来，多项稳投资政策如降息、降准、设立再贷款工具出台，为企业生存与发展提供有利环境；前三季度贷款加权平均利率持续下行，其中企业贷款利率达4.0%，较2021年末下降0.57pct，较2021年同期下降0.59pct，为企业融资、投资予以助力。图18：高技术产业投资累计同比（单位：

） 图19：贷款加权平均利率（单位：

）45 6.5406.0352022/02 2022/03 2022/04 2022/05高技术产业2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11高技术制造业 高技术服务业13Wind，1.3

房地产宽松政策频出，房市有望渐进回暖房市销售边际改善，但仍不景气。2022年以来，商品房销售情况持续低迷，前5个月，销售额和销售面积累计同比持续走低，6月以来，增速边际改善，1-11月分别位于-26.6%、-23.3%的较大负值区间，仍十分不景气。房地产宽松政策频出。2022年9月底以来，多项房地产宽松政策出台，包括对购房者、房企两方面的宽松政策。其中具有代表性的有：9月末，“阶段性调整差别化住房贷款利率下限”、“对购房人予以退税优惠”、“下调首套个人住房公积金贷款利率”的刺激政策密集出台，刺激购房需求；11月11日，“金融支持地产16条”措施出台，缓解房企的项目交付和资金压力、满足优质房企的融资需求。图20：商品房销售额和销售面积累计同比（单位：

） 表1：地产宽松政策梳理（部分）时间部门会议/文件/出处对应2022/10/24央行、外汇局人民银行党委、外汇局党组认真传达学习党的二十大精神会议保交楼，稳民生2022/11/08交易商协会“第二支箭”延期并扩容

支持民营企业债券融资再加力民营企业债券融资工具2022/11/09中债信用增进公司关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知民营企债券融资2022/11/11央行、银保监局关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知16条措施2022/11/14央行、银保监会、住建部关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知房地产预售监管资金160140120100806040200-20-40-60商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比14Wind，1.3

房地产投资展望：土地购置费和施工竣工面积预示疲弱前景土地成交价款指标表明土地购置费承压。土地购置费是分期按照实际支付计入的，而土地成交价款是当期成交一次性计入的，因此，土地成交价款领先于土地购置费。截至2022年11月，土地成交价款累计同比-47.7%，年内连续下滑，对2023年的土地购置费造成压力。建安费用与施工面积、竣工面积关系密切。截至2022年11月，施工面积累计同比-6.5%，竣工面积累计同比-19%，施工面积累计同比年内持续下探，而竣工面积则有所回升，将支撑安装工程费用。图21：土地成交价款和土地购置费累计同比（单位：

） 图22：房屋施工和竣工面积将影响建安费用（单位：

）-60-40-200204060801002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10-30-20-10010203040502018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10本年土地成交价款:累计同比土地购置费:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比15Wind，1.3

逆周期调控下，基建投资助力抵御经济下行压力15%20%25%30%35%40%2016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/11逆周期调控力度加强，基建投资为“稳增长”主要抓手。2022年5月31日，国务院办公厅正式发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，指出“加快2022年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”；还有6000亿元（3000+3000）政策性开发性金融工具，及10月底前发行完毕的“5000多亿元专项债限额”；此外，2023年地方政府新增专项债提前批额度已经下达给地方，专项债中大部分资金投向于基建。基建投资占比约固定资产投资的三分之一，其增长对投资整体增速形成有力支撑。大型工程机械产量回升，基建项目有序开展。由于基建项目多是大型工程类项目，因此对大型动力机械需求较大，通过观测挖掘机以及拖拉机数量可以对基建投资表现进行分析预判。2022年10月，大中型拖拉机产量累计同比3.63%，年内首次转正，预示着基建项目的有序开展。图23：基建投资占固定投资完成额比例（单位：

） 图24：大型动力机械产量回升（单位：

）100806040200-20-40-60-802018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09基建投资（不含电力）占比基建投资占比产量:大中型拖拉机:当月同比产量:挖掘机:当月同比16Wind，数据来源：国家统计局，东吴证券研究所出口对经济增长作积极贡献。2022年一季度货物和服务净出口对GDP增长贡献率为3.7%，拉动GDP增长0.18%；二季度当季贡献率为244.8%，拉动GDP增长0.98%；三季度当季贡献率为27.4%，拉动GDP增长1.07%；前三季度净出口对经济增长皆有正向贡献。以疫情前的2019年为例，最终消费支出对GDP累计同比的贡献率和拉动率分别为-7.2%和-0.48%，疫情后出口成为拉动经济的重要动力。进口、出口整体实现正增长，近月以来稍显疲弱。2022年1-11月出口、进口金额累计增速分别为9.1%、2.0%。出口方面，2022年1-7月出口金额当月增速整体位于较高水平，其中5-7月当月同比超16%且逐月走高，主要受货物集中清关、海外产业链尚未恢复完全、国内产业链复工复产推进加快的影响；7月后，出口增速逐月回落，且回落幅度较大，11月出口增速环比回落8.4pct至-8.7%。进口方面，1-2月进口增速高增，自3月以来，当月进口增速维持小幅正增长，于10月转负、11月达-10.6%。图25：货物和服务净出口的GDP增长贡献率（单位：

）1.4

出口对经济增长作积极贡献图26：出口金额和进口金额增速（单位：

）-500501001502002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11出口金额:当月同比进口金额:当月同比17244.8027.4035.8032.000123450501001502002503002021/03 2021/06 2021/09当季同比贡献率 累计同比贡献率3.703.702021/12 2022/03当季同比拉动（右轴）2022/06 2022/09累计同比拉动（右轴）1.4

出口展望：领先指标传递信息偏负面作为出口情况的领先指标，货物吞吐量和新出口订单PMI传递信息偏负面。疫情防控致使运输受阻，2022年上半年全国主要港口货物吞吐量累计同比持续回落，1-6月达-0.8%，下半年起增速企稳回升，1-10月达0.5%；但考虑到基数效应及全年整体走势，该指标反映信息偏负面。此外，自2021年5月以来，新出口订单PMI持续低于荣枯线，2022年11月达46.7%，外需回落明显。我国出口受外需、国内及海外产业链修复情况等因素影响。其中在外需方面，当前在海外经济体收紧货币政策的大环境下，外需或将收缩，而国内外产业链皆在修复进程中，而在我国疫情防控政策下修复进程易被暂停、打乱，预计2022年12月出口增速仍为负值，在2023年增速受基数效应全年增速回落明显。图27：主要港口货物吞吐量累计增速（单位：

） 图28：新出口订单PMI（单位：

）25303540455055-10-5051015202518Wind，东吴证券研究所1.5

通胀压力整体温和可控CPI总体温和上涨，PPI逐月回落至负增长。2022年1-9月CPI当月同比增速总体走高，其中主要是食品项价格（主要是猪肉价格）走高所致，11月环比回落0.5pct至1.6%，

1-11月CPI同比中枢约2%，通胀压力温和可控；2022年1-11月PPI持续回落，除基数效应之外，生产资料价格（主要是能源价格）回落也是原因之一，11月PPI当月同比达-1.3%，与10月持平，1-11月PPI同比中枢约4.7%.后续展望：在当前宽货币宽信用环境下，我国通胀压力整体温和可控，需要警惕通胀的滞后效应，预计2023年CPI同比中枢维持温和上涨，PPI同比中枢位于较小负值区间。图29：CPI当月同比（单位：

） 图30：PPI当月同比（单位：

）-10-505101520252016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10CPI:当月同比食品项非食品项-10-5051015202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10PPI:全部工业品:当月同比生产资料生活资料19Wind，东吴证券研究所1.6

2022年：社零、投资、进出口增速预测2022年社零：计算2019-2021年各月社零当月值均值，预计12月状态与2022年4-6月相似，计算2022年4-6月社零当月值与当月值均值的差值，则12月社零当月值=12月当月值均值+4-6月差值；预计12月社零当月同比增速为-0.6%，全年社零增速达-0.1%。投资：先预测制造业、基建、房地产投资：以2019-2021年（基建投资剔除2020年，下同）前11个月累计值占全年比值的均值作为2022年前11个月投资累计值占全年值比值的预测，则可用前11月的累计值除以2019-2021年前11月的全年占比均值，得到2022年全年的累计值预测值，并用2019-2021年12月当月占全年比例的均值，作为2022年12月份各月占比预测值，则12月当月值=2022年全年值*2019年至2021年12月当月占比均值。由此预测出三个细分项的的各月累计值后，我们比较了2015-2021年每月三项投资细分项累计值加总和固定资产投资完成额累计值的情况：用三大分项之和除以固定资产投资完成额，发现各年的比例不相同，而2022年前11个月的比例和2021年前11个月的比例较相似，因此我们以2021年12月的比例作为对2022年12月该比例的预测值，即2022年1-12月的固定资产投资完成额累计值=1-12月三项累计值之和/2021年1-12月比例，以此类推；从而可计算出固定资产投资累计同比；预计1-12月固定资产投资增长5.1%，其中制造业投资增长9.1%，基建投资增长11.7%，基建投资（不含电力）增长9.0%，房地产投资降低10.0%。进出口：计算2019-2021年12月进口/出口当月值环比增加值均值，12月进口/出口金额=11月进口/出口金额+环比增加值均值；以美元计价，预计12月出口金额当月同比为-8.3%，全年增速7.2%；进口金额当月同比为-6.4%，全年增速1.3%。数据来源：东吴证券研究所测算 20Wind，东吴证券研究所测算注：2021年工业增加值增速为2020-2021年几何平均值我们选取2017年至2022年10月的数据，以工业增加值当月同比增速为因变量，其中2021年增速是2020-2021年增速的几何平均值；并以当月生产PMI和上月生产PMI的对数值作为自变量，进行拟合回归，最终得到回归方程为工业增加值当月同比=46.17*当月生产PMI+9.48*上月生产PMI-214.54，拟合优度超70%。2022年11月及以前的生产PMI已公布，预计12月生产PMI仍处于荣枯线之下，小幅回升至10月的水平；代入回归方程后，并对结果进行误差调整。图31：工业增加值当月同比实际值和拟合值（单位：

）1.6

2022年：GDP增速预测：工业增加值增速预测21151050-5-10-15-20-25-30实际值拟合值Wind，东吴证券研究所测算注：2021年服务业生产指数增速为2020-2021年几何平均值我们选取2017年至2022年10月的数据，以服务业生产指数当月同比增速为因变量，其中2021年增速是2020-2021年增速的几何平均值；以当月商务活动PMI、当月服务业从业人员PMI和上月服务业从业人员PMI的对数值作为自变量，进行拟合回归，拟合优度超80%，回归方程为服务业生产指数当月同比=26.93*当月商务活动PMI+40.04*当月服务业从业人员PMI+65.13*上月服务业从业人员-508.29。2022年11月及以前的PMI已公布，12月PMI预计回升至10月水平；

代入回归方程后，并对结果进行误差调整。图32：服务业生产指数当月同比实际值和拟合值（单位：

）1.6

2022年：GDP增速预测：服务业生产指数增速预测1086420-2-4-6-8-10-12实际值拟合值221.6

2022年：GDP增速预测：GDP（不变价）增速我们选取2017年至2022年三季度的数据，以GDP（不变价）当季同比增速作为因变量y，并采用工业增加值当月同比增速和服务业生产指数当月同比增速两个指标，对二者作当季几何平均处理，即以1-3月的当月同比几何平均值作为一季度的当季同比增速，4-6月的当月同比几何平均值作为二季度的当季同比增速......以此类推；最后以计算得到的工业增加值当季同比和服务业生产指数当季同比作为自变量x1、x2，与GDP（不变价）当季同比增速进行回归拟合，得到方程y=1.873+0.266*x1+0.351*x2，拟合优度超97%。通过前文预测出的工业增加值和服务业生产指数当月同比增速算出相应的当季同比，可估算GDP（不变价）增速。预计2022年四季度GDP（不变价）当季同比为2.7%，全年增速为2.9%。图33：GDP（不变价）当季同比增速及拟合值（单位：

）2520151050-5-10实际值拟合值23Wind，东吴证券研究所测算先计算GDP平减指数：以2010-2022Q3的CPI/PPI累计同比为自变量，与因变量GDP平减指数累计同比做回归，拟合优度84%，方程为：GDP平减指数累计同比=0.75*CPI累计同比+0.44*PPI累计同比+0.51。分别对CPI、PPI当月同比增速进行预测，并将当月同比转换成累计同比，代入公式得到结果后，进行误差调整，最终得到Q4平减指数累计同比预测值。根据公式，由于“当期GDP平减指数=当期GDP（现价）绝对值/当期GDP（不变价）绝对值*100”，且“当期GDP（不变价）绝对值=上期GDP（现价）绝对值*（1+当期GDP（不变价）同比/100）”，因此可推导出公式“当期GDP（现价）绝对值=上期GDP（现价）绝对值*（1+当期GDP（不变价）同比/100）*（1+当期GDP平减指数累计同比/100）”。对于Q4，其中上期GDP（现价）绝对值已知，当期GDP（不变价）同比和GDP平减指数累计同比已预测出，进而可算出GDP（现价）累计值，相减得到当季值，最终算得当季同比、累计同比。预计2022年四季度GDP（现价）当季同比为3.5%，全年增速为5.4%1.6

2022年：GDP增速预测：GDP（现价）增速。 图34：GDP（不变价）当季同比增速预测（单位：

）-505101520图35：GDP（现价）当季同比增速预测（单位：）25GDP:现价:累计同比GDP:现价:当季同比-10-505101520GDP:不变价:累计同比GDP:不变价:当季同比24Wind，东吴证券研究所测算1.7

2023年：GDP增速预测及三大需求预测思路2010年以来，我国经济增速总体下滑：2010-2011年GDP（不变价）增速超10%，2012-2015年增速位于7%-8%区间，2016-2019年增速位于6%-7%区间，2020-2021年GDP增速几何平均值约5.1%，2020-2022年Q3GDP增速几何平均值约4.4%；预计2022年两大风险因素——疫情和房地产，在2023年情况将有所好转，在低基数背景下，2023年全年增速有望回升至5%。此外，各季度GDP（不变价）占全年GDP比值呈现一定的相似性，总体来说占比逐季增长，且不同年份下同季度的占比相似；以2017-2021年（除2020年）各季度占比均值作为2023年各季度占比的预测值，推算出各季度GDP（不变价）。按照支出法，可相应将GDP分解为最终消费支出、资本形成总额和货物与服务净出口三大分项，并与中频指标社零、固定资产投资完成额、贸易差额有密切联系。可通过三大分项与中频指标之间的数值关系，对2023年社零、固定资产投资、出口金额增速进行预测。具体方法如下：① 预测2023年三大分项绝对值：2017年以来，最终消费率、资本形成率基本稳定；以2023年GDP*2019-2021年（除2020年）最终消费率均值算得最终消费支出，

2023年GDP*2019-2021年资本形成率均值算得资本形成总额，剩余部分为货物和服务净出口。② 预测2023年中频指标绝对值：2019年-2021年，社零占最终消费支出70%-80%，固定资产投资占资本形成总额110%-130%，贸易差额增速与货物和服务净出口（以美元计价）增速可建立回归方程，且贸易差额占出口金额10%-25%。根据中频指标与三大分项之间的数值关系，对全年的社零、固定资产投资、出口金额予以测算。③ 预测中频指标季度值：根据“以往季度占全年比值均值*全年预测值”算得中频指标的各季度累计值；其中固定资产投资中，制造业投资、房地产投资、基建投资则根据“以往季度这三项投资额占固定资产投资比例均值*对应固定资产投资累计值”预测得到。④

对于计算出的结果，我们将作适当调整。数据来源：东吴证券研究所测算 注：最终消费率=最终消费支出/支出法GDP，资本形成率=资本形成总额/支出法GDP 25数据来源：东吴证券研究所预测表2：2022-2023年GDP增速及消费投资出口项增速预测（单位：

）1.8

2023年：GDP增速及需求项增速预测项目2022Q42022年2023Q12023Q22023Q32023Q4实际GDP当季同比2.7-2.27.84.85.1实际GDP累计同比2.92.92.25.15.05.0名义GDP当季同比3.5-4.48.86.97.9名义GDP累计同比5.45.44.46.76.77.0项目202212累计同比社零-0.6-0.14.87.26.47.4固定资产投资-5.15.25.85.86.3制造业投资-9.16.57.47.88.0房地产开发投资--10.0-6.6-3.3-0.90.7基建投资-11.78.48.47.76.8基建投资（不含电力）-9.07.67.06.65.8出口金额-8.37.2-12.1-9.3-7.3-3.8进口金额-6.31.30.61.73.96.426东吴证券研究所预测表3：4.5

-5.5

全年GDP增速下对应的消费/投资/出口累计同比增速（单位：

）1.8

2023年增速4.5%-5.5%时全年GDP增速假设4.54.64.74.84.955.15.25.35.45.5实际GDP当季同比Q11.71.81.92.02.12.22.32.42.52.62.7Q27.37.47.57.67.77.87.98.08.18.28.3Q34.34.44.54.64.74.84.95.05.15.25.3Q44.64.74.84.95.05.15.25.35.45.55.6实际GDP累计同比Q11.71.81.92.02.12.22.32.42.52.62.7Q24.64.74.84.95.05.15.25.35.45.55.6Q34.54.64.74.84.95.05.15.25.35.45.5Q44.54.64.74.84.95.05.15.25.35.45.5社零累计同比Q14.34.44.54.64.74.84.95.05.15.25.3Q26.76.86.97.07.17.27.47.57.67.77.8Q35.96.06.16.26.36.46.56.66.76.86.9Q46.97.07.17.27.37.47.57.67.77.87.9固定资产投资累计同比Q14.74.84.95.05.15.25.35.45.55.65.7Q25.35.45.55.65.75.85.96.06.16.26.3Q35.35.45.55.65.75.85.96.06.16.26.3Q45.85.96.06.16.26.36.46.56.66.76.8制造业投资累计同比Q16.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.0Q26.97.07.17.27.37.47.57.67.77.87.9Q37.27.37.57.67.77.87.98.08.18.28.3Q47.57.67.77.87.98.08.18.28.38.48.5房地产开发投资累计同比Q1-7.1-7.0-6.9-6.8-6.7-6.6-6.5-6.5-6.4-6.3-6.2Q2-3.8-3.7-3.6-3.5-3.4-3.3-3.2-3.1-3.0-2.9-2.8Q3-1.4-1.3-1.2-1.1-1.0-0.9