国际储备功能的新变化与中汇储备管理

国际储藏功能的新变化与中国外汇储藏管理中国社会科学院金融研究所余维彬

一、开展中国家国际储藏管理的变化开展中国家国际储藏变化20世纪90年代以来,开展中国家国际储藏迅速增加；与此同时,其官方宣布的汇率制度也迅速向富于弹性的方向转移；汇率制度向弹性方向的转移通常会使各国减少国际储藏,上述不无矛盾的现象引起了广泛关注。

资料来源:转引于RobertFloodandNancyMarion,2002,HoldingInternationalReservesinanEraofHighCapitalMobility,IMFworkingpaper.国际储藏管理相关指标(包括黄金)

1948-19701971-19801981-19901991-1999国际储备/GNP(%)所有国家8.27.66.610.5发达国家9.37.37.07.7发展中国家7.37.86.312.4新兴市场经济国家5.55.86.014.9国际储备/周进口所有国家22.517.915.420.6发达国家23.016.113.916.6发展中国家22.119.216.423.3新兴市场经济国家19.719.717.627.6国际储备/M2(%)所有国家31.320.515.221.2发达国家17.812.011.711.3发展中国家37.725.117.126.6新兴市场经济国家28.723.519.129.9转引于RobertFloodandNancyMarion,2002,HoldingInternationalReservesinanEraofHighCapitalMobility,IMFworkingpaper.注：上述国家地区分类包含了56个国家〔地区〕，按照国际货币基金组织1979年的分类方法，其中有22个兴旺国家，34个开展中国家。开展中国家官方报告的汇率安排〔百分比〕

197619811986199119961999钉住汇率制度867567574521有限灵活的浮动汇率制度31054338更为灵活的浮动汇率制度111528395241资料来源：IMF,?世界经济展望?各期。注:1999年前,IMF将各国的汇率制度按照灵活程度分为三大类：①钉住汇率制度，钉住某一种货币或者货币篮子长时期固定不变；②有限灵活的浮动汇率制度。相对于某一种货币或者货币篮子表现出有限弹性，汇率虽然可以变化，但变动的幅度较小；③更为灵活的浮动汇率制度。汇率根据某种指标可以灵活地调节或由外汇市场的供求决定。其中包括按一套指标调整的汇率制度、管理浮动汇率制度和自由浮动汇率制度。二、主流最优国际储藏理论思路主流思路传统最优国际储藏理论是基于固定汇率制度假设之上，在国民收入水平和经济稳定之间寻求平衡:一方面,国际储藏收益率小于实际投资收益率，因而持有国际储藏会降低国民收入水平；另一方面,国际储藏能弥补国际收支赤字，这可以防止为维持汇率稳定而采取其他导致更大经济冲击的调整政策,因而持有国际储藏会使经济开展更为稳定。主流思路背景主流最优国际储藏研究与布雷顿森林体系背景吻合。布雷顿森林体系时期：全球实施固定汇率制度，对资金流动采取了严格的限制，经常工程逆差很难通过汇率调整或者国际资本流动得到弥补。上述环境决定了，国际储藏核心作用是通过缓解国际支付困难来维持固定汇率制度,它与收入调整政策间存在替代关系。此外，绝大多数国家在二战后普遍缺乏资本，资本边际生产力在布雷顿森林体系时期相对较高，持有国际储藏的投资收益损失不容无视。Heller〔1966〕的研究持有国际储藏会产生时机本钱，它是国内生产性投资的收益与国际储藏资产收益的差；除动用国际储藏之外,调整国际收支赤字的唯一方法是减少国内收入以缩减进口；持有国际储藏也会带来收益，这是指，动用储藏弥补国际收支赤字能防止收入调整政策带来的经济冲击；将持有国际储藏的净收益最大化，即可得到最优国际储藏水平。Clark〔1970〕和kelly〔1970〕的研究国民经济目标函数与国民收入水平正相关,与国民收入变化负相关；国际收支的随机分布要么能被金融政策抵消〔使用国际储藏〕，要么能被调整政策抵消〔使用收入变化政策〕；持有国际储藏会降低国民收入水平，不持有国际储藏那么导致剧烈的收入变化，收入水平和收入变化之间存在替代关系；将国民经济目标函数最大化，即可得到最优国际储藏水平。随后的研究在目标函数、调整政策和经济结构方面引入了更为全面和精确的条件。例如，在目标函数方面,Claassen〔1976〕指出，与面对国际收支赤字相比，货币当局面对国际收支盈余的压力是非常不同的。例如，在调整政策方面，W.Sellekaertas和B.Sellekaertas〔1973〕考虑了利率变化对贸易赤字的影响,Kreinin和Heller(1973)考虑了汇率变化对贸易赤字的影响。例如，在经济结构方面，Frenkel和Jovanovic〔1981〕引入时间和更为复杂的不确定性。主流思路与实践的矛盾David〔2005〕的研究说明,持有国际储藏并不一定会使国民收入减少，这一结论动摇了主流国际储藏研究思路中的重要基石——国际储藏时机本钱。对汇率制度转移与外汇储藏增长矛盾现象的一种解释是，开展中国家声称向浮动汇率制度转移并不意味着，他们放弃了对汇率的干预。Calvo和Reinhart(2000)的研究说明，在某种程度上，开展中国家向更为灵活的汇率制度转移是一种假象，各国自己声称的浮动与管理浮动汇率制度更象钉住汇率制度。然而，Lane和Burke(2001)的研究说明,在1980年至1995年期间，开展中国家国际储藏与出口波动性和外债间只有较弱的相关关系。这一结果意味着，即使假定开展中国家汇率制度在20世纪90年代没有发生实质性变化，从支付角度也很难解释开展中国家国际储藏急剧增长。三、开展中国家国际储藏管理新变化的解释金融全球化使全球金融活动和风险发生机制日益紧密联系,这加剧了货币危机与货币替代的威胁，并导致开展中国家大幅调整其国际储藏管理战略。(一)货币危机对开展中国家国际储藏管理的影响开展中国家汇率制度名义变化的实质最近的一些研究说明〔Calvo和Reinhart，2000)，在某种程度上，开展中国家向更为灵活的汇率制度转移是一种假象，各国自己声称的浮动与管理浮动汇率制度更象钉住汇率制度。汇率制度与国际储藏在“没有信誉的固定汇率制度〞安排下，开展中国家普遍增加国际储藏，是为了能更好地发挥中央银行外汇市场干预对国际投机资本预期的影响。国际储藏数量越多，那么政府干预外汇市场的能力就越容易被相信。一旦国际投机资本把中央银行汇率目标作为自己的汇率预期，在市场汇率偏离目标汇率的情况下，相应的投机活动那么会使汇率自动重新恢复到目标汇率。(二)货币替代对开展中国家国际储藏管理的影响货币替代的背景美元、欧元两大货币区的挤压。货币替代与国际储藏在现代信用货币制度下，国际储藏在某种程度上具有金本位货币制度下黄金的功能。一国国际储藏就类似金本位制度下中央银行拥有的黄金，这意味着中央银行发行的信用货币有一种实际价值的资产——国际储藏作为支撑。一国国际储藏越多，居民对一国信用货币的价值含量就越有信心，也就越能防止货币替代的发生。(三)开展中国家国际储藏功能已经转变传统国际储藏管理目标十分强调国际储藏的“务实〞功能，即实实在在地用“真金白银〞去满足进口、支付债务和干预汇率的需要。现在国际储藏管理目标重心在于“保持信心〞，这很大程度带有“务虚〞的特点。如果做一个不严格的比较过去国际储藏是准备“用〞的；而现在，国际储藏那么主要是给人“看〞的。〔四〕国际储藏管理实践方面的依据2003年国际货币基金组织对20个国家〔地区〕国际储藏管理的一项抽查说明

：管理机制方面已有14个国家〔地区〕把国际储藏交给私人机构去运作；资产结构方面已有6个国家〔地区〕将国际储藏投资于公司债券，有3个国家〔地区〕投资于股票。揭示的内涵私人经营机构在国际储藏管理中的普遍介入，以及高风险的公司债券与股票在国际储藏资产中的出现，都说明中央银行已经开始高度关注国际储藏的保值增值，国际储藏的财富作用由此也可见一斑。四、IMF对国际储藏管理的指导原那么(一)目标限制一国经济的外部脆弱性(通过吸收货币危机的冲击以及缓和外部融资渠道的阻塞)提供一国能够归还外债的市场信心支持对国内货币的信心支持政府归还外部债务与使用外汇的需要应付灾难和突发事件(二)充足管理传统指标衡量国际储藏充足程度的传统指标有国际储藏相对进口水平的比率指标、国际储藏相对货币总量的比率指标等。前者注重经常工程的需要，因而特别适用于那些与国际资本市场接触有限的国家。国际储藏相对货币总量的比率指标通常被用来衡量一国的潜在资本外逃：在货币需求不稳定以及银行系统存在较大脆弱性的条件下，该指标相当有效；但在相反的情况下，该指标只是资本外逃的一个潜在信号，而并不能说明资本实际外逃。新开展IMF于2000年公布了一个关于?外部脆弱性的外债与国际储藏关联指标?的文件。该文件建议用国际储藏相对短期外债的比率指标作为分析国际储藏充分性的基准。此外，需要补充考虑的因素包括汇率制度、外债的货币定值、其他宏观根底因素〔特别是经常工程赤字与实际汇率〕、影响私人部门债务头寸的微观根底环境〔例如没有资格的私人部门进入国际资本市场的程度及其短期债务的比率、居民资本外逃的可能性或者居民、非居民持有衍生头寸的可能性〕。从国际货币基金组织和世界银行收到的反响情况看，新兴市场经济国家大多支持从资本工程脆弱性角度关注国际储藏的充足问题。(三)风险管理风险管理框架1.建立一种管理框架，以便识别国际储藏管理的风险，并将其控制在一定范围内；2.对受委托管理国际储藏的外部管理者而言，其管理方式与原那么应该与货币当局一致；3.风险暴露程度应该定期检测，以识别风险是否超过可接受范围；4.国际储藏管理者应能够清醒认识并准备接受风险暴露可能带来的损失；5.关注衍生工具和外汇操作的风险；6.为了评估国际储藏资产组合的脆弱性，国际储藏管理单位应该定期进行压力测试以评估宏观经济与金融冲击的潜在影响。流动性风险管理1.应该在对外部风险和潜在资本流动波动性进行估计的根底上，决定高度流动性储藏资产的数量；2.应该考虑在外汇市场过度波动的情况下，使得中央银行持有足够规模的高度流动性国际储藏资产来干预外汇市场，开展中国家尤其需要如此；3.作为流动性管理的一局部，中央银行通常持有一定数量的外汇现金以保证支付短期负债和其他负债，这种现金管理有利于发行短期债务；4.获取收益是国际储藏管理的一个根本原那么，为了使一国拥有充足的国际储藏来对付外部的脆弱性，国际储藏投资战略应更多地转向追求高收益的中长期投资。币种构成国际储藏的币种构成基准高度依赖储藏充足的决定路径。1.短期外债风险覆盖方法，当持有国际储藏主要是为短期外债提供风险覆盖时，国际储藏的币种结构要与短期外债的币种结构相一致；2.最优分散化方法，汇率与利率变动通常是国际储藏收益与风险的决定性因素，国际储藏管理者应象一个组合投资管理人那样，寻求最优化的资产分散管理；3.购置力方法，那些很难通过国际资本市场融资来缓和经常工程冲击的国家，为归还外债和维持正常进口，应该考虑用归还债务和进口的主要币种来构建国际储藏的币种基准结构；4.持有本钱法，在那些国际储藏大多是借来的国家，国际储藏通常的投资目标，就是在严格限定净头寸风险暴露的同时减小持有本钱，因而在这种方法下，国际储藏投资应该与外债的久期和币种结构相匹配。〔四〕信息披露IMF观点加强国际储藏的信息披露是可以使一国获益的公共品收益1.通过向公众提供国际储藏管理的相关政策和行动信息，可以增强国际储藏管理者的责任；2.提高市场效率。改善信息披露能够降低不确定性、减少金融不稳定、增加市场规那么的范围，鼓励政府更早地调整不适当的政策和外部头寸。此外，通过让市场参与者对一个国家的金融地位形成精确的判断，可以减少资本的混乱流动，并限制危机的传染。3.增加私人贷款者的责任。投资或贷款决策导致的损失，通常被归因于政府隐瞒了判断一国金融情况所必要的信息，因而通过国际储藏的信息披露，可以增加私人贷款者的责任；4.为私人部门加强信息披露奠定根底。五、关于中国外汇储藏水平的分析(一)中国外汇储藏水平的变化与质疑中国外汇储藏水平变化亚洲金融危机之后,中国外汇储藏呈持续增长态势，其中，2001年以来的增幅尤其显著;截至2005年12月底,中国外汇储藏已达8188.7亿美元。一种担忧从传统的国际储藏功能角度看,中国目前的外汇储藏规模已经足够应付支付进口、归还短期债务和稳定汇率的需要；在这种情况下，不停地堆积外汇等于将珍贵资金低本钱地放给外国用，这是不经济的。〔二〕中国外汇储藏增长的原因国际收支双顺差经常工程顺差与资本净流入已成为外汇储藏增长的主要来源。前景中国拥有稳定的政治环境、廉价高效的劳动力和广阔的市场前景，可以预见，在汇率水平不发生重大调整的前提下,中国外汇储藏增长的局面在相当长时期内还将延续。

〔三〕对中国外汇储藏水平的看法保持较高外汇储藏从全局角度看，中国外汇储藏增长符合国际储藏管理“保持信心〞的新精神，符合中国经济改革和开展的需要。防止金融危机和货币替代中国商业银行体系不良资产比率相当高，金融体系存在严重脆弱性，居民和企业对人民币的信心并非牢不可破；外汇储藏增长可以增强人民币信心，防止某种形式的“货币替代〞发生。为人民币汇率机制弹性化改革效劳人民币汇率机制正面临弹性化改革；微观经济主体防范风险的意识不强，总体经济承受汇率波动能力相当弱，中央银行监管调控手段比较落后，这项改革应当采取渐进方式；而渐进式汇率制度改革往往容易遭到国际投机资本的反复冲击；外汇储藏增长可以增强中国中央银行干预汇率的信誉，为人民币汇率制度改革“护航〞。

外汇储藏堆积会造成收益损失的看法是不确实的中国目前已经摆脱了资金短缺。从人民银行公布的数据看，自1996年开始，银行存差持续增加。在外汇储藏规模较高时期，中国完全可以调整外汇储藏构成，增加高收益中长期外国证券的比重以获取更为满意的收益率。(四)较高外汇储藏的困扰与应对对货币政策操作的困扰当外汇占款的过多、过快增长超出根底货币增长需要时，中央银行就需要采取手段来冲销因购置外汇而增加的根底货币发放。但是，相对每天数亿美元的外汇储藏增长，中国中央银行目前缺少足够的可以在市场上销售的国债资产。应对思路将货币当局的资产证券化。用证券化手段降低商业银行在货币当局的存款数量。放宽居民和企业的用汇要求。六、关于中国外汇储藏币种构成的分析置疑2003年以来，主要货币间汇率发生了剧烈变动，美元相对于欧元和日元大幅贬值。一些观察者提出,中国外汇储藏管理在币种配置上有失误:中国在美元大幅贬值时期仍在不停地累积美元资产。如果中国外汇储藏在这一时期更多地配置于欧元资产，就可以防止蒙受巨大的帐面损失。重心偏向美元有合理性从汇率制度角度看，中国实际实施的是钉住美元的固定汇率制度；从资产收益率角度看，欧元区资产近年来并未表现出格外的吸引力；外汇储藏帐面价值跟随汇率变动而起伏是常见现象，只有在某种“强势货币〞外汇储藏出现枯竭而难以满足现实支付时，这时从“弱势货币〞转换而来的“真实购置〞才会形成难以挽回的损失。迅速将美元储藏转换成欧元储藏是不谨慎的中国是美国国债的第二大持有国〔仅次于日本〕，中国大量抛售美元国债对美国利率市场影响巨大：美元国债收益率很有可能会因此迅速上升，这将导致中国继续持有的美元储藏的贴现值下降。

更为重要的是，尽管双赤字还将继续困扰美元，但美元的前景仍然是扑朔迷离的,断言美元会继续贬值是不谨慎的。减少美元外汇储藏的其他动机出于从国家平安的需要，有必要减少美元外汇储藏。措施有：一方面，在经济时机有利时〔美元强势阶段〕有方案地减少美元国际储藏；另一方面，调整美元储藏的持有形式来增加美国实施储藏冻结的困难，例如更多地持有欧洲美元资产,更多地通过离岸金融中心进入美国证券市场。七、外汇储藏与石油储藏的转换问题〔一〕石油价格特点石油价格的普通商品特性与普通商品类似的是，石油价格变动是以供需为根底的。石油价格的金融特性石油价格波动剧烈，这与金融市场价格特性很相似。国际货币基金组织的研究说明，石油价格的波动与世界石油剩余生产能力高度负相关。石油价格的金融特性在价格制定方式中也有所表达。国际能源属的研究说明：20世纪60年代至70年代，石油基准价格是市场主要参与者制定的长期合约价；20世纪80年代，石油基准价格由即期市场众多交易者共同决定；20世纪90年代至今，石油基准价格很大程度上受石油衍生市场引导。衍生市场在基准价格决定中的作用上升说明，石油价格越来越