第五章 证券投资对象分析

第五章证券投资对象分析债券分析股票分析其他投资工具分析引子不久前，JohnYoung离开了工作12年的西南贝尔公司，创立了自己的电讯公司。他对教过自己的商学院教授说：“我再也不用为别人干活了”。公司创业期的收入比在西南贝尔工作时减少许多，好在他已积攒了一大笔钱。这些钱的一小半用来开办新公司，一大半投入一家专门投资债券的共同基金。1994年2月份，他的债券市场价值是50万美元。引子1994年5月份的一天早上，他收到来自管理他债券的基金公司的报告，他的债券价值已降到了42.5万美元，短短3个月竟然缩水了7.5万美元。根本原因是这3个月内市场利率大幅上升，10年期的公司债券的利率从5.75%上升到了7.95%。为什么会这样？第一节债券分析债券安全性分析中央政府债券和政府机构债券地方政府债券金融债券公司债券安全性分析——中央政府债券主要优点：质量高，本金安全，没有信用风险流动性好，交易方便发行量大，品种多主要缺点：收益相对较低安全性分析——中央政府债券判断一国政府的债务负担情况的指标国债依存度：发行额/财政支出国债负担率：发行额/国民生产总值国债偿付能力：当年还本付息额占财政支出的比例人均债务负担：未清偿债务/人口数量安全性分析——地方政府债券

主要优点：本金安全、收益稳定、税收优惠一般责任债券：满足地方政府职能的需要，项目本身没有盈利能力，依靠税收收入偿还。收益担保债券：盈利项目，有时地方政府会提供税收作担保。依靠盈利项目的营运收入偿还。安全性分析——地方政府债券地方经济的发展水平和经济结构地方政府的财政收支地方政府的还债能力人口增长因素安全性分析——公司债券公司的还本能力（基于公司收益和资产）分析所投资的项目是否设立偿债基金了解此次债券在公司中的地位（清偿顺序）了解公司资产情况（按市价计算）安全性分析——公司债券公司的付息能力（基于公司经常收入）盈利能力、现金流量（收入利息倍数）综合分析公司的盈利能力和信用状况债券的价格分析期值：支付给投资者现金流量之和的未来价值。现值：投资者今天愿意投资的货币额。债券理论价格决定因素预期的现金流量（收入）必要收益率*（风险）债券的期限债券的定价模型息票债券的估价模型每年付息一次半年付息一次债券的定价模型零息票债券的价格模型一次还本付息债券价格模型债券内在价值与市场价格债券价格：债券发行价格与债券交易价格债券发行价格市场利率不变（平价）市场利率上升（折价）市场利率下降（溢价）债券交易价格影响债券价格的因素债券价格货币政策汇率和外币利率社会经济状况财政收支状况市场利率供求关系债券定价定理债券的市场价格与到期收益率成反比如果债券的收益率在整个有效期内不变，则折价和溢价的大小将随到期日的临近而逐渐减少，直到到期日价格等于债券面额。如果债券的收益率在整个有效期内不变，则折价和溢价减少的速度随到期日的临近而逐渐增大。债券价格对市场利率下降的敏感度比利率上升更大。息票利率越低的债券，其价格对市场利率变化越敏感。债券估价五个重要关系（一）债券价值与投资者当前要求的收益率（当前市场利率）的变动呈反向关系。（二）当投资者要求的收益率高于债券票面利率时，债券的市场价值会低于面值；当投资者要求的收益率低于债券票面利率时，债券的市场价值会高于面值。债券估价五个重要关系（三）当债券接近到期日时，债券的市场价格向其面值回归。（四）长期债券的利率风险大于短期债券债券估价五个重要关系面额为1000美元，票面利率12%，10年后到期

债券市价市场利率债券到期年限10年市值变化（2-5）5年2年9%1116.801053.081192.16-63.7212%1000.001000.001000015%899.24951.12849.2851.88债券估价五个重要关系（五）债券价值对市场利率的敏感性不仅与债券期限长短有关，而且与债券产生的未来预期现金流量的期限结构有关。越晚的现金流对利率的敏感度越高债券定价公式的运用一是确定债券的合理价值，帮助挖掘被市场高估、低估的债券（假定市场错了）方法：比较债券的内在价值与市场价格比较实际到期收益率与必要收益率债券定价公式的运用二是反过来利用债券市场来获得投资者关于未来通货膨胀的预期（假定市场是对的）；

我们既可以在知道债券价格P后，利用现金流和P算出每个债券的到期收益率y。其逻辑是：债券市场的投资者关心通货膨胀对于债券收益的影响，因此其对于未来通货膨胀的预期上升后，债券对其的吸引力下降，这将导致债券需求减弱，债券价格下跌，在债券付息现金流固定的情况下债券价格下跌会导致债券到期收益率上升。计算实例例：某债券票面额1000元，票面利率8%，期限2年，投资者的必要收益率为10%，该债券市场价为960元，问：有无投资价值？（1）通过比较价值和价格判断（2）通过比较实际收益率和必要收益率债券的信用评级评级的意义（发行者、投资者、管理者）信息生产世界主要的评级机构（标准普尔公司、穆迪投资服务公司、邓白氏）信用评级依据违约的可能性债券条款的性质相关法规

美国债券信用评级机构的评级指标评级债券累积违约率（1996年数据）到期期限1年2年3年5年10年15年AAA000.07%0.24%1.4%1.4%AA00.02%0.12%0,43%1.29%1.48%BB1.06%3.48%6.12%10.97%17.73%19.91%CCC19.79%26.92%31.63%40.15%45.1%45.1%利率期限结构利率期限结构：不同期限债券利率之间的关系。收益率曲线的类型期限收益率收益率曲线类型正收益率曲线反收益率曲线平收益率曲线拱收益率曲线利率期限结构理论期限结构预期说流动性偏好说市场分割说期限结构预期理论预期理论是利率期限理论中最重要的理论。它认为长期证券的利率同短期利率和对短期利率的预期有关，即长期利率反映未来的即期利率变化趋势。长期债券利率等于长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值它解释了短期利率水平的高低决定对未来利率水平的预期，如果短期利率低，则回报率曲线向上倾斜（反之，向下倾斜）。但它无法对回报率曲线通常向上倾斜做出解释（即预期未来短期利率上升的几率大于下降）。市场分割理论与预期理论截然不同的是，市场分割理论认为不同期限证券的利率水平是由各自的供求状况决定的，不同期限的证券难以相互替代。产生市场分割的原因有：法律上的限制、金融工具的缺乏、金融市场不完善、风险的不确定、投资者分析能力不足等。不同偏好和需要的投资者选择不同期限的证券，资金的借贷双方都会在运用或需要资金的期限内借贷资金，各个市场决定各自的利率水平。实际上，不同市场分割程度有限流动性偏好理论期限选择理论认为，长期债券的利率等于该债券到期日之前短期利率预期的平均值加上该种债券随供求条件变化而变化的期限（流动性）升水。由于对债券期限有所偏好，投资者不愿承受流动性风险，宁愿连续做几次短期投资也不愿进行长期投资，所以只有当能够获得更高一点的预期回报率时，他们才愿意购买较长期限的债券。收益率曲线的运用关注偏离的收益率曲线出现拱收益率曲线时关注拐点确定期限组合金融小知识：收益率的不同算法

收益率作为投资业绩的考察指标，有两种计算方法：一是算术平均法（ArithmeticAverages），二是几何平均法（GeometricAverages）。一个资产n期的收益率为r1,r2,r3,……rn，则：

n期的算术平均收益率＝（r1＋r2＋r3＋……＋rn

）/nn期的几何平均收益率＝[（1+r1

）（1+r2

）（1+r3

）…..（1+rn

）]1/n-1

从数学性质上看，一般几何平均收益率小于算术平均收益率，并且几何平均收益率更为合理。金融小知识：收益率的不同算法举个例子：一资产第一年价格翻番，第二年价格减半，也就是说第一年的收益率为100％，第二年为－50％，两年后资产的价格与两年前相同。用几何平均法计算2年的平均收益率：用算术平均法计算2年的平均收益率：

一般金融从业人员基本采用算术平均法计算多期的平均收益率。垃圾债券的兴衰背景：垃圾债券一词译自英文Junkbond。Junk意指旧货、假货，废品、哄骗等，之所以将其作为债券的一项形容词，是因为这种投资利息高(一般较国债高4个百分点)、风险大，对投资人资金保障较弱。垃圾债券最早起源于美国，20世纪初就已存在。70年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少，70年代初其流通量还不到20亿美元。但是1973年的石油危机迅速提高了美国的通货膨胀，债券市场价值直线下跌，债券市场投资者对于石油危机反应过度以至于一些优质公司发行的债券也被列入垃圾之列。一些精明的经纪商开始大举买了此类债券，私下称之为坠落的天使（fallenangels）。垃圾债券的兴衰垃圾债券的兴起：20世纪70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资者狂热追求的投资工具，到80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元，其中被称作“垃圾债券之王”的德雷克塞尔公司（Drexel）就发行了800亿美元，占47％。1983年收益仅10多亿美元。但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40亿美元。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元有“垃圾债券之神”、“魔术师”之称的德雷克塞尔公司负责人迈克尔.米尔肯1987年的薪俸高达5.5亿美元，"寻找资金就要找米尔肯"成为当时的流行语。垃圾债券的兴衰与通常买入优质的“坠落的天使”等待其价格回归到正常水平抛出获利的一般操作不同，米尔肯创造性地将垃圾债券作为一种融资手段应用于公司的兼并和产业重构，并极大地推动了美国公司的杠杆收购（简称LBO）。米尔肯主要集中于用于并购融资的垃圾债券的销售，因此其一个人就创造了一个市场并在这个市场拥有了绝对的垄断权。此类垃圾债券的成功与否取决于公司并购后是否促成公司利润上升和产业结构优化。因此，米尔肯创造的并购融资的垃圾债券市场极大地影响了美国的产业并制造出惊人的并购案例。垃圾债券的兴衰杠杆收购的广泛运用，使得小公司可以通过高负债方式收购较大的公司，完成在常规金融市场上不可能的“蛇吞象”。其中最著名的例子是1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元。其余99.94％的资金都是靠米尔肯发行垃圾债券得到的。80年代初，正值美国产业大规模调整与重组时期。由此引发的更新、并购所需资金单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求，这是垃圾债券应时而兴的重要背景。垃圾债券的兴衰米尔肯入狱和垃圾债券市场的重挫：米尔肯最终因为被控与股票交易员IvanBoesky有多起不正当的交易而被判入狱。由于垃圾债券市场是米尔肯一人垄断的市场，因此米尔肯的入狱也就宣告了垃圾债券黄金时期的结束。有关米尔肯的功过，至今仍是分歧很大：指责他的人认为他是一个狡诈的市场操纵者，因为他一手垄断了垃圾债券市场，并从中为自己牟得暴利，使得其他投资者损失惨重；也有一部分学者认为米尔肯的垃圾债券杠杆融资是很重要的金融创新并通过并购优化了美国的产业竞争力，并且从总体上米尔肯主持下的并购都产生了巨大的产业利润，米尔肯的入狱是既得利益集团对于这个具有反叛气质的人物的报复。第二节股票分析股票的理论价格影响股票价格的因素股价平均数和股价指数中石化收购四子公司齐鲁石化，扬子石化，石油大明，中原油气本次要约收购所需资金总计约１４３亿元。要约收购期共３０天，从２００６年３月８日起至２００６年４月６日结束。要约收购的价格分别为：齐鲁石化１０.１８元/股，扬子石化１３.９５元/股，中原油气１２.１２元/股，石油大明１０.３０元/股。

在要约期内最后一个交易日，齐鲁石化、扬子石化、中原油气流通股股份总数分别不超过各股总股本的１０％，石油大明流通股股份总数不超过该股总股本的２５％，则此次要约收购生效，被收购公司将终止股票上市交易。

《证券法》第五十条股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；

此次收购价格比齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明要约收购方案公布前一交易日收盘价分别溢价24.4%、26.2％、13.2％和16.9％中石化收购溢价：锦州石化10%，吉林化工6.9%，辽河油田18%中石化的收购目的利润增加。四家子公司加权P/E为10.9，中石化的P/E约为11.3自由现金流如何使用：分红还是投资公司战略整合国家能源战略股市的影响股票的理论价格股票内在价值股票定价模型零增长模型：假设股利按照固定数量支付股票定价模型不变增长模型：假设股利每年都以固定比率增长假设上一年的股利收入为,则第一年的股利收入为股票定价模型分段增长模型(多元增长模型）考虑两种发展模式零增长+不变增长高速增长+不变增长股票定价模型的应用股利贴现模型的最大应用就是运用财务数据来分析股票的内在价值，并将其与股票价格进行比较，卖出股票价格高于内在价值的股票，买入股票价格低于内在价值的股票。零增长模型直接催生了投资者常常用于观察股票的市盈率指标P/E（theprice-earningratio）。

市盈率=当前每股市场价格/每股税后利润股票定价模型的应用市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。由于市盈率把股价和企业盈利能力结合起来，其水平高低更真实地反映了股票价格的高低。例如，股价同为50元的两只股票，其每股收益分别为5元和l元，则其市盈率分别是10倍和50倍，也就是说其当前的实际价格水平相差5倍。若企业盈利能力不变，这说明投资者以同样50元价格购买的两种股票，要分别在10年和50年以后才能从企业盈利中收回投资。但是，由于企业的盈利能力是会不断改变的，投资者购买股票更看重企业的未来。因此，一些发展前景很好的公司即使当前的市盈率较高，投资者也愿意去购买。预期的利润增长率高的公司，其股票的市盈率也会比较高。股票价值及股票价格票面价值内在价值账面价值：股票净值，每股净资产清算价值市场价格影响股票价格的因素公司经营状况（微观因素）公司资产净值盈利水平公司派息政策股票分割增资或减资销售收入变化原材料供应及价格变化公司改组、合并主要经营者更替影响股票价格的因素宏观经济因素经济增长经济周期货币政策财政政策市场利率通货膨胀汇率变化国际收支影响股票价格的因素政治因素心理因素证券主管部门的限制规定人为操纵因素股价平均数和股价指数编制步骤确定样本股选定基期，计算基期的股价和市值计算计算期股价和市值，并修正指数化股价平均数的计算算术股价平均数加权平均股价股价指数的计算先确定一个基期，将基期股价或总市值作为基期值（通常定为1000，100，50等）基期加权股价指数拉斯贝尔指数股价指数的计算计算期加权股价指数派许指数股票价格的修正——除息除息的概念宣布日，派息日，股权登记日，除息日除息基准价

股票价格的修正——除权无偿送股方式有偿增资配股方式计算实例无偿送股例（1）：某公司本年度以每10股送4股的比例向全体股东派发红股，2月24日为除权日，除权日前一个营业日23日的收盘价为12元，除权基准价为=12/（1＋0.4）＝8.57元

有偿增资配股

例（2）：某公司向现有股东按10比4比例配股，配股价为每股4.5元，2月24日除权日，2月23日股票收盘价为12元

除权基准价＝（12＋4.5×0.4）/(1+0.4)=9.86元无偿送股+有偿配股

例（3）：某公司的分配方案为每10股送2股和每10股配2股向全体股东配股，配股价格为每股4.50元，2月24日除权日，23日收盘价12元：

除权基准价＝（12＋4.5×0.2）/(1+0.2＋0.2)=9.21元连息带权搭配方式例（4）：某公司按每10股送现金股息10元、送红股2股的比例向全体股东派发股息和红股，同时向现有股东按10比2比例进行配股，配股家4.5元，3月24日除息除权日，3月23日收盘价12元。除权基准价＝（12－1＋4.5×0.2）/(1+0.2＋0.2)=8.50元权值及其杠杆作用权值＝除权日前一天的收盘价－除权基准价例题：假设某投资者以除权日前一天收盘价12元买入公司10000股股票，以上三种分配方式都能得到4000股新股，预计送股后都能填权，投资者获利：全部无偿取得：4000×12＝48000元全部有偿取得（12－4.5）×4000＝30000元有偿无偿搭配＝12×2000＋（12－4.5）×2000

＝39000元股票价格指数道琼斯股票价格平均指数标准普尔股票价格指数名列道指30的公司AT&TG.E.Walmart

BoeingG.M.PhilipMorrisDisneyHPDupontIBMCoca-colaIntelCitigroupMicrosoftKodakMerkExxon-MobilMcDonald’s第三节其他投资工具分析优先认股权认股权证可转换债券优先认股权的意义优先认股权：股票先买权，是普通股股东的一种特权（原股东）优先认股权的持有者有权按一定价格(通常比市场价低）在一定时期内优先购买股票的权利（短期的看涨期权）公司发行优先认股权的目的不改变老股东的控制权对老股东的补偿增加新股票对股东的吸引力优先认股权的价值附权优先认股权的价值优先认股权的价值除权优先认股权的价值优先认股权的杠杆作用S、N固定，R随P的变化而变化P<S时，R≦0P>S时，R>0计算实例

某公司发行优先认股权，现在市价是每股12.40元，新股认购价是每股10元，买一个新股需要5个优先认股权，求每个认股权的理论价值：R除权前＝（12.40－10.00）/（5＋1）＝0.40元R除权后＝[12.40－0.40）－10]/5＝0.40元

上例在认股权有效期内股价上涨到14.80元，则R＝（14.80－10.00）/5＋1＝0.80股价上涨19.35％，认股权上涨100％。若股价跌到11.20，R＝（11.20－10.00）/5＋1＝0.20股价下跌9.68％，认股权上涨50％。认股权证认股/沽权证：由标的证券发行人或其以外的第三人发行的，允许其持有者在规定的有效期内以特定的价格购买/销售一定数量普通股股票的看涨/看跌期权。认股权证是对债权人和优先股股东的优惠权认股权证过去一般与业绩不佳的投机公司相联系的认股权证的有效期限较长，一般为3-10年（我国目前多为1-2年）认股权证的购买价格（执行价格）一般高于当时的普通股股票的市场价格认股权证的理论价值只有当股价超过其执行价格时，认股权证才具有理论价值计算实例某公司在发行债券时同时发行认股权证，规定每认购1000元面值债券公司送20个认股权证，在债券到期日前的5年时间内每5个认股权证可按25元的执行价格购买1股普通股票。当普通股票价格为30元，认股权证的价值：（30－25）/5＝1元股价涨到40元（33％），认股权证价值（40－25）/5＝3元（200％）补充:三一重工1、流通权的价值计算公式每股流通权的价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润2、超额市盈率的估算如果参考完全市场经验数据，我们认为三一重工至少获得10倍发行市盈率的定价，在三一重工发行时，市场处于一个股权分置的状态，三一重工的实际发行市盈率为13.5倍，因此，我们可以估算出用来计算三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3.5倍。

3、流通权的价值的计算流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数＝3.5×1.36×6000万股＝28560万元4、流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数＝流通权的总价值/市价以公司2005年4月29日为计算参考日，该日公司收盘价16.95元静态计算，流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数为1684万股5、结论根据上述分析，华欧国际认为，公司非流通股股东为取得所持股票流通权而支付的1800万股高于流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数1684万股，加上三一重工非流通股股东同时支付的4800万元现金，因此，非流通股股东支付的对价合理。10送3派8元。最终为10送3.5派8元。补充:宝钢股改方案初步方案：该方案为每10股送1股＋2份认购权证＋5份认沽权证，其中认购权证行权价为4.18元，即权证持有者可以4.18元/股的价格向宝钢集团认购1股股份；认沽权证行权价为5.12元，即如果股价低于5.12元，宝钢集团将支付其中的差价。权证存续期均为12个月。静态计算，若以停牌前4.89元股价为基准，每10股流通股得到的对价是：送股1股即（1*4.89）+认购权证2张即《2*（4.89-4.18）》+认沽权证5张即《5*（5.12-4.89）》＝4.89+1.42+1.15＝7.46，即每10股可得到7.46元的对价。动态需要加上7个期权的时间价值。最终方案：10送2.2股+1份欧式认购权证（执行价格4.5元，期限378天），送股、派现时执行价要修正，减持价不小于4.63元。静态计算，若以停牌前4.89元股价为基准，每10股流通股得到的对价是：送股1股即（2*4.89）+认购权证1张即《1*（4.89-4.50）》＝11.148，即每10股可得到11.148元的对价。动态需要加上1个期权的时间价值。

人们认为最终方案与初步方案相比，宝钢大致多送了0.5～0.6股。交易简称：宝钢JTB1交易代码：580000存续期：378天(2005年8月18日至2006年8月30日)权证类型：欧式认购权证发行数量：38770万份行权日：权证存续期的最后一个交易日行权比例：1:1行权价：4.50元结算方式：股票给付方式结算

光大证券计算出权证价值为0.75元申银万国确定的权证价值为0.7元联合证券金融工程分析师计算的权证价值为0.622元。作为恢复权证交易后的首只权证产品，宝钢权证8月22日在上海证券交易所上市。宝钢权证从1.263元起步，上市仅3天时换手率就将近800%，价格最高时达到2.088元，之后价格又跌回到起点。宝钢权证价格的大起大落明显有过度投机的迹象。

宝钢集团承诺

在股东大会通过改革方案后的两个月内，如宝钢股份股票价格低于4.53元，宝钢集团将投入累计不超过20亿元的资金增持社会公众股；在增持股份计划完成后的六个月内，宝钢集团将不出售增持的股份。

原持有的股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让，在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易；上述24个月届满后12个月内，宝钢集团通过交易所挂牌交易出售