债券价格的利率

第4章久期与凸度4.1债券价格的利率敏感性4.2债券的久期4.3债券的凸度

4.1债券价格的利率敏感性思考：如何从经济学意义上解释债券价格与收益之间存在反向变动关系？4.1.1债券定价法则

关于债券价格的利率敏感性，以下6条法则已经得到证明：1）债券价格与收益呈反向变动关系：当收益上升时，债券价格下降；当收益下降时，债券价格上升。2）债券收益变化引起的价格变化具有不对称性，即由收益上升引起的价格下降幅度低于由收益的等规模（相同的基本点）下降引起的价格上升的幅度。

3）长期债券比短期债券具有更强的利率敏感性，即对于等规模的收益变动，长期债券价格的变动幅度大于短期债券。4）当到期期限增加时，价格对收益变化的敏感性以一下降的比率增加，即债券价格的利率敏感性的增加低于相应的债券期限的增加。5）债券的息票利率越高/低，由收益变动引起的价格变动的百分比越小/大。也就是说，息票利率较高的债券，其价格的利率敏感性低于息票利率较低的债券。6）当债券的初始到期收益率较低时，价格的利率敏感性较高。图4-1中四种债券的收益-价格关系曲线可以说明上述6条法则。

4.1.2影响利率敏感性的因素上述6条法则中的后面4条指出了影响利率敏感性的三个主要因素，即到期期限、息票利率和到期收益率。从表4-1中的数据可以看出这三个因素是如何影响利率敏感性的。同时，第1条和第2条法则也能够由表中的数据得到体现。

表4-19种债券的价格息票利率（％）到期期限（年）到期收益率（％）10.009.008.007.000.00561.3964.3967.5670.890.001523.1426.7030.8335.630.00305.357.139.5112.698.00592.2896.04100.00104.168.001584.6391.86100.00109.208.003081.0789.68100.00112.4710.005100.00103.96108.11112.4710.0015100.00108.14117.29127.5710.0030100.00110.32122.62137.42

4.2债券的久期4.2.1久期的含义久期也称为麦考利期限，或有效期限，它是债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均，权重则是每一时点的现金流的现值在总现值（即债券价格）中所占的比例。一张T年期债券，t时刻的现金支付为Ct（1≤t≤T），与债券的风险程度相适应的收益率为y。则债券的价格为（4-1）债券久期为

（4-2）例、息票利率为8％和零息票两种债券。表4-2给出了这两种债券久期的计算。结果表明，零息票债券的久期就等于它的到期期限，而息票债券的久期比它的到期期限短。思考：结合上例，如何来理解久期与到期期限的区别？

表4-2两种债券的久期计算名称(1)至支付的时间/年(2)支付/元(3)半年5%折现支付/元(4)权重(5)(1)×(4)债券A8％债券0.54038.0950.03950.01981.04036.2810.03760.03761.54034.5530.03580.05372.01040855.611

0.8871

1.7742总计964.5401.00001.8853债券B零息票债券0.5～1.500002.01000822.70

1.0

2总计822.701.02

4.2.2利用久期测度利率敏感性

将式（4-1）看作P与1+y之间的函数，可以有

对于P和1+y的微小变化，有

（4-3）这表明，债券价格的利率敏感性与久期成比例。令D*=D/(1+y)，ΔΔ(1+y)=Δy，，式（4-3）可可以写为为（4-3’）通常定义义D*=D/(1+y)为“修正正久期””。式（（4-3’）表明，，债券价价格变化化的百分分比恰好好等于修修正久期期与债券券到期收收益率变变化的乘乘积。因因此，修修正久期期可以用用来测度度债券在在利率变变化时的的风险暴暴露程度度。思考：在在上面的的例子中中，2年年期息票票债券的的久期为为1.8853年。如如果有期期限为1.8853年年的一张张零息票票债券，，两者的的利率敏敏感性是是否相同同？什什么决定定久期影响利率率敏感性性的因素素包括到到期期限限、息票票利率和和到期收收益率。。以下的的8个法法则归纳纳了久期期与这三三个因素素之间的的关系。。图4-2表明明了这些些法则。。久期法则则1：零零息票债债券的久久期等于于它的到到期时间间。久期法则则2：到到期日相相同时，，债券的的久期随随着息票票利率的的降低而而延长。。久期法则则3：当当息票利利率相同同时，债债券的久久期通常常随着债债券到期期期限的的增加而而增加，，但久期期的增加加速度慢慢于到期期期限的的增加速速度。久期法则则4：在在其他因因素都不不变，债债券的到到期收益益率较低低时，息息票债券券的久期期较长。。久期法则则5：无无限期债债券的久久期为。久期法则则6：稳稳定年金金的久期期由下式式给出：：这里，T为支付次次数，y是每个支支付期的的年金收收益率。。久期法则则7：息息票债券券的久期期等于这里，c为每个支支付期的的息票利利率，T为支付次次数，y是每个支支付期的的年金收收益率。。久期法则则8：当当息票债债券以面面值出售售时，法法则7可可简化为为4.3债债券的的凸度久久期的局局限性根据式（（4-3’），债券券价格变变化的百百分比作作为到期期收益率率变化的的函数，，其图形形是一条条斜率为为-D*的直线。。因此，，当债券券收益变变化时，，可以这这条直线线对新产产生的价价格进行行估计。。例如，图图4-3中的债债券A为30年年期、8％息票票利率、、初始到到期收益益率8％％的债券券，可知知其初始始修正久久期为11.26年。。所以，，当收益益上升1个基点点时，债债券价格格将下跌跌11.26××0.0001＝0.001126，即0.1126％％。也就就是说，，根据修修正久期期，可以以估计债债券价格格将跌至至998.874元。。而根据据式（2-1））可以计计算出此此时的价价格为998.875元。然而，从从图4-1以及及关于债债券价格格的利率率敏感性性的6条条法则可可以看到到，债券券价格变变化的百百分比与与收益变变化之间间的关系系并不是是线性的的，这使使得对于于债券收收益的较较大变化化，利用用久期对对利率敏敏感性的的测度将将产生明明显的误误差。图图4-3表明了了这一点点。债券券A和债券B在初始处处有相同同的久期期，相应应的两条条曲线在在这一点点相切，，同时也也与久期期法则预预期的价价格变化化百分比比的直线线相切于于该点。。这说明明，对于于债券收收益的微微小变化化，久期期可以给给出利率率敏感性性的精确确测度。。但随着着收益变变化程度度的增加加，对应应于债券券A和债券B的两条曲曲线与久久期近似似直线之之间的““间隔””不断扩扩大，表表明久期期法则越越来越不不准确。。从图4-3还可可以看到到，久期期近似值值总是在在债券实实际价格格的下方方。也就就是说，，当收益益率下降降时，它它低估债债券价格格的增长长程度，，当收益益率上升升时，它它高估债债券价格格的下跌跌程度。。债券A和债券B在初始处处有相同同的久期期，但它它们只是是对较小小的收益益变化的的敏感程程度相同同。对于于较大的的收益变变化，债债券A比债券B有更大的的价格增增长或更更小的价价格下跌跌。这是是因为债债券A比债券B具有更大大的凸度度。债债券凸度度的计算算价格-收收益曲线线的曲率率就称为为债券的的凸度（（convexity））。凸度意味味着债券券的价格格-收益益曲线的的斜率随随着收益益率而变变化：在在较高收收益率时时变得平平缓，即即斜率是是较小的的负值；；在较低低收益率率时变得得陡峭，，即斜率率是较大大的负值值。因此，凸凸度实际际上是价价格-收收益曲线线斜率的的变化率率。由式式（4-3’）可以得得可见，D*是价格-收益曲曲线的斜斜率。凸凸度定义义为。。由此定义义，可得得付息周期期数为n，周期收收益率为为y的债券的的凸度计计算公式式如下：：其中，Ct为t时刻的现现金支付付。利用下面面的公式式可把分分期限计计算的凸凸度转化化为按年年计算的的凸度：：其中m为每年的的付息次次数。对于零息息票债券券，有考考虑凸度度的利率率敏感性性考虑凸度度后，式式（4-3’））可以修修正为：：（4-4）由式（4-4））可知，，对于有有一正的的凸度的的债券（（不含期期权的债债券都有有正的凸凸度），，无论收收益率是是上升还还是下降降，第二二项总是是正的。。这就解解释了久期近似似值为什什么在收收益率下下降时低低估债券券价格的的增长程程度，而而在收益益率上升升时高估估债券价价格的下下跌程度度。第5章固固定收收益资产产组合的的管理5.1消消极的的债券管管理5.2积积极的的债券管管理5.3利利率掉掉期5.4金金融工工程与衍衍生利率率5.1消消极的的债券管管理回顾：有有效市场场假定EMH。。消极的投投资管理理者相信信市场有有效假定定，他们们认为债债券的市市场价格格是公平平的，并并仅仅试试图去控控制他们们持有的的固定收收入资产产组合的的风险。。在固定定收入市市场中，，经常使使用两种种消极管管理策略略：指数数策略和和免疫策策略。虽然都属于消消极投资策略略，但指数策策略和免疫策策略在对利率率风险的处理理方式上有很很大区别。指指数策略是通通过分散化的的机制使债券券组合的风险险-收益和与与之相联系的的债券市场指指数的风险-收益状况相相当；免疫策策略则试图建建立几乎是零零风险的资产产组合。债债券指数基基金主要的债券指指数在美国的股票票市场，有很很多股票指数数基金完全按按标准普尔500指数的的成分股名单单来选择股票票，并且每种种股票购买的的数量与这些些公司的当前前市值在指数数中的比重成成比例。债券券指数基金也也使用类似的的策略。在美美国的债券市市场中有三个个重要的指数数：所罗门兄兄弟大市投资资分级指数(SalomonBrothersBroadInvestmentGrade(BIG)Index)、莱曼兄弟总指指数(LehmanBrothersAggregateIndex)和美林国内标标准指数(MerrillLynchDomesticMasterIndex)。三种指数均包包括政府债券券、公司债券券、抵押支撑撑债券和扬基基债券。表5-1美美国主要债券指数的资资产组合项目莱曼兄弟指数美林指数所罗门指数债券种数6500种以上5000种以上5000种以上上述债券的期限≥1年≥1年≥1年不包括的债券垃圾债券、可转换债券、鲜花债券、浮息债券垃圾债券、可转换债券、鲜花债券垃圾债券、可转换债券、浮息债券权重市值市值市值月内现金流再投资无有（特殊债券）有（以一月国库券利率）每日计算是是是表5-2中中国主要债券券指数分类项目交易所银行间跨市场国债中国交易所国债总指数中国银行间国债总指数中国国债总指数上证国债指数中国银行银行间国债指数

中信国债指数同业中心国债指数

金融债

中国金融债总指数

中银金融债指数

企业债中信企业债指数

中国企业债指数综合

中信银行间债券指数（含企债）中国债券指数（不含企债）

中银银行间综合指数（不含企债）中信全债指数（含企债）

同业中心债券综合指数（含企债）

表5-3中中国主要债券指数的资资产组合项目中信国债指数上证国债指数同业中心银行间债券指数中银银行间国债指数中国债券指数中信全债指数市场交易所交易所银行间银行间交易所、银行间交易所、银行间样本范围国债国债国债国债国债、金融债、企业债国债、金融债、企业债剩余期限≥1年≥1年≥1年≥1年≥1年≥1年息票类型所有上交所市场国债（含浮息券）固息和一次还本付息固息固息零息券、利随本清、附息券、含期权券固息和一次还本付息表5-3中中国主要债券指数的资资产组合（续）项目中信国债指数上证国债指数同业中心银行间债券指数中银银行间国债指数中国债券指数中信全债指数权重发行量发行量发行量发行量以发行量为权重进行市值加权并对单只债券品种对债券指数的贡献率进行流动性调整。发行量利息收入再投资指数指数，并在月末最后一个交易日从指数中剔除指数指数指数指数债券指数基金金的困难1）以美国为为例，上述三三种指数都包包括了5000种以上的的证券，这使使得按它们的的市值比重购购买十分困难难。2）指数样本本中的许多债债券在市场中中交易量很小小，流动性很很差，这意味味着很难以一一个公平的价价格去购买它它们。3）当一只债债券的到期年年限低于1年年时，就会从从指数中被剔剔除，而新发发行的债券则则不断补充进进来。因此，，同股票指数数相比，债券券指数的样本本处于不断的的变化中。这这意味着债券券指数基金必必须在调整或或重新平衡他他们的资产组组合方面做更更多的工作，，以便使他们们持有的资产产组合的结构构与指数中包包括的债券结结构尽可能一一致。4）债券带来来的大量利息息收入必须要要再投资，这这也使债券指指数基金的管管理工作复杂杂化。分层抽样法由于债券指数数基金不可能能完全精确地地重复债券指指数，作为代代替，经常采采用的是分层层抽样法或分分格方式。首先，将债券券市场按某些些特性划分为为若干个类别别。下图显示示了一种简单单的按到期年年限与发行者者划分的方法法。其次，计计算并报告每每一单元债券券的市值占全全部债券市值值的百分比。。最后，建立立一个债券资资产组合，组组合中每一单单元债券所占占的比重与该该单元在全部部债券中所占占的比重相匹匹配。通过计算资产产组合与指数数之间的轨迹迹差（trackingerror）的绝对值，可可以测度上述述方法跟踪债债券指数的效效果。类别到期期限国债联邦机构债券抵押支撑债券工业债券金融债券公用事业债券扬基债券<1年12.1%1～3年5.4%3～5年4.1%5～7年7～10年0.1%10～15年15～30年9.2%3.4%>30年免免疫与指数策略不不同，许多机机构试图将它它们持有的资资产组合的价价值与这些资资产组合所面面临的利率风风险隔离开，，我们将这种种策略称为免免疫（immunization）技术。利率风险是银银行、养老基基金等机构面面临的共同问问题，其资产产净值和未来来支付能力都都将随着利率率的变化而变变化，因而它它们都对控制制利率风险的的方法感兴趣趣。5.1.2.1净值免免疫银行资产的平平均期限通常常比负债长，，因而久期也也更长。因此此，资产价值值的利率敏感感性更强，当当利率意外上上升时，资产产净值可能会会大幅度减少少。缺口管理（gapmanagement）银行尽力使其其资产与负债债的久期相等等，以便使其其全部资产与与负债有效地地免于利率波波动的风险。。也就是说，，银行资产净净值的免疫要要求构造久期期为零的资产产组合，如果果资产与负债债在规模与久久期方面均相相等，这一要要求就能满足足。当然，一一般地来讲，，净值免疫应应要求DAA=DLL专栏：养老基基金是如何在在繁荣的市场场遭受损失的的近来，最令人人振奋的喜讯讯之一来自底底特律，通用用汽车公司在在星期二声明明，它的美国国养老基金目目前“完全建建立在经济的的基础之上””。未引起充充分注意的是是，通用汽车车公司承认，，用会计术语语来说，它的的钱微不足道道，也就是30个亿吧，，真不好意思思。且慢，如果公公司的养老金金计划在1995年开始始时是93个个亿的缺口，，并且，如果果公司凭借信信誉在当年得得到104亿亿以上，为什什么养老金赤赤字没有完全全消除呢？我们是要对此此做出解释，，但这里的消消息不仅对通通用汽车公司司有意义。专专家认为，实实际上，大多多数养老基金金在1995年都蚀了本本，即便如此此，你可能还还记得，股票票与债券在那那一年收益很很好。的确，养老基基金资产在这这一年里表现现出色。但有有时人们忽略略了养老基金金也是一种负负债（它们的的债权人是退退休者）。并并且，对大多多数基金来说说，其负债的的增长比率之之快足以让它它的资产的增增长比率蒙羞羞。说悬一点点，这意味着着更多公司的的养老金计划划将是“入不不敷出”。接接下来的情况况是，假设形形势没有逆转转，将会有更更多的公司需需要更多的现现金来付清现现款。该责怪谁呢？？利率的猛降降让人人喜在在心头。由于于利率下降，，今天，必须须从养老基金金中拿出更多多的钱来支付付明天的固定定债务。用会会计学的术语语来说，这钱钱就是债务上上升的“贴现现值”。到目前为止，，你可能会了了解养老金债债务与养老金金资产相比，，无论上升还还是下降，前前者的变动幅幅度都要大于于后者。为什什么是这样的的呢？在某一一阶段，大多多数基金“匹匹配不当”，，这就是说，，它们债务的的寿命期比资资产的寿命期期要长。负债债的期限越长长，为改变比比率所需要付付出的现值就就越多。在通通常情况下，，一项养老基基金的平均负负债期限是15年，而基基金的债券资资产组合的平平均期限一般般仅有5年。。这看来有点违违背常识，但但事实就是如如此。有头脑脑的家庭绝不不会把过日子子的钱（一种种短期负债））投入普通股股（一种长期期资产）中。。一个大学二二年级生不可可能把他的养养老储蓄投进进两年期债券券。理解了““匹配投资””原则的普通通人如乔和简简们，更是对对此连想也不不会去想的。。但是那些个坚坚持做短期的的基金经理们们，找个浅显显的、全然不不顾后果的理理由，就胡乱乱搭配起债券券的资产组合合。他们的表表现通常由顾顾问们来打分分，打分的根根据是他们是是如何违背标标准（及短期期）债券指数数而行事的。。因此，基金金经理不是为为了保证债务务的偿还而投投资，而是为为避免在任何何年份中落在在流行的指数数之后而投资资。只有一个个具挑逗性的的例外，就是是平均债券寿寿命期：长达达26年。如如果利率上升升，它的资产产要遭受灭顶顶之灾，但是是如果这样，，对负债的影影响也是对等等的。资料来源：RogerLowenstein,”HowPensionFundsLostinMarketBoom”.TheWallStreetJournal,February1,19965.1.2.2目标日日期的免疫目标日期免疫疫与净值免疫疫的实质是相相同的，只不不过其直接的的出发点不是是当前的资产产净值，而是是使资产的未未来积累的价价值在目标日日期内不受利利率波动的影影响。诸如养养老基金、保保险公司等机机构通常从这这一角度来考考虑免疫策略略的运用，因因为与银行不不同，这类机机构考虑更多多的是未来的的支付义务。。例、一家保险险公司发行了了一份10000元的投投资担保合约约（即GIC，它实际上是保保险公司向客客户发售的零零息债券，是是专为个人退退休储蓄账户户设计的），，如果投资担担保合约的期期限为5年，，保证的利率率为8％，保保险公司到期期必须支付的的金额为10000×1.085＝14693.28元。。假定保险公公司为了未来来的支付，决决定将发行GIC所收入的10000元投投资于息票利利率为8％的的债券。为了了达到免疫的的目的，它应应当如何来选选择债券期限限呢？在此例中，保保险公司考虑虑的免疫应当当是指所投资资的债券在5年当中的累累积资金恰好好达到偿还债债务所需的金金额。显然，如果假假定市场利率率保持8％不不变，则对于于当前以面值值出售的息票票利率为8％％的债券，公公司选择任何何期限不小于于5年的债券券，都可以有有足够的资金金偿还债务，，因为债务的的现值恰好等等于债券的价价值。表5-4A表明，如果利利率保持在8％，息票债债券在5年当当中的累积资资金将恰好达达到用以偿还还债务的14693.28元。但是，如果利利率并非保持持不变，则公公司必须选择择一种特定期期限的债券，，才能达到免免疫的目的，，即保证在5年当中的累累积资金仍然然恰好达到偿偿还债务所需需的金额。表5-45年后债券券资产组合的的终值支付的次序剩余到期期限累计投资收益价值A.利率保持8%14800×1.084=1088.3923800×1.083=1007.7732800×1.082=933.1241800×1.081=864.0050800×1.080=800.00出售债券010800/1.08=10000.0014693.28B.利率降至7%14800×1.074=1048.6423800×1.073=980.0332800×1.072=915.9241800×1.071=856.0050800×1.070=800.00出售债券010800/1.07=10093.4614694.05C.利率升至9%14800×1.094=1129.2723800×1.093=1036.0232800×1.092=950.4841800×1.091=872.0050800×1.090=800.00出售债券010800/1.09=9908.2614696.02确定这一期限限的原则仍然然是久期匹配配。在此例中中，根据久期期法则8：当息票债券以以面值出售时时，债券的久久期等于公司应选择6年期息票债债券（息票利利率为8％））。表5-4中的B与C验证了久期匹匹配情况下的的目标日期免免疫。在B情况下，市场场利率在一年年后下降至7％并保持到到第5年末；；在C情况下，市场场利率在一年年后上升至9％并保持到到第5年末。。在两种情况况下，均假设设债券利息以以变化后的利利率再投资，，并在第5年年末出售债券券以满足GIC的支付要求。。上例的计算表表明，久期匹匹配使得息票票利息支付的的累计值（再再投资风险））与债券的出出售值（价格格风险）得以以平衡。也就就是说，当利利率下降时，，利息的再投投资收益低于于利率不变时时的情况，但但是，出售债债券的收益增增加抵消了损损失。当利率率上升时，出出售债券的收收入减少，但但息票利息的的增加弥补了了损失，因为为它们有一更更高的再投资资利率。图5-4描述了了这种情况。。尽管是着眼于于未来支付的的保证，但目目标日期免疫疫与净值免疫疫在实质上并并无差异。对对于上例，我我们也可以通通过现值而不不是未来价值值分析利率免免疫。表5-5显示了这这一点。表5-5期期初资产负债债表资产负债A、利率＝8％债券10,000负债10,000B、利率＝7％债券10,476.65负债10,476.11C、利率＝9％债券9,551.41负债9,549.62注：债券值＝800×年金因素(r,6)+10000×现值因素(r,6)

负债值＝14693.28×现值因素(r,5)再平衡尽管做到了久久期匹配，但但表5-4显显示，当利率率变动时，息息票债券的累累积收入相对对于债务支付付有一个小的的余额。表5-5也表明明，当利率变变动时，息票票债券的现值值与GIC的现值并不完完全相等。产生余额的原原因是价格-收益曲线的的凸性。图5-2表明了了这一点。由由于息票债券券比GIC（相当于零息票票债券）有更更大的凸度，，因而当利率率出现较大变变动时，两条条价格-收益益曲线分开了了。上面的例子说说明了再平衡衡（rebalancing）在免疫策略中中的重要性。。具体来讲，，两方面的因因素导致了再再平衡的必要要性。一是利利率变动会导导致久期变化化（久期法则则4），使得得资产与负债债的久期不再再匹配，因而而基金管理者者必须不断调调整资产组合合，以实现其其久期与债务务久期的再平平衡。二是即即便利率保持持不变，随着着时间推移，，由于资产与与负债的久期期会以不同的的比率减少（（久期法则3），也会导导致资产与负负债久期不再再匹配。例、一个资产产组合管理者者持有一个期期限7年、到到期支付19487元的的负债，现值值为10000元。假设设管理者希望望通过持有3年期零息票票债券和每年年付息的永久久债券对其负负债的支付进进行利率免疫疫，他应如何何构建组合？？假设利率保保持不变，他他需要对组合合进行再平衡衡吗？如果一一年后利率降降到8％，他他应如何进行行再平衡？现金流匹配配与贡献策策略如果遵循现现金流匹配配（cashflowmatching）的原则，就就能在利率率变动时使使资产组合合自动免疫疫，因为债债券的现金金流收入与与负债的支支出恰好相相互抵消。。贡献策略在多期基础础上的现金金流匹配即即贡献策略略（dedicationstrategy）。。在这种情况况下，管理理者或选择择零息债券券或选择息息票债券以以使每一期期提供的总总现金流可可以与一系系列负债相相匹配。现金流匹配配和贡献策策略并未得得到广泛运运用。关关于常规传传统免疫的的其他问题题久期的局限限性凸性回顾一下久久期的定义义公式，将将会注意到到它用债券券的到期收收益率来计计算每次息息票支付时时间的权重重。根据这这一定义和和恰当运用用到期收益益率的限定定条件，只只有当收益益率曲线是是平坦的，，所有支付付均以同一一利率折现现时，久期期的概念才才是严格有有效的。如如果收益率率曲线不是是平坦的，，那么久期期计算公式式中各时点点现金流的的现值应当当根据从收收益率曲线线得出的相相应期限的的利率来贴贴现得到。。或者，可可以近似地地认为，对对于收益率率的微小变变动，久期期概念是准准确的。对对于收益的的较大变化化，必须考考虑凸性才才能准确测测度债券价价格的利率率敏感性。。收益率曲线线的非平行行移动久期匹配只只有在收益益率曲线平平行移动的的条件下才才能上限资资产组合的的利率免疫疫。而实际际上，通常常短期利率率的波动率率大于长期期利率的波波动率，且且两者之间间的相关性性并不好，，这使得在在很多时候候收益率曲曲线会出现现现状的变变化，而不不仅仅是平平行移动。。通货膨胀的的影响免疫基本上上是一个名名义上的概概念，它只只对名义上上的负债有有意义，在在通货膨胀胀条件下免免疫不是一一个恰当的的目标。5.2积积极的债券券管理5.2.1积极的的债券管理理策略的类类型潜在利润的的来源广义地说，，在积极的的债券管理理中有两个个潜在利润润的来源。。一是利率率预测，它它试图预测测整个固定定收入市场场范围的利利率变动。。如果预测测利率下降降，管理者者就会增加加资产组合合的久期，，反之则减减少资产组组合的久期期。二是固固定收入市市场中相关关的价格失失衡情况的的确定。只只要分析人人员的信息息或见解优优于市场中中的其他人人，这些技技术就会带带来非常规规收益。债券掉期积极的债券券组合管理理策略可以以归结为五五种债券掉掉期（bondswaps）。这五种策略略都是着眼眼于上述两两种来源的的潜在利润润。1）替代掉期（（substitutionswap）是一种债券券与另一种种相近替代代债券的交交换。当市市场中两种种在息票利利率、期限限、质量、、赎回特征征及偿债基基金等条款款上基本相相等的债券券价格之间间出现暂时时失衡，这这种掉期方方式就可能能出现。例如，出售售一种20年期、息息票利率为为9％、5年后可以以1050美元赎回回、当前到到期收益率率为9.05％的福福特公司债债券，而购购买具有相相同赎回条条款和到期期期限、当当前到期收收益率为9.15％％的克莱斯斯勒公司债债券。2）市场间间差价掉期期（intermarketspreadswap）是当投资者者认为债券券市场两个个部分之间间的收益率率差不合理理并且只是是暂时出轨轨时而产生生的行为。。例如，如如果认为到到期期限相相同的公司司债券与政政府债券之之间当前的的价差被过过大，并在在将来会缩缩小，投资资者就会从从政府债券券转向公司司债券。3）利率预预测掉期（（rateanticipationswap）是盯住利率率的预测。。如果预测测利率下降降，投资者者就会把久久期较短的的债券掉换换为久期较较长的债券券，反之则则反是。4）净收益益增长掉期期（pureyieldpickupswap）的产生不是是由于可见见的价格错错乱，而是是作为持有有更高收益益债券以增增加收益的的一种方式式。这应该该被看作一一种以更高高收益债券券赚取预期期的时期溢溢价的尝试试。投资者者愿意承受受这种策略略带来的利利率风险。。例如，在在下面这张张行情表中中，投资者者可在收益益率存在明明显差异的的长期国债债与短期国国债之间进进行掉换。。5）税收掉掉期（taxswap））是一种可以以利用税收收优势的掉掉期。例如如，一个投投资者愿意意掉换一种种价格降低低了的债券券，只要持持有这种债债券可以通通过资本损损失变现而而获得纳税税方面的好好处就行。。Monday,November17,1997RateMaturityMo/YrBidAskedChg.AskYld.6Dec97n100:00100:02-15.3451/8Mar98n99:2699:28………5.4491/4Aug98n102:18102:20-15.5787/8Feb99n103:24103:26…………5.6463/4Jun99n101:18101:20-15.6861/2May05n103:18103:20+15.8981/4May00-05105:13105:15………5.8661/4Feb07n102:11102:13+25.9175/8Feb02-07106:05106:07+25.94121/2Aug09-14153:08105:14+46.078Nov21122:06122:12+56.2061/2Nov26104:22104:24+56.1563/8Aug27103:14103:15+56.12资料来源：：TheWallStreetJournal,November18,19975.2.2利率预预测水平分析水平分析（（horizonanalysis））是一种利率率预测的形形式。分析析人员用这这种方式选选择一个特特殊的持有有期并预测测期末的收收益率曲线线。给定一一种债券持持有到期的的时间，它它的收益率率可以从预预期的收益益率曲线读读出，并可可以从它的的到期价格格中算出。。分析人员员再加入债债券利息收收入和预期期的资本利利得，就可可以得到债债券持有期期的总收益益。例、一种期期限为20年，息票票利率为10%的债债券现在收收益率为9%，以1092.01元出出售。一位位5年投资资计划的分分析人员会会关心5年年间债券的的价格和再再投资息票票的价值。。5年后债券券的期限还还有15年年，所以分分析人员会会通过预测测5年后15年期债债券的收益益率来决定定债券的预预期价格。。假定5年年后15年年期债券的的收益率预预计为8%，债券的的期末价格格就是（假假定期间有有30次半半年息票利利息支付））：50×年金金因素(40%，30)+1000××现值因素(4%，30)=1172.92元债券的资本本利得因此此为80.91元。。同时，5年年中支付的的息票利息息会再投资资，分析人人员必须预预测再投资资的息票利利息以何种种收益率才才能获利。。假定利率为为每6个月月4%，如如果所有息息票利息都都以此利率率再投资，，10次半半年息票利利息支付再再投资5年年后的累计计本息为600.31元（由由每期50元年金，，每期利率率4%，计计算10期期后的累计计值得出））。债券5年的总收收益是80.91元元+600.31元元=681.22元元，5年持持有期的总总收益率为为681.22/1092.01=0.624，或62.4%。。分析人员在在多种债券券上重复这这个过程，，从而选出出具有最优优持有期收收益的资产产组合。分析：有一一种期限为为30年，，息票利率率为8％的的债券，当当前价格为为896.81元。。分析人员员预测5年年后25年年期债券的的收益率将将是8.5％。她应应购买该30年期债债券还是上上例中的20年期债债券？收益率曲线线追踪收益率曲线线追踪（ridingtheyieldcurve）是水平分析析的一种特特殊形式，，是短期货货币市场证证券管理中中流行的一一种策略。。如收益率率曲线斜率率大于0，，如果预计计在投资期期间收益率率曲线不会会移动，那那么债券收收益率会随随着到期时时间的减少少而下降，，它们所““依靠”的的收益率曲曲线会低于于短期债券券的收益率率曲线。收收益率的这这种下跌会会导致债券券获得资本本利得。例、假定现现在的收益益率曲线如如图5-3所示。一一个货币市市场基金经经理以每季季度收益率率为1.5％的现价价购买9个个月期的国国库券。三三个月后，，如果收益益率曲线与与现在一样样，那么该该基金经理理获得的收收益率将是是多少？5.2.3或有免免疫或有免疫（（contingentimmunization）是一种积极极-消极混混合的投资资策略。为为了说明，，假定现行行利率为10%，管管理者的资资产组合现现价为1000万元元。管理者者可以通过过常规的利利率免疫技技术锁住现现有利率，，两年后资资产组合的的未来值为为1210万元。现现在假定管管理者愿意意从事更积积极的投资资，但是只只愿意承担担有限的风风险损失，，即要保证证资产组合合的终值不不低于1100万元元。由于在在现行利率率下只要有有909万万元（1100/(1.10)2）就可以在在两年后达达到最小可可接受的终终值，因此此开始时可可以采用一一些积极的的策略，而而不用立即即采取利率率免疫的策策略。随着时间的的推移，为为保证最终终价值达到到1100万元而需需要锁定进进行利率免免疫的资金金数量不再再是909万元，而而是会发生生变化。如如果用T代表剩余期期限，r为任一特定定时刻的市市场利率，，那么，这这个值应当当是这个值成为为一个触发发点：一旦旦资产组合合的实际价价值跌至该该值，就停停止积极的的管理，而而实施利率率免疫，以以保证最小小可接受的的终值得以以实现。图图5-4表表明了或有有免疫策略略的两种可可能的结果果。南方宝元债债券基金持股明细截截止日期：：2004-09-30股票名称市值(元)比例(%)持股数(股)03国开1825813290020.42未披露

04国开1220000000015.82未披露21国债(3)178828548.914.15未披露03国开03900000007.12未披露01国债05787840006.23未披露长江电力57054705.484.516535476中兴通讯29600609.622.341108222上海汽车26959934.842.133447562中国石化24812487.241.965268044宝钢股份24172572.61.913662511国泰债券基基金持股明细截截止日期：：2004-09-30股票名称市值(元)比例(%)持股数(股)04央行票据4314506561.649.92未披露

97国债(4)116420007.96未披露04国开1299980006.83未披露华电转债98644716.74未披露04国债(5)84366005.77未披露丰原转债7161516.14.89未披露

丝绸转27085343.344.84未披露云化转债6515936.84.45未披露邯钢转债6010890.64.11未披露雅戈转债36690082.51未披露华夏债券基基金持股明细截截止日期：：2004-09-30股票名称市值(元)比例(%)持股数(股)03国开181181640009.2未披露

04国开10799840006.23未披露丝绸转2783588006.1未披露国电转债71505247.55.57未披露桂冠转债621840004.84未披露首钢转债483600003.77未披露燕京转债447256003.48未披露邯钢转债434131503.38未披露华西转债347752002.71未披露华电转债334645002.61未披露2004-03-30华夏债债券基金2003年年债券市场场行情和本本基金运作作回顾受市市场场经经济济体体制制改改革革带带来来的的经经济济活活力力提提高高、、98年年来来我我国国连连续续实实施施积积极极财财政政政政策策扩扩大大投投资资的的带带动动及及政政府府换换届届导导致致的的投投资资扩扩张张影影响响，，在在年年初初受受到到非非典典冲冲击击的的情情况况下下，，03年年我我国国经经济济仍仍然然达达到到了了9.1%的的高高增增长长速速度度，，企企业业利利润润提提高高，，物物价价变变化化由由负负转转正正，，表表明明我我国国经经济济已已进进入入新新一一轮轮增增长长周周期期。。债券券市市场场也也结结束束连连续续几几年年的的牛牛市市，，国国债债指指数数年年收收益益率率首首次次出出现现负负值值。。全年年债债券券市市场场总总体体走走势势表表现现为为““温温和和上上涨涨——大大幅幅下下跌跌——中中度度反反弹弹””的的走走势势。。在在市市场场资资金金面面充充裕裕、、经经济济受受到到非非典典影影响响的的情情况况下下，，上上半半年年债债券券市市场场总总体体温温和和上上涨涨，，受受企企业业债债回回购购放放开开、、保保险险资资金金增增长长迅迅速速等等因因素素影影响响，，企企业业债债表表现现较较好好，，与与国国债债利利差差缩缩小小。。由由于于信信贷贷增增长长过过快快，，部部分分行行业业投投资资出出现现过过热热现现象象，，为为防防止止银银行行新新的的不不良良资资产产形形成成、、引引发发通通货货膨膨胀胀和和经经济济波波动动过过大大，，8月月央央行行宣宣布布将将法法定定存存款款准准备备金金率率由由6%提提高高到到7%，，同同时时受受华华夏夏银银行行新新股股发发行行、、债债券券市市场场放放大大投投资资现现象象较较为为普普遍遍等等因因素素影影响响，，债券券市市场场资资金金异异常常紧紧张张，，债债券券价价格格连连续续出出现现大大幅幅下下跌跌。随随着着资资金金面面逐逐步步恢恢复复、、央央行行通通过过公公开开市市场场操操作作引引导导货货币币市市场场利利率率下下行行并并将将超超额额准准备备金金率率由由1.89%下下调调到到1.62%，，10月月下下旬旬后后债债券券市市场场开开始始见见底底反反弹弹。。全年年中中信信国国债债指指数数下下跌跌0.17%，，中中信信企企债债指指数数上上涨涨0.20%，，中中信信银银行行间间债债券券指指数数下下跌跌0.63%，，本本基基金金投投资资基基准准下下跌跌0.41%。。全全年年上上证证指指数数上上涨涨10%，，可可转转换换债债券券表表现现较较好好。。在市市场场结结构构方方面面，，随随着着跨跨市市场场投投资资者者和和交交易易债债券券品品种种、、规规模模的的增增加加，，银银行行间间和和交交易易所所市市场场联联动动趋趋势势得得到到加加强强；；投资资者者数数量量和和机机构构投投资资者者的的增增加加使使收收益益率率曲曲线线结结构构逐逐步步趋趋于于合合理理，，明明显显偏偏离离收收益益率率曲曲线线的的债债券券只只数数减减少少。上半半年年本本基基金金减减持持了了国国债债，，提提高高了了金金融融债债、、企企业业债债和和可可转转债债的的投投资资比比例例，，重重点点持持有有在在整整体体扁扁平平的的收收益益率率曲曲线线上上处处于于向向上上凸凸起起部部位位的的5年年期期左左右右、、中中度度偏偏短短久久期期债债券券，并并在在二二季季度度末末提提高高了了中中短短期期债债券券投投资资比比例例，，较较好好地地回回避避了了债债券券市市场场调调整整风风险险。。下半半年年基基金金继继续续提提高高了了金金融融债债和和可可转转债债的的投投资资比比例例，，并并进进一一步步调调低低组组合合久久期期，减减持持5年年期期以以上上债债券券，，增增持持了了3年年左左右右及及以以下下的的债债券券，，使使组组合合风风险险进进一一步步降降低低。。总总体体看看，，本本基基金金在在全全年年债债券券市市场场下下跌跌的的情情况况下下，，仍仍实实现现了了2.71%的的收收益益率率，，超超越越投投资资基基准准3.1%。。2004年年债债券券市市场场展展望望和和本本基基金金投投资资策策略略随着市场场经济体体制改革革的不断断深化，，我国经经济活力力不断增增强，同同时受企企业利润润增加、、真实利利率下降降对投资资和消费费的促进进作用影影响，预预计经济济仍将保保持较快快的发展展势头。。我国工工业品出出厂价格格目前维维持高位位并有继继续上涨涨的趋势势，粮食食供需形形势已经经发生变变化，农农产品、、原材料料、能源源价格上上涨及上上游价格格向下游游传导，，将使工工业品出出厂价格格和居民民消费价价格继续续维持高高位，并并有可能能进一步步上升。。目前我我国经济济已出现现了货币币信贷投投放偏快快、部分分行业投投资过热热的现象象，能源源电力等等已出现现供应紧紧张的局局面，为为遏制投投资过快快的增长长势头，，防止通通货膨胀胀，预计央行行将采取取进一步步的紧缩缩措施。。利率市市场化将将加速进进行，利利率的期期限结构构调整将将继续，04年年有望继继续调低低存款准准备金利利率，中中短期债债和浮息息债的投投资价值值将得到到体现。。在市场场建设方方面，04年开开放式回回购有望望推出，，将进一一步理顺顺债券市市场的利利率期限限结构；更多的的跨市场场债券将将发行，，银行间间与交易易所的市市场联动动将进一一步加强强；保险险公司资资金将部部分允许许进入股股市，投投资于企企业债的的比例有有望进一一步放宽宽。总体体看，04年债债券市场场风险与与机会并并存，随随着宏观观经济的的继续向向好，预预计可转转债投资资机会较较多。组合将采采取较低低久期的的投资策策略，加加大对可可转债的的投资力力度，并并紧密跟跟踪经济济形势的的变化，，适时对对投资组组合进行行调整，力争在在可接受受的风险险水平上上为持有有人获取取满意的的投资回回报。2002-8-16南南方宝元元债券型基基金投资资价值分分析报告告利用保本本机制。。宝元基金金采用的的投资组组合保险险这一具具有保本本机制的的投资策策略是一一种根据据证券市市场变化化和基金金净值水水平动态态调整投投资组合合中不同同风险段段资产比比例的投投资组合合管理模模式。债券和和股票是是风险和和收益特特征截然然不同的的两类资资产。债债券的风风险小，，收益稳稳定；股股票的预预期收益益大，但但风险也也大。宝宝元基金金掺入一一部分股股票投资资，利用用了债券券和股票票之间此此消彼涨涨的负相相关，当当股市上上涨时，，基金净净值也上上涨，基基金承受受风险的的能力增增大，投投资策略略趋于激激进，基基金投资资于股票票的比例例增大；；反之，，当股市市下跌时时，基金金净值也也下跌，，基金承承受风险险的能力力减小，，投资策策略趋于于保守，，基金投投资于股股票的比比例减小小。宝元元基金的的夏普比比率（SharpeRatio）高于纯粹粹投资于于债券或或股票。。债券和和股票仓仓位调整整是严格格按照投投资组合合保险（（CPPI）的机制进进行，从从投资组组合资产产配置的的水平上上遏制了了基金净净值下跌跌的可能能性，但但同时又又有使基基金净值值跟随股股市上涨涨的能力力。可见见，投资组合合保险是是一种牛牛市增持持股票、、熊市减减持股票票的保险险性操作作办法，使基金金具有抗抗跌能力力，而同同时又能能分享股股市上涨涨所带来来的收益益。宝元基金金以国内内外的宏宏观经济济走势与与国家的的财政与与货币政政策方向向为出发发点，将将自上而而下与自自下而上上的投资资策略相相结合，，评估未未来投资资环境的的变化趋趋势。宝宝元基金金将对各各类固定定收益证证券进行行合理的的配置，，在风险险与收益益的匹配配方面，，将信用用风险降降到最低低，并采用利率率预测、、久期管管理、收收益率曲曲线移动动策略、、换券、、相对价价值评估估、总回回报最大大化、收收益率利利差策略略、融资资杠杆等等积极的的投资策策略，力求在在良好控控制利率率风险与与市场风风险的基基础上为为投资者者获取稳稳定的收收益。总总体投资资策略包包括以下下几个层层面：1、在宏宏观经济济方面，，宝元基基金将密密切关注注经济运运行的质质量与效效率，把把握领先先指标，，预测未未来走势势。对于于国家推推行的财财政与货货币政策策，宝元元基金将将深入分分析其对对未来宏宏观经济济运行以以及投资资环境的的影响。。作为债债券型基基金，宝元基金金将重点点关注未未来的利利率变化化趋势，在对未未来的利利率走势势作出研研判的过过程中，，宝元基金金通过宏宏观面的的利率分分析在总总体上为为投资者者判断利利率变化化的中长长期趋势势提供依依据，同同时进行行市场面面的利率率分析以以迅速把把握市场场利率的的短期变变动趋势势。这两方方面的结结合为宝宝元基金金根据不不同的利利率预期期构建投投资组合合以及资资产配置置提供了了具有前前瞻性的的指导。。目前据估估计宽松松的货币币政策仍仍将维持持一段时时间，近近期加息息的可能能性很小小。八次次降息之之后，收收益率曲曲线过于于平坦，