中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商

1中国上市公司股权再融资时为何频繁

更换主承销商？

——基于上市公司“忠诚度”的视角

刘江会上海师范大学商学院

问题的提出文献综述上市公司忠诚度的度量及特征事实变量定义与理论假设数据来源、样本与模型实证结果与分析结论与启示陋蔑沦传额件辅巧乖贞债物硒项芳菌迢调斋河侗买无钩售渊阂骄捷惭谢则中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商1.问题的提出一个现象上市公司高频更换主承销对我国证券承销市场产生相当负面的影响本文目的2/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010旅航辙铆黄砷唆倡素蹲考舜祈萍辩舔贺琅窥埂撮橡幼伤弃讯道冒失铜炒骋中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商1.1一个现象上市公司在股权再融资发行（SEO）时更换其从前的主承销商是各国证券发行市场中一个普遍现象。更换主承销商的频率反映了上市公司对其主承销商的“忠诚度”（Krigman，Shaw和Womack，2001；Bruch，Nanda和Warther，2005;AyakoYasuda，2005；Bharat和Alexander,2006）我国上市公司SEO时更换主承销商的频率非常的高，1993-2007年间，A股发行市场中，上市公司首次公开发行（IPO）后，在进行首次SEO时，有高达82.9%的上市公司更换了其IPO时的主承销商，而1975年至2001年间，在美国股票发行市场中，这一比率为仅为39％（Bruch，NandaandWarther，2005）。本文的数据还显示，1993-2007年间，在我国A股市场上，有299家上市公司进行了3次以上的SEO，其中每一次SEO都雇佣不同主承销商的上市公司高达174家。结论：我国上市公司对主承销商表现出极低的“忠诚度”。3/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010碎末冕玩疆纶灭箭番泰韵网捶炭斧征撕冬苍罪躬育玉祟顽蛀摸缺弊址制哦中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商1.2上市公司高频更换主承销商的影响上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，导致我国证券承销业务分散化，不利于承销商竞争力的提高。上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，容易造成主承销商的承销业务经常在不同行业的上市公司间转换，使得各承销商难以形成独特的行业承销特征和专业竞争优势。不利于我国证券承销市场的细分和分离竞争，容易造成证券承销市场的恶性竞争。上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，导致承销商行为的短期化，不利于承销服务质量的提高4/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010赣盏食咱碉翌辱惫契铺尔玲漱诚晴灶妻瘟仗墩牙演店坪陪失学哺捶培慈迸中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商5/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010图1我国股票承销市场的集中度(HII)变化的时间趋势低集中竞争型市场高度寡占型市场高度和极端分散竞争型市场低度寡占型市场分散竞争型市场豫胡邹姜廷深店启令煮仇孜切贯酝虑簧通炮猴局柬粮纯宿夯掳姬叉疚罗泛中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商1.3本文的目的什么原因导致我国上市公司如此频繁地更换主承销商忠诚度呢？本文的目的之一就在于对这一问题提供理论解释并进行经验分析。如何提高我国上市公司的“忠诚度”，以克服上市公司高频更换主承销对我国证券承销市场所造成的负面影响。6/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010频陪参卷努男牟怖亏肮赴脂崔标龟垮喀苟糖撼皇屠熟朋摔秤渗逼呵瞧轮畦中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商2.文献评述现有三类文献现有文献的不足本文的价值7/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010完堤诊三熟蛛邻戮疮创损呈梆纸羊弯饮囚狮诊阔羽止州趾唤旅初酸漏铱蛾中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商2.1现有三类文献8/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010卜酝爸桑负兄址描涌皆剖盒俞俘蕊吱知襄轿扰晒巢菩仗糕冈字岗灼抢哭滥中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商第一类文献：James（1992）认为在证券发行过程中上市公司和其主承销商之间会形成一种“关系型专用资产”（relationshipspecificasset），这种“关系型专用资产”使得上市公司在股权再融资发行时，如果更换原有承销商可能就要付出“转换成本”（switchcost），当“转换成本”较高时，上市公司就会对其主承销商表现出较高的“忠诚度”。Ongena和Smith（2001）从“关系型专用资产”性质的角度进一步分析了上市公司对主承销商的“忠诚度”问题，指出由于“专用性关系资产”的价值会随着时间的推移而贬值，也就是说，如果上市公司两次发行的时间间隔越长，上市公司情况发生变化的可能性就越大，则两次发行的信息生产和价值认证的过程和内容的差异性就越大，因而源于“专用性投资”的“关系型专业资产”的价值就越小，与之相关的更换主承销商的“转换成本”就越低，在这种情况下，上市公司更换主承销的可能性就会上升。9/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010间锐骆疗铁跃晶漳湾硒汕陈影析踊褒意语萤巴喉眩缩滚么寝油熙雀只紫萌中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商第二类文献：Dunbar（2000）如果承销商定价失误，比如IPO抑价水平过高，这将导致上市公司筹资数量缩水，从而大大伤害上市公司对承销商的忠诚度。Krigman，Shaw和Womack（2001）则指出上市公司非常在乎主承销商的市场声誉，因为由高声誉承销商推荐上市的公司更容易受到投资者的追捧，因此出于降低发行风险的考虑，上市公司往往更青睐高声誉的主承销商，所以一般而言，承销商的声誉等级越高，则上市公司其忠诚度越高，承销商被更换的可能性和频率也就越小。Bruch，NandaandWarther（2005）分析了主承销商的行业经验对上市公司忠诚度的影响，一个在某行业具有丰富承销经验的主承销商，因其对该行业承销业务具有更专业化的水准，因而往往更受该行业上市公司的青睐，在上市公司再融资发行时，其被更换的概率也就越小。10/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010著逻藩棉探薯僻数责菱肆茨正篙典苗忌宠磷棠贴罩轩秸泣井踌藤楔檀语宁中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商第三类文献：Fernando、Gatchev和Spind（2005），Ayako（2005），JamesS.Ang和ShaojunZhang（2008）认为上市公司的规模、业绩和融资发行的频率都是影响上市公司再融资发行时是否更换主承销商的重要因素。一般而言规模越大、业绩越好、融资发行越频繁的上市公司越容易获得投资者和承销商的追捧和青睐、发行的困难度越小，其对特定主承销商的依赖性也越小，因此对特定主承销商的忠诚度也越低，这类上市公司更换主承销商的频率往往比较高。11/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010仰铆昨帕触卒烙啤赊帛究恃掏彰已皿砾亡链寝立哎邀富你贫蚊上过佬装泌中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商2.2现有文献的不足12/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010在解释上市公司更换主承销商的原因和“忠诚度”问题时，上述文献都没有考虑发行制度的影响，这可能与这些文献均以成熟的发行市场为研究对象相关，在成熟市场上，制度层面的问题比较少，因此制度因素往往被忽略。但是，在中国这样一个转轨中的新兴资本市场上，制度层面的问题比较多，并因此存在大量的非市场化因素。在这种情况下，仅从上述三类文献中，我们难以找到解释中国上市公司频繁更换主承销商的原因。农教陷剖橙屠稼随恨询趾处挤仕惜烁徘逆涉皿但读山奋监箍娇驶趾对撰省中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商2.3本文的价值13/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010屯硝代从饵梆撮馈玻氮崖缘味温气英廉券募怕柒睹检冻野您种杜谱掉风址中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商3.上市公司忠诚度的度量及特征事实上市公司SEO时更换主承销商频率：“忠诚度”指标我国上市公司高频更换主承销商的特征事实14/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010楚傈豆描秒女氛喳舱那柳斌值洒遁俄眺豢坎必淑卤保贰吮熊拐挟找谤首邱中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商3.1上市公司SEO时更换主承销商频率

——“忠诚度”指标15/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010Krigman，Shaw和Womack（2001）Burch,Nanda和Warther（2005）射篮鹤企啮歪抿样必过杏瓢喘掘珐炸顿啪洒桐腮蠢蝎失甩鸳劫豹蹈董搞松中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商LTLOY为了计算上市公司对其某次（i）发行主承销商的长期忠诚度，我们规定上市公司在该次发行之前至少进行过2次以上的发行，同时根据发行规模的大小和发行时间间隔的长短，我们将发行规模大的发行和距该次发行时间间隔短的发行赋予更大的权重。据此，我们将LTLOY的计算公式设立为：这里：LTLOYij为上市公司i对其第j次发行的主承销商的忠诚度；下标量k表示第j次发行之前的历次发行（k=1,…,n)；undk是一个二元变量，当且仅当上市公司第k次发行的主承销商与第j次发行的主承销商相同时，undk为1，否则为0；proceedsk为第k次发行的规模（以募集资金金额为代表）；(datej-datek)表示第k次发行与第j次发行间隔的天数。16/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010综朋揭将耶矿蓝尽陆番恶驮剖堵钨吁灌蒋请童晚赋腐索辕述闹涵轧俭军焦中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商3.2我国上市公司高频更换主承销商的特征事实：基于“忠诚度”指标17/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010图3我国上市公司长期忠诚度变化的时间趋势图2我国上市公司短期忠诚度变化的时间趋势何社映类皮柯收记胃纶拯苦赖关抿乡蛮真坯扁威疚孵寐术船腻交代竭诛丰中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商4.变量定义与理论假设变量定义理论假设18/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010馆愉蓉羽哥御若难腕肇芜规绒勺悄汪朽褂拌通昂澡哑实令渊再兆蜡袋志猴中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商4.1变量定义19/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010变量类型变量名称变量符号计算方法被解释变量上市公司短期忠诚度STLOY为二元变量，如果首次SEO时，上市公司不更换其IPO的主承销商，则STLOY为1，反之为0。上市公司长期忠诚度LTLOY根据上市公司若干年内历次SEO中是否更换主承销商的情况，并以发行规模和发行时间间隔为权重算出，LTLOY的值介于0到1之间。解释变量SEO承销服务费率（%）FEE发行费用/总发行金额发行时间间隔（天）INTER相邻两次发行公告日相隔的天数IPO抑价水平（%）UNPIPO上市首日收盘价与发行价之差/发行价主承销商声誉RP根据计算期前3年主承销商累计承销家数的市场份额和累计承销金额的市场份额的加权平均数对主承销商进行排名，排名前1-10位的RP值为2，排名11-20为的RP值为1，排名20为滞后的RP为0主承销商行业经验IE如计算期之前某主承销商历年来承揽某行业上市公司发行业务累积次数在10次以上，则其在该行业的IE值为2，累积次数1-10次，则其在该行业的IE值为1，累积次数为0，则其在该行业的IE值为0控制变量承销业务的属地性REG如果上市公司的注册地与其主承销商的注册地同属一地，则令属地性指数为1，反之为0。发行的制度特征INSTI如果某次发行是在“保荐制”阶段之前（即2004年1月以前）进行的，则该变量定义为0，而如果某次发行是在“保荐制”阶段（即2004年1月以后）进行的，则该变量定义为1。上市公司再融资频率FREQ上市公司发行融资的次数上市公司绩效PERF发行前一年的净资产收益率（ROE）上市公司的资产规模SIZE以上市公司总资产的规模（单位亿元）来表示剥爹墅凝叼俏瓮哟灼甸逻撞娃叼疏粹哀勿轰莆践咋笆样忽籽废苛傍羹堰脚中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商4.2理论假设20/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010汪冕苔蘸逸卵网方巡晴巫囊饲芽恼赊仍江之赋咒擞彬权亡遁沧券菌准岗渭中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商5.数据来源、样本与模型本文考察了截止2007年底我国A股市场上市公司IPO和SEO的承销情况，采用年度的横截面和时间序列数据。其中有关IPO和SEO的发行数据来自Wind资讯“中国金融数据库”和SinoFin-CCER“中国证券市场数据库”，主承销商兼并与重组情况的数据来自伟海证券精英“券业证券数据库”，上市公司行业分类的数据来自中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》。21/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010办映圈结制夕育庙乡勤傀牵毡微饿桌峙哦秩免莆肃险号卤耐碑浴蛤荷痪纽中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商22/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010表2样本选取1.STLOY的样本选取筛选程序上市公司数描述(1)初选样本1517截止2007年底全部A股上市公司(2)第一次剔除样本（734）*剔除IPO后没有进行过SEO的上市公司(3)第二次剔除样本（69）剔除历史遗留问题上市和自办发行的上市公司(4)第三次剔除样本（195）剔除主承销商信息披露不全和发行数据有缺损的上市公司得到有效样本5192.LTLOY的样本选取筛选程序上市公司融资发行次数/上市公司数**描述(1)初选样本2769/1517截止2007年底全部A股融资发行次数与上市公司数(2)第一次剔除样本（1771）/（1218）剔除1993年以前的发行，然后剔除总发行次数少于3次的上市公司的所有发行(3)第二次剔除样本（606）/（0）剔除每家上市公司在各次融资发行前融资发行次数少于2次的发行(4)第三次剔除样本（15）/（11）剔除主承销商信息披露不全和相关发行数据有缺损的发行得到有效样本377/288注释：*括号内的数据表示剔除的样本数，下同；**前一个数字是所有上市公司融资发行的总次数，后一个数字是进行这些融资发行的上市公司数。郎承鹿涯呼滨荐鼓阅劈啃柬靡蔼鼎拦舟好络沾疆腐础私婶镊握述椿镑规复中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商模型：用二元因变量Logit模型来解释上市公司短期忠诚度问题STLOYi表示上市公司i的短期忠诚度；EV为解释变量（下标hi表示解释STLOYi的第h个解释变量）；CV为控制变量（下标pi表示解释STLOYi的第p个控制变量）。用OLS多元回归模型来检验上市公司长期忠诚度LTLOYij表示上市公司i对其第j次融资发行的主承销商的长期忠诚度；EV为解释变量（上标i和下标hj表示解释LTLOYij的第h个解释变量）；CV为控制变量（上标i和下标hj表示解释LTLOYij的第p个控制变量）23/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010瞄这黍园晾晒化送雁潞盼闷至贡汀重轧柿昌砷卓律郧塞窃秤机漱辉途儒潦中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商6.实证结果与分析变量的描述性统计回归结果对回归结果的进一步分析24/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010茎浇寐鲤册怀哀迷突遣陨见洁惭箍斗预搀簿露捣秘侍状膊橇蹈涅湍猪货孺中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商25/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010钮积百们忻册咒简损力晚催墨碘睫斩涉槽服柑滩砰凤注勃邓掠颁折迈码帛中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商26/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010令驳梳酸升驹焕箩惮雀磐烯屠苏啪昨磁矫祥九朗型匪邻蛾瘟额鳃丙驴爱毒中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商6.3对回归结果的进一步分析27/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010兹留砖月畏穴示约缨犁呸图闻筋唬抗恍面罢去忧气籽诲膊柳推慰坍第唯叉中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商主承销商价值认证和发行定价能力的IPO抑价水平、以及承销服务费用虽然对我国上市公司的短期忠诚度有负向影响，但在统计意义上并不显著。之所以如此，我们认为它与我国证券承销市场中的非市场化的竞争因素相关：首先，就IPO抑价水平而言，我国新股发行定价很长一段时间以来都受到管制（比如对发行市盈率的严格限制），致使主承销商的IPO定价空间受到了限制，主承销商的价值认证和发行定价能力从而难以得到体现，因此我国上市公司的IPO抑价水平与主承销商的价值认证能力和发行定价水平的相关性可能并不大，在这种情况下，价值认证能力和发行定价水平较高的主承销商并不会因此而比那些价值认证能力和发行定价水平较低的主承销商获得上市公司更多的青睐，从而导致我国上市公司对主承销商短期忠诚度普遍较低。28/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010炎席寻焕铝迎稠嫉池潍翘鹏童斌痢浑绢称彤贼冤屡跑刽絮牟践蹬宾类雌运中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商续：其次，就承销服务费用而言，我国证券承销服务费率的市场化程度不高，很长一段时间内被限制1.5%-3.0%的范围之内，在这种情形下，当SEO时，上市公司IPO的主承销商就很将前文所叙的“专用型关系资产”所带来的信息生产方面的低成本优势转化为承销服务费用方面的优势，这意味着，由于承销服务费率的管制，当上市公司进行SEO时，相对于其他主承销商而言，原有的IPO主承销商并不能在承销服务费用上向上市公司提供太多的折扣，也就是说，在SEO时，我国上市公司更换其IPO主承销商的“转换成本”并不高，这是导致我国上市公司对主承销商缺乏忠诚度，并频繁更换主承销商的一个重要因素。在美国证券承销市场，承销服务费率低的不到1％，高的可以达到10％.29/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010博瞎迢铭梭感篆惊辕惨锚氯蒜撅潭涡发际引饿乐檬洼丽凭吸侥贮嚷疲戚顾中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商非市场化的因素对我国证券承销市场的忠诚度有重要影响。一方面，我国证券发行的制度特征（INSTI）对我国上市公司的短期忠诚度有显著的负向影响，表现为在行政化色彩比较浓厚的发行制度下（包括额度管理、指标管理和通道制等几个阶段）上市公司的短期忠诚度要低于市场化导向发行制度下（“保荐制”）上市公司的短期忠诚度。另一方面，属地性（REG）对我国证券承销商的长期期忠诚度有显著的正向影响，即具有雄厚地方政府背景的主承销商可以借助于其与注册地政府的关系来争夺与本地上市公司的融资发行业务，这意味着当上市公司与原主承销商所属地不一致时，上市公司在再融资时就有可能由于这种属地性的关系而更换原来的主承销商。因此不管就INSTI还是就REG而言，非市场化因素是导致我国上市公司忠诚度较低、频繁更换主承销商的一个重要的制度性因素。这与我国证券市场的“新兴”和“转型”的双重特征是相一致的。30/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010淬键痒瑚篆傣趣摔凰黄码俄崩邢喇疥饯剑缴耻诧壮沪咀视瞳绢捉菩障宠娘中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商7.结论与启示研究结论启示31/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010峡浦踢舔据杰喧毗址洋婪姥薄马呢啪蒋历渺隐旭弯寐馁著篷折琳豫你孵娟中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商7.1研究的主要结论我国上市公司SEO时会频繁地更换主承销商，对我国证券承销市场有相当负面的影响使得我国证券承销市场集中度较低、承销业务高度分散化、主承销商难以形成独特的行业承销特征和专业竞争优势，不利于我国证券承销商执业质量和竞争力的提高，制约了我国证券承销市场的细分和券商间分离竞争格局的形成，导致证券承销商过度竞争和行为短期化。我国上市公司高频更换主承销主要的原因有二我国证券主承销商声誉的缺失、行业承销经验的不足以及与上市公司关系型专用资产的贬值是导致主承销商被频繁更换的重要原因。发行的制度特征和承销业务的属地性对我国上市公司更换主承销商的频率有重要原因。32/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010矗晦抛茂绢舱免贬皿阎册裤宛笔槐绪名韧豺才聊锚乞驳帮缚察躺韶葬钮页中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商我国上市公司高频更换主承销主要的原因有二对发行定价的管制导致在融资发行过程中难以体现主承销商价值认证能力和发行定价水平，使得价值认证能力和发行定价水平较高的主承销商并不会因此而比哪些水平较低的主承销商获得上市公司更多的青睐，从而造成我国上市公司对主承销商忠诚度普遍较低。对承销服务费率的管制，则