2023年舍得酒业研究报告 复星入主赋能-川系名酒踏上新征程

2023年舍得酒业研究报告复星入主赋能_川系名酒踏上新征程1川酒金花重踏复兴之路1.1复星入主赋能，川系名酒踏上新征程“川酒六朵金花”之一。舍得酒业位于具有千年酿酒历史的古城遂宁（射洪），射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清。杜甫曾至射洪诗赞“射洪春酒寒仍绿”。1945年，前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。1951年12月，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒从此新生。1989年，在第五届全国评酒会沱牌曲酒入选“十七大名酒”，正式成为“川酒六朵金花”之一。公司酿酒生产工艺于2008年被评为“国家非物质文化遗产”。1996年，公司以“沱牌股份”的名义在上海证券交易所挂牌上市。2001年公司推出新品牌“舍得”。2011年，“四川沱牌曲酒股份有限公司”变更为“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”，构建了“沱牌”和“舍得”的双品牌发展战略。2016年，天洋控股获得公司大股东沱牌集团70%的股权，从而间接控股公司。2018年沱牌舍得正式更名为舍得酒业，更加突出“舍得”品牌的地位。2019年，天洋集团旗下的其他资产项目遭遇资金紧张，天洋非法占用公司资金，导致舍得向法院申请冻结天洋股权所持70%股权。2020年12月天洋所持有的沱牌舍得集团70%股权被法院公开拍卖，最终由复星集团通过豫园股份拍下，2021年复星集团董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。复星有望持续赋能。复星创立于1992年，深耕健康、快乐、富足、智造四大业务板块，是一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。复星集团投资酒类板块经验相对丰富，曾经是青岛啤酒第二大股东，现在是金徽酒的控股股东。复星入主后复聘舍得酒业原董事长李家顺为复星酒业首席顾问，原舍得酒业副总裁蒲吉洲担任舍得酒业副董事长和总裁。蒲吉洲在舍得任职多年，十分熟悉白酒行业的生产与运作和公司内部的经营与营销。复星入主的董事黄震、吴毅飞、邹超则在经营管理、投资、财务等领域有着丰富的经验。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补。此外，复星的入主提升了舍得运营能力和市场热度，有望帮助公司可持续发展。业绩表现突出，盈利能力持续向好。复星入主后，公司业绩增长快速，2021年和2022年Q3公司营收分别为49.7/46.2亿元，同比增长83.8%/28%;净利润分别为12.7/12.1亿元，同比增长109.3%/22.4%。2021年和2022年H1省内收入11.8/7.6亿元，同比增长127.6%/31.4%，占总营收比例分别为25.8%/26.9%。2021年和2022年H1省外收入30/18.7亿元，同比增长80.8%/29.8%，占总营收比例分别为65.4%/66.1%。公司盈利能力也持续向好，毛利率从2020年的75.84%上升到了2022年Q3的78.34%；净利率从2020年的22.46%上升到了2022年Q3的26.26%；期间费用率从2020年33.45%下降到了2022年Q3的29.44%。销售费用率从2020年19.86%下降到了2022年Q3的17.81%，相比可比公司相对较低，主要是因为复星入主后，公司积极转变营销思维实行新的营销策略，优化与经销商关系的同时也带来了销售费用率的下降。管理费用率从2020年13.33%下降到了2022年Q3的12.23%，但在可比公司处于较高的水平，还有改善的空间。1.2产品矩阵完整，双品牌发展思路明晰公司产品矩阵完整，构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、“吞之乎”、“尚书坊”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。各系列产品主要以基酒酒龄为产品划分，不同产品价格带对应的基酒酒龄不同，酒龄越高，价格越贵。其中，“天子呼”、“吞之乎”、“尚书坊”系列定位高端价位带，提升公司形象；“舍得”系列定位次高端价位带，是公司主要营收来源；“陶醉”系列定位中端价位带，针对中等时尚休闲商务用酒市场；沱牌系列定位中低端价位带，源于1989年公司获奖的中国名酒，具有较高影响力和性价比。吞之呼、天子呼、尚书坊系列定位高端价位带。吞之呼和天子呼是公司着力打造的高端白酒品牌，香型主要有陈香型和酱香型。吞之乎采用酿藏20年以上的基酒，天子呼64.5度20年原度老酒酒体源自中国食品文化遗产百年老窖池。尚书坊为2022年公司新发布的高端酱香型白酒品牌，具有大曲酱香型白酒典型风格。陈香型和酱香型高端白酒的推出有助于舍得在高端品类实现差异化，进一步推动了舍得老酒的品牌升级。舍得系列定位次高端价格带，为浓香型，主要包括品味舍得、智慧舍得、舍之道。品味舍得是舍得系列最重要的核心大单品，卡位400-600元。品味舍得的原酒需坛储6年以上，并以15年以上稀有陈酒调味而成，从创牌至今累计销售数千万瓶。智慧舍得是舍得系列的核心战略单品，卡位600-800元价格带。智慧舍得的原酒需坛储8年以上，并以15年以上稀有陈酒调味而成。品味舍得和智慧舍得这两大核心单品加上各自升级版品味舍得（藏品）、智慧舍得（藏品）以及主打团购渠道的水晶舍得覆盖了400-1000元价格带。另外，舍之道（地道）和舍之道（天道）占据次高端入门的200-400元价格带，主攻大众宴席市场。据世界品牌实验室发布的2022年《中国500最具价值品牌》，“舍得”品牌价值为753亿。沱牌系列定位中低端价位带，为浓香型，主要有沱牌曲酒以及沱牌特级T68、沱牌六粮等高线光瓶酒。沱牌曲酒系列覆盖200-400元价位带：沱牌曲酒（93复刻版）还原1989年被评为国家名酒时的酿造工艺、酒体品质及酒瓶包装；八零年代沱牌曲酒和九零年代沱牌曲酒分别复刻上世纪80年代和90年代沱牌曲酒包装，原酒坛储分别超过6年和5年以上；根据公司官网，沱牌曲酒系列累计销售已超过50亿瓶，有着广泛的群众基础。沱牌特级T68和沱牌六粮粮卡位50-100元价格带，切入光瓶酒赛道。据世界品牌实验室发布的2022年《中国500最具价值品牌》，“沱牌”品牌价值为599亿元。中高档酒占比超80%，低档酒增长迅速。2021年复星入主后，公司酒类收入增长迅速，其中以舍得系列和沱牌天曲为主的中高档酒2021年收入38.7亿元，同比增长81.9%；以沱牌大曲系列为主的低档酒2021年收入7.03亿元，同比增长218.7%。低档酒增长迅速，主要是因为公司推进沱牌复兴，并开放沱牌定制业务，低档酒在酒类收入的占比从2020年的9.4%提升到了2022H1的14.7%。2行业分析：消费升级是行业主旋律2.1量增转为价增，消费升级是主要驱动力量消费升级推动白酒行业新一轮行情。经过2013-2015年的调整，2016年以来白酒行业迎来新一轮的行情。不同于上一轮2002-2012年由投资为主驱动的行情，本轮行情的主要驱动力是国民经济发展带来的消费升级。居民人均可支配收入和高净值人群的稳步增加，强有力地推动了白酒的消费升级，在这种趋势下，以往“多喝酒”的趋势转变为“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求逐步增加，未来还有较大的空间。即便是反复扰动，白酒行业消费升级和价格提升的逻辑不会改变。2016年以来的行情是“量缩价升”的结构性行情。2016年，我国规模以上白酒企业的产量达到了最高点1358万千升，2021年下降到了716万千升。但是销售收入和利润总额均实现了增长，彰显了量减价增的逻辑。消费升级带来品牌集中。中国规模以上白酒企业数量正在逐年减少，由2017年的1593家减少到了2021年的956家。伴随着消费升级，消费者品牌意识加强，更加青睐有品牌和品质保证的产品，同时优质品牌企业的管理能力和营销能力大幅提升，白酒行业走向品牌集中，走向规模化发展是必然的趋势，大酒企、超级大酒企正在成为行业新风景。《中国酒业“十四五”发展规划指导意见》明确提出，酒类产业在市场建设上，将实施“酒类大商1510培育计划”，培育千亿级酒类大商至少1家，百亿级5家，50亿级大商10家。2.2名优酒企优质产能不断扩大，高端+次高端持续扩容虽然整个白酒行业呈现了量缩的态势，但是名优酒企的总体产能在不断扩大。上市高端酒企和次高端酒企中，多数酒企产能在不断扩大，以茅台和山西汾酒产能扩张最为明显。虽然泸州老窖的产量持续下降，但主要是因为其优化产品结构，减少低档产品。高端酒增势有望持续。2016年起高端白端白酒率先量价齐升，引领行业增长。2015-2020年期间中国高端白酒市场规模CAGR达到18.7%，2020年市场规模达到了1179亿元，约占整个白酒市场的20%。根据欧睿估算，2021-2026年高端白酒市场规模会持续扩大，CAGR为15.4%，在2026年规模达到2846亿元。高端酒市场集中度较高，高端酒市场集中度较高，根据观研天下显示，2021年，高端酒市场中，茅台、五粮液、泸州老窖分别占比43%、37%、15%，CR3为95%。主流价格带提升至次高端，次高端持续扩容，竞争加剧。2016年起，伴随着居民的财富积累和消费升级，白酒主流价格带上移，逐步提升至次高端白酒价格带，根据IPSOS数据，2020年全国购买单品白酒均价为289元，一线城市白酒平均单价达到443元。另外，高端名酒不断提价，为次高端白酒打开了价格的上升空间，次高端的价格区间扩大到了300-800元。同时次高端品牌近些年注重营销和渠道，品牌力不断上升。全国性次高端酒企中高档酒类的销售收入不断提高，享受到了价位带扩容的红利。根据里斯咨询，2020年次高端行业规模达到了600亿元，预测2025年会达到1380亿元，5年CAGR为18%，扩容速度快于高端白酒。次高端白酒行业竞争格局较为分散：茅五泸通过系列酒来带动品牌次高端系列发展；地产酒不满足于仅在省内占据龙头地位，逐步向周边省份扩容；全国化次高端白酒品牌则通过全国化渠道扩张来提高竞争力；各方面导致次高端行业竞争加剧，次高端白酒集中度较低，2021年CR3为42%，远没有达到竞争格局固化的局面，随着行业的扩容，各大酒企均有机会分得市场。2.3老酒开启白酒行业发展新风口老酒热兴起，老酒标准逐步规范化。酱香型白酒由于特殊的酿造工艺和较长的存储周期，存放时间越久品质提升越明显。茅台推出了陈年茅台酒超高端产品线，同时推动茅台酒按年份定价，年份越长价格越高，带来了老酒热。“酒越陈越香，越陈越值钱”等观念逐渐形成和传播，老酒价值随储存时间而增长被广泛接受。2019年中国酒业协会正式颁布《陈年白酒收藏评价指标体系》和“白酒年份酒”团体标准，对“陈年白酒”（瓶储多年的白酒）和“年份酒”（坛储多年的白酒）做了明确的要求，让大众消费者逐渐对老酒有了更准确的认知：老酒一方面要求真实的“时间陈酿”，一方面对酒品质要求严苛，才能达到“酒是陈的香”与“品质之上是老酒”。《中国酒业“十四五”产业发展指导意见》指出，要做好陈年白酒市场开发，建立更加科学规范的老酒鉴定标准和流程，挖掘陈年酒品质价值、文化价值、艺术价值、品鉴价值、收藏价值等。老酒市场迅速扩大，成为酒类发展新趋势。近年来，以茅台、舍得酒业、五粮液、泸州老窖等名优酒企为主的老酒产品，因为其高品质和稀缺性，吸引越来越多高净值人群的关注，需求量逐年扩大，老酒逐渐从私人爱好发展成为白酒行业的重要的细分市场，品味老酒、收藏陈年名酒已经成为酒类消费新趋势。2022年，据《茅台老酒市场研究报告摘要》显示，陈年老酒市场成为中国最大的民间收藏市场之一。据中国酒业协会的数据，老酒消费人数也从2013年的不足300万，快速发展到2018年的1068万，年复合增速达到31%；从2013年到2021年的，老酒市场的销售额快速扩大10倍左右。根据《2020年中国老酒白皮书》，86%的高净值饮酒人群认为白酒基酒坛储5年以上方可称之为老酒（年份酒），其中有14%受访者认为应在10年以上，平均基酒坛储年份要求为5.9年。另外高净值饮酒人群判断白酒产品是否为老酒（年份酒）的前三大依据分别是：包装上标识主体基酒年份（21%）、酒厂历史悠久（13%）和包装上标识国家酒业协会等官方认证的老酒/年份酒注册商标（11%）。他们更信赖产自名优酒厂的年份酒品质和年份的真实性，主要因为名优酒企其品牌知名度高、品牌基因强，具备较高的综合生产能力，相比一般的酒企，在生产年份酒的资质条件上更具优势。2.4高线光瓶酒成为光瓶酒市场主流受消费升级驱动，10-20元光瓶酒市场萎缩，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，30-60元高线光瓶酒成为主流价位带。2013年，老村长成为第一代光瓶酒龙头，价格10元左右。2019年，牛栏山成为第二代光瓶酒龙头，价格大约在15-20元。2021年，玻汾成为第三代光瓶酒龙头，价格在45-50元。2022年，玻汾的终端零售价已经提升到50元以上。2022年白酒新国标正式实施，对于添加了食品添加剂的“白酒”归类为“具有白酒风格的配制酒”。因此，老村长、牛栏山二锅头等传统低档勾兑酒不再属于白酒，光瓶酒的入门价格被拉高。名优酒企的高端光瓶酒具有相对较高的品牌力和较好的品质，而且可以替代100元以下盒装酒，是大众白酒市场发展的主要潮流。据中国酒业协会的数据显示，光瓶酒的市场规模自2013年的352亿元增长至2021年的988亿元，复合增速高达13.8%，2022至2024市场预计保持16%的年增长速度，2024年市场容量将超过1500亿元。3老酒战略+渠道严格管控，全国化深入布局助力百亿营收3.1品牌战略：打造差异化老酒优势2019年，公司全面实施老酒策略。舍得方面，提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的品牌口号。公司2020年对核心单品品味舍得进行换代升级，从三代的坛储5年升级为四代的坛储6年。同年，外包装标识“坛储年份+出厂时间”双年份，推出“动态酒龄”，实现酒龄的可视化、动态化、透明化。消费者可以扫码查看每瓶酒的动态酒龄，即产品的基酒酒龄+瓶储后累计时间的动态化显示。2021年开始推广藏品老酒，将品味舍得、智慧舍得的坛储6年、8年升级到品味舍得（藏品）、智慧舍得（藏品）的8年、10年。沱牌方面，提出“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”的品牌口号，推出九零年代·沱牌曲酒和八零年代·沱牌曲酒，唤起消费者对沱牌记忆和“老名酒的品质认知”。充足的优质老酒储备。公司从1976年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例储藏，尤其是在上世纪90年代公司酿酒规模就已经进入行业前三甲，大量的优质陈年基酒自那时沉淀下来，至今公司优质老酒达到12万吨，优质老酒的储备为公司打造老酒品牌，实现中高端白酒销量快速增长奠定了基础。为确保老酒战略的长期可持续，公司将持续通过恢复休眠窖池、加大库容建设等方式增加原酒酿造及贮藏。2021年公司设计产能为6万千升，实际产能4.3万千升，还有一定的释放空间。2022年公司计划投资70亿元，5年项目建成后预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。公司独特的“六老”（老窖池、老曲艺、老酿艺、老酒糟、老匠人、老基酒）酿造工艺，可以保证公司生产高品质的老酒。聚焦“老酒+文化”，持续加强品牌建设。舍得酒业不断开展各种老酒活动，将老酒战略与艺术、游戏、影视剧、音乐结合，成功在多地深入推广。通过举办舍得智慧人物、舍得老酒论坛、舍得老酒盛宴、沱牌曲酒故事荟、老酒寻根之旅、《大国芬芳》等活动，还与阿里拍卖、歌德盈香、酒仙网等大平台达成战略合作，不断深耕老酒市场，再通过央视、各大网络平台、高铁、户外、头条、抖音等多渠道多维度的传播方式，在消费者心中留下舍得老酒的印记。另外，公司还推出了环球艺术家舍得之旅、开发游戏道具酒、举办舍得玩酒节等活动，积极培育年轻消费者，满足年轻圈层的需求，实现圈层突破。3.2渠道战略：维护经销商利益，多渠道积极布局公司实施老酒“3+6+4”营销策略，6大原则保护经销商利益，协助经销商进行市场开发和渠道维护，提高经销商客户回报率；4大渠道模式整合经销商资源，灵活调动经销商积极性，实现“品牌提质、产品提价、销售增量”3大目标。“1+1”模式，对经销商和终端进行精细化管理。2017年以来，舍得采用“厂家为主，商家为辅”的“1+1”模式推进渠道扁平化、精细化管理，下沉到县区经销商。企业与经销商人员按照1：1比重配置，共同合作开发市场，企业深度参与经销商运营，这个比例在白酒行业内比较高。高人员配比使得企业能够针对弱势市场制定更加细化的市场规划，强化对经销商行为的指引，提升市场的开发效率。在这种模式下，舍得在新招商方面吸引了一批资源型的经销商。资源型经销商虽然缺乏渠道运作经验，但是拥有优质的客户资源，产品导入效率高，在舍得帮助下可以尽快将渠道运作起来，成为舍得成长的重要推动力。高人员配比仍是舍得未来的渠道战略。积极布局要客、新零售渠道及电商渠道。针对大型企业为主的要客渠道，公司成立了要客专职团队，走进数百家大型企业，传播舍得文化，收获了企业家们的喜爱和诸多业务合作；针对新零售渠道，公司与1919、酒仙网、酒便利、歌德盈香、曾品堂等新零售渠道以及老酒交易平台建立了长期合作关系。针对电商渠道，公司成立了互联网营销中心，在诸多电商平台进行布局，建立了自营为主的电商模式。通过完善组织、增加专业人才、增加数据引流、增加个性化产品等模式，并且应用最新的流媒体电商模式等，获得了高速的业绩成长，公司电商营收从2017年的0.1亿元增长到了2021年的4亿元，四年的CAGR为147%，占酒类营收的比例也从2017年的0.7%增长到了8.8%。22年H1受反复的影响，家庭聚会等消费场景受限，导致电商销售占比下降到了6.9%，但销售收入仍然实现了同比8.0%的增长。全渠道协同互动、相互赋能，助力公司进一步成长。3.3三年目标：百亿营收2022年11月，舍得限制性股票激励计划正式落地。本次激励计划设定业绩目标，2022-2024年营业收入目标不低于59.4亿元、74.1亿元、100.2亿元，同比增长19.5%、24.7%、35.2%；归母净利润目标为不低于14.0亿元、15.7亿元、20.5亿元，同比增长12.4%、12.1%、30.6%。目前公司品牌势能向上，舍得系列批价稳定后价格有望继续提升，同时在全国化逐步深入的情况下，核心品牌舍得系列有望持续放量，沱牌酒面向大众市场有望凭借名酒品牌和品质优势快速增长，公司百亿营收可期。价：吨价提升有势能。营收占比超过80%的中高档酒的吨价从2017年的19.36万元/千升提升到了2021年的33.52万元/千升，四年CAGR为14.7%。中高档酒主要以舍得系列为主，公司对舍得系列的持续控价使得批价及终端成交价持续上行导致吨价提升。2022年品味舍得和智慧舍得的批价相对保持稳定，未来中高档酒的吨价的提升主要来自于（1）公司的持续控价；（2）产品结构升级：大单品品味舍得的品质升级进一步提高价格；（3）老酒战略的进一步深化：智慧舍得和老酒产品放量带来结构性的吨价升级。预计2022-2024年中高档酒的吨价增速分别为2%/5%/5%。占比相对较小的低档酒2019年-2021年吨价分别为2.51、2.55、2.55万元/千升，吨价基本保持稳定，低档酒以沱牌大曲为主，作为口粮酒主打性价比，预计2022-2024年吨价继续保持稳定。量：渠道扩张有望持续推动量增。舍得酒业确立了“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略，加快品牌的全国化布局，按照品牌聚焦、市场聚焦、渠道聚焦的原则，将全国市场划分为“重点市场、发展市场、潜力市场”三类，聚焦资源打造一批重点市场。2022年H1公司经销商数量达到了2456个。2021年中高档酒的销量为11558千升，同比增长65%，2018-2021年销量复合增速为13%；2021年低档酒的销量为27577千升，同比增长218%，2018-2021年销量复合增速为89%。目前，公司四川省内以成都、遂宁及周边地区为核心市场，省外市场中，山东、东北、河南、京津冀等北方市场布局较为成熟，品牌认可度较高，公司产品有望进一步渗透；环太湖区域消费能力强，潜在空间大；华南、西北等地区持续开拓中，有望为公司贡献新的增长点。省内市场：四川白酒拥有众多优秀品牌，五粮液、泸州老窖、郎酒等全国化名酒均发源于此，目前已经形成“6+10”品牌矩阵，即“六朵金花”和“十朵小金花”，其中除了郎酒和仙潭酒业主打酱香型白酒之外，其余“金花”均主打浓香型白酒。根据四川省酒类流通协会调研数据，2020年四川本地酒约占整体市场的30%。虽然四川省内白酒市场竞争激烈，但是四川是公司传统优势市场，也是公司品牌影响力和市场基础最好的市场。经销商也从2018年的295家增长到了2021年的467家，三年的CAGR为17%。公司在省内的收入主要来自成都和遂宁周边地区，未来公司在省内的发展重心继续放在成都和遂宁周边地区。重庆市场：2022年公司提出要聚焦资源打造重点城市，启动重庆会战，将区域内乃至全国的销售精英集聚，通过“团队会战”+“会议营销”的“双会战役”进攻重庆市场，成功打造重庆样板市场后再进攻下一城。这一方式可复制性强，扩张速度快，今后可以在其它省外市场复制。公司正在将将川渝地区打造成为公司的核心基地市场，从而推动西南市场的稳固和持续提升。东北市场：东北是舍得最早布局的省外市场，经过二十多年的深耕，目前已成为舍得重要市场之一。舍得在东北市场的400-600元价位段浓香型白酒中占有率很高。东北市场酒文化浓厚，但未产生区域性优势品牌，而且舍得较早布局东北市场，品牌知名度较高，经销商合作稳定，在东北地区的优势有望继续保持并扩大。山东市场：相较于东北市场布局较晚，但也是舍得重要市场之一。山东市场以舍得和沱牌为主。山东市场酒文化也比较浓厚，市场体量大，地产酒式微，省外白酒进入难度较低，目前舍得在山东的认可度不断提升，未来舍得与大商加深合作，收入有望继续增长。河南市场：2021年舍得在河南市场的规模相较于东北和山东市场较少。2021年河南市场酱香型白酒约占50%，浓香型占比约39%。浓香型白酒市场中，舍得主要和剑南春竞争，剑南春主攻宴席，舍得消费场景主要以商务宴请为主，一定程度上存在错位竞争。京津冀市场：2021年舍得在京津冀市场的规模相较于河南市场较少。河北省白