2023年巨星科技研究报告 并购理论成熟-产品矩阵丰富

2023年巨星科技研究报告并购理论成熟_产品矩阵丰富一、巨星科技：并购理论成熟，产品矩阵丰富（一）发展历程：自主品牌不断提升，加速并购发展巨星科技已成长为亚洲最大、全球第三大手工具企业。公司主要产品包括手工具、动力工具、激光测量仪器、存储箱柜四大类。2010年上市以来，公司在全球范围内先后对10多家公司发起收购，成长为一家集欧美本土服务、亚洲产业链制造和中国管理研发的全球资源配置型公司。公司发展历程划分为四个阶段。（1）ODM为主阶段（1993年-2009年）：巨星科技的前身巨星工具成立于1993年，巨星工具于2007年并入巨星集团。巨星工具前期产品是以扳手类、锤子类为主的手工具，成功依靠ODM渠道进入欧美大型终端市场。（2）品牌初创阶段（2009年-2010年）：2009年自主品牌WorkPro创立，公司产品品类扩展，涵盖手动、气动、电动、园林工具等，为DIY消费者和专业用户提供全域解决方案，同时开启了从ODM过渡到OBM的进程。2010年巨星集团自建品牌Sheffield创立，同年收购美国Goldblatt，产品矩阵扩展至工业级手工具。（3）初期并购阶段（2011年-2016年）：2011年巨星集团自建EverBrite，产品矩阵新增手电筒、头灯、工作灯等，下游客户不断拓展。2016年公司收购美国PONYJORGENSEN，产品线新增木工工具、夹具类产品。（4）大规模并购阶段（2016年-2022年）：巨星集团不断完善品牌矩阵，通过并购完成贴牌到自有品牌布局。上市以来，巨星先后收购多家来自美洲和欧洲手工具、存储箱柜、动力工具的龙头企业，原有五金气动、电动类工具品类不断丰富，并逐步拓展激光测量工具、存储箱柜、动力工具。巨星科技布局启线上线下结合的销售渠道，成功在欧洲及北美市场取得销售渠道。2022年11月10日，巨星拟2.8亿收购艾纶清洁70%股权，计划以艾纶清洁泵阀优势强化北美及电商市场系列产品，切入光伏、储能、家具用品等，基础打开成长空间。公司逐步建立起完善的品牌和渠道，其收购品牌均为所在细分子赛道龙头企业，覆盖五金工具、存储箱柜、激光测量仪器、吸尘器等领域。（1）ARROW：是美国手动、电动射钉枪和耗材百年品牌，根据公司官网披露，ARROW在美国大型连锁超市和工业领域拥有近60%和38%的市场份额，且拥有包括美国工厂在内完整的美国供销体系。（2）Goldblatt：产品远销世界100多个国家和地区，在巨星研发和销售能力的加持下，Goldbatt拓展了渠道和产品线，品牌得到长足发展。（3）PonyJorgensen：在巨星帮助下继续传承经典的产品设计，开拓创新开发更完整的产品线。（4）PREXISO：依托优势资源，拥有多个生产基地、研发中心和实验室，整合全球资源为用户提供系统化解决方案。（5）LISTA：全球工业级存储解决方案领先品牌，公司一直以最为严苛的质量要求设计产品，全部由位于瑞士总部和德国分部的工厂完成制造。（6）shop-vac：是北美最受欢迎的吸尘器品牌，在中国、美国、越南都有制造基地，主要客户包括Grainger,Lowe's,Menards,Walmart,Amazon等。（二）股权结构稳定公司股权结构稳定。截止2022年三季度末，董事长仇建平直接持有公司4.05%的股份，妻子王玲玲持有1.08%的股份。巨星集团最大股东为巨星控股集团有限公司，仇建平持有巨星控股85.60%的股份，为巨星集团最终控制人和实际受益人。公司分别在美国、欧洲创立子公司，并控股海外公司。（三）业绩稳健增长，盈利能力修复显著业绩稳健增长，产品种类丰富度提升。公司总体营收稳步增长，2016-2021年间营收CAGR为25.12%，归母净利润CAGR为17.7%，且产品丰富度有所提升。2022年前三季度公司营收98.4亿元，同比增长28.1%，归母净利润12.6亿元，同比增长9.8%。（1）手工具：新品类拓展取得突破，获得园林手和户外用品订单。公司自有品牌不断完善、全球化产能布局，2021年手工具收入65.5亿元，同比增长14.5%。（2）动力工具：电动吸尘器和动力钉枪是核心产品，公司重视发展产品线，并在2021年推出全新20V平台全品类锂电池电动工具产品线。2021年是公司动力工具元年，实现动力工具收入10.2亿元，同比增长453.8%。（3）激光工具：激光测量仪器业务发展提速，取得良好增长。根据2021年年报，公司交货量翻倍。2021全年激光测量仪器业务收入8.89亿元，同比增长73.1%。（4）存储箱柜：存储箱柜业务新品类加速拓展。2021年全年存储箱柜业务实现销售收入23.71亿元，同比增长152.4%。毛利率探讨：四重因素影响，2022年综合毛利率企稳。公司2022年综合毛利率企稳在25%左右。（1）细分产品因素：手工具毛利率相对平稳，波动较小；箱柜业务毛利率下行较为明显，主要系箱柜产品对原材料热卷钢价格更为敏感、且结构端低毛利产品的收入有所增加；动力工具及激光测量仪器板块毛利常年低于均值，未来盈利能力将受益于规模提升。（2）自有品牌因素：主要销售模式主要包括ODM和OBM，近年公司OBM占比逐步提升，且OBM对应的毛利率高于ODM，呈提升趋势。2007年公司OBM收入占比仅为10.3，2022年中OBM营收占比达39.63%，较2021年底提升4.5pct，自主品牌发展迅速。（3）汇率及报价方式因素：公司在中国和东南亚的产能，出口至欧美时候采用FOB报价，这部分产品的收入和毛利率都会随着汇率波动而受影响。巨星科技的收入是美元计价，成本是人民币计价，汇率对毛利率的影响较大。（4）海运费因素：公司的采购及OBM海运费自2020年开始计入成本，影响毛利率；ODM部分，客户承担海运费。OBM和ODM部分毛利率的变动差值，即体现为海运费的差异。2022H1，OBM毛利率率先恢复，就是海运费回暖的体现。盈利能力修复，“三座大山”的影响减弱，营收及利润增速最大剪刀差已过。从影响公司盈利能力的因素看，主要“三座大山”，即原材料成本、汇率波动、海运费，2022Q1出现了历史最大的收入增速与利润增速剪刀差，未来盈利能力将持续修复。（1）原材料成本：公司生产用的原材料、半成品、外协成本占比较高，主要包括刚、铝、塑料等。从螺纹钢和热卷的价格情况看，均已经回落至2020年的价格水平，预计明年将会带来正向贡献。（2）汇率波动：公司的部分收入确认会以美元结算，2021年及2022年初因人民币升值显著，使公司毛利率受影响较大。三季度以来，汇率已经恢复至相对受益位置。（3）海运费：海运费对公司盈利能力影响较大，尤其是OBM部分，近期海运费有所回落，恢复至较低位置，预计明年将带来正向贡献。巨星科技的盈利能力的前置观测指标：美国CPI与中国PPI的剪刀差。因巨星科技主要出口到欧洲和美国，成本端主要在中国，因此美国CPI与中国PPI的差值，与巨星科技的盈利能力呈正相关。我们拟合美国CPI与中国PPI的剪刀差值，与巨星科技净利率，发现差值与净利率呈现较强正相关性，且可以作为盈利能力预测的领先指标，最近一轮波动领先性在半年左右。二、工具业务龙头，全球布局稳健扩张（一）工具市场空间广阔，中微观视角下海外需求稳健工具市场千亿空间，需求主要来自欧洲北美。五金工具产品主要可以分为手工具、动力工具，根据史丹利百得2022presentation披露，2021年全球工具市场空间达670亿美元，结合FrostSullivan的统计，电动工具市场空间约在415亿美元，占比约62%；手工具及其他市场空间约为255亿元。2021年全球工具收入前五名企业为史丹利百得、创科实业（TTI）、博世（Bosch）、牧田（Makita）、实耐宝（Snap-on），2021年前五名市占率约为67%，巨星科技市占率约为2.6%。从市场空间分布看，70%以上的需求来自北美和欧洲，史丹利百得2021年的销售金额60%来自美国。单看手工具，2021年巨星科技市占率为6.2%左右，接近第二名的ATG。需求的参照项：北美地产和建材五金销售。工具类产品呈现需求端弱周期属性，市场空间稳健增长。（1）手工具：主要的消费群体为家庭，主要用于房屋、汽车、花园等等维修，与成屋销售的相关性更强。（2）动力工具：包括钉枪、吸尘器等，跟新屋的销售情况相关性更大。（3）箱柜：一般用在汽车修理，企业车间的设备保养等。从北美新屋和成屋市场表现看，需求端相对稳定。三个维度，判断美国地产端相对稳健。（1）美国新屋销量与成屋销量：2022年美国月度销量增速持续为负值，但季度值保持在15万套左右。2022年Q2成屋销量增速继续下行，但季度绝对值保持在120-150万套的相对景气区间。（2）美国成屋库存与建筑支出：截至2022年10月，美国成屋库存量在120万套左右，仍处于中等偏下水位；建筑支出增速端，2022年始终保持10%以上的增速。未来从开工到房屋销量的传导，库存压力不大。（3）美国地产贷款拖欠率与房屋空置率：2022年Q3，美国房地产贷款拖欠率达到了近乎历史最低值，房屋空置率也处于较低值。两项指标可以说明美国地产市场的稳健度，风险可控。宏微观视角下，美国工具终端需求无需担忧。（1）宏观视角——美国建材及五金零售：2021年中至今，美国建材、园林设备和物料店零售增速长期维持在10%左右的销量中枢，波动可控；2021年中至今，美国五金店零售额增速持续增长，处于一阶导加速的状态。结合上述两个偏宏观指标，需求端韧性较强。（2）微观视角——劳氏和家得宝的业绩及库存：从劳氏和家得宝的季度销售额增速看，2021年中至今，收入增速保持在0至5%的区间，库存额在2021年中以后增长较为明显，边际上看，2022Q3劳氏的库存开始转向，家得宝的库存增速减缓。更具参考意义的指标是库存销售比，从美国零售商库存销售比看，2022年库存销售比仍保持在相对低位。对终端的景气度无需过度担忧。（二）巨星科技是国内工具龙头，三重优势加码1.客户优势：下游集中大型渠道商，合作稳定大客户合作稳定，集中度稳中有降。欧美市场对于工具产品的需求主要来自五金、建材、汽配、百货等连锁超市。巨星科技已经成为包括劳氏（LOWES）、家得宝（HOMEDEPOT）、沃尔玛（WAL-MART）、英国百安居（B&Q）、英国翠丰（KINGFISHER）、法国家乐福（CARREFOUR）、加拿大加泰（CTC）等客户的最大供应商之一。公司下游最大客户为家得宝、劳氏等，根据巨星科技年报，2021年第一大客户销售收入占总销售额的21.3%；CR5占比为46.5%。近年公司客户收入集中度相对稳健，最大客户占比保持在10%-20%区间，对单一大客户的依赖更弱；产品矩阵逐渐丰富后，CR5也呈稳重有降趋势。2.供应链优势：全球化布局，持续并购整合，品类逐渐完善巨星科技是中国手工具龙头，公司通过全球化并购布局叠加自建，目前已经建立了全球化生产基地，亚太是主产能地。当前公司在全球拥有约20处生产基地，其中10处位于国内，3处位于东南亚。从战略看，公司全球布局会选取优质产业链公司进行并购，升级为中国设计、东南亚制造、服务欧美的公司。从公司产能布局看，国内10个生产基地位于江苏、浙江和广东；欧洲区四个生产基地位于德国、瑞士和意大利；美国基地位于新泽西、加州和宾州；东南亚基地位于泰国、柬埔寨和海防。欧洲和美国的生产基地主要通过并购获取，东南亚地区的生产基地主要是公司自建以降低成本。供应链端，公司与全球数千家供应商合作良好，确保供货和交付的及时性。3.整合及产品优势工具产品因细分SKU众多，适合通过收购以拓宽产品种类、增加营收规模。参照海外龙头的发展历程，头部企业史丹利百得进行广泛的收购和多产品整合，实现了营收稳健增长。巨星科技近年收购和并购较多，自身产品从手工具逐步拓展至电动工具、箱柜等，巨星科技现金流情况较为良好，2020年之前经营性现金流净额与净利润基本持平，为其并购提供良好基础。（三）横向对比，巨星科技财务指标优良选取史丹利百得、创科实业、泉峰控股作为巨星科技的可比公司，我们将几家公司的增长情况、盈利能力、运营能力等进行对比。从收入和利润增速端，巨星科技近年处于适中的位置，在2022年收入和利润增速优于可比公司；盈利能力端，与可比公司营收结构略有不同，巨星科技毛利率略低于可比公司，但费用率管控良好，公司净利率较为领先；营运能力端，公司的存货周转率优于可比公司，应收账款周转率位于行业中档。三、结合传统渠道优势，储能业务带来第二曲线巨星科技2021年开始布局户储业务，目前有移动储能（POWERBANK）和家用储能（POWERSTATION）两类产品。根据公司公告，移动储能产品在2021年已经开始销售，家用储能产品属于新品，且2022年9月公司获得了客户的采购订单，采购有效期为2年，每年采购额不少于2000万美元。订单将对公司储能业务带来积极影响，公司借助自身全球化的销售渠道和供应链，有望快速发展储能业务。储能产品契合传统业务渠道，三重优势加持。公司的户用储能产品，仍将依托于商超等渠道，与劳氏、家得宝等在主业合作成熟。我们认为巨星科技在户储业务的优势体现在，（1）成熟的渠道：渠道决定了产品能够触达客户的能力。（2）优秀的产品力：公司传统业务在美国市场已经有知名度，产品力优秀，储能产品未来也会是代工和自有品牌并行的模式。（3）MRO服务：发展自有品牌，长期需要较大范围的MRO服务，公司在MRO领域有一定的优势。产能端，公司在2022年设立全资孙公司，生产基地一期规划产能1Gwh家用储能及配套产品；公司在2022年11月继续扩大投资，将生产规模扩大至3Gwh。（一）便携式储能快速发展，海外市场高景气便携储能产品与传统小型燃油发电机相比，具有安全便携、绿色环保、无噪音、操作简便等优点，能广泛替代小型燃油发电机。便携式储能通途较为广泛，包括户外运动、旅行等，也可以给各类电子设备及电动工具提供电能。根据中国化学与物理电源行业协会统计与预测，便携式储能发展在2021年开始提速。2021年全球便携式储能市场空间为110亿元，2025年将达636亿元，期间CAGR将达55%。便携式储能的主要生产地在中国，主要销售地在美国。便携储能需求增长点：海外国家户外活动的用电需求、家庭应急需求等。根据中国化学与物理电源行业协会的数据，户外活动是便携储能产品的主要的应用场景，2020年户外活动领域的应用场景占比达45.1%。（1）欧美户外活动需求：国家户外活动普及率较高，便携储能产品需求不断提提升。根据户外网站Outdoorfoundation调查统计，全美每年参与过户外活动的人口常年维持在48%以上；根据凯恩咨询年度调查报告，2020年度美国有超过4800万户家庭参与过至少一次露营，同比增长15%以上。（2）家庭应急场景需求：根据中国化学与物理电源行业协会的报告数据，2020年便携储能产品在应急用电领域的应用场景占比约为42.2%，而渗透率仅为3.0%，可提升空间较大。根据中国化学与物理电源行业协会预测，2026年应急用电领域便携式储能的渗透率有望到达20%。便携储能性能优异，可一定程度替代发电机。近年便携储能产品容量和功率逐步提升，且有安全便携、无噪音、适配主流家用电器的优势，在一些场景下正逐渐实现对小型燃油发电机的替代。（1）输出功率：便携式储能最大功率约为3KW，传统燃油发电机最大功率一般在2KW-8KW，因此替代一般在中小功率范围。（2）电能容量：便携式储能一般在100Kwh-3000Kwh，传统燃油