2022年利率策略展望

CONTENT目录经济处于衰退期，2022年增速前低后高2021年：意外开启的“债牛”货币政策易松难紧，海外因素和通胀影响节奏市场生态演变，配置、交易两难2021年：意外开启的“小债牛”1.1十年国债收益率下行约30BP，为史上最小牛市之一，节奏上“一曲四折”。2021年收益率走势（

）1-3月初资金面收紧10Y国债收益率最大上行15BP。10Y国债收益率最大下行48BP，且挑战2.80

年底低点。3月-8月初 8月初到10月中旬供给少、货币不紧及基本面弱 宽货币预期证伪，宽信用预期渐浓。10Y国债收益率最大上行35BP，短端向长端传导。10月中旬至今资金松，宽货币预期再起。10Y国债最大下行20BP，10年国开创年内新低3.14

。3.003.103.203.303.403.503.603.703.803.303.253.203.153.103.053.002.952.902.852.8010年期国债收益率10年期国开债收益率（右轴）资料来源：Wind，平安证券研究所42021年市场的四大预期差1.1预期央行收紧应对通胀预期：2月开始，全球大宗商品价格加速上涨，“再通胀”交易盛行，美债在3月冲破1.7%关口，国内PPI在4月突破6.8%，市场普遍担心央行会收紧政策来应对通胀实际：央行明确表示国内通胀是供给侧因素推动，并未对此采取紧缩行动经济“韧性”预期：2021年经济开局不弱，1-2月工增两年复合增速保持在8.1%的高位，市场预计年内财政发力有空间，经济韧性较好实际：年初的高景气并未持续，一方面疫情两度反复，消费明显回落；另一方面紧信用压制基建与地产表现“

紧货币”

从而“紧信用”预期：年初以来，市场关注点聚焦于偏高的杠杆率如何降低。1月中旬，央行收紧流动性抑制银行间杠杆率过快上行的操作，被市场理解为央行将通过“紧货币”实现“紧信用”实际：货币政策全年稳定偏松，央行以宏观审慎的方式，结构性收紧城投与地产信用地方债供给压力预期：3.65万亿专项债规模较大，市场预计二三季度利率债发行迫使资金面承压实际：专项债发行后置，机构在二三季度反而面临资产荒资料来源：Wind，平安证券研究所5(5)051015202.503.003.504.004.505.005.50牛市上半场中继调整牛市下半场熊市震荡期10年国债收益率需求指标（右轴）年初债市进入牛市并非无迹可寻1.2每轮“牛熊”周期都可以分为5个阶段：以需求指标（PMI新订单-产成品，MA6）和10年国债利率走势将每轮债市“牛熊”周期分为：牛市上半场、中继调整、牛市下半场、震荡与熊市五个阶段。“牛市上半场”往往“悄无声息”

：1）基本面疲态初现，但市场未达成一致性预期；2）市场处于“熊市”情绪中；3）货币政策稳定，但由于信贷增速回落，资金供需格局边际改善。2007年以来四轮完整的牛熊周期（

）6资料来源：Wind，平安证券研究所2021年1月，信号指向债市步入“牛市上半场”阶段1.21.社融回落：2020年12月可观测到11月社融首次回落；2.存单发行利率回落：2020年12月可观测11月存单见顶。需求指标回落：2021年1月基本面是否走弱资金面是否配合2021年1月需求指标首次回落（

）社融增速、同业存单发行利率于2020年12月确认回落拐点（

）最早建仓时点：2021年1月末，当月PMI披露时-1.000.001.002.003.004.005.006.007.0020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10需求指标14.0013.5013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.003.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.502020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-111年股份行同业存单发行利率（月）社融存量增速（%，右轴）7资料来源：Wind，平安证券研究所2021年8月，信号指向债市步入“中继调整”阶段1.2牛市“中继调整”如期而至：1）基本面上，经济修复尾声有韧性。韧性或源自制造业、消费慢变量的修复，或源自政策阶段性的托底；2）货币政策进入宽松前观察期，此时或有降准但力度不强，仍属于流动性补充范畴，央行负债增速仍维持高位，短端利率未有效向下突破，反而会因为经济短期“转暖”，伴随信贷反弹而上行。步入中继调整期信号：

1年股份行同业存单发行利率、1年国债收益率不再继续回落，横盘震荡时，本轮中继调整始于2021年8月，重复着由短端向长端传导的规律。2.503.003.504.004.505.00-10-505101520需求指标10年国债（月，右轴）0.511.522.533.544.55基本面修复尾声通常会二次探顶（

）中继调整期利率调整由短端传导至长端（

）第二阶段 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年8资料来源：Wind，平安证券研究所9“中继调整”后债市步入“牛市下半场”，2022年仍是牛市环境主导1.2资料来源：Wind，平安证券研究所基本面：

经济回落已经成为“明牌”，

PMI在荣枯线之下，实际GDP累计同比增速趋势下行。货币政策：配合“稳增长”举措，央行开启总量宽松模式，降低银行负债压力，刺激信贷增速回升。历史上看，央行负债增速与信贷增速呈反比。“债牛下半场”的市场环境特征：“牛市下半场”需要依次确认以下信号：1）需求指标至少反弹2个月，可能已经回落；2）存单利率、资金利率、长端利率同步回落，3）央行负债增速见顶。目前债市仍处于“中继调整”阶段：

1）需求指标达成，

PMI新订单-产成品库存9-10月连续上行；2）同业存单发行利率尚未回落；3）央行负债增速见顶已经确认，10月读数反弹未突破前高。“牛市下半场”信号510152025303535%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%央行“宽货币”

助力“宽信用”

（%）

央行负债增速（6MA） 银行信贷增速(6MA，右轴)2.002.202.402.602.803.003.206.506.005.505.004.504.003.503.00信号指向债市并未进入“牛市下半场”（%）需求指标1年国债收益率（月，右轴）

1年股份行NCD发行利率（月，右轴）CONTENT目录经济处于衰退期，2022年增速前低后高2021年：意外开启的“债牛”货币政策易松难紧，海外因素和通胀影响节奏市场生态演变，配置、交易两难当前国内经济位置：产出缺口指向经济处于衰退期2.14%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%200520072009201120132015201720192021产出缺口产出缺口显示当前经济进入衰退期加息 加准降息降准资料来源：Wind，平安证券研究所11产出缺口：实际GDP增速与潜在GDP增速之差。当前经济产出缺口为负：2021年二季度产出缺口小幅转正，随后在7月再次落入负区间，9月产出缺口或达-0.8%，指向经济进入衰退期。备注：2021年增速为两年复合增速，以HP滤波基于1993-2019年数据得出潜在增速，并以指数平均法预测2020-2021年潜在增速以排除疫情干扰，随后添加一次性冲击因子调低潜在增速水平当前国内经济位置：信贷脉冲指向22年上半年经济继续下行2.1信贷脉冲（Credit

Impulse）：信贷脉冲为社融增量（T期）比名义GDP（T-1期，季调）之比，领先需求指标2-3个季度。本轮信贷脉冲指标指示，22年上半年经济处于继续下行的状态中。信贷脉冲显示：至少在22年上半年，基本面将继续承压-15-10-50510152025-8-4048121607-1210-1213-1216-1219-12PMI新订单-产成品库存(MA12)

预测信贷脉冲+6个月(右轴)资料来源：Wind，平安证券研究所1213从结构型复苏到再平衡2.2投 资246810121421-0421-0721-10出口 参考线进口0.00.20.40.60.81.01.2-0.2 021-02 21-05 21-08 21-01资料来源：Wind，平安证券研究所；注：参考线为1，表征疫情前增速水平名义社零

参考线实际社零-1.0-0.50.00.51.01.52.021-0221-0521-08房地产 基建制造业

参考线2021年经济复苏的突出特征在于结构分化：表现为“外需走强、内需走弱”，“上中游强、下游弱”。从“三架马车”复苏阶段来看：消费缓慢复苏、出口仍在顶峰、投资见顶回落。经济各分项的修复位置（两年复合增速：2019年四季度同比均值）消 费出 口当前位置：处于复苏中段，增速远不及疫情前原因:疫情反复扰动当前位置：处于复苏巅峰，增速远超过疫情前原因：国内外经济错位、海外供应瓶颈当前位置：投资总体在复苏后段，其中房地产已跌至衰退区间原因：疫后率先反弹，后政策边际收紧14消费：继续爬坡，缓慢恢复至潜在增长水平2.2资料来源：Wind，平安证券研究所；注：企业利润和居民收入2021年增速为两年复合消费修复取决于：1）消费场景与意愿，随着疫苗第三针普及、口服药研发上市，2022年疫情形势有望好于2021年；2）居民收入：可支配收入增速尚未回升到疫情前，后续增长将取决于企业利润，目前看企业利润增速触顶，居民收入增速上行幅度有限。22年社零潜在增速水平或在6.5%：2019年四季度社零增速在7.5%左右，疫情冲击或永久性改变居民消费行为，“掉队”的消费难以回升至疫情前水平，高点或在6.5%附近（10月两年复合增速4.0%）。企业利润增速触顶，居民可支配收入回升空间有限（

） 2022年社零消费的潜在增速或在6.5

附近(

)252321191715131197508-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01社零消费当月同比 中期趋势 趋势预测0%2%4%6%-50%-30%-10%10%50% 工业企业利润增速 居民人均可支配收入（右轴） 10%30% 8%152.2资料来源：Wind，平安证券研究所出口：将经历高增长后的“均值回归”海外复苏步调放缓：全球和主要发达经济体（美国、欧元区）PMI均进入下行。当价格因素支撑减弱，出口增速将明显回落：出口物量同比高点在2021年6月，其后价格因素的边际支撑加强。预计2022年上半年出口仍维持强劲，同比中枢仍在约16%的高位，自年中开始，涨价收敛和订单增长放缓两方面因素将促使增速中枢下移至10%左右。全球制造业PMI与国内出口中期趋势一致（

）-10-5051015-30-20-100102030405007-0709-0711-0713-0715-0717-0719-0721-07出口数量指数在6月开始回落，价格支撑边际增强(

)出口数量同比(MA6)出口价格同比(MA6,右轴)-10010203040506040455055606570美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI出口金额:当月同比(MA6,右轴)16房地产：投资增速或于2022年一季度见底，后缓慢复苏2.2资料来源：Wind，平安证券研究所当前房地产是投资的主要拖累，见底可能在2022年一季度：HP滤波法分离房地产投资的中期趋势和周期分项，并假设本轮周期的下行低点高于2020年疫情冲击，但低于2015和2017年两轮，那么本轮房地产投资的低点可能在2022年1-2月出现，水平可能-10%以下。见底后的复苏会比以往更缓慢,

2022年全年增速在1%-2%：1）“房住不炒”，政策不会大幅放松；2）房企刚“活下来”，拿地偏谨慎；3）购房者需要看到“保交楼”任务切实完成，信心才能修复。50403020100-10-20-30-40-50-40-2002040608010012014-10

15-10

16-10

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18-10

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20-10

21-10房企信用风险挫伤居民信心，销售快速下行（

）金融机构:新增居民中长期贷款:累计同比商品房销售面积:累计同比(右)6050403020100-10-20-30-40-50房地产投资的低点可能在2022年一季度出现(

)投资实际数据 预测172.2资料来源：Wind，平安证券研究所制造业：投资总体平稳，但空间有限制造业复苏“一看资金，二看意愿”，向上空间有限，向下有托底。1）资金（信贷+盈利）：2021年以来，信贷增速、利润增速仍处高位，但已回落；2）意愿（经营预期）：“限产+涨价”冲击消退，内需订单有望好转，但产能利用率已回落，2022年企业投资意愿难超2021年。2022年全年增速或在3%-5%：2021年1-10月累计同比两年复合增速在4%，2022年向上突破空间有限。结构上：2021年表现较弱的消费类制造业、政策支持的高端制造业有望成为边际拉动的主力。2021年以来，制造业贷款和利润增速高位回落40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%0%2%4%6%8%10%12%24家商业银行制造业贷款同比增速制造业利润累计同比增速（右轴）4045505560666870727476788016-1217-0918-0619-0319-1220-0921-06产能利用率已经回落，企业未来扩产意愿有限（

）产能利用率:制造业:当季值 65PMI:生产经营活动预期(右轴)182.2资料来源：Wind，平安证券研究所；注：专项债投向基于2021年1-10月数据基建：“缺项目”问题依旧，难有突破性反弹6050403020100-10-20-30-4010-12

12-12

14-12

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18-1220-12基建 基建投资(当月同比,MA6)市政和产业园区32.4%社会事业17.1%交通基础设施11.7%农林水利11.4%棚改

10.2%收费公路5.4%生态环保6.1%城乡冷链物流1.8%能源0.4%其他3.6%基建投资难反弹：1）“缺项目”：符合政策导向（不投“两高”、地产）的项目不够；2）资金绩效：加强考核，严禁闲置和挪作他用；3）地方激励：控疫情优先于搞基建，项目终身追责制。2022年财政继续退坡，基建投资增速或在3-4%：2021年财政收缩幅度有限，但实际资金未有效落到实处，2022年继续落实。政策基调上，“偿债”也是政绩，并不鼓励盲目加杠杆。节奏上：2022年财政支出前置，与今年的财政后置呼应。2021年3.65万亿的专项债并未带来基建增速明显反弹(

) 在“不搞土储”的前提下，基建投资面临“缺项目”难题2.3纵览全局：长端利率与GDP同比走势相对一致，2022年或是前低后高基数效应下，2022年GDP增速前低后高“板上钉钉”：政策年初发力，预计GDP环比上在二三季度强于季节性，但在基数效应下，2022年GDP同比会是前低后高，全年同比5.3%，三年复合增速5.2%。基本面定调债市的基本盘为2022上半年偏牛，下半年偏熊。2022年GDP不变价增速或是前低后高（%）.0-15-10-5051015季节性差值 预测-1.5-1.00.00.10.20但从“体感”上来看，经济或在二三季度回温（%）4.92.54.84.02.62.72.82.95.76.7

3.03.13.23.3-10-50510152019-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09GDP实际同比经济预测10年国债利率资料来源：Wind，平安证券研究所19CONTENT目录经济处于衰退期，2022年增速前低后高货币政策易松难紧，海外因素和通胀影响节奏2021年：意外开启的“债牛”市场生态演变，配置、交易两难“跨周期”

是长期框架，22年初货币政策进入“逆周期”托底期3.10%1%2%3%4%5%6%7%8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%16-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-09M2-GDP社融-GDP（右轴）央行：社融、M2增速与名义GDP增速长期匹配，但也允许根据经济形势，出现短暂的、小幅的偏离。社融、M2增速与名义GDP增速长期匹配（%）--1%

3%- 2%- 1%0%1%2%3%4%产出缺口(右二)货币宽松货币紧缩资料来源：Wind，平安证券研究所21货币放松幅度较小，将由“结构型”工具过渡至“数量型”工具3.2结构型工具是21年货币政策主角：1）央行三季度货政报告中依然维持稳健方向，多次强调用好结构型工具。2）2021年四季度以来结构型工具的使用频率、规模增加。明年或将启用“数量型”工具，放松程度不及18年。仅仅使用结构性工具或不足以支撑经济保持在潜在增速水平，需要一定程度的总量工具配合，宽松幅度不及2018年：首先，18年贸易战，出口压力显现；其次，18年信用融资大幅回落，企业融资环境大幅恶化。-300-200-100010020030060.055.050.045.040.035.030.025.020.0201720182019202020212018年贸易顺差对流动性的补充回落8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)贸易顺差同比增幅（亿元）2018年银行信贷意愿迅速回落（%）BCI企业融资环境指数 社融新增信托贷款同比（右轴）资料来源：Wind，平安证券研究所2223“价格型”工具可能相对谨慎3.2资料来源：Wind，平安证券研究所

基本假设：新增信贷21万亿（+10.5%），新增地方债7万亿（赤字率3.1%），新增社融33万亿（10.5%），除“黑天鹅”事件外，央行货币政策都是由“结构型”、“数量型”、“价格型”顺序过渡。降息通常在降准之后一年才会启动。本轮宽松周期“

价格型”工具不会很快出现。1）“数量型”向“价格型”传导路径更通畅：两次全面降准或带动LPR下行5BP，带动实体融资成本回落。2）贷款利率已处于历史低位：企业融资环境并不差。(10)(5)051015202530352007-012010-012013-012016-012019-01货币政策通常由“数量型”向“价格型”过渡（%）央行总负债增速（%，6MA） 降准 降息9.5010.0010.5011.0011.5012.0012.5013.0013.5014.002022年上半年信贷增速回落，社融增速底部震荡（%）社融增速

2022年社融增速预测

信贷增速

2022年信贷增速预测24货币政策节奏主要由中美货币政策周期错位与通胀两大因素影响3.3资料来源：Bridgewater，《Who

Will

Prove

Most

Vulnerable

to

the

Pullback

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Liquidity?》22年中国货币政策大概率放松，美联储大概率加息，中美货币政策差是当前市场的焦点：Taper每月150亿至2022年6月完成；FOMC尚未正式开始讨论加息，但市场预期加息会在2022年6月启动中美的政策变化幅度都会相对节制：中国服务于高质量增长，调结构，不会大水漫灌。美国或将受制于脆弱的股市结构：美国股市对流动性的敏感度处于历史极值。相比欧元区和日本，美国股票对流动性更敏感 当前美国股票市场对流动性的敏感度处于历史极值（%）对流动性敏感和对增长敏感的股票占比增长敏感型

流动性敏感型美国流动性敏感型股票占比美国增长敏感型股票占比60%50%40%30%20%10%0%美国 欧元区 日本本轮中美货币政策错位对我国货币掣肘程度是相对有限的3.3人民币有贬值空间，中美利差有安全保护，可以承受“以我为主”的代价：参照14-16年中美货币政策错位时期，人民币汇率自6.1贬值至7.0，中美利差由14年初的158BP一度压缩至15及16年末低点60BP附近。2021年以来人民币持续升值至6.4附近，11月末中美利差在120BP相对高位-3-2-101230.90.80.70.60.50.40.30.20.10.008-0110-0112-0114-0116-0118-0120-012008年以来中美货币政策周期经常错位（%）九鞅货币条件指数 美国货币条件指数(右轴)当前汇率及中美利差提供的安全保护均在中性偏高水平（%）6.06.26.46.66.87.07.20.10.70.41.31.01.61.92.2-4 2.82.514-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01中美10年国债利差中间价:美元兑人民币(右轴)25资料来源：Wind，平安证券研究所14-16年中美货币政策节奏错位（%）中美货币政策错位使我国货币宽松发生在上半年概率更大3.360565248美国ISM制造业PMI加息535251504913-1214-1215-1216-1217-1218-12加准中国PMI降息加息降准参照14-16年，中美货币政策反向，但节奏错开：美联储taper发生在14年1-8月，我国货币宽松发生在14年11月到15年10月，美联储加息发生在15年12月。22年美联储加息大概率在下半年，给我国货币宽松的时间窗口在上半年：如果核心PCE突破4.5%，则联储可能在22年Q1加快taper，Q3加息。而充分就业在全年都很难达到加息条件，以非农就业总人数在22年末回到疫情前水平推算，需要2021年11月新增非农达到33万/月，远高于往年高点24万/月。因此美联储加息节奏只能向后。-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10非农人口净增减就业低点非农-2236w实施Taper非农-342w(恢复84.7%）2021年疫情冲击非农33w/非农42w/0.01.02.03.04.05.06.0核心PCE同比悲观预测中性预测从新增非农看美国货币政策路径（%）美国PCE通胀的拐点可能在明年Q1-Q2（%）26资料来源：Wind，平安证券研究所通胀：2022年涨价风险缓和，支持货币上半年偏松，下半年平稳3.32022年国内CPI（左轴）和PPI（右轴）走势展望（%）1614121086420-2-4-6-10123456CPI实际同比PPI实际同比CPI预测同比PPI预测同比10203040506050403020100-10-20-30-40-502012-092014-092016-092018-092020-09猪肉价格正在筑底回升的路径当中能繁母猪存栏变化率(%) 22省市猪肉平均价(元/公斤,右轴)27资料来源：Wind，平安证券研究所预计2022年PPI大幅回落，CPI缓慢回升：1）工业品方面：保供稳价政策压制煤炭价格涨幅；原油取决于海外复苏与OPEC+增产步调差，考虑到美国的施压、全球复苏放缓，油价或高位震荡。2）消费品方面，猪肉价格目前已在周期底部，2022年或波动回升，带动CPI在下半年突破3.5%。通胀对货币政策的压力集中在下半年：对货币政策节奏的影响也是上半年易松，下半年维持稳定。通胀：如果2022年上半年出现“猪油共振”，“宽货币”节奏和力度将受制约3.3猪肉价格主导的通胀对货币政策制约并不明显（%）若油价大涨继续推升PPI，则货币宽松将受制约：2011和2017年两轮PPI大涨，央行分别等待PPI高点出现后的5和9个月才开启全面宽松。若2022年上半年油价继续拉动PPI同比上行，则央行可能放缓宽松步调、或更多依赖结构性工具，制约长端下行空间。相比油价，猪价的威胁较小，但“猪油共振”会放大对债市情绪冲击：“核心CPI稳定、食品CPI快速上行”的组合并不会制约央行政策，如2018年-2019年猪价大涨时，央行宽松，债券走出牛市行情。2.53.03.54.04.55.0-10-50510152005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021货币政策从未在PPI高位上行时开启宽松（%）PPI:当月同比 10年国债(右轴) 加息加准 降息 降准2.53.03.54.04.55.0-10-505101520252005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202110年国债(右轴)加准CPI:食品:当月同比加息降息降准28资料来源：Wind，平安证券研究所纵观全局：货币政策易松难紧，上半年宽松概率更高3.4方向上：2022年货币政策易松难紧经济进入衰退期：产出缺口为负、信贷脉冲指向22年上半年经济继续下行工具和幅度：结构型→数量型，价格型偏谨慎，宽松幅度较为节制高质量发展思路下，货币放松节制：2022年投放方式是结构型工具向数量型工具过渡价格型工具应用可能相对谨慎：企业融资环境并不差，外需有支撑节奏上：上半年更确定海外因素和通胀压力在下半年显现，上半年对货币政策的掣肘更小29CONTENT目录经济处于衰退期，2022年增速前低后高货币政策易松难紧，海外因素和通胀影响节奏2021年：意外开启的“债牛”市场生态演变，配置、交易两难利率判断：2022年10年国债或下行至2.7%，本轮牛市走完低点有望挑战2.5%4.1-20-1001020304050-5.00.05.010.015.020.025.030.035.0200720102011201220132015201620172018201920202021牛市下半场震荡期产成品库存累计同比营业收入累计同比（右轴）长期来看，牛市中收益率下行幅度放缓，且更容易挑战前一轮低点。预计本轮牛市走完10年国债有望挑战2020年4月2.5%的低点。2022年，10年国债收益率或先下至2.7%。2022年货币政策或以“量”为主，收益率下行很难“一步到位”。预计10年国债震荡区间（2.7%-3.1%）、10年国开债（3.0%-3.4%）。经济主动去库期，对应债市的“牛市下半场”和“震荡”两个阶段（%）资料来源：Wind，平安证券研究所31策略：维持中性偏多配置仓位，建议把握利率高点和政府债供给节奏4.2把握利率高点（国债2.9%，国开债3.4%）。2021年，十年国债震荡中枢为3.08%，预计22年十年国债震荡中枢进一步下移至2.9%，因此2.9%以上位置具备配置价值。把握政府债供给节奏。配置资金多数在上半年意愿较强，需密切关注地方债供给情况。我们预计全年新增政府债券7万亿（赤字率3.1%，新增专项债3万亿），与21年基本持平。结构上，一般债需要加码，专项债规模或回落。节奏上，上半年形成实物工作量及托底经济或许意味着发行前置。21年地方收支吃紧，但政府性基金收入存在闲置银行与保险2021年上半年完成大部分建仓动作（%）-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%-2%0%2%4%6%8%10%12%20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10地方政策财政收入、支出完成率之差地方政府性基金收入、支出完成率之差(右轴)1213141516171819202122606570758085909510021-01 21-02

21-03 21-04

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21-10 21-11保险政府债托管增速商业银行政府债托管增速（右轴）资料来源：Wind，平安证券研究所32334.2 策略：短期市场一致看多强烈，可以适当放慢配置节奏，关注调整带来的机会资料来源：Wind，平安证券研究所11月末，对于22年上半年债市偏牛环境或已经成为一致性预期：1）隐含税率处于低位；2）30-10年国债期限利差处于低位；3）质押回购成交量升至5万亿，隔夜占比逼近90%风险区。货币宽松前，脆弱的交易结构和反复的预期可能带来一些建仓机会：

1）经济短期环比“回暖”：限产影响消退、岁末年初实物工作量

；2）“稳信用”或走在“宽货币”之前：地产信贷政策“纠偏”、岁末年初形成实物工作量、再贷款工具见效。0.850.800.750.700.650.600.550.500.450.400.200.400.600.801.001.201.402018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-1110年国开债-国债30年国债-10年国债（右轴）期限利差、品种利差处于历史偏低水平（%）98979695949392919089885.605.405.205.004.804.604.404.204.00质押回购成交规模（万亿）隔夜质押回购占比（%）2021年11月以来质押回购成交量增长，隔夜占比提升策略：配置盘关注品种定价差异4.20501001502002503003504000200040006000800010000120001400035710152030存续规模（亿元）存续只数（只）包含提前偿还条款的地方债主要集中在长期品种3.3