化工行业发展回顾与未来发展趋势分析

化工行业发展回顾与未来发展趋势分析

全球化工行业的发展趋势

2019上半年宏观不确定性持续增强,全球化工景气回落,但地区区别显著.07年以来,在全球整体弱需求的背景下各国央行重复了三轮“货币救经济”；14-15年商品价格拖累贸易萎缩后欧日央行宽松货币、美国财政政策接棒、中国棚改货币化安置与PPP项目助力,刺激16-18年全球经济强劲增长,也使化工业步入为期2年的景气上行周期.然而18Q2以来,全球宏观“逆风来袭”：包括作为逆全球化典型的英国脱欧、中美贸易战等事件对区域贸易的压制,包括部分主要经济体下游终端汽车与地产相关消费的减速,也包括地缘政治事件、原油价格和汇率波动带来的不确定性增强使社会偏向谨慎、投资意愿下滑；GDP三大部分悉数承压,叠加事件性脉冲与库存波动的强化（16年7月-18年10月中国工业制造业被动补库存,其后至今主动去库存）,全球化工业景气度随之回落.

全球化工业PMI新订单指数可以较好地表征行业景气度变化,其值于16年6月向上穿越枯荣线,后于29个月后的18年10月首次跌破枯荣线并震荡至今（19年5月最新值49.7）.该指数对于全球化工企业的营收增速与盈利能力变化亦有较强的指导性意义（以全球上市公司表征）；WorldPetrochemicalConference2019指出随着利润水平缩减,化工收益进入平稳期.

对比AmericanChemisitryCouncil发布的化工品产量增速与全球不同经济体PMI情况,可见“美强欧弱”、新兴经济体承压的宏观形势促成了全球化工地区景气区别的格局.18Q2后美国成为全球制造业景气度最高的经济体,其化工品产量增速亦领先全球；19Q1中国因经济阶段性回暖使化工品产量转正,而以德国为代表的欧洲则面临巨大的化工品产量增速下滑压力.美国、日本与欧洲制造业PMI

全球化工新订单PMI与上市公司营收同比

全球不同地区化工品产量同比增速

全球不同种类化工品产量同比增速

全球大宗化工上市公司盈利能力与回报率

全球不同经济体化工业环比增长

财政政策、贸易摩擦与气候等因素使化工品所处不同终端消费市场表现不同；全球来看,建筑业稍强,零售消费相对平稳（但汽车整体下滑）,农业波动大.化工品、钢铁与有色金属并为最重要的制造业原材料,广泛应用于各大工业领域.19年联合国环境规划署报告中依据工业部门细分了化工品市场,其中建筑是化工品最大终端应用领域（占35%）、电子次之（占19%）,另外家用（占8%）、农业（占7%）、纸质包装（占7%）、汽车（占6%）、医疗（占6%）、能源（占6%）也都是化工的主要应用领域.

从长周期视角来看,各终端领域均具蓬勃发展动力,如亚洲和非洲的快速城市化将驱动全球建筑业较快增长（18-23ECAGR=3.5%）,消费电子推广与科技进步也将拉动全球电子业持续前行（18-20ECAGR=5.6%）.

然而在短周期内,全球终端市场面临复杂的外部环境影响而变现不一：全球建筑业整体稍强,欧洲建筑业与制造业形成反差在走弱的实际GDP中成为经济亮点,中国金融条件改善也推动地产板块回暖,美国建筑业虽受制于劳动力与材料成本上涨但是抵押贷款利率下滑促其环比提升；零售消费稍稳但汽车业整体下滑,美、中、德的社会零售总额同比增速基本平稳,但18Q3起德中汽车业较快下滑,主要系中国乘用车购置税优惠政策结束、欧盟WLTP执行、英国脱欧和中美加征关税带来的冲击所致；农业波动大,非洲猪流感、全球极端天气（如北美极寒后的厄尔尼诺现象使大豆与玉米春播延迟创近年记录）等因素皆有影响.美国、欧元区与中国建筑业增速

美国、欧元区与中国汽车销售增速

美国、欧元区与中国消费增速

2018年全球化工业销售额分布

逆全球化的冲击使不确定性增强,海外化工业资本开支力度普遍降低.

各经济体面临经济增长放缓的同时,英国脱欧、中美贸易战等逆全球化事件加剧了其波动.英国有75%化学品自欧盟进口、60%化学和药品出口向欧盟,如此紧密的关联使得若无充足时间准备则欧洲化学贸易将在英国脱欧后陷入困境.中美三轮关税交锋后,中国向美国出口的约150亿美元化学品和塑料受冲击,而同时美国向中国出口的约110亿美元化学品和塑料也遭到反制性关税影响,这使得供应链被扰乱、市场被切断,双方化工市场都遭受影响.2018年美国对中国化学品贸易逆差从14亿美元扩大到40亿美元；美国进口原材料占比达70%,与此同时大约50%的美国化学品出口至美国企业的海外分公司,也因此形成海外原料-国内加工-海外成品销售之互换形式；贸易壁垒的设置使美国化学品制造商的费用提高,对新项目投资与化工新就业形成抑制.

除了对贸易活动的影响外,逆全球化也对化工产业投资产生负面影响.一方面近年来各国对跨境投资的限制有所增加,另一方面对于不确定性的增强（尤其是黑天鹅事件的反复出现）使海外化工企业多转向谨慎,跨境的收购兼并有所减少（自16年高峰后处于较低水平）,化工企业资本开支水平力度水平有所减小；17H2至今全球化工样本上市公司CapEx同比增速维持负增长态势.全球化工上市企业资本开支同比增速

全球化工业M&A交易金额与交易倍数

由于需求增长的预期放缓,未来3年全球化工业供需或将宽松化；但是细分看,中国化工将贡献未来数年的主要增量,国有、民营、外资化企都将扮演重要角色.全球化学品产量增速于2017、2018和2019-2021E分别为3.7%、2.7%与3.0%,相较于同期的全球GDP实际增速3.6%、3.7%与3.5%而言,未来3年全球化工业产能增长确有提速、行业整体供需或将宽松.但是细分来看,全球C2、C3、氯碱产业链都将维持行业高开工率而PX产业链的开工率将显著降低（IHS）,而亚洲新兴市场将保持全球最高的化工产能增速且不断提高（APIC2018）、亚洲化工业的高资本开支将推动其资产负债率上行（Platts）；其背后的原因在于,以民营炼化、煤化工等项目为代表的中国化工业将成为未来全球化工产能扩建的重要贡献.

从主体来看,未来国有、民营、外资化企都将在中国化工业的发展进程中扮演重要角色.对于国有化企而言,过去20年其引领了化工行业的发展,如万华化学的世界级MDI建设、上海华谊从氯碱切入轮胎和氟化工行业等；展望未来,国有化工企业的主要挑战在于在保持规模同时提高利润、面对民营企业的竞争、处理长期发展战略冲突以及固有的组织结构问题等,如可解决上述挑战则国有化企的规模将成为其强大竞争优势.对于民营化企而言,亟需解决的问题主要是在组织机构、战略决策、人力资源等业务运营的专业化,这将帮助民营企业在新时期抓住增长机遇；如现在染料、涤纶企业更加重视核心部门的战略决策以巩固和促进业务的增长.对于外资化企而言,由于需要同时面对中国和其他外资竞争者,未来几年可能面临逆风；例如BASF和ExxonMobil计划在广东投资全资石油化工企业来扩大中国业务、英威达在中国预计投建10亿美元己二腈项目等,但如果灵活采取措施应对市场挑战,也会有出色的竞争力.2018年全球不同地区化工产能增速与GDP增速

2019-2021年全球不同地区化工产能增速与GDP增速

未来化企新项目投资将更加注重自身竞争优势的合理外延；如北美页岩气资源优势、中国的煤炭资源与东南亚市场等优势,将促其化工产业强势发展.化工行业时常面临复杂的外界环境,上有宏观经济的波动与政策的冲击（如贸易摩擦、保护主义等）,下有市场的激浪（如能源与化工品价格、汇率波动等）,后有环保与可持续发展压力（如禁塑令、低碳经济、再生能源和先进材料替代等）,内有工程与技术的挑战（如重资产项目建设、全流程打通与平稳安全开车、高精尖催化剂研发等）；复杂的环境带来复杂的投资决策,使得化工业的产能增长往往不能精准匹配市场需求变化,进一步导致化工周期往往难以精准预测.正因如此,化工企业的新项目投资应更加注重自身竞争优势的合理外延,以确保行业低迷可存活、行业景气可最大受益.

美国化学制造业的独特竞争优势在于页岩气,这一强大竞争优势使其具备极低的成本,并进而推动大量新资本开支项目流向美国,使得与页岩气相关的关键化学品出口量大幅增长,最终实现高贸易顺差（过去许多新墨西哥沿岸化学设施部分转向出口市场）.2010年以来美国约有334个合计2040亿美元的页岩气项目宣布,其中53%已完成或正建设、40%正在规划中；这些项目可以永久带来2920亿美元的收入并提供79万个工作岗位,使美国化工业维持强势.除美国以外,坐拥丰富油气资源的中东也正在不断深化发展化工产业链、由“炼”向“化”,出口更高附加值的产品以提高生产劳动密集程度,创造就业机会.已宣布的美国页岩气开发投资项目

美国不同州化工业分布

对于中国而言,丰富的煤炭资源为中国化工行业从技术上和能源上带来了新的机遇（从C1化学到全石化产业链）,向新的投资主体开放市场为行业注入了活力（例如民营炼化、巴斯夫美孚石化投资等）,另有新的安全环境法规对行业格局的重塑、工程师红利带来的技术研发实力的增强；向后看,中国坐拥全球最大的终端市场（且当前烯烃仍大量依赖进口）、临近全球下一个经济增长引擎之东南亚（仅考虑人口增长,印度未来20年发展带来的石化品需求亦要12-15个世界级炼化厂方可满足）,中国化工业有望凭借自身独特竞争优势把握巨大的发展机遇.

国内经济下行压力较大,消费政策提振下游需求

中国经济触底,下半年有望企稳.2018年四个季度季,以及2019年第一个季度,中国实际GDP增速维持在6.8%、6.7%、6.5%、6.4%和6.4%,在全球范围内增速领先,仍处于中飞速发展阶段.具体来看,中美贸易关系变量持续,国内社融数据仍在低位,房地产销售增速继续下行.但下游消费有望成为拉动经济的关键动力.中国GDP逐渐下行

PMI指数下行压力仍在

从化工产品的需求角度分析,房地产销售继续放缓,社会消费品零售额增速持续低位,加之出口具有不确定性,整体化工产品的需求将有较大压力.

地产销售端加速回落,新开工面积与竣工面积背离持续.2018年至今,建筑地产领域最显著的特点为房地产新开工面积累计同比增速与竣工面积增速出现明显背离.显示出地产开发商较为悲观的预期,战略上选择加快土地库存消化回收资金,导致新开工面积增速提高.而随着房地产融资端紧张态势缓解,高开工累积的待施工面积存在继续施工以交付的需求.房屋新开工面积与竣工面积的背离

中美贸易争端扰动市场预期.2019年5月10日,美方将2000亿美元中国输美商品的关税从10%调至25%.化工行业作为国民经济的支柱产业,主要用于国内下游产业生产、消费需求,化工原料出口占比仅6%,出口至美国的占比较小.中国与美国化工单月贸易往来金额在14亿美元左右,直接受到贸易的影响总量较小.中国与美国化工贸易金额平衡（逐月）

化学原料及化学制品出口比重不高

化学纤维出口比重较低

石油加工等产品出口占比很小

橡胶和塑料制品出口占相对较多

社零数据显示下游消费能力仍待提升.2019年4月份社会消费品零售总额增长7.2%.19年社会消费品零售额同比增速处于历史较低水平.2019年4月份,社会消费品零售总额30586亿元,同比名义增长7.2%.2019年1-4月份,社会消费品零售总额128376亿元,同比增长8.0%.其中,限额以上单位消费品零售额46212亿元,增长3.5%.社会消费品零售额同比增速下行

三部门出台政策推动汽车、家电等重点消费品更新升级.2019年6月,国家发展改革委、生态环境部、商务部印发推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案(2019-2020年).中国认为,在目前汽车、家电库存仍然处历史高位,产量增速显著下滑等背景下,该政策的推出有望提振下游消费需求的快速增长,为上游化工板块带来利好因素.家用空调的库存仍在相对高位（万台）

冰箱的库存仍在相对高位（万台）

汽车库存仍在相对高位（万辆）

化工全行业稳健增长,龙头集中度提升

化工全行业营收保持稳健增长.2018年石油和化工行业营收、利润增速较快.2018年,全国石油和化工行业主营业务收入12.40万亿元,同比增长13.6%；利润总额8393.8亿元,同比增长32.1%,分别占全国规模工业主营收入和利润总额的12.1%和12.7%；我们预计2019上半年营收、利润仍将稳健增长.

从原材料的角度来看,原材料对化工产品的价格支撑有所减弱.2019年1-5月,布伦特和WTI原油均价分别为66.5美元/桶和57.8美元/桶,较2018年12月底分别提升13、14美元/桶.5月以来价格下跌原因来自两方面：宏观上,发达经济体经济数据疲弱,部分国家PMI数据创10年新低,带来需求端的担忧；微观上,超预期增加的美国原油库存,E美国原油库存超预期上行至2017年7月份以来的最高值,同时汽油和柴油库存也超预期增加.下半年油价存在有震荡调整风险

国际原油价格下半年影响因素来源于以下几方面：美原油管道运力提升,增产预期增大.为解决管输运能不足的问题,美国加大输油管道的基础建设.未来两年内,Permian盆地至美湾地区的原油输送能力会逐步加强.其中今年三季度左右,美国Midland外运的输油管道开始逐步投产.计划在建管道陆续投产后,Permian盆地总管输送能将接近翻倍至505万桶/日,新建管运输预计会增加吸收该地区新增产量及消化库存,届时限制页岩油快速增产的运输瓶颈将明显缓解,页岩油有可能进一步快速增产,对油价形成明显冲击.Permian盆地现有管输运能及管道投产计划（千桶/日）

需求相对疲弱.美国经济数据出现明显弱于预期的走势.一方面来源于近期美国引发的全球贸易争端带来的全球经济增长的担忧,另一方面也有来源于经济内在的周期规律,全球经济面临回落风险,整体原油需求增速将出现回落,5月份,IEA下调2019年需求增长至130万桶/天,较前次下滑9万桶/天,是该机构数月以来第一次下调需求增长预期.3个月和10年期美国债券收益率跌破零

50美元/桶成本支撑力度较大.作为原油边际生产商的美国页岩油,其完全生产成本或对原油价格形成一定支撑,目前美国页岩油主产区的平均完全成本在40美元/桶左右,边际的完全生产成本在50美元/桶左右,产区价格低于50美元/桶时,将限制页岩油企业的生产积极性,对油价形成支撑.2019年原油供给成本线

预计下半年布油价格中枢在65美元/桶左右.受制于财政平衡压力的OPEC国家,在布伦特油价低于70美元/桶时,有动力持续控制产量,支撑油价.整体而言,下半年三季度由于美国输油管道尚未开通,布伦特原油中枢在65美元/桶以上,四季度布伦特油价中枢低于65美元/桶.主要OPEC国家财政平衡油价（美元/桶）

从供给端的角度来看,经过16年开始的供给侧收缩和环保趋严带来供给端压制,龙头企业的盈利能力恢复到历史高位水平.2016年2月至2019年4月,全国化工企业数量由25270家下降至21712家.原因一方面是宏观经济影响,另一方面是全国化工行业安监、环保督查力度保持高压状态,不定期限停产造成企业盈利下滑,部分经营不佳的小企业破产关闭.已上市化工企业集中度持续提升,龙头企业市占率提高.2018年化工行业前8、前4企业集中度分别为68.9%和63.9%,较2017年分别提升5.7个和7.5个百分点,龙头企业市占率提升.HHI（赫芬达尔—赫希曼指数）指数达到3414点,较历史均值提升815点,在二级行业中仅次于采掘行业.全国化工企业数量继续下降（个）

化工板块公司HHI集中度指数较高

化工行业有望整体进入新的资本开支周期.此在环保边际放松的预期下,我们认为化工行业整体进入新的资本开支周期,且原有产能的开工弹性也将释放.但是目前的供给侧环境已经不可能回到16年之前的较无序状态,因此我们认为此轮资本开支周期较弱,相应的化工产品的价格底部较之前有所抬升,部分竞争格局优异的子行业的龙头企业也存在依靠此次资本开支周期继续扩大市场份额的