我国加快推进资本项目可兑换的可行性研究

我国加快推进资本项目可兑换的可行性研究自从1996年我国实现经常项目可兑换后，资本项目可兑换就一直在不断推进中。我国“十二五”规划纲要曾明确提出要“逐步实现人民币资本项目可兑换”，截止2015年，如果按国际货币基金组织2014年汇兑安排与汇兑限制年报的说法，人民币资本项目项下43个子项已有40个实现了可兑换，占总数的93.02%，基本实现了人民币资本项目可兑换。一、引言国际货币基金组织（IMF）网站在2015年8月14发布了对中国的第四条约磋商报告(StaffReportforthe2015ArticleIVConsultation)。报告对中国近一年来的经济金融运行状况进行了全面评估，具体从宏观经济、金融体系两大方面作了阐述。

在宏观经济方面，我国经济正在向一个增速放缓但更安全更可持续增长的新常态过渡。2014年我国经济增速降至7.4%，今年预计将进一步放缓至6.8%；由于实际汇率的提高和全球大宗商品价格的下降，我国通货膨胀率将保持在1.5%左右；信贷增长已明显放缓，由于严格监管影子银行,信贷开始越来越多地转向传统银行，社会广义融资总量增长率由2013年5月峰值的22%降到2015年5月的12.5%，房地产投资下滑,产业结构进一步调整，劳动力市场继续保持弹性，经济轴心开始向劳动密集型服务业转移，消费对GDP贡献率比2014年投资和劳动收入在GDP所占比例高0.1%，国内经济进一步平衡。财政政策比较宽松，截止2014年底，“增扩”债务（包括政府一般预算和预算外活动）占GDP的57%，报告建议我国明年逐步进行政府债务整合，到2020年把财政赤字降到GDP的8%，使我国公共财政走上可持续发展的道路。报告还高度赞赏了中国政府在过去的35年里采取的经济政策和经济体制改革以及取得的巨大成就并强调我国需要进一步结构性改革（国企改革、财税体制改革、社会保障制度、中央政府与地方政府关系）使我国经济更加开放和市场化。报告指出今年我国货币政策总体上保持稳健，降息与通货膨胀的下降保持一致。人民币汇率在有效期内大幅升值使人民币汇率达到一个不再被低估的水平，自去年以来人民币已经实际升值约10%，经常项目账户盈余增长率从2007年的峰值10%降到2014年的2.1%。报告建议我国货币政策应该采取观望、审慎的态度,防止重大宽松政策将加剧信贷和投资风险漏洞；汇率需要进一步调整、我国居民过度储蓄需要资本账户自由化改革等措施以实现对外收支平衡。在金融体系方面，报告指出我国需要一个更加以市场为基础的金融体系和货币框架、针对我国近期股市的调整，强调当局应把这些干预措施及时转向符合市场化的金融体系，将重点放在维持具有系统重要性的机构和团体的流动性上，加强市场监管和危机管理。人民币资本项目可兑换历程回顾（一）萌芽阶段我国人民币资本项目可兑换工作是在1993年十四届三中全会首次提出要“实现人民币可兑换”才开始的，1993年《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》其中第19项提出“逐步使人民币成为可兑换的货币”；36项提出“要发展开放型经济，使国内经济与国际经济实现互接互补”。在人民币资本项目可兑换问题提出的同时我国也进行了相关制度设计，同年国务院颁布的《关于进一步改革外汇管理体制的通知》明确提出要实施人民币汇率形成机制改革，实现人民币官方汇率和外汇调剂价格并轨，建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，取消外汇留成，实行结售汇制度，建立全国统一的外汇交易市场。（二）曲折阶段1996年我国完成汇率改革并修改完“三资企业”相关法规后，正式宣布经常项目可兑换，由此实现了成为IMF第八条款国这一目标。经常项目实现可兑换后，人民银行内部开始研究进一步实现资本项目可兑换，可是1997年7月泰国金融市场开始出现问题，泰铢贬值，后迅速扩散到整个东南亚，东南亚绝大多数国家和地区货币贬值，汇市、股市轮番暴跌，金融系统乃至整个社会经济受到严重创，日本银行、证券公司破产，香港、韩国股市震荡剧烈，最终这场东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机,亚洲一些经济大国的经济开始萧条，一些国家的政局也开始混乱。在这场金融风暴中我国自身受到的冲击也比较严重，宏观经济身遇到了很大困难，国际收支平衡存在难度，国内还发生了公司银行破产倒闭等一系列事件，但当时我国为了支持亚州国家渡过难关还是宣布人民币不贬值，为此，我国资本项目可兑换进程就不得不暂停了，人民币资本项目可兑换进程由此被暂时搁置了。（三）复兴阶段2003年10月，党的十六届三中全会正式重新提出资本项目可兑换问题，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决议》明确提出，“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。同年7月，我国境外合格机构投资者（QFII）机制正式运行。2005年，在党的十六届五中全会通过的“十一五”规划建议中进一步明确了“逐步实现人民币资本项目可兑换”。2006年4月我国合格境内机构投资者（QDII）机制正式启动，2011年2月第十一届全国人民代表大会第四次会议审议通过的“十二五”规划纲要更进一步提出了要“逐步实现人民币资本项目可兑换”。2011年12月16日，《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点办法》正式发布，初期试点额度为人民币200亿元。2014年11月《中国人民银行关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》的发布表明人民币合格境内投资者（RQDII）机制正式面世。2014年11月连接沪港两地股市的沪港通正式启动。2015年考虑推出的深港通和合格境内个人投资者（QDII2）正在谋划中。三、人民币资本项目可兑换已具备的条件资本项目可兑换就是指资本和金融账户的完全放开，即取消对跨境资本交易的控制、征税和补贴，实现资本账户自由化。人民币资本项目可兑换就是指人民币在汇兑、支付、交易过程中解除了相关限制实现了人民币资金的自由流动。资本项目可兑换的前提条件如何，国内外诸多学者的观点各有偏重，但比较一致性的结论稳定的宏观经济、规范高效的金融体系、灵活的汇率制度、市场化机制的利率水平、充足的外汇储备、有效的金融监管。目前我国已具备人民币资本项目可兑换的相关条件：（一）经济保障1.稳定的宏观经济日本中国美国印度日本中国美国印度图１部分国家实际GDP增速对比中国日本美国印度中国日本美国印度图２部分国家通货膨胀率对比俄罗斯美国日本中国俄罗斯美国日本中国图３部分国家失业率对比数据来源：IMFdataandstatistics自改革开放以来我国经济经历了持续30多年的高速增长阶段，始终保持中高速7%以上的增长，其中2001－2014年间中国GDP年增长率平均高达9.82%，以2014年底的数据为例，我国GDP634367.3亿元，成为世界第二大经济体。1992年以来我国在不断推进人民币资本项目可兑换以来还保持了较低的通膨胀率和较低的失业率，通货膨胀率控制在６%范围内、失业率在５%以下，稳定的宏观经济为推进人民币资本项目可兑换提供了现实的基础。SecondindustryThirdindustryFirstindustry图4三次产业结构SecondindustryThirdindustryFirstindustrySecondindustryemploymentFirstindustryemploymentThirdindustryemploymentSecondindustryemploymentFirstindustryemploymentThirdindustryemployment图5三次产业中劳动力分布比重我国产业结构进一步优化和合理化，农业部门实现的国民收入随着年代的延续，在整个国民收入中的比重以及农业劳动力在总劳动力中的比重均不断下降；工业部门国民收入的相对比重在波动中小幅上升，劳动力的相对比重呈现上升趋势，服务部门的劳动力相对比重呈现上升趋势，国民收入的相对比重也呈上升趋势。我国产业结构调整基本与“库兹涅兹产业结构论”和“配第—克拉克定理”是保持一致的，说明了我国产业结构正在进一步合理化。2.充足的外汇储备中国及东南亚新兴市场国家中国及东南亚新兴市场国家图6主要国家国际收支占世界GDP的比重数据来源：IMF《WorldEconomicOutlook》图72014年世界各国外汇储备对比截止2015年7月我国外汇储备余额36513.1亿美元，世界第二大外汇储备国日本外汇储备余额12423.16亿美元，我国国际收支连续多年来保持顺差，外汇储备量位居世界第一，充足的外汇储为我国人民币资本项目可兑换过程中抵御流动性风险提供了充分的保障。1997年以索罗斯为首的“金融大鳄”做空泰铢导致泰铢贬值，泰国外汇储备不足最终不得不求助于IMF。2014年以美国为首的西方国家经济制裁俄罗斯直接导致俄罗斯卢布贬值23%，俄罗斯国内物价大涨，最终俄罗斯联邦中央银行不得不动用外汇储备稳定物价。伊朗由于核问题被美国经济制裁，国内物价水平长年保持居高不下。在开放的经济环境下一国不能独善其身，没有充足的外汇储，一国货币体系在遇到国际投机者雄厚资本通过股指期货、ETF、融资融券联合股市做对冲时会产生较大的不利影响。（二）完善的金融体系1．规范高效的金融市场表１中国银行业不良贷款率及资本充足率（单位：%）资料来源：中国银监会网站图6我国股市发展状况资料来源：世界银行数据库我国银行业逐渐走向健康发展的轨道，2001年我国加入世贸组织后，政府先后建立四家资产管理公司（长城、华融、信达、东方）、政府注资、引进战略投资者、上市融资等方式有效剥离了银行业不良资产，同时提高了资本充足率。2014年6月英国《银行家》杂志公布的世界1000家银行排名中，我国银行业金融机构表现突出，占全球银行50强的1/5,其中工行、建行、中行和农行位居前十。可以看出中国银行业的国际竞争力和抗风险能力大有提高。其次，资本市场逐步趋于完善。2005年进行股权分置改革的同时，通过注资、重组、上市等多种渠道，我国证券经营机构的整体实力有较大增强。在引入QFII的同时，随着保险资金、证券投资基金、社会保障基金、私募基金的进入，机构投资者逐渐成为中国资本市场的中坚力量。2005年以后上市公司市值和股票交易额都有较大幅度的变化。不考虑2007年的数据（有泡沫），2007年以来股市交易额占GDP的比例均在60%以上。2009年10月和2010年4月，分别推出了创业板和股指期货，2011年12月《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》正式发布，2014年11月连接沪港两地股市的沪港通正式启动，2015年考虑推出的深港通和QDII2正在谋划中。这些表明我国多层次资本市场格局正逐步形成。2.灵活的汇率制度图7年度汇率变化（直接标价法）资料来源：国家外汇管理局、中国外汇交易中心、国家统计局1994年我国实行外汇体制改革，重要措施之一是实行汇率并轨，并建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。2005年7月，我国对人民币汇率制度又进行了一定的改革，并向上调整了人民币汇率，即我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，逐步完成人民币汇率形成机制。经过几年的发展，人民币汇率越来越接近均衡的汇率水平，这为人民币资本项目可兑换奠定了扎实的基础。人民币汇率问题不仅涉及到国内宏观经济还涉及到国际资本的流动，人民币升值扩大进口减轻国内通货膨胀的压力，有效地冷却过热的宏观经济，人民币贬值在一定时期内降低企业成本促进出口，汇率波动导致的不确定性则会增大企业的汇率风险，不利于国际贸易和宏观经济稳定，另一方面，汇率弹性不足、波动幅度过小，则会诱发追逐短期收益的投机性国际资本大规模频繁进出，影响汇率和金融市场稳定。2008年国际金融危机爆发以来，以美国、欧洲为首的发达经济体持续“量化宽松”导致全球流动性过剩，国际资本大量流动对一国金融稳定、货币体系产生了较大的冲击，尤其是新型市场国家金融货币体系尚不健全，影响较大，研究表明增强汇率制度的弹性是抑短期资本大规模流动的有效手段之一，而我国经过多年的汇率制度改革，汇率波动已具备充足的弹性能够有效应对国际资本大规模频繁进出导致的流动性风险。3.人民币利率市场化上海同业拆借利率存款利率贷款利率上海同业拆借利率存款利率贷款利率图8利率变化趋势图利率市场化改革在1996年6月银行业同业拆借利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定，银行业同业拆借利率正式放开；1997年6月银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开；1998年，贷款利率浮动区间扩大，金融机构对小企业的贷款利率最高上浮幅度由10%扩大到20%，农村信用社贷款利率最高上浮由40%扩大到50%；1999年，贷款利率浮动幅度再扩大，开始尝试大额长期存款利率市场化；2000年，推进境内外币利率市场化；2003年，中国人民银行推进农村信用社改革试点，允许试点信用社贷款利率上浮不超过基准贷款利率的2倍；2004年中国人民银行决定商业银行、城市信用社的贷款利率浮动上限扩大到贷款基准利率的1.7倍，农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍，金融机构贷款利率浮动区间下限保持为贷款基准利率的0.9倍不变；2004年人民币贷款利率上限取消；允许人民币存款利率下浮但不能上浮；2012年人民银行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍；2013年取消贷款利率0.7倍的下限；2015年将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍；至此我国已完全放开贷款利率浮动区间，存款利率浮动执行上限管理，下限放开，并建立具有利率定价自律机制的中国银行间同业拆借利率(Chibor)、上海银行间同业拆放利率(Shibor)、大额存单、同业存单、贷款基础利率(LPR)。图9储蓄率、投资率对比数据来源：WIND从储蓄率角度看，我国是个高储蓄国家，储蓄率已达50%左右，超过了国内投资率，根据国民收入恒等式，储蓄率超出国内投资需求的部分就必须通过外汇储备或居民对外投资的方式走出去。人民币资本项目可兑换可以为国内剩余资本走出支提供便捷、同时提高了资本对外投资的利用率。但也要深刻认识到我国居民通过人民币资本项目可兑换走出去面临了许多风险，不仅由于缺乏相关经验还由于国内金融市场不成熟。4.有效的金融监管失业率货币和准货币（M2）供应量增长率财政支出增长率经济增长率通货膨胀率图12财政政策及货策政策的有效性失业率货币和准货币（M2）供应量增长率财政支出增长率经济增长率通货膨胀率图13国际收支情况（单位：亿美元）图14投资比较（单位：亿元）图14投资比较（单位：亿元）数据来源：《中国统计年鉴》、中国人民银行网站从宏观经济政策的四个目标衡量财政政策和货币政策的有效性来看，我国采取的积极的财政政策和稳健的货币政策对我国稳定通货膨胀率和降低失业率起了积极的作用，通货膨胀率与我国货币政策的曲线走势基本一致，通货膨胀对货币政策的反应有一定的滞后作用，1993年以业总体通货膨胀率保持在６%左右，属温和型通货膨胀，相对于其他国家不算太高。财政政策对促进经济增长保证充分就业提供了动力，从政府投资与企业投资比较来看也没有出现太大的“挤出效应”，总体来看我国的财政政策与货币政策是有效的。伴随着国际贸易、国际资本流动的大规模增长及跨国公司的迅速全球化扩张，经济和贸易国际化得到了飞速发展，金融的全球化趋势日益明显，金融全球化降低了金融交易成本，促进了国际资本的流动，同时金融全球化也增加了各国、各地区的金融风险，使得国际金融市场场的竞争日趋激烈。各国、各地区为了应对金融全球化的挑战，纷纷进行了金融体制改革，完善各自的金融监管体系。我国现行的金融监管模式是分业经营、分业监管模式，即以中国人民银行、中国银行监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会为主体的“一行三会”的分业监管体制。中国的金融监管体制虽然在短期内取得了一定成效，维护了金融体系的稳定，满足了经济发展对信贷资金的需求，但我国金融监管长期以来一直以限制竞争、保障安全为指导思想，以直接控制资金价格、业务范围和市场准入为手段，脱离了防范和化解金融风险的基本目标，随着不同金融机构不断进行业务创新以及业务的相互融合与渗透，银行、证券、保险、基金等开始出现混业经营的状况，我国的金融监管体系越来越不能适应金融市场化与国际化的发展需要。随着世界金融一体化、自由化、人民币国际化，国际短期资本流入我国的规模激增，庞大的短期流入资本给我国经济影响是巨大的，同时也对我国实行的宏观调控机制提出了挑战，削弱了我国管理层对金融市场的管理能力。由于我国采取的是有管理的浮动汇率制度，不能切断利率与汇率之间的联系，而且我国利率没有完全市场化，国内外利率差较大，国际“热钱”大量流入我国，导致我国面临“流动性过剩”的压力且冲击我国货币体系，中国人民银行通过冲销措施购买外汇资金增加本币供给、增强汇率制度的弹性等措施抑短期资本大规模流动是非常有效的。四、人民币资本项目可兑换面临的战略机遇（一）加快推进资本项目可兑换有利于推进人民币国际化人民币国际化是我国对外经济发展战略调整的必然要求，人民币国际化不仅能降低汇率风险还能提高国际金融竞争力。而人民币资本项目可兑换是人民币国际化所要求的技术性条件，也是人民币国际化的核心内容，只有资本项目可自由兑换，人民币才能在国际范围内被接受。因此推动人民币资本项目可兑换有利于推动人民币国际化、加强人民币与全球经济的融合，促进人民币跨境结算和离岸业务的发展。人民币资本项目可兑换不完全、国际化水平低还会导致我国很难融入更高标准的自由贸易体系和投资新协定等具有区域性或国际性的体系和协议。（二）加快推进资本项目可兑换有利于人民币加入SDR2010年国际货币基金组织将货币纳入特别提款权（SDR）篮子的标准在原有“一国出口贷物和服务总量位居所有成员国前列”的基础上增加了“货币可自由使用”这一要求。“货币可自由使用”具体定义为在国际交易支付中被广泛使用和在主要汇兑市场中被广泛交易。这在客观上就需要人民币资本项目可兑换、人民币国际化，（三）加快推进资本项目可兑换有利于我国经济结构调整人民币资本项目可兑换对于克服通货膨胀、增强本币信心具有重要支撑作用。我国是出口导向型国家，长期以来保持国际收支顺差，对于控制国内通货膨胀和汇率管理面临巨大压力，人民币资本项目可兑有利于我国资本走出去、外国资本走进来，改变以往汇率过低偏离合理水平的局面，使人民币汇率回归到合理均衡的水平上并保持基本稳定。人民币资本项目可兑换通过控制通货膨胀和拉升合理的汇率水平促进了国内消费，改变国内消费、投资、出口之间的平衡关系，使经济增长结构进一步合理化和，促进国民经济持续、健康、稳定发展。人民币资本项目可兑换有利于我国产业结构的调整，首先人民币资本资本项目可兑换可以避免区域规划、金融规划不匹配给跨国公司进入带来的不便，其次人民币资本项目可兑换使我国一部分企业走出去，一部分处在生产链底端的国内企业在失去国际市场竞争力的前提下淘汰或转向新兴市场国家。通过这外国优质企业的进入和本国落后企业的淘汰转移调整升级了国内产业结构，使我国产业结构更趋合理化。人民币国际化加大了我国国际资本的流动，一部分国内资本通过Ｂ股、境内合格机构投资者（QDII）等金融市场或直接投资等形式走出去，一部分国外资本通过境外合格机构投资者（QFII）、人民币境外合格机构投资者（RQFII）、Ｎ股、沪港通等形式流入，通过这一进一出改变国内资本结构。（四）加快推进人民币资本项目可兑换是资本管制趋于失效下的必然选择历史经验数据显示，国际收支平衡表中净误差与遗漏绝对额的变化，特别是绝对额与当年货物进出口额的比例与违规资本跨境流动有非常大的相关性，该比例控制在5%是国际公认的合理范围。我国绝对额与当年货物进出口额的比例从1992年到2001年为负值、资本流出，2002年到2008年为正值、资本流入，2009年到2014年又为负值、资本流出，这些资本的外逃与当时的汇率水平或人们的汇率预期有一定的关联，一部分人为了获取利差、汇差等收益、规避汇率风险等资金外转，另一部分人担心私人合法资产被侵占而进行资产转移，还有一些人通过通过地下钱庄和手机银行等境内外串通交割方式进行非法资产转移。人民币资本项目可兑换是资本管制趋于失效下的必然选择，不仅可使逃避管制的违规资本合法跨境流动还有利于对这些资本的有效监管以便准确核算国际收支。五、当前加快推进资本项目可兑换的政策建议（一）加强政策协调及配套制度建设国外国内做好财政政策、货币政策、贸易政策、税收政策的协调，提高各政策的操作性和有效性，使我国宏观经济环境进一步改善，国际收支趋向平衡，农业基础、就业、社会保障、生态环境进一步优化，投资消费结构进一步平衡，经济发展发式向可持续发展转变。国际上与不同国家保持密切沟通，信息共享，发挥政策协调机制避免共享目标变量的冲突，提升危机管理能力。推进利率市场化以完善市场利率体系和利率传导机制为重点，以提高央行宏观调控能力为基础，加快推进利率市场化改革，着力健全市场利率定价自律机制，提高金融机构自主定价能力，提高资金需求的利率弹性，使资金流动合理化、效益化，使利率充分反应资金的供求，使利率的水平与结构与信用风险紧密联系，形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。加速人民币汇率自由化，完善人民币汇率形成机制，发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，提高国内国外两种资源的配置效率，促进国际收支平衡。扩大人民币汇率浮动幅度、增强人民币汇率浮动弹性，不断优化资金配置效率，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行退出常态式外汇市场干预，建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。（二）优化资本账户子项目的开放次