光伏产业链分析课件

光伏产业链分析2017.12光伏产业链分析目录光伏行业及市场分析协鑫集团光伏业务分析下属上市公司财务分析*ST超日重组方案解析2目录光伏行业及市场分析2光伏产业链3光伏产业链3产业链基本情况4上游多晶硅料和下游电站毛利最高（投资关注重点）中国厂家在产业链各段均占有优势，中游市场份额占全球70%以上数据来源：根据太平洋证券数据整理2016年光伏产业链各环节产能产量情况

上游中游下游多晶硅料硅片电池片组件新装机万吨GWGWGWGW全球产能

45.7

产量

38.6

69.0

69.0

72.0

75.0产能利用率84.5%

中国产能

21.0

产量

19.5

63.0

49.0

53.0

34.5产能利用率92.9%80.0%80.0%85.0%

中国占全球产量比例50.5%91.3%71.0%73.6%46.0%毛利率34.8%21.8%19.5%18.9%57.5%产业链基本情况4上游多晶硅料和下游电站毛利最高（投资关注重点上游–多晶硅料5技术要求高，具有一定的壁垒和垄断性集中度高，前十大厂商产量占全球总产量的81%产能利用率高，毛利在较高水平中国厂家过去三年年均增长率在20%以上上游–多晶硅料5技术要求高，具有一定的壁垒和垄断性上游–硅片6该环节为资本密集型，技术含量不高集中度较高，前十大厂商产量占全球总产量的70%中国厂家过去三年年均增长率约20%上游–硅片6该环节为资本密集型，技术含量不高中游–电池片7此环节是资本和技术双密集型行业集中度一般，前十大厂商产量占全球总产量的48%中国厂家过去三年年均增长率超过20%中游–电池片7此环节是资本和技术双密集型行业中游–组件8较电池片相比技术含量稍低，为劳动密集型行业集中度一般，前十大厂商产量占全球总产量的52%中国厂家过去三年年均增长率超过20%中游–组件8较电池片相比技术含量稍低，为劳动密集型行业下游–电价和光伏电站成本9技术的不断革新和产业的进一步成熟将使光伏电站投资成本不断下降，根据光伏协会预测，2025年电站投资成本将下降到5元/W以下国家对上网电价的补贴也将逐步退坡，市场对政策的预期导致2016、2017年出现抢装行情，带来近两年光伏产业的高景气度长远看光伏发电上网电价终将迎来平价时代，而平价时代的到来将是光伏行业新的增长起点下游–电价和光伏电站成本9技术的不断革新和产业的进一步成下游–国内市场电站新装机预测10随着国内光伏发电上网电价退坡，预计未来4年装机将维持在38GW左右下游–国内市场电站新装机预测10随着国内光伏发电上网电价下游–国内光伏电站投资20强11下游–国内光伏电站投资20强11下游–全球光伏电站投资情况12欧洲市场新装机增长缓慢除中国外，美国、日本、印度在2016年新装机大幅增长，未来几年有望接过增长的接力棒下游–全球光伏电站投资情况12欧洲市场新装机增长缓慢光伏行业和市场分析总结13受中国上网电价补贴退坡影响，未来几年全球市场增速预计放缓，但美国、印度、日本市场有望接过增长的接力棒长期看随着光伏发电成本不断降低，预计未来5-10年将引来平价时代，而当前全球太阳能可开发资源利用率尚不足1%，平价时代的到来将是光伏行业新的增长起点投资角度看，上游多晶硅料和下游电站毛利最高，为重点关注领域光伏行业和市场分析总结13受中国上网电价补贴退坡影响，未来几协鑫集团光伏业务分析142016年上游中游下游多晶硅料硅片电池片组件电站装机量吨GWGWGWGW协鑫产能

74,000

20.0

5.0

协鑫产量

70,000

17.3

3.71876占全球市场份额（产量）18%25%

5%12%全球排名11

62规划产能

2020年达到11.5万吨

经营主体江苏中能保利协鑫（HK3800）

协鑫集成（002506.SZ）协鑫新能源（HK451）隶属上市平台保利协鑫（HK3800）保利协鑫（HK3800）

协鑫集成（002506.SZ）协鑫新能源（HK451）数据来源：根据太平洋证券数据整理备注：协鑫集成（002506.SZ）为原*ST超日电站装机量份额和排名为中国市场数据协鑫集团在太阳能产业链上、中、下游均有布局，且在上游多晶硅料和硅片领域全球市场份额达到18%和25%，下游电站装机量占中国市场的12%产业链的全布局以及高市场份额将给协鑫集团带来协同效应和超额利润协鑫集团光伏业务分析142016年上游中游下游多晶硅料硅片电协鑫集团上市公司财务分析15数据来源：根据三家公司2017年中报数据整理

2017年中报保利协鑫

（HK3800）协鑫集成

（002506.SZ）协鑫新能源

（HK451）盈利能力

毛利率%32.8%12.9%69.6%净利率%12.2%0.5%30.2%流动性和杠杆比率

流动比率0.811.270.57速动比率0.791.160.57资产负债率%73.7%79.3%85.0%利息备付率2.521.191.72现金流指标

应收账款天数197172362库存周转天数18510应付账款天数

资产回报

销售/净资产0.933.040.52净资产回报率%11.3%1.5%15.9%其他

销售额（人民币亿元）113.9763.818.12市值（人民币亿元）196.6239.783.9市盈率7.1386.67.7分析1.盈利能力和资产回报率较好

2.流动比率低，短期偿债风险高

3.估值合理，存在投资价值1.盈利能力和资产回报率差

2.资产负债率高，利息备付率低

3.估值过高1.盈利能力和资产回报率很好

2.流动比率过低，短期偿债风险很高

3.估值合理，存在投资价值备注：上述财务指标尚需与光伏产业链同类公司类比协鑫集团上市公司财务分析15数据来源：根据三家公司2017年*ST超日重组历程16事件回顾2010年11月，超日太阳能在中小板上市，股票代码0025062014年3月，“11超日债”宣布无法于原定付息日按期全额支付2014年5月28日，由于连续三年亏损，*ST超日被暂停上市2014年的10月8日，协鑫集团以其下属江苏协鑫为牵头人，联手其他8家财务投资者推出系列重组草案，对超日进行重整。按照重组方案，九方投资人支付14.6亿元，受让资本公积转增股份16.8亿股，股份认购完成后，江苏协鑫持有超日太阳能21%的股份，成为控股股东2015年8月12日，*ST超日更名协鑫集成，并恢复交易*ST超日重组历程16事件回顾*ST超日重组方案17重组方案江苏协鑫联手其他8家财务投资者出资14.6亿元，受让资本公积转增股份16.8亿股超日太阳通过处置境内外资产和借款等方式筹集不低于5亿元上述资金合计19.6亿元用于*ST超日债务重组，根据重组方案，职工债权、税款债权将获得全额赔偿，普通债权人20万元以下部分（含20万元）的债权全额受偿，普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿重组后，江苏协鑫持股21%成为实际控制人

重组前重组后实际控制人倪开禄江苏协鑫实际控制人持股3.15亿5.3亿总股本8.43亿25.23亿实际控制人持股比例37.4%21%*ST超日重组方案17重组方案重组前重组后实际控制人倪开禄*ST超日重组方案点评18重组各方江苏协鑫：实际出资4.6亿元人民币，持股5.3亿股，持股比例21%，复牌当日收盘价13.25元，持股市值70亿原股东：合计持股8.43亿股，复牌当日持股市值110亿债权人：若破产清算，普通债权赔偿率仅3.95%，而经重组获赔率超过20%经营情况重组后，协鑫集团通过整合资源和资产注入，使得公司生产经营迅速恢复并使得销售高速增长，2013-2016年销售收入分别为5.8亿、27亿、63亿、120亿战略考虑光伏产业链中游为低毛利环节，本次重组从盈利角度对协鑫集团帮助不大但本次重组使得协鑫集团打开了国内A股市场的大门，通过后续注入资产协鑫集团及其关联企业已取得协鑫集成超过50%股份，国内A股市场相对于港股市场的高估值将给予协鑫集团一个更大更好的舞台*ST超日重组方案点评18重组各方谢谢19谢谢19光伏产业链分析2017.12光伏产业链分析目录光伏行业及市场分析协鑫集团光伏业务分析下属上市公司财务分析*ST超日重组方案解析21目录光伏行业及市场分析2光伏产业链22光伏产业链3产业链基本情况23上游多晶硅料和下游电站毛利最高（投资关注重点）中国厂家在产业链各段均占有优势，中游市场份额占全球70%以上数据来源：根据太平洋证券数据整理2016年光伏产业链各环节产能产量情况

上游中游下游多晶硅料硅片电池片组件新装机万吨GWGWGWGW全球产能

45.7

产量

38.6

69.0

69.0

72.0

75.0产能利用率84.5%

中国产能

21.0

产量

19.5

63.0

49.0

53.0

34.5产能利用率92.9%80.0%80.0%85.0%

中国占全球产量比例50.5%91.3%71.0%73.6%46.0%毛利率34.8%21.8%19.5%18.9%57.5%产业链基本情况4上游多晶硅料和下游电站毛利最高（投资关注重点上游–多晶硅料24技术要求高，具有一定的壁垒和垄断性集中度高，前十大厂商产量占全球总产量的81%产能利用率高，毛利在较高水平中国厂家过去三年年均增长率在20%以上上游–多晶硅料5技术要求高，具有一定的壁垒和垄断性上游–硅片25该环节为资本密集型，技术含量不高集中度较高，前十大厂商产量占全球总产量的70%中国厂家过去三年年均增长率约20%上游–硅片6该环节为资本密集型，技术含量不高中游–电池片26此环节是资本和技术双密集型行业集中度一般，前十大厂商产量占全球总产量的48%中国厂家过去三年年均增长率超过20%中游–电池片7此环节是资本和技术双密集型行业中游–组件27较电池片相比技术含量稍低，为劳动密集型行业集中度一般，前十大厂商产量占全球总产量的52%中国厂家过去三年年均增长率超过20%中游–组件8较电池片相比技术含量稍低，为劳动密集型行业下游–电价和光伏电站成本28技术的不断革新和产业的进一步成熟将使光伏电站投资成本不断下降，根据光伏协会预测，2025年电站投资成本将下降到5元/W以下国家对上网电价的补贴也将逐步退坡，市场对政策的预期导致2016、2017年出现抢装行情，带来近两年光伏产业的高景气度长远看光伏发电上网电价终将迎来平价时代，而平价时代的到来将是光伏行业新的增长起点下游–电价和光伏电站成本9技术的不断革新和产业的进一步成下游–国内市场电站新装机预测29随着国内光伏发电上网电价退坡，预计未来4年装机将维持在38GW左右下游–国内市场电站新装机预测10随着国内光伏发电上网电价下游–国内光伏电站投资20强30下游–国内光伏电站投资20强11下游–全球光伏电站投资情况31欧洲市场新装机增长缓慢除中国外，美国、日本、印度在2016年新装机大幅增长，未来几年有望接过增长的接力棒下游–全球光伏电站投资情况12欧洲市场新装机增长缓慢光伏行业和市场分析总结32受中国上网电价补贴退坡影响，未来几年全球市场增速预计放缓，但美国、印度、日本市场有望接过增长的接力棒长期看随着光伏发电成本不断降低，预计未来5-10年将引来平价时代，而当前全球太阳能可开发资源利用率尚不足1%，平价时代的到来将是光伏行业新的增长起点投资角度看，上游多晶硅料和下游电站毛利最高，为重点关注领域光伏行业和市场分析总结13受中国上网电价补贴退坡影响，未来几协鑫集团光伏业务分析332016年上游中游下游多晶硅料硅片电池片组件电站装机量吨GWGWGWGW协鑫产能

74,000

20.0

5.0

协鑫产量

70,000

17.3

3.71876占全球市场份额（产量）18%25%

5%12%全球排名11

62规划产能

2020年达到11.5万吨

经营主体江苏中能保利协鑫（HK3800）

协鑫集成（002506.SZ）协鑫新能源（HK451）隶属上市平台保利协鑫（HK3800）保利协鑫（HK3800）

协鑫集成（002506.SZ）协鑫新能源（HK451）数据来源：根据太平洋证券数据整理备注：协鑫集成（002506.SZ）为原*ST超日电站装机量份额和排名为中国市场数据协鑫集团在太阳能产业链上、中、下游均有布局，且在上游多晶硅料和硅片领域全球市场份额达到18%和25%，下游电站装机量占中国市场的12%产业链的全布局以及高市场份额将给协鑫集团带来协同效应和超额利润协鑫集团光伏业务分析142016年上游中游下游多晶硅料硅片电协鑫集团上市公司财务分析34数据来源：根据三家公司2017年中报数据整理

2017年中报保利协鑫

（HK3800）协鑫集成

（002506.SZ）协鑫新能源

（HK451）盈利能力

毛利率%32.8%12.9%69.6%净利率%12.2%0.5%30.2%流动性和杠杆比率

流动比率0.811.270.57速动比率0.791.160.57资产负债率%73.7%79.3%85.0%利息备付率2.521.191.72现金流指标

应收账款天数197172362库存周转天数18510应付账款天数

资产回报

销售/净资产0.933.040.52净资产回报率%11.3%1.5%15.9%其他

销售额（人民币亿元）113.9763.818.12市值（人民币亿元）196.6239.783.9市盈率7.1386.67.7分析1.盈利能力和资产回报率较好

2.流动比率低，短期偿债风险高

3.估值合理，存在投资价值1.盈利能力和资产回报率差

2.资产负债率高，利息备付率低

3.估值过高1.盈利能力和资产回报率很好

2.流动比率过低，短期偿债风险很高

3.估值合理，存在投资价值备注：上述财务指标尚需与光伏产业链同类公司类比协鑫集团上市公司财务分析15数据来源：根据三家公司2017年*ST超日重组历程35事件回顾2010年11月，超日太阳能在中小板上市，股票代码0025062014年3月，“11超日债”宣布无法于原定付息日按期全额支付2014年5月28日，由于连续三年亏损，*ST超日被暂停上市2014年的10月8日，协鑫集团以其下属江苏协鑫为牵头人，联手其他8家财务投资者推出系列重组草案，对超日进行重整。按照重组方案，九方投资人支付14.6亿元，受让资本公积转增股份16.8亿股，股份认购完成后，江苏协鑫持有超日太阳能21%的股份，成为控股股东2015年8月