久祺股份专题报告

久祺股份专题报告1.久祺股份：迈向品牌化、电动化的中国自行车/电踏车出海旗舰久祺股份是国内主要的自行车产品出口商之一。公司创建

20

多年来专注于自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售，产品体系完整、产品覆盖丰富，可为客户提供全尺寸、多系列的自行车（成人、儿童自行车）、助力电动自行车及相关产品。产品远销全球五大洲

80

多个主要国家和地区，为全球客户“一站式”提供全尺寸、多系列的自行车及相关产品。公司海外客户以当地的自行车品牌商为主，包括专业自行车批发商、自行车制造商、自行车商店、超市卖场等。公司基于行业客观现状，主要专注于自行车产业链前端的设计开发和后端的销售渠道两个环节，集中力量开拓国际市场，并不断强化产品的设计开发能力，而将生产环节主要以外包生产的方式完成，形成了以

ODM模式为主，OBM模式为辅的经营模式。公司自主品牌优势较强，成立以来始终坚持走自主品牌国际化道路。目前拥有“Logan”、“小趣”、“HILAND”、“DRBIKE”、“JoyStar”、“STITCH”、“cycmoto”、“久祺”、“祺娃娃”等多个国内外品牌。自主品牌在北美、南美及东南亚等国家具有一定的知名度和影响力。近年来公司不断拓展海外市场，布局跨境电商，持续提升其自行车产品的国际市场占有率。目前公司“JoyStar”和“HILAND”等品牌多款型号儿童车、山地车、公路车位居亚马逊

BestSellers排名前列。2020

年以来公司营收规模及归母净利润均实现高速增长。近年来公司归母净利润稳步增长，从

2017

年

0.33

亿增加至

2020

年

1.57

亿，CAGR达

68%。2021Q1-3

公司实现营业收入

25.93

亿元/yoy+86%，归母净利润

1.47

亿元/yoy+54%，主要系海外疫情持续影响下公共交通出行减少导致自行车需求大幅增加，以及与上年同期相比国内产业链全面恢复。受益于产品结构高端化、自有品牌（跨境电商等渠道）占比提升，2018~2020

年公司毛利率、净利率稳步提升，受汇率波动、原材料价格及海运费上涨等短期因素，2021

年以来毛利率、净利率小幅回落。公司以海外市场为主，2018~2020

年海外收入占比保持在

98%。2018

年以来公司收入结构总体保持稳定，儿童自行车毛利率相对较高。随着公司逐步加大网络销售的投入、组建专业电商团队以及多品牌、多平台、多产品的推广，2018~2020

年公司产品通过电商平台实现的销售收入占主营业务收入的比例分别为

0.46%、2.64%和7.80%，高毛利率的线上销售（电商平台等）占比逐年提高带动公司毛利率提升，2021

年以来汇率波动、原材料价格上涨致毛利率暂时下降。2018~2021Q1-3，公司期间费用率分别为

8.43%、9.88%、12.63%、10.10%，受益于毛利率提升，费用率相对稳定，2018~2020

年公司净利率分别为

2.84%、5.68%、6.86%，呈稳步提升趋势，2021

年以来毛利率暂时承压，致净利率亦有所下滑。控股股东、实际控制人李政、卢志勇、李宇光通过直接、间接方式合计持有公司

66.8%的股份。公司拥有

5

家全资子公司，主要从事自行车及相关产品的境内、境外销售和进出口贸易等业务。2.品牌化：欧美自行车需求高涨，线上渠道崛起成为国牌出海良机2.1依托中国成熟产业链和研发设计积累，公司已具备打造全球品牌的基础中国作为全球最大的自行车生产和出口国，拥有成熟、完善的产业链。由于自行车制造业属于劳动密集型产业，为了有效控制成本，国际自行车品牌商纷纷选择在海外建厂，或者委托当地的自行车企业进行生产加工，促使自行车行业的制造中心不断向中国、越南、柬埔寨等具有成本优势的国家和地区转移。目前中国自行车行业产业集聚化程度较高，已形成了天津渤海湾、江浙沪和珠江三角洲三大自行车集群产业带，拥有从自行车原料加工开始到各种自行车零部件生产，再到自行车整车大规模、专业化生产的产业链。2020

年以来海外自行车需求旺盛，中国自行车出口规模达历史较高水平。自行车这种单人交通工具可有效满足短途代步和休闲运动的需求，受新冠肺炎疫情影响，全球各地消费者为减少人员接触，以骑自行车出行代替公共交通工具，各国民众对自行车的购买需求大幅增长，相应自行车配件的需求亦大幅增长。国内疫情的有效控制使自行车企业迅速扩大生产，满足海外市场需求。据国家统计局数据，2020

年中国自行车出口市场实现较快增长，出口量达

6,029.70

万辆，同比增长

14.83%，出口金额为

36.48

亿美元，同比增长28.13%，均创

2015

年以来新高；其中向出口第一大市场美国出口

1,630.79

万辆自行车，同比增长

59.61%。但中国自行车行业仍存在“大而不强”的发展瓶颈，品牌化能力与生产能力尚不匹配。从世界范围来看，目前自行车品牌众多，其中高端市场以欧美大型品牌商为主，同时各个地区存在众多区域性品牌；从产业链来看，中国形成了成熟、完整的自行车全产业链，生产厂商众多、制造能力较强，拥有全球一半以上的生产能力，但总体上看中国自行车整体品牌意识相对较为薄弱，同质化现象较为普遍，缺乏具有国际影响力的知名品牌。从行业角度来看，久祺股份是中国大陆较为稀缺的出口型

ODM及

OBM企业。从竞争格局来看，中国自行车行业呈现分层竞争局面，可分为四个层次：一是拥有雄厚资金和规模优势的大型自行车企业，这些企业注重产品质量、技术创新，有具备国际影响力的全球品牌，如中国台湾企业捷安特（上市公司巨大机械，9921

TT）、美利达（9914

TT）等；二是以

ODM/OEM等形式的出口型企业，如久祺股份（久祺是该类企业中规模较大、较为稀缺的已上市公司）、富士达（非上市）、喜德盛（非上市）等；三是以国内内销市场为主的本土品牌企业，如上海凤凰（600679

CH）、中路股份（600818

CH）等；四是行业内的众多中小企业，由于设备水平较低、缺乏自主创新能力，主要生产低档次、低附加值产品，依靠价格竞争拓展周边区域市场。我们认为，久祺股份是国内少数研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强的本土出口型企业。中国是全球自行车产业的制造中心，公司及管理团队在自行车产业深耕多年，在中国自行车走向全球市场的过程中，凭借较强的产品设计开发及自主创新能力，以及对全球不同区域、不同客户的自行车产品偏好的理解，充分利用自有生产能力和对国内自行车产业链的整合能力，满足全球客户多样化、个性化的产品需求，建立了遍布全球的销售市场，同时注重打造自主品牌，逐步形成了以设计开发及销售渠道为核心，以外包生产为主、自主生产为辅的现有经营模式。产品研发设计的多年深厚积累和持续创新，是久祺抓住机遇打造自有品牌竞争力的基石。公司销售面向全球市场，研发设计的自行车及相关产品远销全球

80

多个国家和地区，在20

年的发展过程中，积累了上万个设计版型，较强的研发设计能力，使得公司可向全球客户持续提供深度契合其需求的时尚化、多元化、个性化的产品，以便更好的满足不同消费层次、不同户外场景客户的需求。在产品设计开发方面，公司设计开发团队能够准确把握行业流行趋势、敏锐分析市场潮流，结合国外自行车行业最新发展趋势及各地区的需求特点推陈出新，每年开发上百款各类自行车产品，为客户设计开发深度契合当时市场需求的时尚化、多元化、个性化的产品，以便更好的满足不同消费层次、不同户外场景客户的需求，甚至能够与当地自行车品牌商共同引导当地市场潮流；另一方面，公司积极参与全球各大自行车展会、论坛，在自行车制造工艺、零部件迭代、新材料应用等方面紧跟世界潮流，形成了一系列创新、创造和创意的亮点。2.2海外自行车线上渠道崛起，久祺迎来加速品牌化的重大机遇海外自行车市场发展较为成熟的地区有欧洲、美国和日本等，其中欧洲的主要自行车市场包括德国、意大利、荷兰、法国、瑞典、瑞士和奥地利等。自行车行业作为欧洲工业复苏的重要组成部分，在促进公共交通建设、发展绿色经济方面发挥着基础性作用，各国政府亦不断完善自行车配套设施和相关的道路管理制度，鼓励民众使用自行车来代替汽车出行。据招股说明书数据，2020

年欧洲自行车总保有量约

2.5

亿辆，年需求量多年来保持稳定，据

BikeEurope数据，2009~2020

年欧洲自行车年销量较为稳定，在

2000

万辆规模左右小幅波动，市场规模约

200

亿美元。美国是全球自行车消费大国和最大的自行车进口国，也是中国自行车出口的第一大市场。在美国，自行车普遍用于通勤代步、运动健身和休闲娱乐，市场上主要销售的车型包括山地自行车、公路自行车、越野自行车、儿童自行车和助力电动自行车等，其中销售金额占比最高的车型为山地自行车。据招股说明书数据，2012~2019

年美国每年自行车销量较为稳定，在

1600

万辆左右小幅波动，市场规模约

80

亿美元；2020

年受疫情刺激，美国市场销售明显增加，突破

2000

万辆。我们认为，未来欧美自行车行业仍将保持持续稳定的市场需求：1）自行车作为原始的代步工具，解决了短距离出行痛点，具有稳定的刚需；2）欧洲国家陆续出台长期改善非机动车使用环境及购置补贴的政策，将为行业带来深远影响，长期激发自行车的潜在总量空间；3）自行车休闲运动属性增强，欧美自行车文化盛行，逐渐升级为一种运动消费的休闲品，也将带来自行车销量的增长。但由于美国自行车线下市场格局相对稳定，中国新兴自主品牌（OBM）直接进入美国线下渠道的难度相对较大。美国自行车市场的销售渠道包括自行车专卖店、大型零售连锁商店、运动用品商店和批发销售商店等，其中最主要的销售渠道为自行车专卖店，它们的主流客户为中高收入人群，以销售中高端自行车为主，并提供一系列售后服务，如零部件更换、修理和整车调试、保养等，拥有相对稳定的客户资源。国际及美国本土企业根植于美国市场，掌握了大量的销售渠道，并在长期的经营过程中积累了一定的品牌知名度，在当地占有较高的市场份额，构成了一定的行业壁垒，新兴的外来品牌通常较难进入，因此形成了相对稳定的竞争格局。新冠疫情导致美国亚马逊等线上渠道崛起，为新兴自主品牌跨过线下壁垒，进入美国市场提供了重要机遇。随着跨境电商的迅速发展，2011Q1-2021Q2

美国线上购物占整体消费市场比重稳步提升。2020

年

Q2

美国疫情爆发进一步加快消费者线上消费需求，美国线上购物占比由

2020Q1

的

11.4%迅速提升至

2020Q2

的

15.7%，2020Q2

后仍保持高位。疫情爆发前美国自行车市场高度依赖线下，疫情以来亚马逊等平台自行车线上销售受益提升，自行车线上消费习惯不断加强。相比于渠道格局相对固化、新兴品牌商难以直达消费者的线下市场，在线上新兴自有品牌可以通过产品品质、设计、价格方面的综合性价比优势获得直达消费者的渠道，加速进入美国市场。公司已具备建立全球新兴自有品牌的基础，2020

年以来公司抓住美国自行车线上渠道崛起机遇，跨过线下渠道壁垒，在美国线上市场打响品牌，直接赢得了消费者认可。公司目前已在美国亚马逊儿童车、公路车、山地车

BestSellers排名中位居第一梯队，多款车型进入前

5

名。经过二十年的发展和积累，公司不断提升自主研发设计能力和市场拓展能力，并始终紧跟自行车的国际主流发展趋势，为全球市场提供时尚休闲、运动健身、长途越野、缤纷童趣等多样化的自行车产品，公司注重提升产品品质、优化产品系列，扩大自有品牌知名度，增加中高档产品的销售份额，已在自行车领域具有较强的竞争优势和市场竞争力，我们认为，公司有望通过线上渠道进一步扩张自有品牌份额及影响力，同时为进入线下市场提供品牌力支撑。公司线上渠道收入（美国为主）占比快速提升，成为

OBM模式的最快增长极。公司立足全球市场，在传统的销售渠道、销售模式的基础上，加大网络销售的投入，组建专业团队，充分利用互联网技术，打造电商销售、直播销售的新模式，逐步形成“线上+线下”的销售模式，为公司发展注入新动力。公司

2020

年

OBM模式下的收入同比增长

81.53%，主要是由于通过电商平台销售自有品牌的产品增长较快所致。公司线上的跨境电商平台销售模式下，主要通过亚马逊直接销售给美国的终端消费者，产品销售定价由公司参考网络平台同类型的产品价格，结合自身产品定位、品牌知名度等自主确定。2018~2020

年公司产品通过电商平台实现的销售收入占总收入的比例分别为

0.46%、2.64%和

7.80%，线上销售的占比逐年提高。自主品牌提升是公司未来发展的关键战略，据公司招股说明书的发展规划：公司将通过对不同区域及市场需求特征和消费者偏好特性的分析，通过互联网等多种途径更有针对性地推广公司技术创新方案、新产品发布、典型成功案例等，实现与客户之间的双向互动；提高产品设计和售后服务能力，增加品牌内涵价值；持续扩大自主品牌外销比例，提高公司的全球知名度和品牌影响力。此外，公司还将在合适的时机收购和整合上下游优质企业，寻找和收购行业国际知名品牌，进入欧美市场销售，突破贸易壁垒。2.3自行车行业微笑曲线陡峭，打造自有品牌将推动公司盈利能力显著提升自行车行业微笑曲线陡峭。自行车产业链主要分为产品开发、制造和销售三大环节，其产业附加价值呈微笑曲线：两端的产品开发和产品销售环节带来较高的附加值，中间的制造加工环节盈利能力较低。2019、2020

年公司线上收入的毛利率达

73%、75.7%，远高于线下收入的毛利率

17.3%、15.5%。相比于公司传统的

ODM模式（线下模式），公司跨境电商自有品牌（线上模式）兼具自主创新、自主研发设计、自主服务、自主品牌等特质，同时分别占据微笑曲线的两端——知识资产、品牌服务，因此公司线上毛利率显著高于线下模式。我们认为，商业模式的变革（从

ODM到

OBM、从线下到线上）将有望推动公司盈利能力发生本质飞跃，公司深度耕耘跨境电商等新兴渠道，加速发展自有品牌，将有利于公司长期占据微笑曲线两端，盈利能力有望长期稳步提升。3.电动化、智能化：电踏车兴起有望成为未来十年行业红利3.1自行车行业的电动化浪潮——欧美电踏车渗透率持续提升助力电动自行车（电踏车，PedalElectricCycle、E-bike）是以电机、电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统，根据骑行者脚踏力的大小，给予动力辅助，实现人力骑行、电机助力一体化的新型交通工具。电踏车既拥有自行车的轻巧和便捷性，又能够有效弥补自行车上坡、逆风、载物时的负担感。与传统电动自行车相比，电踏车不是通过转把来调节动力大小，而是以传感器去捕捉骑行的信号（力矩传感器采集骑行者的踩踏力度；速度传感器采集速度信号），进而理解骑行者的骑行意图，提供相应的动力辅助，当骑行者停止踩踏时，电机将停止输出动力。电踏车让用户骑得更轻松、更符合骑行习惯，质量轻、易操控。目前电踏车的主要消费地集中在欧洲、美国和日本，与国内传统的电动自行车的区别明显。近年来，欧洲自行车市场的电动化进程加快，助力电动自行车（电踏车）普及程度增加，销量持续增长。电机、电池等相关技术的进步与政府出台的补贴政策是重要因素。一方面，生产技术的进步使得助力电动自行车更加轻便、高效和耐用，性能大幅提升；另一方面，欧洲部分国家的政府关于助力电动自行车的一系列补贴措施有助于降低购买门槛，刺激消费者的购买意愿，如法国政府的“国家经济刺激计划”为每辆售出的助力电动自行车提供200

欧元的补贴，瑞典政府为每辆售出的助力电动自行车提供售价

25%的补贴（最高1,000

欧元）等。在政府补贴计划的带动下，欧洲助力电动自行车市场快速发展，法国、意大利、德国和荷兰等自行车消费大国的助力电动自行车销量在近年均实现较快增长。欧洲自行车市场中助力电动自行车（电踏车）渗透率稳步提升，2020

年已达

21%。据公司招股说明书、BikeEurope数据，2019、2020

年欧洲共销售助力电动自行车达

340、470

万辆，2016~2020

年复合增速达

29%，渗透率从

8%提升至

21%。在欧洲，有大量多山国家，路面的各种坡道极为常见，使用普通的自行车会带来较大的身体负担，而助力电动自行车的出现则很好的解决了“身体负担”的使用障碍。我们认为，未来随着助力电动自行车性能与质量的不断提升，其适用范围将继续扩大，在部分应用场景中可成为传统自行车的良好替代，助力电动自行车在欧洲市场的消费量将有望继续保持高增长趋势。据BikeEurope预测，2030

年欧洲电踏车销量有望超过

1700

万辆，2020~2030

年欧洲电踏车销量复合增长率或达

14%。美国市场目前正处于助力电动自行车（电踏车）走向普及的开端，渗透率提升空间广阔。自

2014

年起，美国电动自行车委员会开始积极推动各州实行统一的“三级分类系统”，明确助力电动自行车的属性和使用要求。在相关政策的推动下，美国城市交通局（NACTO）调查显示，2018

年度共享助力电动自行车、电动滑板车成为了共享出行的主流选择，全年共享助力电动自行车共使用

3,850

万次，占出行总次数的

50%。据

INSG数据，2020年美国电踏车销量已达

81

万台，渗透率提升至

4%。我们认为，未来美国市场对自行车的需求预计仍将以中高端车型为主，且助力电动自行车的市场份额在一段时期内将有望快速提升。据

InkwoodResearch预测，北美电踏车市场规模有望从

2020

年的

9.7

亿美元增长到

2028

年的

18.9

亿美元，CAGR达

9%。整体来看，未来欧美电踏车渗透率提升空间广阔，销量与市场规模长期增速可观，电动化、智能化将为自行车行业带来新的发展机遇，提升行业壁垒、提升产品单价及市场规模，有望成为未来十年的自行车行业红利。3.2久祺占领电踏车新高地：ODM高速增长，OBM蓄势而发公司把握欧美市场自行车电动化机遇，基于自行车深厚积累，已布局助力电动自行车产品。公司助力电动自行车产品十分注重科技感与设计感，外观具有厚重质感，安全、强度等性能指标在同类产品中位于前列；随着智能设备的应用，产品逐步跨界整合了诸如具备监测身体健康指标、运动参数、GPS导航等功能的电子产品，深受高端消费市场的青睐；相对于传统的自行车而言，助力电动自行车由于加装了电动助力系统，给人的骑行体验更为轻松省力，能够充分满足长时间、长距离的骑行需求，扩大了骑行爱好者的骑行半径与活动范围。2019、2020

年公司电踏车销量（ODM模式）分别达

6、11

万辆，同比实现

75%、74%的高速增长。同时，公司已通过自主品牌

Hiland海外官网等渠道推出自主品牌电踏车新品（OBM）。我们预计，凭借公司自行车自主品牌在美国亚马逊等海外线上渠道初步建立的品牌优势，公司自主品牌电踏车新品有望于

2022

年在海外市场取得阶段性突破。公司

IPO募投项目——年产

100

万辆成人自行车项目中，项目达产后将有望新增

20

万辆助力电动自行车的产能，我们认为亦将从生产角度加强电踏车自主品牌的综合竞争力。无论

ODM还是

OBM模式，电踏车比例提升都有利于公司扩大单位产值、提升公司产品平均单价，在相同市场份额、产能情况下获得更高的收入、利润空间。其中，ODM模式下2018~2020

年公司助力电动自行车单车销售单价均明显高于成人自行车、儿童自行车，OBM模式下，公司

Hiland海外官网产品售价主要分布于

700~1300

美元区间，明显高于公司美国亚马逊自行车自有品牌价格带（成人车自行车产品较多分布于

200~400

美元区间）。3.3智能化将是自行车进化的长远趋势，行业壁垒有望不断提升我们认为，能够实现深度人车互联的智能单车（含自行车、电踏车）将是自行车行业的长远进化趋势，有助于推动行业壁垒、产品附加值的提升。近年来，随着自行车行业的发展演进，消费者的出行需求也逐步升级，对交通工具的功能性和智能性提出了更高的要求，全球自行车行业呈多元化、电动化趋势发展。功能方面，部分自行车企业在车身上集成智能电子模块，通过微型电脑装置和蓝牙技术，与骑行者的智能手机、可穿戴设备等进行数据对接，不仅能够实时记录骑行者的行程和生理指标变化，还具备智能灯光、防盗报警、地图导航等多项功能，有助于实现人车互联，增加骑行乐趣。公司对自行车的智能化、网联化趋势进行立项研究，为产品未来的技术迭代更新奠定坚实的基础。公司保持科技创新，注重新材料、新技术的应用，将计速器等智能化电子设备应用到助力电动自行车上，提升骑乘体验。目前正在开发上管内嵌式指纹解锁一体屏，可以通过指纹解锁车辆启动，并且可连接手机

APP检查车况以及车主的运动情况；可智能切换山地运动模式、休闲骑行模式；在传统自行车与电子元器件有机结合的基础上，通过5G移动通信技术，可以实时分享骑行路线与信息、记录与上传车手的运动数据、通过互联网对车辆信息进行实时监控与检测等，实现更好的人机交互；产品配备

USB充电模块，在骑行过程中能够兼顾电子产品充电需求等。4.盈利预测盈利预测关键假设：一、营业收入：1）线下销售：自行车

ODM及其他公司目前形成了以

ODM模式为主，OBM模式为辅的经营模式，销售面向全球市场，研发设计的自行车及相关产品远销全球

80

多个国家和地区。一方面，受新冠肺炎疫情影响，全球各地消费者为减少人员接触，以骑自行车出行代替公共交通工具，各国民众对自行车的购买需求增长；另一方面，疫情期间中国自行车供应链优势得到进一步突显，公司作为国内稀缺的

ODM公司更加受到海外客户青睐，客户群体稳步扩张。我们认为，公司2021~202