医美化妆品行业专题报告

医美化妆品行业专题报告1.化妆品：70s起高质量发展，功效护肤及高端品类受益，90s后展现相对韧性1.1.启蒙阶段（古代-1945）：西式化妆品普及与战时归零明治时代以前，日本传统审美为白面、黑齿、红唇。伴随着江户时代工商业的快速发展，大阪、京都和东京地区人民的生活水平提高，产生了赏花、相扑、歌舞伎等文化，化妆在上至贵族下至普通平民中迎来了爆发，浓妆开始流行，女性将脸涂得雪白，并开始使用胭脂和口红，用红色装点唇部和眼部。此外，上流阶级已婚女性剃眉重画、染黑牙，即“黑齿、引眉”，以作为自己已经完全抛弃了之前的虚荣心和享乐的心性的一种证明。白、黑、红三色是日本古代妆容种主要使用的颜色。明治维新后西式化妆品传入，日本第一批本土化妆品企业诞生。日本明治维新（1868）全面接轨西方，日本传统审美被西方认为奇怪，因此政府要求上流阶层的人们废除传统的黑牙和剃眉。而后，随着欧美文化潮流的传入，现代化妆品在上流社会中开始渗透，进口与国产化妆品同时盛行。现在常见的爽肤水、洗面奶等护肤品是在明治时代

（1868-1912）从西方传入日本的，日本本土企业也陆续推出化妆水、肥皂、牙膏、香水、发油等西式化妆品及日化产品，而当时流行的香粉（白粉、水白粉）则为日本传统的延续。顺应时代洪流，日本诞生了第一批现代意义上的化妆品公司，著名的资生堂（1872年成立为西式药房，1897年推出“红色蜜露”化妆水）、花王（1887年前身长濑商店成立，1890年推出“花王”牌美容皂）均于这一时期成立。大正及昭和时代，现代化妆品完成民众普及。大正时代（1912-1926年），西方文化逐渐渗透到人们的日常生活中。随着社会上女学生和职业女性的不断增加，每天不得不抛头露面的女性必须采用更加简易的化妆和护肤手段，因此，比起传统日式护肤品更加方便快捷的西式护肤品成为热门，以化妆水，化妆液，乳液为主的基本护肤品完成从贵族到大众的进一步普及。昭和初期，面霜、口红等不断出现，护肤、化妆更普遍化。护肤方面，二战前日本已经基本形成了一套完整的化妆保养体系；彩妆方面，尽管传统习俗遭到废止，但日本仍延续白、黑、红三色审美，粉状底妆大受欢迎、口红得到普及。二战期间化妆品行业受到政府限制，行业萧条。二战时期物资匮乏使得日本政府有意限制化妆品行业，昭和12年进口化妆品被规定为奢侈品，昭和14年文部省通知禁止口红、白粉、胭脂。当时的妇女团体也号召了广大妇女少使用化妆品，昭和17年6月妇女之友上曾刊登过“保护后方，然后再美”的标语。资生堂等化妆品企业在此时期艰难度日，转身开始生产肥皂、牙膏、鞋油、钢笔、维生素等产品来维系企业。1.2.蓬勃发展阶段（1945-1975）：护肤彩妆随经济同步腾飞二战后随日本经济腾飞，化妆品行业同步快速增长。二战后日本百废待兴，同时朝鲜战争的军需订单拉动日本经济快速复苏。此后，以1955年开始的神武景气为起点，日本在制造业拉动下步入经济高速发展期，1955-1975的20年间名义GDP基本维持双位数增长，于1968年超越德国成为世界第二大经济体，至1975年日本人均GDP达到4674美元。随经济发展，居民收入和消费水平提升、结构优化，日本家庭食品消费占比由1950年占比约60%下降至1975年的32%，可选消费占比提升，此外电视机的普及带动了化妆品的快速渗透。从产值口径来看，日本化妆品产值由1946年的5亿日元快速增长至1975年的5132亿日元，其中1955-1975年CAGR17%，略高于同期名义GDP15%的复合增速。从消费端看，日本家庭美容用品（化妆品为主）支出增速与家庭收入、消费支出增速整体一致，且在60年代下旬在消费支出占比中显著提升，1963-1975年日本家庭美容用品复合增速达13%。从品类结构看，快速成长期护肤占比略有下降、彩妆日化及其他品类占比提升。1960年日本化妆品产值中，护肤、彩妆、香水、日化及其他（主要包含洗发、护发、染发、牙膏等）占比39%、11%、2%、48%，1970s护肤占比下降至30%左右，彩妆占比15%上下，香水基本维持低个位数占比，日化及其他占比54%左右，其中“其他化妆品”类目占比由1960年的13%提升至1970年的30%，体现了随化妆品行业发展，基础护肤、日化需求被满足后，产品趋于细分满足消费者多元新需求。但整体看，日本并未出现明显的先护肤、后彩妆的渗透更迭趋势，护肤化妆习惯在代际间基本同步培育。与护肤普及后，2016年渗透率提升驱动中国彩妆市场爆发式增长不同的是，从品类增速看，日本并未出现明显的先护肤、后彩妆的轮动崛起，护肤和彩妆增速趋势基本同步，主要因护肤和化妆习惯在每一代消费者中基本同步培育。日本传统化妆习惯以及“不化妆=失礼”的社会文化导致每一代的年轻人基本在成年后，同时开始重视护肤、并使用彩妆。Pola研究所2019年消费者调查显示，日本每一代女性的护肤、彩妆渗透率基本均在17-18岁大幅提升，如2019年处于60-64岁年龄段的女性，该群体在18岁时

（对应1973-1976年）护肤、彩妆渗透率已达70%+、50%+，而在24岁时（对应1979-1983年）护肤、彩妆渗透率已超90%，且新一代消费者的使用习惯培育出现提前化的趋势。因此我们认为，日本文化导致女性的护肤和彩妆渗透率在代际间差异较小、同步在化妆品行业快速增长的20年间进入高速成长期，这与中国彩妆渗透率在年轻人中显著偏高有所不同。消费者审美偏向美国化，西式彩妆产品持续受到欢迎。二战后美国对日本进行了经济、政治、军事等一系列扶持和改造，使得美国文化席卷了日本社会，猫王的摇滚、希区柯克等好莱坞电影在日本受到欢迎，美式流行文化改变了日本的社会审美。1.3.高质量发展阶段（1975-1990）：药妆诞生，香水、奢侈品需求旺盛第一次石油危机后日本经济增速降档，名义GDP增速中枢由双位数落至高个位数。第一次石油危机结束了日本20年的高速成长期，1974年日本实际GDP增速首次降为负值，石油危机期间日本推行产业转型、经济迅速恢复，1975年起至1985年日本名义GDP增速中枢在8%左右，较1955-1975年15%左右的名义GDP增速中枢显著回落，1985年广场协议后日元被迫升值、央行连续降息造成资产价格大幅上涨，日本进入泡沫经济时期至1990年泡沫破裂。在此期间，日本人均GDP由1975年的4674美元提升至1990年的25371美元，并于1981年人均GDP首次突破1万美元。伴随经济增速换挡，消费升级趋势明显，1975年起日本社会进入以品质化、名牌化以及个人化为主导的“第三消费时代”。在经济增速换挡后消费趋势由量到质的核心原因在于，第三消费时代的主力消费人口（“新人类一代”）大都出生于1955-1975年间，在其成长期见证了日本经济发展最为辉煌的时代，物质需求在数量上极大的丰富使得这些年轻人成为了天生的消费者，物质主义倾向很强且在过去已经完成了物质需求的基本满足、基础品类的普及，需要更优质、差别化满足自己的物质和精神需求，因此品质化、名牌化趋势明显；此外单身人口比例提升也使得个人化、个性化消费需求爆发。第三消费时代的消费趋势反应在美丽经济上体现在三个趋势：1）品质消费代表品类：无添加化妆品热潮。在1955-1975年间，化妆品需求随经济腾飞快速爆发以及石油化工的发展，使得当时日本化妆品厂商主要生产以矿物油为主叠加香料、色素、防腐剂等其他化学添加物的合成化妆品，可以大批量产、价格低廉，但其中包含了大量对皮肤有害的化工原料。有害化工原料的添加（特别是其中的“红色219号焦油色素”）使得部分使用护肤品的女性患上了颜面黑皮症，1977年12名受害主妇联合状告7家化妆品公司要求索赔1.7亿日元，官司历时4年半。1980年日本厚生省就社会化妆品问题，重新整理并规定了产品包装上必须标识指定成分；1988年由日本厚生省特对日本化妆品规定有102种可以对肌肤产生有危害的物质不允许添加,一个都不添加称之为无添加化妆品。无添加化妆品可视为广义上日本“药妆”潮流的一种，此外日本的第一家超级药店于1976年开业（即现在所称的

“药妆店”，可售卖药品、化妆品、保健品等其他生活用品），药妆在这品质消费阶段渐渐走上历史舞台。无添加化妆品的诞生在表观上源于日本化妆品裁判官司事件，但本质上我们认为，在日本化妆品行业增速随GDP同步放缓时，行业必然从过去渗透率带动消费量快速提升背景下的粗放式增长转向精耕细作的品质化发展阶段，根本原因如前所述，在于主力消费者需求的变化，此外无序扩张引发的行业监管趋严也持续推动化妆品行业升级。2）高档消费代表品类：香水、奢侈品需求爆发增长。在经济高速发展期满足了大众基础物质需求后，除品质化需求外同步待满足的由物质基础上升的精神需求——即以香水、奢侈品为代表的高档、名牌消费。根据日本内阁府关于国民生活的社会调查显示，1970s后期日本民众精神满足需求显著增加，1976年约有41%的人追求物质上的丰富，而这一指标快速提升至1990的53%。值得注意的是，与后期经济泡沫后日本社会进入脱物质化不同的是，此时民众对于精神丰富的满足是基于物质的，如前所述，第三消费时代的主力消费人群具有明显的物质主义色彩，因此奢侈品作为能够满足消费者对于身份地位、自我表达需求的商品得到了高度追捧。根据法国皮革协会数据，法国皮制品对日出口占总产值比例于1970s开始快速提升至20%+；后于1985年起日本进入泡沫经济时期，在日本地价、股市快速上涨带来的居民财富效应下进一步提升至1995年的30%左右。根据高盛数据，1995年日本奢侈品消费金额占到全球的68%。香水作为精神愉悦的享受型品类，其高速渗透阶段显著晚于偏功能性的护肤、彩妆、日化品类，日本香水产值在1968-1974年迎来爆发增长，此后在1984-1986年间再次快速增长，且在日本失去的30年中表现显著弱于其他化妆品品类，与奢侈品较为同步。3）国民自信增加：妆容回归日式审美，本土企业份额领先。1970年日本国营铁路广告“重新发现日本”口号闪亮登场，随着见证了日本高速发展、经济赶超德国的新人类一代成熟，国民自信于1970s后期快速提升。反应在妆容风格上，日本流行妆容风格脱离追逐欧美更加反应日本社会的变化，1970年代后期日本回归日式妆容风格；在1980年初期随日本女性就业率提升，诞生出日本职业女性的淡色妆容；1980年代后期泡沫经济时期，口红颜色更加鲜艳、妆容奢华。本土品牌在这一时期取得了市场份额领先，1980s资生堂在日本市场市占率接近30%（我的多轨人生福原义春）。除以上三个消费趋势外，以资生堂为代表的日本美妆企业出海也取得一定成果。1970s日本商品面向世界全面出击，除索尼、松下等制造业类的耐用消费品品牌以高性价比反攻欧美外，以森英惠和川久保玲为代表的日本时装开始享誉世界，海外市场对日本文化及日本品牌的接受度显著提升。日本化妆品企业也在出海方面取得了一定成果，以资生堂为例，1980年资生堂进军法国市场初期，起用了对东方怀有极大兴趣与强烈憧憬的芦丹氏，80年代期间芦丹氏拍摄了多个经典广告、设计了多款化妆品和包装，为资生堂品牌打造国际品牌形象，此外还与皮尔法伯成立合资公司销售产品，使资生堂品牌在法国名声大振并借此成功打入欧洲市场。在新兴市场，资生堂、高丝分别于1981、1988年进入中国市场，享受中国改革开放后经济高速增长带来的化妆品行业红利。资生堂针对中国市场开发了华资品牌，产品主要包括洗发水和护发素等，并于1994年推出专供中国市场的欧珀莱品牌，历经三十多年的培育，2021年资生堂中国市场营收占比已达26.5%，接近日本本土。1.4.失去的30年（1990至今）：相对韧性，药妆、出口占比持续提升90年代起日本经济泡沫破裂后进入长期衰退，消费不振。1989年为应对大幅上涨的资产价格，日本央行货币政策转向紧缩，日经225指数于1989年底见顶，股票市场泡沫首先被挑破，此后1991年日本土地价格也开始下跌，房地产市场泡沫随之破灭，日本进入了长期的经济衰退。日本名义、实际GDP增速从1990年的8%、6%迅速下降，并长期围绕1%的增速中枢波动，CPI围绕0左右波动，自1995年起日本人均GDP也基本稳定在4万亿日元（约合4万美元）。经济低迷以及老龄化使得日本社会需求不振，消费呈现“脱物质化”的趋势，两人及以上家庭消费支出由90s的33万日元左右下降至2017年的28万日元。日本化妆品行业也随之进入平稳发展阶段。失去的30年中，日本国内化妆品消费展现出了相对韧性。90年代起日本二人以上家庭美容用品+美容服务消费支出占比由1990年的2%持续提升至2017年的2.6%，其中美容用品（化妆品）占比由1%提升至1.5%，美容服务占比稳定在1%左右。我们认为化妆品消费表现出的韧性来源于两方面：一是日本女性就业比例提升增加消费场景；二是尽管满足“美丽”这一高阶需求的化妆品属于可选消费，但在养成护肤、彩妆习惯后，化妆品品类的使用粘性较高，且价格相对低廉、占消费支出比值较小（即“口红效应”指出的低价品），受经济扰动相对较小。据pola文化研究所调查，1989年处于25-34岁年龄段的女性每天/基本每天使用护肤品、彩妆的人群比例有78.6%、61.1%，而至2009年

（时年45-54岁）这一比例提升至83.7%、63.8%，到2019（时年55-64岁）才有所下降。此外就细分品类看，理性消费环境下药妆占比持续提升。日本药事法中将一部分作用效果高于普通化妆品但不及药物的产品划为医药外部品-药用化妆品，主要包含美白、祛斑、祛痘、杀菌、抗敏等功效，俗称“药妆”。在消费低迷导致“脱物质化”的背景下，日本药用化妆品占化妆品产值比例由1999年的16%提升至2020年的39%，代表着日本的化妆文化转向实用主义。此外，年轻消费者对药妆接受度更高，据pola文化研究所2006年的调查，20-24岁女性中使用药妆/高端化妆品进行护理的比例分别为19%/9%，25-29岁女性中使用药妆/高端化妆品的比例分别为28%/19%。我们认为，随消费者日渐成熟理性，特别是社交媒体加强了年轻消费者对于产品功效、成分等方面的具体认知，功效化有望成为全球化妆品行业的长期发展趋势。此外，以药店为主的购买渠道加强了药妆的普及。在日本，广义药店分为两种：1）调剂药局（药品专营店）——以售卖处方药为主（同时也卖少量OTC药品），主要分布在大医院周围；2）连锁药店（俗称药妆店）——售卖OTC药品以及化妆品、个护、保健品等生活用品。日本药妆店起源于1970s，由药局演变而来，主要开设在火车站等交通枢纽，目前已遍布日本大街小巷。据日本连锁药妆协会（JACDS）调查数据，2017年日本药妆店铺数量达1.9万、销售额达4082亿元；欧睿数据显示，2020年药店及CS为日本化妆品市场第一大渠道，占比达45%，其中药妆店渠道占比由2004年的24%持续提升至2020年的27%。彩妆品类方面，经济低迷导致日本女性盛行裸妆。泡沫经济崩溃使得日本社会脱离了浓艳奢华的妆容审美，开始趋向于轻盈而自然的妆容，进入透明感彩妆时代，使用的口红颜色也较淡。2010年在金融危机后日本经济略有复苏，流行红色唇妆的复古风妆容；2012年的大地震更带给日本民众强烈的不安感，人们在大灾过后开始寻求安心安宁，彩妆的特点倾向于“柔美、平和”，且“口红效应”明显。日本大地震以及福岛核电站危机刚发生时，日本东北地区的化妆品销量大幅滑落，但是两周后彩妆销量就开始回升，两个月后恢复到震前水平，其中销售情况最好的就是“口红”，与费时较长的眼妆相比，口红和腮红简单一画就能显示出精神气，心情也随之明朗起来。“脱物质化”的另一表现是奢侈品、香水等高档消费表现较弱。不同于第三消费时代日本消费者通过名牌张扬个性、体现身份地位以及满足虚荣心，经济长期不景气使得民众对物质的需求没有以往强烈，更追求精神的平和，日本高档消费品表现趋势性回落。2005年日本、欧洲、美国地区收入占比达29%、17%、15%，2019年则为13%、17%、18%，日本占比下降幅度显著超过欧洲和美国。而日本发达的二手奢侈品市场（“中古店”）也证明了奢侈品在90年代后期开始的衰落——经历了奢侈品大繁荣之后的萧条，人们减少购买奢侈品，转而出售自己的“藏品”，促使日本二手奢侈品交易市场进入了高速发展期。此外据欧睿数据，日本香水、奢侈品增速在07-08年金融危机期间表现显著弱于化妆品，而在2012年起日本GDP持续小个位数正增长时恢复显著，说明高档消费品在快速渗透阶段完毕后对于经济的敏感度更高。在国内市场整体需求不振背景下，出口成为日本化妆品行业主要增量。我们测算，日本化妆品行业出口金额占化妆品产值比例由90年代的1%逐步提升至2020年的38%，特别是2016年起中国化妆品行业高景气驱动日本化妆品出口占比快速增长。目前中国大陆、中国香港、韩国、新加坡、中国台湾为日本化妆品出口前五大出口的国家和地区，品牌调性更明显的化妆品品类在由经济发展较早向更晚地区出口化妆品相对容易，此外由于香港地区、韩国等此前为中国大陆游客的代购圣地，这些国家和地区的一部分进口额由中国大陆需求拉动。2.医美：70s手术类快速发展，90s技术驱动轻医美大受欢迎与化妆品不同的是，医美行业发展除了受到经济环境等社会背景影响，还与技术进步有关。我们将日本医美行业分为四个发展阶段：1）明治-二战时期：西方整形技术传入；2）二战后-70年代：日本整形协会成立，奠定整形外科（日本成为形成外科）基础；3）70年代-90年代：

手术类医美快速渗透，连锁医美机构大量设立；4）90年代后期至今：

轻医美快速发展时期。明治-二战时期：西方整形技术传入。明治维新前，日本医学主要是汉医学，明治维新后留欧归国人士将西方技术传入，提升了日本外科的技术水平。其中，将“PlasticSurgery”译为“形成外科”（日本

“形成外科”更偏向一般意义所称的整形外科/美容外科，而日本“整形外科”指的是骨科），先后有桥本网常在东京大学(1879),佐藤进在顺天堂大学(1885)开始讲授形成外科，当时日本形成外科水平已十分接近欧洲。后在二战期间，十仁美容整形、白璧美容外科于1938、1940年创立，为日本私立整形美容的萌芽。二战后-70年代：日本整形协会成立，奠定美容外科基础。二战后日本受到西方经济、政治、军事等一系列扶持，整体社会风气西方化，商业美容也开始盛行。但当时的医美技术相当不规范，曾流行过“肉质注射”（将石蜡类物质注入引发炎症反应促进新组织生成），副作用极大。让日本走上正规整形之路的是1958年成立的日本形成外科学会

（现JSAPS前身），后1966年日本美容外科学会JSAS成立（前身为1926年成立的整形外科学会），1977年日本美容外科学会JSAPS成立。两大协会制订了各自“美容外科专门医”的培养制度，通过美容外科专科培训并得到了学会认可的专科医生会在官网显示，由学会对其进行背书。70年代-90年代：手术类医美快速渗透，连锁医美机构大量设立。1970s随日本社会整体进入品质化消费的第三消费时代，整形美容需求也迎来爆发，目前日本较大规模的连锁医美机构大部分在这一时期创立。1976年高须诊所、大塚美容形成外科创立，1988年品川、城本美容外科成立，1989年共立美容外科成立，1993年圣心美容外科成立。目前品川、城本、共立、圣心、大塚、高须分别在日本拥有38、26、26、10、6、3家医院，许多连锁医美机构均有出自JSAPS或JSAS的专门医坐镇。此外这一时期，国际整形外科技术也有显著进步和普及，硅胶假体隆胸成为风尚、手术类吸脂诞生，鼻整形手术在东亚国家快速发展。90年代至今：轻医美快速发展时期。尽管自1990年代起，日本GDP增长中枢基本降至0左右，但1990年日本人均GDP已达2.5万美元，在购买力相对充足的情况下，医美技术创新进一步带动日本市场扩容，光电、注射类轻医美项目在日本大受欢迎。据Pola文化研究所的调查，2000年38%受访日本女性想要接受激光治疗，为最受欢迎的医美项目。1996年全球首款玻尿酸填充剂瑞蓝（原研商QMED）获得欧盟CE认证，尽管在日本市场未获得审批，由于注射玻尿酸相比整形恢复期短、效果自然，仍然受到日本女性的欢迎。Pola文化研究所调查显示，2006年17%日本受访女性想要接受注射胶原蛋白、玻尿酸治疗，接受度次于激光祛斑项目，且有1%已经注射过。2010至今日本手术类需求持续萎缩，轻医美疗程量较快增长。据ISAPS数据，2010年日本医美疗程量为81万例，其中手术、非手术疗程量36、45，占比45%、55%；2019年日本医美疗程量147万例，2010-2019CAGR7%，其中手术、非手术疗程量25、122万例，占比17%、83%，手术类疗程较2010年下滑，但2010-2019非手术疗程量CAGR达12%。此外JSAPS数据显示，2017、2019年日本医美疗程量160、198万例，2017-2019CAGR11%，其中非手术疗程132、172万例，CAGR14%，在轻医美项目流传至日本20多年后，其增速依然能维持双位数增长，医美消费在日本仍属于偏成长型品类。目前日本医美市场横向对比渗透率仍然偏低。根据沙利文数据，2019年韩、美、巴、日、中人均疗程量0.091、0.053、0.047、0.029、0.017；2018年韩、美、巴、中人均医美消费金额962、643、468、88元，日本人均疗程量及消费金额略高于处于高速成长期的中国市场，但显著低于其他国家。我们认为造成日本医美渗透率偏低的原因可能为以下几点：1）低迷消费环境和保守的社会文化。医美尽管偏向实用型消费，但价格高昂，在90年代起日本经济增长持续低迷的情况下，消费欲较弱一定程度上降低了日本医美消费的天花板。此外日本文化相对保守，特别是中老年群体对医美的接受度较弱，参照2012年Pola文化研究所的消费者调查，日本15-34、35-49、50岁以上消费者医美的意愿度约为35%、25%、10%+，而同期美国医美市场35-50、50岁以上医美消费者占比达43%、37%。日本年轻人对医美的接受度相对较高，且20-34岁消费者打算医美-已经医美占比的差额达10%（体现有消费偏好但未形成实际购买），显著高于45岁以上群体，15-19岁消费者更是高达20%+。预计随收入带动购买力的提升，年轻群体医美需求有望持续释放，而代际更迭有望带动日本医美渗透率中长期持续增长。2）医疗器械审批严格、供给不足。日本审批制度较为严格和保守，程序繁琐、耗时较长，导致日本的药品和医疗器械审批长期滞后于西方国家，并且为了描述同一种新产品在西方国家与日本之间存在的审批时间差，引入了“药物延迟”（druglag）及“器械延迟”（devicelag）这两个术语。据厚生劳动省数据显示，2009-2016年日本PMDA较FDA的医疗器械审批延迟时间基本在1年以上，获批数量也显著较低。以瑞蓝玻尿酸为例，1999年5月QMED即开启了瑞蓝在日本的注册审批流程，但预期取证时间反复递延，直至2009年瑞蓝仍未在日本正式获批，日本药监局官网数据显示瑞蓝的实际获批时间为2015年，远晚于欧盟CE（1996）、美国FDA（2003）、中国CFDA

（2008）、韩国KFDA（预计为2000年或更早）等主流医美国家和地区。日本医美市场的特点为轻医美占比较高（80%+），因效果自然符合日式审美。据ISAPS数据，2019年日本非手术类医美疗程量占比达83%，显著高于美、中、韩等国。参照日本的裸妆文化、发达的口服美容行业以及定期去美容院保养的消费习惯，日本社会普遍追求自然的审美，因此相较于改头换面式的整形手术，日本女性更追求注射类、面部年轻化等轻医美项目带来的“微调”以及皮肤护理。从日本医美细分项目疗程看，脱毛、肉毒注射、面部手术、激光祛斑和光电紧致为前5大热门项目，具体来看：1）手术类：JSAPS数据显示，2020日本手术类项目疗程量23万例，占比16%。与东亚人注重“颜”值的审美一致，日本手术类项目以头面部为主，2020年脸部、头部手术疗程量20万例，占手术类87%，占全部疗程14%。2）注射类：2020日本注射类项目疗程量31万例，占比21%。其中，肉毒2020年疗程量21万例遥遥领先，占注射类比例达67%，占全部疗程的14%；其次为玻尿酸，2020日本透明质酸注射疗程量68万例，占注射类比例达22%，占全部疗程的4.5%；胶原蛋白、PLLA等项目疗程量相对较少，或与合规产品供给不足有关。值得注意的是，PMMA、水光、PRP等注射类项目被分类至面部年轻化中，其中2020年日本水光注射及其他面部年轻化项目疗程量7万例，占全部疗程的4.9%，且在疫情下疗程量实现同比增长；细胞、PRP注射等自体再生疗法疗程量达5万例，占全部疗程的3%。3）面部年轻化及其他（主要为光电类）：2020日本面部年轻化及其他项目疗程量合计94万例，占比63%。其中，TOP1项目为激光脱毛，疗程量达39万例，占全部疗程量的26%；祛斑、紧致（射频、超声等）、体雕、光子嫩肤疗程量为13、11、6、5万例，占全部疗程量的9%、7%、4%、3%。光电项目多以偏皮肤护理功能为主，受到追求自然美的日本女性的欢迎。3.公司：化妆品企业超额收益明显、具估值溢价复盘日本代表化妆品集团资生堂、花王、高丝：

1）股价持续跑赢大盘：FY1999至今资生堂、花王、高丝股价CAGR约为8%、4%、11%，同期日经225指数CAGR3%。2）FY2014-2018超额收益明显，源于业绩驱动：在持续海外扩张、特别是2016年起中国化妆品高端需求旺盛拉动下，三公司营收快速增长，盈利能力在费用率优化下均有提升，业绩增长推动公司跑出持续超额收益。3）估值中枢维持较高水平：高端化妆品占比较高的资生堂、高丝PE中枢35x、30x+，且近年来有所提升；花王PE多在25x-30x，因日化占比较高且海外业务增长稍显逊色。3.1.资生堂：盈利修复中的化妆品龙头，估值溢价明显3.1.1.发展历程：全球化妆品龙头，步入“光复”阶段资生堂为全球化妆品龙头，2020年全球/日本化妆品市场份额2%/11%。资生堂自1872年创立至今150年，业务遍及世界约120个国家及地区，目前在全球有8个研发基地（日本2处，中国3处，新加坡、美国、欧洲各一处），12个生产基地（日本5处，中国3处，越南、美国各1处，欧洲2处）。2021年资生堂营收、净利润10352、424亿日元，约合人民币560、23亿元。资生堂的发展可以划分成六个阶段：1）创业初期，从药品零售逐渐转型为化妆品生产。资生堂由福原有信于1872年在东京银座创立，为日本首家私人西式配药房，引进许多当时未出现于日本市场的西式药品。后于1897年推出红色蜜露，正式进入化妆品行业，1916年成立化妆品部，并于1917年推出

“七色粉白粉”，资生堂创新性地研发并推出七种不同颜色的白粉以适合不同人的不同肤色，此产品得到日本女性的喜爱。2）二战蛰伏，战后依靠研发及产品根基持续本土扩张。转型化妆品后，资生堂接连推出美白化妆水、香水、高端化妆品系列“DeLuxe”、冷霜等，凝聚当时资生堂的各类研发成果。二战中化妆品行业遭到政府限制，资生堂艰难度日。二战后伴随日本国内经济发展，资生堂依靠深厚根基迅速恢复，并于1949在东京证券交易所上市。1957年资生堂在东京涩谷开设了第一间资生堂美容院，继续深度挖掘本土市场。3）60s起向全球市场进发，欧洲市场取得一定成果。1962年资生堂在夏威夷成立其海外首个分部、1965年在美国成立“资生堂化妆品（美国）”，此后资生堂于意大利、新加坡、新西兰、法国、德国等多个国家与地区创立资生堂化妆品公司，1960至1980年代，其全球化的野心及信心逐渐显现，其中在法国的探索尤为成功，依靠和芦丹氏的形象合作，以及和皮尔法伯成立销售公司，资生堂成功在法国打响名声，并以此打入欧洲多国市场。4）80s乘中国改革开放春风，继续深化全球扩张。资生堂于1981年起在北京开始销售，1991年与北京丽源公司合资成立资生堂丽源化妆品，1993年资生堂首个中国大陆工厂于北京建成，1999年于上海成立资生堂化妆品制造有限公司。此外，资生堂于1991年在欧洲开设首个生产基地，在1995年成立资生堂国际。5）21世纪，资生堂深化研发与管理，在中国等多地打造本土化品牌形象。2000年，资生堂成立“资生堂研究中心”,2001年在北京成立

“资生堂（中国）研究开发中心有限公司”，专门进行针对中国市场的产品研发及客户调查，2007年起针对女性研究员设置奖金，启动内部大学“EcoleShiseido”、及在上海开设资生堂中国培训中心进行员工培训，并在多个亚洲城市设立生产基地，包括越南等。6）2015年至今，以客户好感度为目标，发展新的数字化渠道，着力降本提效。2014年，资生堂现任CEO鱼谷雅彦上任并着手进行以“客户为起点”的企业战略改革，开启了“VISION2020计划”,规划至2020年营业收入超一千亿日元，ROE超12%，并瞄准线上渠道，与多电商开始合作。2020年，资生堂接入全新“Win2023andbeyond”计划，聚焦护肤品类，加强供应链等管理持续降本提效，目标至2023年将其营业利润率提升至15%。资生堂集团旗下品牌覆盖高端、大众、香水、彩妆等多个细分市场。根据欧睿数据，资生堂集团全球零售额TOP2品牌分别为资生堂和CPB，2020全球零售额约24、10亿美金、此外自主孵化IPSA、ELIXIR、ANESSA等护肤品类知名品牌，对于跨品类品牌，资生堂多采取收购战略，如主打cleanbeauty的醉象、彩妆NARS、香水品类（授权经营）等。3.1.2.业绩复盘：中国市场驱动增长，盈利能力有待优化资生堂营业收入整体维持个位数增长，2014年新CEO上任起增长加速，但疫情冲击下复苏缓慢。资生堂营收体量由FY1990年的4560亿日元增长到疫情前2019年的11320亿日元，CAGR3%。日本股市泡沫崩塌、经济开始下行后，化妆品行业展现了一定韧性，1991年日本化妆品产值同比+5%，资生堂营收同比+13%，后日本本土需求较弱，资生堂大力发展海外市场，海外营收占比由FY1992年的6.4%提升至FY2002年的20%，此后持续提升至2020年的64%，期间中国市场为主要增长驱动力，中国市场营收占比由FY2010年的12%提升至2020年的31%，目前与日本本土为营收贡献最大的两个区域。2014年鱼谷雅彦上任资生堂CEO后提出“VISION2020”，以资生堂、CPB、IPSA、NARS等在内的高档品牌事业为核心，加大市场营销与数字化以及研发投入，叠加日本经济略有回暖、赴日旅客增多，中国、亚洲和美洲市场继续稳步扩张，资生堂步入“光复”阶段，FY2013-2019年营收CAGR9%。2020年受疫情影响资生堂营收同比-19%，2021因低基数及疫情缓和同比+12%，尚未恢复至2019年水平。打造全球“第二总部”，多渠道大力发展中国市场。一直以来，资生堂将中国市场作为其核心目标及发展市场，但2012年中国市场的营收受品牌价值下降、流程复杂导致的管理不足及无法及时应对市场需求的影响而放缓，针对此问题，2014年资生堂集团实施快速改革，采取以消费者为导向的营销策略，并将中国业务部门的职能和权限从东京总部转移到中国，以对中国市场进行更直接的本地化管理。此后伴随中国化妆品市场高端化趋势，以及资生堂利用多种线上渠道，如与头部电商平台合作在各购物节期间集中电子营销、发展小程序等方式，FY2015-2021年资生堂中国市场营收CAGR2020年高达20%，2021年同比+17%，其中中国市场资生堂高端化妆品营收占比2021年已提升至60%。资生堂净利率整体偏低，净利润波动较大。资生堂品牌矩阵中高端化妆品占比较高，毛利率近15年来基本维持在75%，但期间费用率高达65%-70%，导致盈利能力相对较弱，营业利润率基本在5%-10%左右，净利率多在小个位数。在费用较高且相对刚性的情况下，营收增长波动对盈利能力变化影响较大，个别年份如FY2001、FY2005、FY2013年亏损，因品牌、组织老化导致营收增速放缓同时伴随内部改革重组、收购品牌商誉减值等原因。2020年因疫情影响线下收入，净亏损为117亿日元。随线上化广宣费用率大幅上涨，人员及其他费用较高，仍需优化费用结构。2017至2020年来，资生堂集团期间费用率维持在65%-70%，压缩利润空间，其中随线上化电商渠道费用增长，广宣费用率由2017年的24%提升到2021年的29%，人员薪酬、其他费用率基本维持在20%+、15%+，内部经营管理效率相对较低。资生堂重视研发，2017-2019年研发费用率维持在5%-6%，近两年有所下降，但2021年仍有3.5%，属于化妆品行业较高水平。3.1.3.股价及估值复盘：改革驱动戴维斯双击，存估值溢价超额收益明显，2014年后改革推进业绩和估值双升。在海外扩张及高端化战略持续推进下，资生堂股价整体显著跑赢日经225指数，其中在FY2001-2003、FY2005-2008、FY2014-2018表现出较明显的超额收益，大都多来自业绩驱动：

2005-2008财年资生堂实施了“前田改革”，对内结构改革提升组织效率、对外加速扩张中国市场，在经济危机导致日本消费低迷背景下，收入维持稳健增长，营业利润率由4.4%提升至8.8%，净利润大幅增长实现超额收益，而PE受到市场影响下降；

2014财年-2018，在新任CEO鱼谷雅彦调整组织架构、锐意进取的带领下，资生堂营收步入高速增长期，FY2015-2018CAGR达12%，营业利润率由3.6%提升至9.9%，PE由25x提升至2018年的45x，实现戴维斯双击。且因2017年提前“Vision2020”销售额破万亿日元目标，2017年末静态PE高达96x。除以上业绩驱动超额收益的时间段外，FY2001-2003年间尽管资生堂收入、利润均有下滑，但在同期日本股市大幅下跌的背景下估值维持相对稳定，显示出了防御性配置价值。3.2.花王：日本最大日化集团，经营稳健3.2.1.发展历程：日本本土最大日化集团，多品类覆盖花王为日本本土第一日化集团，2020年日本化妆品份额14%。花王株式会社成立于1887年，前身是西洋杂货店“长濑商店”，主要销售美国产化妆香皂以及日本国产香皂和进口文具等，创业人是长濑富郎。历经120余年，花王始终以消费者为本，不断致力于创造优质产品，目前花王涉及美容护理用品、健康护理用品、衣物洗涤及家居清洁用品及工业用化学品等据欧睿数据显示，花王集团在2020年的日本化妆品市场排名第1，份额13.6%，零售额5097亿日元，约合276亿元；国际化妆品市场份额1.5%，零售额73亿美元。花王集团发展历程大致可以分为国内发展和国际扩张两个阶段。第一阶段为1887年-1960s（国内发展阶段），这一阶段的业务扩张主要集中在日本国内，十分注重产品的开发和研究，推出了新产品“花王香皂”，并设立了专门的研究机构“家务科学研究所”，为产品的创新和业务的国际扩张奠定了基础。第二阶段为1960s至今，随着日本国内市场的逐渐饱和，这一阶段公司的主要业务开始向全球扩张，陆续在泰国、中国台湾、新加坡、香港、墨西哥、西班牙等国家和地区建立分公司。同时，通过不断并购外来品牌的方式来扩大其在全球的市场份额，并购了包括GuhlKosmetik、Goldwell和Kanebo等在内的诸多国际品牌。花王集团旗下品牌众多，覆盖化妆品、美发、保健、织物和家庭护理等多品类。包括化妆品牌品牌11个、护肤护发品牌16个，美发沙龙品牌3个、人类保健品牌12个与织物和家庭护理品牌13个。品牌表现方面，2020年欧睿数据显示，花王集团在日本化妆品市场总零售额为5097亿日元（份额13.6%），其中表现最好的两大品牌分别为Bioré和Sofina，零售额分别为1012和562亿日元（份额2.7%、1.5%）。Biore碧柔一直为消费者提供促进清洁、美丽与健康生活的大众化妆品；Sofina针对不同年龄的女性，研发出不同的产品以适应不同肤质，非常适合亚洲女性娇嫩细致的肌肤。国际市场方面，2020花王集团欧睿口径全球零售额为73亿美元，其中表现最好的四大品牌分别为Bioré、Sofina、Jergens和JohnFrieda。基于世界环境的飞速变化，花王集团制定了“K25”计划。“K25”计划将1.8万亿日元的销售额、2500亿日元的营业收入和连续36次增加员工的股息作为奋斗目标。同时，为了加快全球美妆业务的扩张，2018年花王集团确定了11个全球战略品牌（G11）和8个本土市场战略品牌（R8），开始实施“G11+R8”的品牌战略，同时将日本本土品牌重新做了划分，以加强品牌矩阵的规范化管理。3.2.2.业绩复盘：多品类营收稳健增长，盈利能力较强营收维持个位数增长，化妆品、家清、保健多品类驱动，日本本土收入占比较高。除2007财年因收购MoltonBrown公司和Kanebo集团导致营收增长27%外，花王营收基本稳定在低个位数增长。品类方面，花王营收增长多由家清、健康保健、化妆品共同驱动，特别是洗涤及家清部门营收增长稳定性较强，此外FY2011-2015年健康保健事业部妙而舒婴儿纸尿裤