天味食品深度报告

天味食品深度报告1.公司概况：专注川调料，规模稳增长1.1.“用心调味生活”，专注川味调料专注川味调料，火锅底料、川菜调料味主导。天味食品成立于

2007

年

3

月，秉承“用心调味生活”的经营理念，自设立以来，一直专注于川味复合

调味品的研发、生产和销售，现已发展成以火锅底料、川菜调料为主导的大

型川味复合调味料生产企业。公司致力于为家庭及餐饮消费者提供安全、便

捷、美味的高品质产品，核心品牌“大红袍”及“好人家”产品畅销全国并

远销海外。创始人持股集中，管理层较稳定。天味食品的实际控制人为公司创始人

邓文，其持股比例高达达

64.5%，其次是其妻子——唐璐（10.4%），股权较

为集中。公司的高管持股比例高达

71.7%，中层员工也有部分持股，员工的

利益与公司进行捆绑，有利于调动员工的积极性。目前公司管理层（实际控

制人除外）的持股比例不高，不排除未来通过股权激励、员工持股等方式，

进一步提高员工的工作积极性。管理层在公司工作多年，较为稳定，团队经

过多年磨合，在公司发展战略等方面的契合度会较高。1.2.收入规模稳步增长，盈利能力持续提升火锅底料、川味调料与日俱增，其他产品固守市场。公司历经十余年经

营，紧跟消费者偏好与市场潮流，逐渐形成了火锅底料、川味调料为主，香

肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、方便小火锅等为辅的多品类格局。2011-2020

年，

公司的火锅底料、川味调料的占比从

77%提升至

92%，充分发挥核心产品的

优势，1Q21

两者的占比更是提高到

94%，这其中也有季节性波动的因素；

除了香辣酱、鸡精的规模略有回落外，香肠腊肉调料与其他主营业务（主要

为方便速食产品，还包括甜面酱、味精、酱油等）收入均呈稳定上升态势。

2020

年，火锅底料规模达到

12.2

亿元、占比

52%，增速在

15

年触底后恢

复至

20

年的

24%，2011-2020

年复合增速为

18%；川味调料收入为

9.5

亿

元、占比

40%，增速在

15

年经历回落后逐渐回升至

20

年的

50%，2011-

2020

年复合增速为

22%。收入增速震荡上行，2015

年触底反弹。受益于产品结构提升、渠道拓展、

品类扩张、提价效应等有利因素，2011

年至

2020

年期间，公司收入规模不

断扩大至

23.7

亿元，15

年收入增速触底反弹，17

年略微放缓后再度高增，

稳定在

20%+；整体收入从

2011

年的

5.8

亿元增长至

2020

年的

23.6

亿

元，年复合增长率为

17.0%。净利润规模不断扩大，但增速波动较大。2011

至

2020

年期间，公司的

净利润复合年增长率达

16.5%。净利润规模每年会随着收入变化而变化，但

一直以来公司处于区域扩张的阶段，再加上行业竞争愈加激烈，促销折扣及

广宣、市场等费用投放逐年加大，导致净利润增速波动明显高于收入。盈利能力波动上升，ROE水平趋于稳定。2011

年至

2020

年间，公司

产品结构持续优化，在竞争激烈、瞬息万变的市场环境中，毛利率呈现波浪

式上升，2020

年受益于疫情，促销折扣减少，毛利率提升至

41.5%；近两年

公司处于品牌推广阶段，请流量明星邓伦代言，广告宣传费用投放加大，导致净利率阶段性放缓。随着盈利能力提高，ROE趋于稳定在调味品市场中占

据中上游位置，但与海天、颐海相比，还有提升空间。2.行业：赢人心赢市场，得餐饮得天下2.1.小荷才露尖尖角，逐步踏入增量时代复合调味品兼具复合化、便利化，川味复合调料日渐盛行。复合调味品

是用两种或两种以上的调味品配制，经特殊加工而制成的调味料，主要包括

火锅底料、川味调料、家常菜调料、复合香辛料等，使消费者简单烹饪，即

可享受美食。适合家庭使用的复合调味品主要有三大类：1）汤料，使用方便，

味道鲜美，大大缩短熬汤时间，提高汤底的成功率，比如骨头汤、三鲜汤、

酸辣汤；2）烧菜类，如酸菜鱼调料、麻婆豆腐料、粉蒸排骨调料等，这类最

具发展潜力，深受消费者欢迎；3）酱料，比如牛肉酱、香辣酱、虾酱等。随着川菜在全国的普及，火锅底料、川味调料等川味复合料日渐盛行。

火锅底料是以动植物油脂、辣椒、花椒等为主要原料，按一定配方和工艺加

工制作，用于调制火锅汤底的调味料；按原料不同分为动物油型、植物油型，

按感官不同分为辣汤型、清汤型，牛油火锅底料因味道佳而广泛用于火锅，

以菜籽油、豆油等植物油火锅底料因健康而日益受欢迎。川味调料是专门针

对四川特色菜肴和特色餐饮研制开发而成的方便型复合调味料，产品种类较

多，包括鱼系列调味料、小龙虾调料、麻辣香锅调料、腊肉香肠调料、炒菜

系列等。2010-2020

年中国复合调味品增长强劲。复合调味品由于其复合化、方

便化，市场需求不断释放。根据

Frost&

Sullivan统计，中国复合调味品零售

规模由

2010

年的

355

亿元，增长至

2015

年的

751

亿元，复合年均增速达

16.1%，明显高于调味品行业（12.6%），预计

2020

年复合调味品规模约

1488

亿元，主要由于消费升级推动对复合调味料、小品类的需求增长，对酱油、

食醋等基础调味品的需求在放缓。火锅底料占比

21%+，中式复合调料高速增长。根据

Frost&

Sullivan，

2020

年鸡精、火锅底料、西式复合调味品、中式复合调味品占比分别为

27.9%、

20.8%、18.8%、18.0%；2010-2020

年期间复合年增速最高的是中式复合调

味品（17%），主要受益于各大菜系在全国的普及以及消费者对方便快捷产品

的需求旺盛，其中

2006

年起川味复合调味品作为新兴品类呈高速发展；其

次是火锅底料，增速稳定在

15%左右，主要受益于火锅店在全国兴起以及家

庭火锅的普及。餐饮和家庭渠道并驾齐驱，渠道结构良好。调味品行业三大渠道——餐

饮业、家庭与食品工业中，餐饮渠道和家庭渠道的占比在

75%左右，复合调

味料也是餐饮和家庭渠道的占比较高，比如火锅调味料的零售渠道占比达

50%，餐饮渠道占

46%。鉴于家庭渠道与餐饮渠道在消费特点、价格敏感度

等方面存在差异，增速也有高有低，多渠道运营使得复合调味品板块的增长

不易受单一渠道影响。复合调味料尚处于初创期，开始进入增量时代。调味品属于多细分品类

行业，包括酱油、食醋、蚝油、料酒、鸡精、复合调味料等，由于消费习惯

和渗透率的不同，各细分品类所处的发展阶段不同。食盐：已经非常成熟，

产品差异化很小，随着“减盐”的健康意识逐渐提高，使用率预计会降低；

味精：行业呈高度垄断格局，逐渐被鸡精、高鲜酱油替代，处于衰退期；酱

油：一超多强的竞争格局，渗透率高，处于成熟期的早期阶段，品类在不断

细分，行业集中度有待提升，仍存在成长空间；食醋：区域性很明显，尚未

出现全国化企业，未来整合空间较大；蚝油：产生时间晚，渗透率低，处于

消费者培育阶段，但行业集中度较高，随着生产技术攻克的企业增多，将加

快放量；料酒：尚处于消费者培育阶段，地方料酒主导区域市场，未形成全

国性品牌，随着企业资本进驻，行业成长有望加速；复合调味料：属于新兴

品类，产品种类繁多、差异化较大，行业格局较为分散，头部企业处于开始全国化布局的阶段，处于初创阶段。从市场表现来看，复合调味料的增速远

高于酱油、蚝油、调味酱，开始进入增量时代。作为调味品大国，中国的复合调味品占比远低于美、日。由于人口基数

大、调味品快速发展，中国成为第一大调味品消费国，其次是美国、日本。

中国调味品市场规模是日本的约

3

倍，但复合调味料的发展却远落后于日本，

日本的复合调味料占调味品的比例约

50%，中国仅占

18

%，主要系日、美

复合调味品行业较为成熟，而中国的复合调味品市场起步较晚，且主要用于

基础烹饪，而像酸菜鱼、麻婆豆腐料、宫保鸡丁料等菜品复合调味料在近几

年才兴起，在

2020

年疫情期间逐步普及，而中式复合调味品是随着菜品的

爆发而爆发，因此中式复合调味品遇到发展瓶颈的概率较小。人均消费与渗透率有待提升。按照消费属性，复合调味料属于频次低、

购买人群广泛、家庭刚需型的产品，但其人均消费和渗透率均不高。1）人均

消费远低于美、日，根据

Frost&

Sullivan统计，美国和日本复合调味料的人

均消费额分别达

88.7、85.5

美元，显著高于中国（人均

9.3

美元）。因此，与美日相比，中国复合调味料人均消费过低，主要系烹饪习惯的改变需要过

程，未来尚有较大的提升空间。2）渗透率远低于基础调味品，酱油的渗透率

超过

98%，食醋也接近

90%，随着厂家不断进行消费者教育，蚝油、料酒不

断从区域走向全国，渗透率在不断提升，而复合调味品的渗透率仅为

20%，

未来在企业的持续宣传与推广下，复合调味品的渗透率水平也有望上一个台

阶。2.2.小产品、大市场，行业格局分散行业集中度逐步提升，目前处于泛全国品牌主导、区域品牌补充的局面。

中国复合调味料的市场集中度较低，大致形成泛全国性品牌主导、部分区域

性品牌作为补充的竞争格局。根据中国调味品协会，川味复合调味品企业约

200

家，其中

Top10

市场份额仅为

40%，收入

5000+万元的企业不到

5%。

以火锅底料为例，火锅底料的生产企业主要集中在川渝地区，2015

年行业

CR5

的市占率仅为

31%，到

2020

年则提升至

38%；头部企业的排名也发生

较的变化，2015

市场份额最高的是重庆红九九，但也不到

10%，到

2020

年

拥有较强品牌力的颐海国际跃居行业第一；颐海国际、天味上市后，成功从

区域走向全国，且品牌影响力不断提升，红九九也不断拓展川渝以外的区域，

而德庄、红太阳依然以区域销售为主，因此形成了泛全国品牌主导、区域品

牌补充的局面。“小产品、大市场”、中小企业众多、渠道网络不完善导致行业较为分散。

复合调味料作为一个发展潜力巨大行业，为何格局如此分散，而未被大型调

味料企业所垄断？探究背后的原因，我们认为主要有以下三点：1、企业众多，

发展水平参差不齐。由于进入门槛较低，复合调味料的中小型规模的企业众

多，自动化程度低，生产效率低下，管理和技术水平不高，一定程度上会制

约行业的快速发展。2、产品种类繁杂，难以形成规模效应。复合调味品的应

用场景很细分，产品种类有

200+，产品不仅繁多、而且差异化程度较高，规

模化生产多种品类的难度较高，因此头部企业专注于几大类产品吸引目标客

户，极少数能涵盖中式复合调味料市场的所有品类。3、渠道网络不健全，企

业多在区域内精耕细作。复合调味料的零售终端较多，新进入者不仅要在销

售渠道投入大量资金，而且需要较长的渠道和销售队伍建设周期，再加上渠

道控制的难度大、维护成本高，现有企业更倾向于在已有区域内精耕细作。火锅底料：梯队层次明显，颐海、天味、红九九先拔头筹。中国复合调

味料行业属于完全竞争市场，进入门槛较低，产品定价差异较大，企业发展

水平也参差不齐，绝大多数在自己的已有的区域内精耕细作。火锅底料由于

地域属性较强，以川渝地区的企业为主，根据品牌力、市场成熟度等等情况，

可将火锅底料企业划分为四大梯队：第一梯队是泛全国性品牌，包括颐海国际、天味食品、重庆红九九，市

场涉足多个省份，形成泛全国化渠道布局，且品牌知名度较高，这三家火锅

底料的市场份额是±30%。颐海和天味的产品定位中高端，供货渠道以

C端

为主，红九九

70%+是餐饮渠道，产品以中低端为主。第二梯队是地方性强势品牌，如内蒙古小肥羊、重庆德庄、重庆桥头、

重庆聚慧等，以中端产品为主，具有一定的品牌知名度，拥有火锅餐饮连锁

店，但火锅底料以区域为主，尚未完成全国化布局。第三梯队是重庆秦妈、重庆秋霞、重庆周君记、眉山李记等，这些企业

具备很强的竞争力，但局限于区域，拥有一定的知名度，绝大部分是中端产

品，以低价策略赢得部分市场。第四梯队是小规模工厂或家庭作坊，一般采取自产自销，价格低廉，产

品质量也相对较低，主攻乡镇市场。鱼调料：多品牌割据，好人家、小肥羊等别具一格。鱼类的食用在中国

有着悠久历史，根据当地的饮食文化衍生出酸菜鱼调料、麻辣鱼调料、青花

椒鱼调料、水煮鱼调料等多类品种，作为一种新的品类快速成长起来。根据

中研产业研究院，2020

年中国麻辣鱼调料的收入规模达

50

亿元+，增速高

达

20%左右，且

14-20

年的增速均保持在

15%+。鱼调料的市场竞争较为激

烈，品牌众多，且每个知名品牌均具有特色产品，比如好人家的酸菜鱼、小

肥羊的麻辣鱼调料、德庄的水煮鱼调料等，但尚未形成具备绝对实力的突出

企业，因此处于多品牌割据的局面。扩品类+铺渠道+强品牌，头部企业集中度将稳步提升。目前复合调味品

整体的品牌化程度较低，多数企业处于零散化、粗放化的运作之中，而头部

企业扩品类、铺渠道、强品牌的能力远高于其他企业。1）未来伴随着下线城

市的消费持续增长，头部企业不断丰富产品线，优化产品结构，发展有望进

一步提速；2）头部企业的强势市场仅集中在几个省份，还有相当一部分的弱

势市场及空白市场，未来更多依赖于渠道的铺货与下沉；3）复合调料行业的

竞争势必进一步激烈，但最终会归于品牌的竞争，因为消费升级趋势下，中

高端产品多数来自于品牌企业，消费者更倾向于购买品牌产品。随着头部企

业竞相角逐，头部企业的集中度大概率稳步提升，行业格局稳定的速度也会

加快，最后将形成“几大强势品牌主导、其他品牌作为补充”的格局。2.3.

渗透率稳提升，家庭、餐饮齐放量居民可支配收入稳增长，三四线城市是新蓝海。2013-2019

年间（因

2020

年疫情特殊情况，因此不进行对比），中国居民可支配收入稳定增长，农村虽

收入水平低、但增速高于城镇；城镇与居民的消费支出相应稳定增加，农村

保持在

10%左右，城镇在

7%上下水平，农村的消费潜力在不断释放。中国

三四线城市及低线城市的人口众多，有很多是经济发展趋势良好向上、消费

快速升级的情形，也是品牌增长的新蓝海，根据海底捞

2020

年年报，一线、

二线、三线及以下城市的人均消费分别是

116

元、106

元、100

元，可见三

线及以下城市的消费能力与一二线城市的差距并不是很大。从调味品行业来

看，三四线城市调味品的年支出增速明显高于一二线，购买频次也在提升，

和一线城市的差距不断在缩短，未来随着核心企业不断进行渠道下沉，复合

调味品的人均消费与购买频次有望提升，增长空间进一步被打开。对基础调味料形成替代，渗透率逐步提升。复合调味品不同于基础调味

品，是一种具有特殊风味的调味料，专业性较高。中国饮食讲究酸、甜、苦、

辣、咸“五味调和”，烹调以味道复杂为特征，多种单一味调味品材料准备及

操作繁琐，若无长期经验积累，很难保证稳定口感，而复合调味料解决了这

一大难题。复合调味品的专用性不断提升，对传统调味品形成一定的替代，

比如日本烧肉用的酱汁逐步替代传统酱油，增长较快。复合调味料种类多、

用量大、附加值高，随着食结构变化带来渗透率的提升和单次用量的增加，

行业规模将不断增长。2.3.1.C端：美味、便利、多元化、细分化，需求空间打开美味、便利是复合调味料受消费者青睐的重要因素。

一方面，随着餐饮

行业的地沟油、食材发霉、滥用食品添加剂等事件频繁爆出，居民的食品安

全意识不断提高，一部分消费选择家庭制作，复合调味品通过针对味型来设

计，迎合了家庭快速、简单烹饪的需求。另一方面，很多复合调味料是根据

流行菜式来制作，因此在家就能享用到餐厅的美味。此外，有些复合调味料

只能外购、难以自制，比如火锅底料在家庭消费端，除了部分川渝居民会制

作外，非川渝地区基本不会自制。2020

年疫情，居民多居家做饭，对调味品

的使用率大幅上升，且使用习惯得到强化。用途多元化、应用场景细分化，进一步打开需求空间。随着复合调料品

的产品线日益丰富，产品品质不断提高，居民逐渐养成复合调味料的消费习

惯，使其用途趋于多元化，应用场景也越来越细分。比如，过去火锅底料主

要用于制作火锅菜肴，现今可用于烹饪多种菜肴，如麻辣香锅、麻辣烫、冒

菜、冷串串等；很多产品是根据一类菜甚至是一道菜而形成，比如酸菜鱼调

料、麻辣小龙虾调料、麻辣香锅调料、大盘鸡调料、粉蒸肉调料。2.3.2.B端：餐饮行业的标准化、连锁化，加速行业扩容餐饮空间依然广阔，中式餐饮规模不断扩张。截至

2019

年底，中国餐

饮行业规模超过4.7万亿元，年营业额200万元以上企业的规模也近万亿元。

2013

年中国餐饮行业增速在经历了断崖式下降之后，逐步回升至±11%，

2018

年经济增速下滑后，餐饮行业也难独善其身，增速小幅下降至

9.5%，

2020

年疫情期间，餐饮门店多关店，导致餐饮收入大幅下降，1H21

餐饮行

业基本恢复正常，疫情对餐饮的影响在可控范围之内。随着民外食的频率增

加、外卖日益发展、资本不断进驻等利好因素下，中国餐饮行业依然具有广

阔的市场空间和良好的发展契机。火锅店行业盈利能力高企，行业快速扩容。目前火锅是餐饮行业的最佳

赛道：1、门店快速拓展，桌均消费稳步提升。火锅门店门店可复制性强，拓

展速度快，头部企业海底捞、呷哺呷哺过去三年新开门店增长迅速，而其他

餐饮门店增长有限；根据中国饭店业协会，火锅每桌平均消费额稳步提升，

近

5

年提价

20%。2、低成本+高翻台率，盈利能力高企。火锅的菜品少、标

准化程度很高，后厨配置简单，成本与费用较低；根据中国饭店业协会，火

锅的翻台率高，坪效高，净利率平均在

12%左右，盈利能力远高于其他餐饮；

未来随着食材与调味料产业供应链不断完善，叠加消费升级，火锅行业的盈

利能力可持续提升。因此，火锅餐厅在近几年实现快速增长，2020

年规模约

为

5843

亿元，根据

Frost&

Sullivan预测，到

2022

年火锅餐厅数量将达

89.6

万家，规模将高达

7077

亿元，继续呈现高增长态势。餐饮行业的标准化、连锁化，调味料供应也应运而生。中国餐饮行业规

模巨大，发展空间广阔，随着劳动力、店租等成本不断上升，控制企业成本、

提高运营效率对餐厅尤为重要，因此食材供应市场也随之实现跨越式发展，

有助于餐饮企业

1）减少流通环节，降低生产及储藏成本；2）去人工化，提

高店面坪效；3）标准化生产不仅符合国家食品安全监管理念，而且保证调料

的质量稳定。比如火锅底料的制作过程费时费力，餐饮店渐渐由自制转向外

采成品或定制。对于餐饮企业而言，供应链属于企业的核心命脉，食品的质

量、优质程度乃至食品安全的把控对餐饮企业都至关重要，中高端餐饮在选

择食材、调味料成品/半成品时更倾向于具有品牌背书的大型企业。火锅、川菜等菜系在全国普及，加速复合调味料发展。随着区域间的人

员流动，消费者饮食口味的多样化，各地菜系在全国不断普及，但最为流行

的是川菜和火锅。根据

Frost&

Sullivan，中国火锅占中式餐饮的份额为

13.7%，

川菜占

12.4%，两者占比接近三成；根据美团点评研究院，近几年川菜以川

渝为中心向其他区域不断辐射，消费区域遍布全国，成为全国门店数量最多

的菜系。火锅和川菜起源与川渝地区，火锅由于口味易于根据当地口味及喜好进行调整，各地消费者对川味的接受程度越来越广泛，预期日后将在全国

范围内日益普及，火锅底料与川味调料发展也将蒸蒸日上。3.三轮驱动全国化，掘金增量时代3.1.产品：与时俱进抓主流，推陈出新争朝夕主打火锅底料与川调料，产品种类齐全、SKU丰富，满足多元化需求。

公司产品定位中高端，火锅底料、川调料是主打品类，两者占比逐渐提升到

90%+，还有香肠腊肉调料、香辣酱等，共

100

多种

SKU（不包括定制餐调

产品），主要用于家庭、餐饮消费，满足消费者对烹调风味多样性、便捷性的

需求。公司的产品线如此丰富，主要是由于中国各地的饮食文化差异较大，

菜系各有不同，众口难调，这导致复合调味料发展的难度不仅在于推广要符合当地饮食环境，而且要

SKU足够多。比如每个地区流行的口味略有差异，

火锅底料在川渝省外衍生出中辣、微辣、清汤、番茄等众多口味。倾心打造大单品，打好产品组合拳。目前公司有大单品，分别是手工火

锅底料、川调料的酸菜鱼、不辣汤火锅底料。1）手工火锅底料：是公司的商

超明星产品，2017

年上市，目前商超铺货率超过

90%，1H19

推出了

4

格小

包装，并在加强渠道推广力度，终端反馈良好，到

20

年增长到

5

亿级体量。

2）酸菜鱼调料：已推出

10

多年，畅销品有经典、老坛酸菜、金汤等，其中

金汤于

2018

年新推出的，公司不断根据市场需求进行产品更新迭代，已更

新到

6.0；目前主要是加快渠道铺货与使用范围不断扩展。3）不辣汤火锅底

料：为了解决区域口味差异，加上疫情期间家庭对火锅底料需求旺盛，公司

及时推出不辣汤系列（包括番茄、菌汤、骨汤等多种口味），并加大市场投入，

销售表现非常亮眼。公司在产品推广时，资源侧重于大单品，同时核心产品

与非核心产品组合销售，防止产品结构过于单一。产品研发能力强，新品持续推出。公司拥有一支

100

多人的独立研发团

队，主要任务是

1）研发及优化新产品，改良现有产品配方，2）优化工艺流

程，降低成本，提高生产效率，3）产品品控及食品安全。为满足市场的多样

化需求，公司每年研发出新品，以丰富产品结构，保持产品竞争力，比如速

食火锅、全型（手工）火锅、酸萝卜老鸭汤、青花椒鱼、麻辣香锅等均受到

消费者喜爱，取得较好的销售业绩，今年上半年又新推出了番茄和菌汤火锅

底料、十三香小龙虾调料、剁椒蒸鱼调料等，并改良了几款畅销品，产品品

质持续优化中。公司每年新研发和改良的产品有

24

项左右，但最终推向市场

的仅有

5-10

项，虽然公司具有较强的技术储备和研发能力，积累了丰富的产

品开发经验，但取得消费者认可需要一定的时间。研发投入相对较少，但研发效率较高。从研发费用、研发人员占比来看，

公司均低于海天味业、中炬，在研发方面的投入相对较低，原因主要是：1）

公司的规模较小，但收入增速较快，导致研发费用占比较低；2）公司目前处

于初创阶段，由于产品属性，自动化程度相对较低，人力集中于生产，从而

研发人员相对较少。但公司每年持续上市多种新品，侧面反映出公司的研发

效率较高。3.2.品牌：步步塑造品牌力，精心耕耘家庭端多品牌丰富产品矩阵，“好人家”剑指全国。根据不同的消费场景和品类

定位，细分化市场，公司确定了四大品牌，形成丰富的产品矩阵：1）中国驰

名商标“大红袍”定位火锅底料，2）“好人家”主攻鱼调料、川菜调料、经

典菜调料以及火锅底料等，2）中华老字号“天车”是公司的调味酱品牌，3）

“有点火”是公司近年新推出的方便火锅产品，以此共享平台资源与渠道网

络，不断深化业务发展。“大红袍”仅在川渝、河南等地区知名度较高，走全

国化品牌道路尚有些难度；而“好人家”经过多年品牌培育，在全国享有一

定知名度，且产品品类齐全，未来公司将依靠“好人家”走向全国化。品牌持续升级，打造川调料经典。川味复合调味料行业在经历了模仿、

同质竞争和价格竞争阶段后，开始逐步走向以品牌、质量和营销等综合实力

为基础的多层次竞争。公司历来注重品牌的外延发展，以弘扬川菜文化为己

任，早在

2006

年便邀请影视明星陶虹代言，借助明星效应传播四川地道美

食；随后与美国梦工厂达成战略合作，同时斥巨资投放央视广告，传播“大

红袍”品牌；近两年公司的品牌形象建设投入明显加大，2020

年签约影视明

星邓伦为形象代言人，同时冠名综艺节目，影响力进一步加大。公司采取“自上而下”的品牌战略，与公司的经营发展相辅相成，我们将公

司的品牌建设分为以下两个阶段：3.2.1.阶段一：聚焦“好人家”，定位中高端，走向全国化确立“自上而下”的品牌发展路线。纵观消费品牌发展路径，主要有两

种路线：一是“自上而下”的高端路线，二是“自下而上”的大众路线。复

合调味品的家庭渠道和餐饮渠道的占比均超过

45%，体量较大，且需求旺盛，

但这两个渠道是完全不同的渠道。家庭渠道对价格相对不敏感，对品牌的忠

诚度高，现代渠道是中高收入居民的主要消费场所，但对产品要求高、运营

费用高，需要一定的资金和经营实力。而餐饮渠道要求高性价比，且对口味、

稳定性要求高，易守难攻，具体又可分为大

B（连锁餐饮等）和小

B（夫妻

老婆店等），大

B多定制，小

B则选通用标品。对天味而言，秉持“苛刻坚

守好原料”，走餐饮渠道的话，既不具备成本优势也没有品牌支撑，因此先走

C端的现代渠道是公司的最优选择，等有品牌影响力之后再辐射其他渠道，

即公司选择了“自上而下”的品牌路线。资源聚焦“好人家”，抢占

C端市场，走向全国化。前期公司营收仅

10

亿级，费用投放有限，基于“好人家”定位中高端，品牌更年轻化，更容易进行

全国化拓展，因此将资源聚焦“好人家”，“大红袍”则靠自然增长，区域拓展

也较为有限。公司对“好人家”品牌的投入主要有：1）对品牌

VI形象进行

重新设计，整体更换产品包装；2）加大品牌的宣传和推广力度，通过火锅节、

年货节、专业广告、展会展览、互联网营销、交流推广等多种方式，扩大品

牌影响力；3）积极拓展省外渠道，产品上架增加曝光率。截至

19

年底，公

司全国性铺货，覆盖

36

万个零售终端、6.0

个商超卖场，家庭渠道的收入占

公司整体收入的

75%以上，“好人家”获得市场领先地位。费用投放较谨慎，及时调整品牌战略目标，提高费用产出。公司在品牌

建设的过程中，不是一味地投入费用，而是结合公司的发展阶段，同时根据顾客特点和市场需求，对品牌建设战略目标进行调整。前期公司费用投放集

中于地面推广、产品包装等，宣传费用率逐年递增，广告费用率控制在

1%以

内，整体销售费用率每年小幅提升，控制在

14%以内。公司原计划在

19

年

投入大量广告费用以提高品牌知名度，后来结合自身的发展阶段、渠道推广

方式等多方面因素，于年初暂停该投入，后续寻找合适时机进行投放。3.2.2.阶段二：品牌双轮驱动，高举高打，全面布局疫情加剧行业竞争，品牌升级加快。复合调味品本就是一个非常好的赛

道，2020

年疫情加速了其它品牌的进入。疫情期间复合调味品需求爆发式增

长，2Q20

天味收入同比增长

81%，颐海增长也不错，成功吸引了其他企业，

20

年下半年海天推出四五款火锅底料，厨邦在今年

4

月份推出包括牛油火锅

底料在内的

5

款火锅底料，李锦记推出菜谱式调味料，金龙鱼也将进入复合

调味品，餐饮连锁品牌和网红品牌等也纷纷涉足。竞品和资本的涌入使得行

业竞争加剧，头部企业为稳固市场地位，对中小企业形成挤压式增长，不仅

通过外延式增长拓展空白市场，通过内生式增长铅华对渠道和区域的精耕细

作，同时通过强势品牌推广、包装升级占领消费者心智。基于行业竞争加剧，考虑到后疫情时代调味品短期需求疲软、新渠道分

流等，天味加快推进品牌战略，以稳固领先地位，具体表现在以下两方面：一方面，公司加大品牌投入，通过与“一线明星、一线综艺、一线媒体、

一线广告公司”

合作，积极扩大品牌影响力，开启了品牌年轻化战略布局的

转型。公司

20

年完成江苏卫视非诚勿扰冠名、东方剧场冠名及卫视联投

的策划及执行落地，累计品牌触达

55

亿+人次；数字传播完成虾虾

C位战、

代言人邓伦官宣、邓伦见面会、火锅是一种生活态度

4

大主题传播及

7

个官

方账号的自媒体运营，累计品牌触达

15

亿+人次；21

年成为东方卫视三大春

晚合作伙伴，以及音乐综艺为歌而赞赞助合作伙伴，品牌力不断提升。公司实施品牌双驱动战略，主要基于以下考虑：1）拓展腰部市场。家庭

现代渠道布局逐渐完善，占整体收入的

70%+，公司需要拓展空间市场很大

的大众市场和小

B端，但“好人家”价格较高，对大众市场和小

B端没有吸

引力，若低价销售容易扰乱价格体系，而长期将损害品牌形象，“大红袍”价

格较低，很好地弥补了空缺。2）行业竞争激烈，需快速占领市场。3）使资

源更聚焦。家庭渠道和小

B的打法不同，双品牌战略可形成多层次、差异化

的销售策略，针对不同的消费人群和渠道开展针对性的营销推广措施，实现

资源投放精准化。费用投放高举高打，收入表现亮眼。20

年是公司二次创业的元年，也是

战略调整年，基于行业竞争和长期发展的考量，公司投入加大，广告投放从

1

千万大幅增加到

1.2

亿，业务宣传费稳定增长。从

20

年下半年开始，公司

的重点产品和新推出的“不辣汤”火锅底料均进行大力促销余推广，主要是

为了抢占市场和去库存。从投入效果来看，“大红袍”大规格从

2H20

以来增

长迅速，2Q20-1Q21

公司的收入同比增速保持高增，2Q21

由于基数高、去

库存等原因导致增速下滑。3.3.1.内部管理调整双管齐下，从粗放走向精细化管理经销商制为主，率先全国化布局。公司已形成以经销（占比

85%）为主，

定制餐调（11%）、电商（4%）、直营商超（1%）为辅的多元化渠道架构，已

开拓

36

万零售终端、6.0

万商超卖场和

4.2

万家餐饮连锁单店，经销商数量

达

3386

家。目前复合调味品公司进行全国化布局的是极少数，其中颐海国

际和天味的全国化网络相对完善，红九九尚有些省份处于空白市场，这与红

九九以餐饮渠道为主、品牌影响力不如前两者有关。公司已覆盖全国

31

省，

但各省的发展程度存在差异，四川、河南、东北三省、江苏、陕西、甘肃、

新疆、天津、北京、上海等是公司的优势区域，且有些成熟市场已延伸至县

级市场，浙江、江西、云南等区域处于快速成长阶段，湖南、广西、福建、

海南目前处于开拓阶段。完善的渠道网络有助于企业不易受单一渠道的限制，

同时根据需求变化作出迅速反应，但建立一个覆盖面广、渗透力强的渠道需

要长期经营、大量资金以及先进的管理，从而形成较高的渠道壁垒。市场拓展采取“先开发后深耕”，核心目的是抢占市场份额。从铺货来看，

公司采取“自上而下”的策略，即先做商超渠道，再到社区超市、夫妻店、

农贸市场等；从区域拓展来看，公司是先夯实四川市场，然后到四川周边，

再到各省的大城市、经济发达的县市等。目前公司对

50

万+人口的地区的覆

盖率达

95%+，今年年底陆续覆盖完

20

万+人口的地区。每个阶段公司会调

整市场策略，今年主要攻占高地市场（北上广深等），深耕华东、华中区域，

具备开发渠道的城市还非常多，但现在没有那么多资源和能力全部铺开。整

体来看，公司采取较为激进的方式去开拓空白市场，然后进行市场精耕细作，

核心目的是要快速抢占市场份额。公司市场开拓较为激进，较快完成泛全国化布局，但前期粗放型的管理

方式难以适应未来的发展，因此实施精细化管理，首先对内部进行以下调整：一是组织架构方面，进行事业部制架构变革，实行扁平化管理。以前公

司的销售组织架构以营销中心为主，2017

年将营销中心下属的电商事业部独

立出来，并加大资源投入；2019

年以后公司不断优化组织架构，撤销营销中

心，成立零售、餐饮、电商三大事业部；2020

年

6

月，公司确定品牌双驱动

战略后，好人家、大红袍、餐饮、电商四个事业部进行独立核算，充分调动

团队积极性，9

月公司又成立战略市场中心，作为职能运作体系，引领战略、

品牌、营销和产品创新，为营销赋能。为适应市场的瞬息变化，管理层不断

改革，组织架构由“垂直型”走向“扁平化”。二是人事方面，激励考核逐步到位，外部引进优秀人才。1）股权激励。

2020

年

5

月面向中层管理人员推出限制性股权和股票期权，解锁和行权的

业绩条件较高，2021

年

7

月又对新的中层管理人员推出限制性股权和股票

期权，将核心员工与公司利益捆绑在一起，并设立高于行业的业绩增速，提

升团队积极性。2）提高薪酬。针对基层员工薪资低、积极性不高的问题，20

年

7

月公司对全体销售人员调整薪酬，基层一次性调整到位，中高层分两年

调整到位，薪酬从行业中低水平调整到中高水平；考核由季度变为月度，并

按照销售任务设置阶梯式奖金包。3）引进外部优秀人才。针对团队人员素质

良莠不齐的问题，20

年开始加大外部人才引进力度，主要从大公司招聘管理

和销售人才，带来新的思路。目前核心岗位人员到位，团队磨合趋于稳定。3.3.2.差异化、多层次、顾问式营销，加强客户粘性差异化、多层次策略，建立灵活的市场机制。公司针对不同地区饮食习

惯、不同市场竞争状况，结合新产品研发和不同渠道特点，实行差异化销售

策略，同时推行涵盖服务营销、品牌营销、产品营销、市场推广以及终端促

销的综合多层次销售策略。这有利于公司争取市场主动权，调动业务人员和

经销商的积极性，使市场反应机制更加灵活，从而增强市场综合竞争力。实行顾问式营销模式，捆绑公司与客户利益。公司采取顾问式的销售管

理模式，营销人员是经销商的管理咨询顾问，一方面公司对经销商开展系统

培训，持续提升客户的营销技巧，另一方面根据铺市率、库存数、上架数等

指标制定适合各个经销商的个性化销售策略和考核指标，并派人员进行指导、

督促，此外还组建了共创战略联盟、中国品牌餐饮战略联盟、天味好原料供

应链联盟三大平台，引导用户需求与业务价值链同步走，利于优化市场运营

环境。因此公司的一些同类产品定价可高出竞品

15%左右，目前公司产品整

体的渠道毛利率在

30%-45%水平，随着公司产品结构优化，渠道利润有望进

一步改善。颐海实行合伙人制，充分调动业务员服务客户的主观能动性。天味与颐

海在客户服务方面有些不同。颐海国际引入海底捞的师徒制，19

年全面推行

合伙人制，业务员创收能力大幅提升。其合伙人制是指放弃原来的收入考核

方式，转变为给予业务员一定费用的独立单元利润核算制，业务员有充分使

用费用的权力，按净利润的

5%给业务员提成，充分绑定业务员的利益，费用

效率得到提升，同时精简人员、优中选优，建立优秀的销售团队，员工积极

性大幅提升。颐海的合伙人制的利益驱动性较高，充分发挥业务员服务客户

的主观能动性，缓解了年度之间的销售压力，适合公司所处的市场开拓阶段，

业务员月均创收从

2015

年的

16

万/人提升至

2020

年的

100

万/人。颐海根

据市场形势和管理优化进行变革，2020

年在原合伙人基础上，开始推行区域

长制，还将该机制从销售体系推行到供应体系；2021

年后疫情影响及社区团

购冲击，导致渠道库存高企，颐海快速对区域制调整，重点考核经销商库存、

终端表现等指标，渠道库存逐步恢复良性。3.3.3.发力定制餐饮，弥补餐饮短板B端渠道“先入为主”，壁垒高于家庭渠道。火锅底料的主要消费场景为

2B餐厅使用、2C家庭烹饪，根据

Frost&

Sullivan，餐饮和零售的占比分别

为

50%、46%，可见两大渠道旗鼓相当。餐饮渠道不同于家庭渠道，对产品

性价比要求高，产品迭代速度慢，由于账期长、存在特殊利益，一般供应商

较为固定，但一旦进驻就较容易形成壁垒。餐饮渠道也可分为高档、中档、

低档，这三类对产品的需求有很大的差异，需要企业构建不同的战略打法。随着外采率提升，火锅底料的

B端规模将不断扩张。目前

B端占比低于

C端主要是目前火锅店大多以自制底料为主，外采的渗透率仅

20%。随着连

锁火锅/川菜餐厅的比例不断增加，为实现标准化、口味一致性、便利性、高

效、安全，火锅店愈加倾向于对外采购成品/半成品火锅底料，火锅底料的潜

在市场不断增长。假设外采率提升至

60%，则火锅底料相应的餐饮端规模为

240

亿元，增加

3

倍左右。再加上火锅底料用途的衍生，潜在市场更大。初期重视家庭渠道，餐饮渠道占比低。根据草根调研，公司的经销商渠

道中有

10%流向餐饮端，再加上定制餐调，公司的餐饮渠道仅占整体收入的

15%，跟大型调味品企业海天、李锦记、中炬相比，餐饮占比相对较低。这

主要是公司产品定位中高端，初期以品牌建设为重点，因此主要在家庭渠道

销售，而餐饮渠道虽薄利多销，但难以形成品牌效应，因此前期的餐饮渠道

更多是靠自然增长。调整餐饮业务，“定制餐调+小

B标品”两条腿走路。短期看，餐饮渠道

对复合调味品的需求高于零售渠道，尤其是连锁餐饮品牌对调味料的标准化

要求更高，同时追求风味的独特性，更加倾向于直接向供应商定制半成品/成

品。公司顺应餐饮行业发展趋势，于

2016

年将定制餐调作为餐饮渠道的开

发重点，采取直接向中大型餐饮连锁店供货的方式，2018

年定制餐调客户有

203

家。前期公司未开发小

B端，主要是竞争优势不明显，随着规模扩展，

公司在

2019

年成立餐饮事业部，由专门团队负责，从纯定制模式转向“标

品大单品销售+头部客户定制”，从单一业务销售型定制模式转向为餐饮定制+餐饮应用解决方案。不同规模的餐饮店的需求不同，公司采取两条腿走路，

可很好的形成规模效应，从而在餐饮渠道获得竞争优势。多、快、好、省四大优势，保驾护航定制业务。定制餐调的核心在于配

方，而配方又具有标准化、特殊性、保密性等特点，因此给供应厂家带来挑

战。我们认为天味做定制餐调的具有以下优势：1）与餐厅的直属供应商不同，

天味专注调味品，配方的合作障碍较少，且可快速、高度还原配方，配方优

势明显；2）不仅产品种类众多、口味齐全，而且拥有专业的研发队伍，可满

足餐厅的多元化需求；3）相对于其他竞争对手，天味的产品品质更优，品牌

力更强。从合作客户来看，并不局限于川菜菜品或某些区域，公司有能力提

供多元化、跨区域菜品调料，定制餐调走向全国化指日可待。3.4.发力全国化，提升盈利能力三轮驱动全国化，掘金增量时代。公司不断深耕渠道，逐步从区域走向

全国化，但公司的全国化道路漫漫，需多方面齐头并进，才能迅速占领市场。

天味主要从产品、品牌、渠道三大方面驱动全国化进程。1）产品：以火锅底

料和川味调料为主线，在种类、风味、规格等多方面下功夫，满足客户的多

元化需求；同时结合当下流行菜品，重点推广手工火锅底料、酸菜鱼、不辣汤火锅底料等大单品，不断优化产品结构。2）品牌：通过提升品牌知名度，

有助于公司产品快速铺货、提高对渠道的掌控；公司前期以“好人家”品牌

作为重点，现在启动“好人家+大红袍”双品牌战略，可囊括多层次消费群体

和多元化渠道。3）渠道：顺应市场，进行内部改革，一方面逐步兑现股权激

励和提薪，另一方面实行独立事业部制，减少层级以快速反应市场，不断摸

索出适合自身发展的组织架构；家庭渠道覆盖率已较高，重启“大红袍”品

牌，主攻注重高性价比的农贸市场和小

B端，维护好现有价格体系；公司在

定制餐调的优势明显，成立餐饮事业部后，客户拓展加快，未来公司的定制

餐调业务的驱动力是新客户增加和老客户门店扩张。新增产能

10

万吨，为全国化做铺垫。公司火锅底料和川调料现有产能

共

11

万吨，随着规模不断扩张，现有产能在旺季的生产压力较大，4Q火锅

底料和川菜调料两大主要产品线的产能利用率会高于

110%，难以满足公司

全国化的产量需要。由于产能建设有周期，公司

2019

年

IPO募投项目和

2020

年非公开募投项目分别新建产能，IPO项目即将建设完成，2020

年募投项目

将进入建设中，届时将增加火锅底料

5

万吨、川调料

10

万吨，总产能将达到

29.7

万吨，为公司的产品结构布局、国化进程做铺垫。加强成本与费用控制，盈利能力有望持续改善。在复合调味品行业加快

增长的背景下，公司可享受行业红利，市场扩张等利好将带动公司的收入增

加，此外公司不断提升经营效率，加强成本与费用控制，净利水平也不断提

升，盈利能力有望持续改善。1）毛利率：公司的产品以油脂、辣椒、花椒等

原料为主，三者总成本的比例在

35%左右，原材料价格的波动短期内会影响

毛利率提升，公司可通过产品提价、提高火锅底料和川味调料等高毛利产品

占比等方式对冲成本上涨的压力，未来随着产品结构升级、提价等利好因素，

毛利率大概率呈上升趋势。2）费用