海外经济特征与展望：想实现“软着陆”

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证券研究报告华西证券股份有限公司HUAXISECURITIESCO.,LTD.想实现“软着陆”——海外经济特征与展望宏观首席分析师：孙付SACNO：S11205200500042023年1月6日核心观点•海外经济增长特征：1） 当前，美国经济仍具韧劲，受服务业较强修复拉动，就业改善较好。美联储想尽量实现美国经济“软着陆”。2） 2023年美国增长特征：服务消费有所放缓；长端利率中枢下移，商品消费和住宅投资企稳。3） 欧洲经济已转入弱态，并将持续。•美国通胀回落将进一步加快：1） 持续加息对经济的抑制效应逐步显现；2） 大宗商品价格回落减弱成本压力；3） 货币增速（M2）持续大幅度回落，通胀的流动性基础趋弱。• 美联储政策：加息可能延续至2023年二季度，终点目标大概为：5.0%-5.25%。•资产价格展望：美债利率：短端踏加息节奏上行.长端四季度已见顶、后续在3.5%-4%波动。美元：美国经济持续强于欧洲，美元将保持相对强势，中枢100-105。商品：呈现弱势。• 风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。01经济基本面分析华西证券HUAXISECURITIES华西证券HUAXISECURITIES华西证券HUAXISECURITIES华西证券HUAXISECURITIES海外经济分析：美国经济增长结构指标各分项贡献率（%）2022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/12实际GDP（年化环比：%）3.2-0.6-1.67.02.77.06.33.935.3-29.9-4.61.8国内需求0.39-1.741.497.123.747.607.345.5938.06-31.15-4.560.48个人消费2.12.07.87.02.526.3-23.1-4.31.6耐用消费品-0.10.80.5非耐用消费品0.0-0.4-4.6-服务1.62.015.5-21.0-4.21.0国内私人投资-1.8-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69-9.65-0.88-1.48非住宅投资0.80.010.991.181.462.91-4.12-1.16-0.24住宅投资-1.42-0.93-0.15-0.05-0.29-0.240.521.32.21-1.180.630库存变动-1.19-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57-4.35-0.35-1.24政府支出0.65-0.29-0.40-0.16-0.02-0.541.18-0.01-0.971.570.570.41净出口2.861.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.741.29-0.051.31出口1.651.51-0.532.37-0.130.510.032.204.98-8.66-1.820.13进口1.21-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.06-3.88-7.729.951.771.182022年是疫后向常态恢复：服务消费、产能投资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移,商品消费和住宅投资有所回落。俄乌冲突后，欧洲相当部分能源进口转向美国,欧洲一些产能投资亦向美国转移，对短期和中期美国出口带来利好。2023年，美联储想尽量实现美国经济“软着陆”。增长特征：服务消费有所放缓；长端利率中枢下移，商品消费和住宅投资企稳。二一二36LseZLE0i?5LseSLMLso35amezoseso8-5E03i69076E0i?56so=6368S07BS5CO88-sSOUso质Eosz?辭WNEoagsezgseggseEg8-sEoogSORsmgln资料来源・・BLOOMBERG,华西证券研究所华西证券华西证券HUAXISECURITIES华西证券华西证券HUAXISECURITIES海外经济分析：美国经济预测指标美联储经济预测表(2022,12,15)2022年2023年2024年2025年长期GDP12月预期0.5%0.5%1.6%1.8%1.8%9月预期0.2%1.2%1.7%1.8%1.8%6月预期1.7%1.7%1.9%1.8%3月预期2.8%2.2%2.0%1.8%失业率12月预期3.7%4.6%4.6%4.5%4.0%9月预期3.8%4.4%4.4%4.3%4.0%6月预期3.7%3.9%4.1%4.0%3月预期3.5%3.5%3.6%4.0%PCE通胀12月预期5.6%3.1%2.5%2.1%2.0%9月预期5.4%2.8%2.3%2.0%2.0%6月预期5.2%2.6%2.2%2.0%3月预期4.3%2.7%2.3%2.0%核心PCE通胀12月预期4.8%3.5%2.5%2.1%9月预期4.5%3.1%2.3%2.1%6月预期4.3%2.7%2.3%3月预期4.1%2.6%2.3%资料来源：美联储网站，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES华西证券HUAXISECURITIES11华西证券HUAXISECURITIES华西证券HUAXISECURITIES11海外经济分析：欧洲经济呈现弱态2022年三季度，欧元区GDP同比回落至2.3%、英国降至1.9%。均较显著回落。2023年欧洲经济缺乏亮点，表现仍会较弱。欧盟统计局1995年不变价格GDP-欧元区同比资料来源：W_ND资讯，华西证券研究所8^6@&EQ二Z6OBZ

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豈挡6。二LEO二LiLEO3L6iEi6O26OEi60宮豈成6iJEosoo华西证券华西证券HUAXISECURITIES华西证券华西证券HUAXISECURITIES海外经济分析：美国通胀形势2022年11月美国CPI为7.1%,核心CPI为6%,均较明显回落；11月PPI为10.6%，亦明显回落。—美国:CPI：当月同比一美国:核心CPI:当月同比美国ppi构成木材及木制品1.8ZOLazndzoz8O6ZOZIA06Z0Zs.08^moz896107s96azZ96IOZm8azco?%%ln98azzoobaz8920Zln?mzn&az89ZZOZS9ZZQZzoCNaz80M8Zso丄az资料来源：W_ND资讯华西证券研究所家具及家居纺织品及用品1-6服装1.0机械设备13.1橡胶及塑料非金属矿产制品3.3其他综合产品纸浆，纸和34相关产品4.7品11.6皮革及相关产品0.1燃料'动力和相

关产品17.7加工食品和饲料12.711.6-10OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO•*'»..''»■•*'».'~~■ —.''»■'~~.•*'». '~~. •*'»,'~~.ZZZ888666000LLLZOJZCOES寸寸寸中中LD999b-Zr-COC08666000LLLZCNOJOOOOOOOOOlLLLLT—T—LT—T-T—T—T—LLLT—T—T—T—T—T—LT-LLLLLLCJZCXJCMCNCMCMCNCM华西证券HUAXISECURITIES海外经济分析：美国通胀与工资关系华西证券HUAXISECURITIES海外经济分析：美国通胀与工资关系华西证券HUAXISECURITIES海外经济分析：美国通胀与工资关系华西证券HUAXISECURITIES海外经济分析：美国通胀与工资关系华西证券华西证券HUAXISECURITIES华西证券华西证券HUAXISECURITIES海外经济分析：美国通胀形势展望通胀见顶后会有所回落,但节奏将较为缓慢（3-9月）.原因：3.001） 美国已出现“通胀-工资”互相助推现象；2） 俄乌战争对原油供给的持续影响；3） 后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行。2022年10月以后，美国通胀回落将会加快：1） 持续加息对经济的抑制效应逐步显现;2） 大宗商品价格回落减弱成本压力；3.001） 美国已出现“通胀-工资”互相助推现象；2） 俄乌战争对原油供给的持续影响；3） 后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行。2022年10月以后，美国通胀回落将会加快：1） 持续加息对经济的抑制效应逐步显现;2） 大宗商品价格回落减弱成本压力；3） 货币增速（M2）持续大幅度回落，通胀的流动性基础趋弱；4） 基数效应。海外经济分析：货币增速回落-财政整固本轮新冠冲击下，财政“直达实体"发力，助推了货币增速显著回升。未来，中期财政整固，将减弱财政对货币增速的助推力量。—美国M2同比(%) —美国赤字率(%)一联邦财政赤字占GDP比重(中期安排)3O—美国M2同比(%) —美国赤字率(%)一联邦财政赤字占GDP比重(中期安排)3OZ8短3S3SLORNo、&O3ZL96L3里OSLosbBaL85oeBNLo二L333505S0oso海外经济分析：货币增速回落-个人储蓄转弱个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入显著下降，会降低货币增速。10一美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数一美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数6,000海外经济分析欧洲飞扬的通胀14121086欧元区CPI（同比:％） 法国CPI（同比:％）德国CPI（同比:％） 意大利CPI（同比：%）截止到2022年11月，通胀处于历史高位：欧元区：一般CPI达到10.1%;核心CPI达到5%。受制于供给约束，欧洲通胀问题较美国严重，通胀缓解过程将较慢。欧元区核心CPI（同比:％）OMCXI6。食S。食OSCSI60O5Li-035L6Q8Li-O、8L60E膠匚05德国核心CP1（同比:％） 意大利核心CPI（同比:％）——法国核心CPI（同比:％）豈舄O&CXI6。、&豈&6QR资料来源：W_ND资讯，华西证券研究所6QR豈舄O&CXI6。、&豈&O二CXI6。食S。食OSCSI60O5Li-035L6Q8Li-O、8L60E膠匚05华西证券华西证券HUAXISECURITIES1212华西证券华西证券HUAXISECURITIES1212资料来源：W_ND资讯，华西证券研究所资料来源：W_ND资讯，华西证券研究所海外经济分析：日本通胀截止到2022年11月，通胀显著回升：日本：一般CPI达到3.8%，核心CPI达到1.5%。通胀背景下，日本央行调整YCC政策，跟随美国和欧洲适度收紧货币政策。华西证券华西证券HUAXISECURITIES华西证券华西证券HUAXISECURITIES 欧洲委员会消费者信心指标-德国 欧洲委员会消费者信心指标-法国欧洲委员会消费者信心指标-欧元区 欧洲委员会消费者信心指标-德国 欧洲委员会消费者信心指标-法国欧洲委员会消费者信心指标-欧元区 欧洲委员会消费者信心指标-意大利资料来源D资讯华西证券研究所海外经济分析：高通胀对消费者信心打击明显高通胀及预期对消费者信心“打击"显著，但边际上呈现一定企稳迹象。海外经济分析：美国消费放缓、欧元区消费收缩资料来源・・W_ND资讯，华西证券研究所120%•100%美国零售销售（汽车及其他车辆-经销商经季调-十亿美元） 美国零售销售（汽车及其他车辆经销商同比）O可o、&Z。食OSCXIi-005)1-O鱼o/=8S-Z。更o更z?o、,Zoeoeoz寫o、二14050120401003020801060040-10 20美国零售额（汽车除外经季调）——美国零售额（汽车除外同比经季调）&殍5可Lew5M50CJE3Z5SLi-5、8L5P12-10-ZONCXIONCXIEMCXIo二CXIZ03CXIO3CXIi-OE-i-•-OS-丄omLi-「o匝丄。更o更ZMO、E-Zoeoeo、湼丄。、二o、二-i-o巨zosizO&CXIz。二CXIOMCXIz。食海外经济分析：制造业景气处于低位■ipLU7570——PMI综合指数美国制造业PMI 非制造业PMI2022年以来，欧美日制造业景气度降温。11月以来欧元区制造业PMI边际有所反弹。65o寸。寸。寸。寸。OlOt—OlOt—。^―■-^,■*». •*'*. '*» -―. ■*«».LT—CMCMCOCO寸寸 SLD~ T- V= ― T- T- T-日本:制造业PMI9 9 ZT— T— T—日本:服务业PMI资料来源：W_ND资讯，华西证券研究所海外经济分析：美国房地产市场疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移,房地产市场较为明显降温。2022年11月以来，伴随美债长端利率回落，房贷利率亦有所下降。5040302010-10-20-30-40「99ZZ

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WSL■SS-,美国新建单户住宅房销售量（经季调右轴）美国新建单户住宅销售总量经季调（同比）1200•W_ND资讯，华西证券研究所1000华西证券HUAXISECURITIES华西证券HUAXISECURITIES分析师与研究助理简介华西证券HUAXISECURITIES孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究"和“逆风侵袭：冲击与周期叠加"两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究"、“新财富"等收录刊发。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准投资评级说明4-F?止少左口以［报告发布日后的6个月内买入增持公司股价相对中性上证指数的涨减持跌幅为基准。卖出行业评级标准丿、）1示女、'村六丄廿口10口几丄丄H宅工LTJ•.匕圭'：小411土177Al-n/分析师预测在此期间月股价相对强于^证指数达到或超过丄5/0分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—丄5%之间分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%以报告发布日推荐后的6个月内行业指数的涨中性跌幅为基准。回避分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所： _伸地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：/hxzq/hxindex.html华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报