A股2023年投资策略展望

A股2023年投资策略展望一、2022年复盘——一波三折，景气驱动2022年A股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨再跌、景气驱动、行业结构分化的走势。截至11月11日，A股主要指数均呈现先跌后涨再跌类似于“倒N”型走势，主要指数中小盘价值、上证指数、中证500跌幅相对较小，大盘成长、创业板指、科技龙头指数跌幅较大超过25%。整体而言，2022年A股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体跌幅相对较小，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品价格/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。分行业来看，绝大多数申万一级行业跌幅超过10%，行业走势分化较为剧烈，2个行业上涨（煤炭上涨24.44%、综合上涨8.38%），3个行业跌幅不足10%（交通运输/社会服务/建筑装饰），共9个一级行业跌幅超过20%（钢铁/轻工制造/计算机/家用电器/非银金融/食品饮料/建筑材料/传媒/电子），其中电子/传媒/建筑材料/食品饮料跌幅分别达到

33.55%/29.49%/27.54%/25.14%。涨幅居前或跌幅较少的行业主要分为两条主线：资源品/稳增长（煤炭/交运/建筑装饰/石化/有色/房地产等）、景气（汽车等）。分阶段来看，2022年以来的市场行情分为以下六个阶段演绎：

第一阶段为年初至俄乌危机爆发前（年初至2月下旬），市场整体普跌。主要驱动因素在于，美债收益率加速上行破2，美国成长风格纳斯达克指数大跌，加上国内基金发行规模低于预期，尽管有央行降息，但是无法扭转风险偏好陡然降低，直接开启下跌，热门赛道热门板块全面杀跌，稳增长预期和低估值相对抗跌。第二阶段为2月下旬至部分地区疫情开始爆发的3月底。市场走势为先跌后企稳震荡，主要驱动因素为油价上涨、通胀担忧、流动性收缩担忧：俄乌危机等地缘政治事件等造成能源价格暴涨，滞胀等担忧对市场风险偏好构成冲击，三月上旬中概股继续暴跌，政策担忧、中美脱钩叠加滞胀担忧等，带来了绝对收益型资金负反馈；三月下半月开始随着金稳会的召开，市场信心有所恢复；基建、房地产成为了阻力最小的方向。第三阶段为3月底至4月底，市场走势为普跌。主要驱动因素为国内部分地区疫情爆发带来的经济下行担忧以及海外通胀超预期：投资者普遍担忧部分地区疫情对经济带来负面影响，延迟经济见底和复苏的进程，海外通胀超预期，美联储激进收缩政策，美股连续下跌，4月中旬开始，人民币汇率快速贬值，4月贬值幅度超4%，对股票市场构成压力；消费和价值风格受益于经济稳增长预期，相对占优。第四阶段为4月底6月底，市场整体见底上行。主要驱动因素为内部经济担忧缓解、疫情好转、流动性宽松，外部美债美元指数见顶回落，通胀预期边际好转：5月开始前期疫情较为严重的部分区域疫情大幅好转；5月20日LPR调降，流动性宽裕；

6方面33条稳经济一揽子政策措施出台、全国稳经济会议召开、中央要求地方稳经济政策应出尽出；

5月美联储议息会议纪要显示通胀预期可能见顶，5月下旬美股明显反弹，虽然6月公布的5月美国通胀数据超预期以及6月美联储鹰派加息，但不改A股“以我为主”（流动性充裕、复苏预期和部分领域的产业趋势）的上行趋势。第五阶段为7月初至二十大召开（10月16日）前，市场震荡下跌。主要驱动因素为，外部全球通胀数据居高不下，美债收益率、美元指数持续上行，美联储连续释放鹰派信号，美债收益率从7月初的3%以内持续上行至10月中旬的4.5%以上（1、2年期）和4%以上（10年期），人民币连续贬值，期间贬值幅度超过7%，北上资金流出压力加大，内部稳增长政策落地效果不及预期，中长期贷款增速走弱，国内疫情点状出现，市场担忧后续经济复苏乏力，叠加外需逐步走弱预期，市场震荡下跌，跌幅明显。第六阶段为二十大召开（10月16日）至今，市场筑底反转。主要驱动因素为，内部随着二十大的胜利召开，市场对于国内政策预期较为积极，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码预期进一步加大，国内疫情防控政策逐步优化，经济回暖的预期更加积极，产业政策层面催化较多。外部美联储官员开始出现鸽派声音，11月加息靴子落地后，美债收益率和美元指数见顶回落，人民币兑美元贬值压力减轻，外资净流出告一段落，随着10月美国通胀数据好于预期，市场对于通胀筑顶和加息放缓的预期进一步加强，人民币也快速升值，北上资金大幅净流入，市场情绪明显活跃。二、二十大后新时代、新周期，资本市场投资新思路1、A股的五年周期与思路切换二十大在十月份胜利召开，意味着中国经济建设和发展进入了新的阶段；在顺利实现小康社会的目标后，自2023年开始，中国正式进入了建设中国式现代化的新阶段。回望过去20年，每一次党的代表大会的召开，都会给中国经济定下新的目标和发展方式。中国经济和产业的发展重点就会相应的调整和转变，而A股投资的关键就在于把握每一个阶段的经济目标和发展亮点。（1）A股在五年一届的代表大会召开完后的市场走势以及风格行业表现过去二十年的四次大会后，A股还有一定的规律，双数大开完后开启结构牛2002年十六大后：2003年指数涨幅不大，主要体现为结构牛。2007年十七大后：2008年市场大跌2012年十八大后：2013年指数整体涨幅不大，但是体现为创业板指的结构牛。2017年十九大后：2018年市场大跌。每次大会报告中都会有专门一部分讨论经济建设，而每一次经济建设的重大定调和重要产业发展方向，都会对此后五年的市场走势、投资模式、行业表现、风格趋势等造成重大影响。2007年之后的大会报告中，都会相对明确点出未来五年的重点产业发展方向，例如十七大重点是信息、生物；2012年十八大重点是证券、保险、信息技术；2017年十九大报告里面重点是互联网、大数据、中高端消费等。因此，每次开完大会后的超额收益方向基本就沿着经济发展的核心思路以及重点发展的方向进行演绎：

2003~2004年，城镇化工业化高峰，能源材料占优；

2008~2010年，创新发展方向的信息和医药相对占优；

2013~2015年，信息技术产业相对占优；

2018~2021年，互联网，大数据，中高端消费相对占优。（2）A股每五年重要的投资思路的变化资本市场服务实体经济，资本市场投资者应该具有政治思维，在投资模式的选择上，尽可能与时俱进，与中国经济的发展阶段和发展目标相匹配。过去20年，A股的投资思路出现了五轮较大的切换，每五年就会成就一批踩对节奏踩对方向的投资者。2003-2007年以城镇化工业化为经济发展的核心核心思路：周期为王，涨价为王，大盘蓝筹2002年十八大之后的五年,中国经济迎来的高增长，城镇化和工业化的快速推进，投资是当年经济最重要的贡献，因此，周期行业在量价齐升共振之下成为增速最高的行业。在2003~2007年的五年，周期成为决定市场的核心风格。到了2006年开始，公募基金规模迎来大爆发，大量资金涌入周期金融龙头，使得大盘价值指数显著跑赢了其他指数。彼时的上市公司转型的方向都是切入矿业，转型地产，因此，重要选股标准“含矿率”“含房率”。2008~2011年提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心,核心思路：成长为王，高增速为王，小盘风格2007年十七大召开后，全球金融危机爆发，尽管金融危机爆发后，中国推出了四万亿的稳增长投资，通过地产和投资迅速稳定住了经济，但是因为十七大已经定调提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心，因此2009年到了8月已经开始逐渐退出刺激政策，转而寻求经济结构转型的调整思路。于此同时，2008年3月21日中国证监会公布首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)，2009年3月31日，中国证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法也标志着创业板的相关规章制度准备完毕，2009年10月，第一批创业板上市公司挂牌。2008年~2011年这四年，整体来看，中小、成长相对占优，由于2009年四万亿之后带来的经济高速恢复，叠加创业板推出的刺激，市场开始转变投资模式，更加看重增速更高未来可持续更强的中小标的。在这一阶段，市场最看重的就是高增速，体现为“高增速溢价”。2008年底开始到2016年，挖掘创新领域、高成长中小成长标的成为市场的主要思路。2013~2016年实行经济创新发展战略,推进经济结构战略性调整核心思路：TMT为王,并购为王,小盘成长2012年经过阶段性调整后，2012年十八大顺利召开，十八大明确继续推行创新发展战略和经济结构调整，因此，创新与成长成为市场的核心主线，2012年开始正好是移动互联网和智能手机渗透率快速提升，手游、影视等新消费趋势全面崛起。因此，2013年~2015年开启以TMT为代表的新五朵金花行情。于此同时，资本市场服务实体经济在当时体现在鼓励并购、再融资，因此，并购自2012年起开始逐渐崛起，尽管2012年之后中国经济增速逐步下台阶，但是2013~2016年凭借并购的业绩贡献，以及新的产业趋势崛起。中小公司整体增长相对占优，尤其是并购的高发地“互联网+”更是掀起了波澜窗口的行情。2012年底到2016年，挖掘新产业趋势成长标的，尤其是有并购概念的标的，成为市场最重要的投资思路。在这个阶段，定价中给予“并购溢价”“壳价值溢价”“小盘溢价”。2017~2021年初深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家核心思路：成长为王,核心资产,大盘成长2016年开始，供给侧改革开始逐渐推行，2017年十九大召开，定调深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家。于此同时，2017年开始金融监管开始趋于严格，上市公司再融资和并购政策明显收紧。无论是供给侧改革还是并购政策趋近，对于中小公司来说都面临一定的压力。自2016年九月份之后，风格逐渐向大盘迁移。而正好在2017年，MSCI将A股纳入新兴市场指数，外资开始大幅流入，外资明显偏好大盘龙头，估值较低的板块，在内资低迷的背景下，成为市场主力增量资金，使得大盘龙头风格开始全面崛起。2017~2018年，大盘价值相对抗跌。2019年开始，新消费趋势和以5G和新能源为代表的新技术趋势崛起，大盘成长接力上涨。2020年之后居民增量资金大幅涌入公募，而公募又大量买入大盘成长标的，使得2019~2021年成为大盘成长风格的天下。此时，投资者思维模式中，最看重的就是“现金流”“行业地位”，在外资较低的基准利率和贴现率影响之下，给予有高现金流、品牌效应和未来市场空间较大的龙头溢价，这个阶段被称为“现金流溢价”“龙头溢价”“品牌溢价”。彼时的上市公司热门方向都是各种“茅”，也就是细分领域的龙头，因此重要的选股标准就是“茅”。2021~今新的思路和趋势尚未形成，风格波动剧烈，投资者感觉“难做”，普遍在进行“反思”在投资者终于熟悉了“成长龙头”战法，但是市场投资主旋律再度发生变化，2021年信用环境的紧缩，以及政策对于专精特新开始大力支持，原本依靠流动性不断支撑估值的大盘成长开始估值崩塌，小盘风格有点崛起的征兆。不过2022年前三季度，随着市场大幅调整，所有风格一起调整，各种风格似乎又来到了新的同一起跑线。总结来看，五年一个投资思路：

2002~2007年的周期风格；

2009~2011年高增速小盘风格；

2013~2016年并购新产业趋势小盘风格；

2017~2021年外资和公募主导定价大盘龙头风格；

随着二十大顺利召开，未来五年核心思路又将会发生怎样的变化，我相信答案也隐藏在二十大报告中。（3）逢三逢四的

“五朵金花”行情十六大和十八大两次重要的党的代表大会召开完后，市场都进入了结构性行情，在经历了2001~2002年，2011~2012年的深度调整后，2002年底和2012年底之后的两年左右，市场都上演了经典的“五朵金花”行情。2002年十六大胜利召开后，中国迎来了城镇化工业化最快的十年，这十年的成长方向为煤炭、钢铁、电力、银行和汽车等周期板块，2003-2004年表现较好，被称为“五朵金花行情”。2012年十八大胜利召开后，中国迎来了经济结构转型和寻找新增长点的十年，而在十八大报告中，就明确“建设下一代信息基础设施，发展现代信息技术产业体系，健全信息安全保障体系，推进信息网络技术广泛运用”，因此2013~2014年，计算机、传媒、互联网、通信、电子成为“新五朵金花”。2022年二十大胜利开召开，新时代进入新阶段，又来到了“逢三逢四结构牛”，那么新时代五朵金花又会如何演绎。我们仍然在二十大报告中寻找答案。2、二十大后新时代、新周期与A股投资新思路第二部分内容描述了建设现代化产业体系比较2017年十九大报告中，重点强调了互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，提到共享经济为经济的新动能，对应的2018~2020年港股互联网，A股大数据和人工智能指数显著战胜了指数。应该说十九大召开之后的2018~2020年，偏“软”的应用领域迎来一波较大的发展。另外一方面，中高端消费成为写在经济新增长点和新动能的首提方向，2018~2020年，在中高端白酒、免税、医疗服务、教育涌现出一批十倍股，成为资本市场最活跃的投资领域。相比之下，二十大的报告在同样位置强调的内容会有明显差异。仍然是强调制造强国，但是表述有了明显变化：

第一，从“瞄准国际标准”到“科技自立自强”，在2018年发生的一系列美国针对中国脱钩断链的打压措施之后，更重要的是科技自立自强；

第二，从“迈向全球价值链”中高端到“在关系安全发展的领域加快补齐短板”，安全发展成为二十大之后重要的投资主线；

第三，从“互联网大数据人工智能和实体经济深度融合”，到“推动制造业高端化、智能化、绿色化”；

第四，从中高端消费等，到“构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”。从软科技到硬科技，成为未来投资转变的重要方向。如果说十九大之后是中高端消费、消费升级的天下，那么二十大之后很可能是高端制造、制造升级的天下。从高端消费、消费升级转变为高端制造、制造升级；

第五，支持专精特新企业发展，与第一部分的支持中小微企业发展，一起构成了未来将会大力鼓励扶持中小专精特新企业的政策信号。从龙头为王，到专精特新。现代资本市场具有服务经济高质量发展的重要功能。资本市场在资源配置、风险缓释、政策传导、预期管理等方面有独特而重要的功能，是深化金融供给侧结构性改革的关键所在，在高质量发展中能够发挥更大作用。据二十大报告内容，我们认为未来五年，资本市场围绕以下方面可以发挥更大的作用。三、地缘政治格局变化与A股——中国式全球化崛起1、美国对华加速脱钩断链（1）2018年开始，美国对华的打压和遏制开始持续加码2017年开始，美国对于供应链安全和贸易保护立法进程明显加快，在各个领域都在以供应链安全为名，进行贸易保护和对特定国家进行打压。自2018年开始，美国开始意识到中国对其全球主导的世界政治经济秩序的挑战，从中美贸易摩擦开始，着手开始对中国进行打压、讹诈和制裁。在经贸领域，通过提高关税打压中国出口企业、通过将中国企业纳入实体清单和采用长臂管辖机制对中国企业进行断供，打压中国的科技公司。目标就是为了与中国“脱钩断链”。2018年开始，中美双方的经贸往来开始进入下行周期，2020年疫情爆发后，由于美国疫情爆发，在防疫物资以及生活物资生产有求于中国，中美经贸联系一度有所恢复。但是美国对华打压遏制的态度并未因为中国在美国困难时期帮助了他们而有所改变。在美国疫情缓和后，重新回归对华打压遏制的态势。除了经贸领域，美国还反复拿新疆、香港和中国台湾问题制造争端，试图联合欧盟对华进行联手遏制。在香港问题被中国妥善结局后，2022年开始，美国又开始在台海问题上频频动作。目的就是为了给中国制造“麻烦”。（2）美国中期选举后美国对华可能会继续打压2018年正是在美国中期选举后，对华的关税和科技公司的制裁不断加码。本次美国中期选举尽管结果尚未出炉，但是大概率民主党继续控制参议院，共和党控制众议院。美国现任总统将会成为“坡脚”政府，则拜登政府更有可能寻找两党分歧较小的议题进行讨论。类似2019年美国中期选举后，美国政府对华出口商品关税大幅提升、对中国科技公司加码制裁和支持香港的暴乱行为，导致2019年市场年中出现了明显的调整。目前来看，本次美国中期选举后，2023年美国对华的打压将会成为2023年重要的风险偏好影响因素。尤其是对外资流入流出形成较大的扰动。当然，任何打压都不会改变中国发展的前景，2019年下半年，在对华的各种遏制措施都被有效化解后，外资重回流入趋势。2、中国式全球化纵深推进尽管市场对于美国对华脱钩断链的担忧时不时就会被提起。但事实上，从趋势来看中国在更加深入的融入全球供应链，并且在2018年之后先后顶住了2019年美国提高对华进口商品关税，2020年全球新冠爆发，2022年俄乌冲突后能源危机，在全球制造业份额持续扩大。在全球出口市场，2021年中国出口份额创下了历史新高达到15.1%的水平。而全球制造业增加值的份额，2021年中国的份额达到了30%。除了国家对于开放的大力支持之外，中国企业政府的高组织效率，中国能源和资源的供应链稳定，中国产业链供应链的完备性，都使得中国的制造业在全球的竞争力持续提升。对于全球经济发展做出了重要贡献。中国出口的份额增长，主要是制造业升级的结果，在很多偏中高端制造领域，中国企业在很多领域逐渐形成了突破，在全球份额持续提升。此前最典型的是家电、手机等；过去几年是光伏和风电等。除此之外，最近两年，中国在汽车尤其是电动车领域形成了突破。中国汽车在全球的份额开始稳步提升，在全球其他国家电动车市场，中国出口汽车份额达到20%。而在所有汽车领域，中国出口占全球其他国家汽车市场份额达到5%。目前，世界经济格局来到了一个关键分水岭，随着伊朗加入上合组织，以“中-伊-俄”为核心的上合组织加上上合组织的友好伙伴，在全球的出口份额在2021年已经几乎接近G7国家。2022年，按照最新的数据估算，上合及其伙伴在全球出口中的份额将会正式反超以美国为首的老G7国家，这是二战以来之后的首次。世界多极化的格局正在深化。全球化，互惠互利合作共赢应该是除了美国以外的其他国家共同的利益诉求。因此，脱钩断链并非世界的主流思潮。在2018年美国正式对华进行遏制开始，美国确实开启了对华的“脱钩断链”，但是我们统计了全球经济规模最大的20个国家，也只有美国降低了出口到中国的份额，也同时降低了从中国的出口份额。多数国家，要么是对华出口占该国出口比例进一步扩大，要么就是自华进口的比例进一步扩大，甚至有相当多的国家出现了双升。与中国经贸往来和相互的依存度进一步提升。从俄乌冲突开始后，美国与欧盟心生嫌隙，与沙特等阿拉伯国家离心离德，南美洲左翼政党全面崛起，美国在全球的统治地位在不断削弱，多极化的格局正在进一步强化。美国的铁杆盟友，比如澳大利亚，日本，英国，要么就是出口到中国占比进一步提升，要么就是自中国进口比例进一步提升。从另外一个视角来看，中国出口结构也发生了变化，由于美国在很多领域对中国企业关闭了市场，因此，2022年中国出口到美国的比例和自美国进口的比例较2017年贸易摩擦发生前都发生了明显的下降，其次是日本，不过中国出口到日本的比例下降，很有可能是日本在过去几年经济增速远不及其他国家造成的。不做美国人的生意，不买美国的商品并不代表中国就会停止发展，中国对亚洲、北美、南美、南美洲的出口占比就明显提升。因此，尽管美国对华脱钩断链的动作愈发频繁，并且强迫其他国家也跟随，但是，全球化大的浪潮仍在，合作共赢互惠互利是除了美国意外全球其他国家的共同利益诉求，因此，全球化没有终结，如果中国倡导的“人类命运共同体”能够被广泛接受，中国坚定奉行独立自主的和平外交政策，尊重各国主权和领土完整，坚持国家不分大小、强弱、贫富一律平等，坚决反对一切形式的霸权主义和强权政治，反对冷战思维，反对干涉别国内政，反对搞双重标准。如果这些准则能够被全球大多数国家接受，那么“中国式全球化”有望在未来推动全球化水平进一步提升。这种信念也是在2023年能够有效抵御美国发动新的打压制裁时，理解对A股影响的关键正面因素。而“中国式全球化”背景下，中国制造迈向高端化带来的在全球市场份额扩大，也是2023年寻找结构性机会的重要机会。四、2023年全球经济与中国经济周期所处的位置1、全球经济周期迈入衰退期2023年，全球经济大概率进入衰退或者类衰退的状态。我们将主要发达国家的进口、出口、生产、库存、价格等一系列能够表征全球经济的增速指标进行标准化处理后得到全球经济和周期指标。该指标目前正在快速下坠，2023年大概率跌入负值区间，按照我们的定义，进入衰退的状态。最新一期欧美日PMI回落至50以下，已经回落至荣枯分水岭以下。全球经济周期3-4一轮回，而2019年是上一轮陷入衰退周期的起点，2023年全球经济也会进入类衰退的状态。欧美发达国家经济周期运行的本质还是货币和信用周期，经济衰退时会大规模放水刺激需求，经济回升通胀升温后又会加息缩表。由于欧美日央行普遍都没有“跨周期”的理念，导致欧美日央行货币政策“一脚油门，一脚刹车”

的特征越来越显著，导致信用周期波动加大。2020年全球疫情爆发后，全球央行大规模放水，叠加疫情恢复，2021年经济高涨，通胀大幅升温；2022年，本来通胀压力应该降低，正好碰到了俄乌战争这种黑天鹅事件，导致通胀高烧不退。结果欧美央行大幅加息，利率攀升，加上能源危机冲击生产，需求快速下滑。2、美国加息周期结束，A股影响几何（1）全球经济陷入下行之后，美联储紧缩货币政策逐渐结束，从滞胀走向衰退，全球经济陷入衰退后，美联储加息周期逐步结束，美债利率将会逐渐进入下行周期。这是2023年对A股最重要的外部环境变化。2022年美联储连续加息75BP，将联邦基准利率上限从0.25%提升至4%。主要原因是通胀出现了过去40年最大幅度的攀升。2022年11月议息会议，美联储仍然表示，“坚决致力于降低通货膨胀；没有迹象表明通货膨胀正在下降。重申回归2%的通胀目标将使自身保持限制性紧缩的政策立场”。通胀成为下一阶段美联储货币政策的关键变量。观察美国通胀最重要的领先指标和CRB

综合指数。CRB综合指数是衡量一篮子大宗商品平均价格的指数，是通胀的关键原因之一，每当CRB明显攀升，都回来带通胀攀升，反之，当CRB综合指数转负之后，随着成本压力减轻，通胀增速也有望明显回落。而10月CRB综合同比转负，美国CPI也终于出现了超预期下行，美国核心CPI拐点出现。（2）美债收益率和美元指数进入下行周期后，A股的表现美债收益率和美元指数强弱都会影响全球资本在中美之间流动，2014年资本市场加速开放之后，2015年开始，A股整体表现与人民币兑美元的趋势高度趋同，全球资本流动对A股的影响日益显著。3、中国经济周期与A股运行周期所处的位置2022年中国出口以人民币计价前十月增速尚有双位数增长，对中国今年经济稳定产生了正贡献，但是到10月随着全球经济下行，以美元计价的出口增速单月已经转为负增长。按照目前全球经济下行的态势来看，2023年全年以美元计价出口增速负增长的概率较大。若以人民币计价增速来看，自2021年下半年开始至今年8月，涨价是对出口产生正贡献的关键原因，但是随着供应链价格大幅下降，原材料成本下降，到2022年九月，价格因素已经不再对人民币计价出口产生正面贡献。而到了2022年下半年，人民币对美元开始贬值，贬值又对以美元人民币计价的出口产生正贡献，2022年10月，人民币贬值对人民币计价出口增速贡献超过10%，如果人民币兑美元在这个位置附近保持稳定，明年上半年，贬值仍能给人民币计价出口产生10%左右正贡献；使得明年上半年只要美元计价出口增速不回落至0%以下，人民币计价出口增速仍能保持正贡献。但是到2023年下半年，如果美联储加息结束，人民币兑美元重回升值加上明年出口价格可能会回路，下半年以人民币计价出口增速转负的概率较大。中国的财政货币政策基本原则是逆周期调节，在全球经济尚可，出口尚可之时，中国就业和经济数据不会太差，因此尽管今年收到疫情反复影响，经济增速有压力，政府加大了基建建设力度，但是，对于房地产仍然保持了相当的定力。受到房地产部门新增中长期社融大负数拖累影响，2022年全年，中长期社融增速低迷。2023年，全球经济进入下行周期，中国的出口将会面临压力，过往经验，我们将会加大内需刺激力度以应对外需下滑，因此新增中长期社融增速一般都会明显回升。由于2022年地产销售、新开工和土地购置增速大幅下滑，基数明显下降，房住不炒的政策得到有效落实。未来地产政策边际放松，叠加保障安居性住房投资增加和保交楼的提速，将地产销售、投资、土地购置在2023年拉到小各位数正增长，并不是把房地产作为“刺激”经济的手段，而是促进房地产健康发展，满足居民正常的刚需、改善性住房需求的应有之意。近期，房地产支持政策持续边际改善，2023年地产出现阶段性恢复的概率较大。在2023年出口增速下滑，而地产投资也很难太高的背景下，将消费稳住，推动消费增速进一步回升成为拉动经济回升的关键。而2022年消费增速低迷的关键原因，一是疫情的反复，二是地产消费增速低迷。后者也有待稳地产的政策进一步发力，地产销售能够重回小个位数增长，如果辅以对耐用消费品的支持和鼓励措施，2023年以地产链消费为代表的耐用消费品增速回升也很有希望。若我们希望2023年GDP增速回升至4.5%左右，在出口对GDP增速接近0的背景下，需要投资和消费各自贡献5%左右的增速。总体来看，如果基建保持持续的投入力度，继续鼓励制造业和民间加大投资，再加上将居民部门融资增速拉正，那么，政府，企业和居民中长期社融均能出现边际改善，则全社会中长期社融增速才能有效回升，对冲外需下滑所带来的经济和就业下行的压力。五、2023年A股的风格、行业与赛道选择1、经济周期所处的阶段与风格、行业过去两年，中国自2021年的类滞胀，到今年逐渐进入下行周期，所以在过去两年类似煤炭、化工、钢铁等通胀受益板块，以及建筑、公用事业这种防御性板块表现相对占优。而顺周期受损于地产与经济周期下行，科技医药基本面恶化，再叠加去年到今年的流动性恶化和流动性冲击，表现相对较差。但是我们都知道，风水是轮流转的。按照我们定义的A股运行的阶段，2023年稳增长逐步发力，2023年A股的运行阶段将会从流动性驱动向社融驱动直至盈利驱动的阶段。如果按照周期划分，类似2009、2012年底至2013年、2015Q3~2016Q3年、2019年。但是考虑到当前稳增长的空间较此前明显下滑，社融和经济回升的空间有限，更加类似2013/2015Q3~2016Q3/2019年。考虑到当前外需压力较大，房地产只能稳住而不能刺激，基建基数较高空间相对有限，因此，新增社融增速难以太高，股票市场流动性难以太紧缩。因此，2023年复苏的确定性较高，但空间有限，会出现阶段性复苏预期修复的大盘风格占优。但更多的可能会围绕有独立景气和政策支持的领域进行偏主题、聚焦产业趋势和局部景气高增长的方向进行投资。类似2013年和2019年。2013年、2015Q3~2016Q3、2019年表现相对占优的行业主要是电子、通信、计算机、医药等偏成长的方向，以及受益于稳增长发力的食品饮料和家电这两个典型的社融和地产恢复受益板块。行业层面，综合考虑内外因素和二十大报告精神，从当前开始，稳增长和复苏预期，叠加外资阶段回流可能会带来一波以A50为代表的大盘风格的估值修复，其中由于稳地产是重中之重，因此地产龙头和地产链消费是弹性之所在。但是未来一年，更多的时候，市场会更加聚焦以新时代五朵金花(高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和军工)为代表的偏小盘成长的行业。2、2023年稳增长的三大方向（1）稳地产政策加码，稳增长箭在弦上此前，市场对于经济的担忧的另外一个原因是持续低迷的地产市场，地产的销售、开工、拿地都是加速下滑，一方面拖累了投资增速，同时也拖累了地产后周期消费的增速。同时，市场也隐隐担心部分房企的债务问题是否会衍生出新的金融风险。尽管今年7月28日政治局会议已经明确表示要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。但是，地产行业的整体情况没有明显好转，加上疫情持续在各地反复，进一步拖累了地产行业的发展。相信随着稳地产的力度不断加大，加上从今年四季度开始的基数不断降低，未来几个季度相关数据转正的概率较大，衍生风险有望持续降低，对经济开始逐渐产生正面贡献。龙头地产和地产链上下游都有望受益于地产逐渐边际回暖。除此之外，过去十年，12月初会召开政治局会议讨论经济，12月中旬会召开中央经济工作会议，过往经验来看，过去10年，稳增长预期在会前都会出现不同程度回升。过去十年，召开政治局会议之前，表现最好的板块主要集中在与稳增长高度相关的低估值板块。而在当前面临新下行压力加大的背景下，2023年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，需要采取一定措施稳定经济，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。（2）医疗新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之一在二十大报告中明确提出，要“健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病”关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知也明确提出。）加强医疗资源建设。制定分级分类诊疗方案、不同临床严重程度感染者入院标准、各类医疗机构发生疫情和医务人员感染处置方案，做好医务人员全员培训。做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源。有序推进新冠病毒疫苗接种。制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率。加快开展具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发，依法依规推进审批。加快新冠肺炎治疗相关药物储备。做好供应储备，满足患者用药需求，尤其是重症高风险和老年患者治疗需求。重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备。加强急救药品和医疗设备的储备。近期，新冠确诊和无症状创下4月以来新高，客观上加大了医疗资源的进一步需求。（3）数字新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之二赋码管理成为科学精准做好防控工作的关键动作，但是，目前全国各地的健康码不统一，各地数据没有打通，赋码标准也不一致，导致人口在不同城市之间流动受到不同程度的约束。于10月28日发布了全国一体化政务大数据体系建设指南，提出加快全国一体化政务大数据体系建设，积极推进医疗健康、社会保障、生态环保、信用体系、安全生产等领域主题库建设。2022年11月，“十四五”全民健康信息化规划印发，到2025年，初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。总的来看，数字经济是当前中国经济的重要增长点，也是稳增长可以发力的重要方向，在当前经济下行压力加大，疫情防控压力加大的背景下。医疗新基建和数字新基建有望成为下一个阶段稳增长发力的一个方向。相关医疗器械医药和计算机的公司值得重点关注。六、外资回流，股市资金供需转净流入——股市流动性展望1、A股投资者结构及当前各类资金仓位如何？A股投资者机构化进程持续进行中，2022年机构持仓占比相比2021年继续稳步提升。具体来看，自由流通市值口径下，截止2022Q3机构持仓占比53.36%，其中，公募基金、私募基金、外资持仓分别占比15.55%、9.86%、8.79%。公募基金：仓位窄幅波动2022年以来，公募基金季报仓位虽有所变化，但基本处于历史中等偏上水平的窄幅波动区间，主动偏股公募基金平均仓位约85%-87%，显示主动偏股公募基金通过调整仓位进行择时的动力并不强。其中，普通股票型、偏股混合型基金的平均仓位分别较年初下降1.23%和1.61%；分别处于2019年以来的36%分位和50%分位。私募基金：仓位明显回落今年以来，私募基金收益波动剧烈，根据招商私募综合指数计算的年内收益为-9.78%，而私募基金的仓位随着市场的波动也出现了较大变化。截止2022年9月末，私募证券投资基金规模5.98万亿元，相比年初下降2.4%。与此同时，主观多头策略型私募仓位从年初的83%降至10月的72%，与2020年初的水平基本相当，处于2019年以来的36%分位。保险：仓位仍处历史低位年以来，保险资金投资股票和基金的占比一波三折，目前基本仍处于历史低位，为2013年以来的24%分位；

2019年以来的7%分位。具体来看，截止2022年9月末，保险资金运用余额中，投资于股票和基金部分的比例为12.11%，较年初下降了0.59%。与2021年7月、2022年3月的水平基本相当。外资：年度持股占比为2017年以来首次回落今年以来，在海外流动性紧缩环境下，外资持股在A股占比有所下滑，根据估算，2022年9月末外资持股规模约3万亿元，占A股总市值的比例约4.27%，较上年末的4.59%下降0.32%。从外资所持人民币金融资产结构来看，股票仓位在今年也有所下滑，不过仍处于历史较高水平。截止2022年6月末，外资