敏华控股研究报告

敏华控股研究报告1.敏华控股：全球功能沙发龙头企业1.1深耕市场二十九载，软体家居领军企业敏华控股成立于1992年，产品以功能沙发为主，辅以床垫、板式家具、海绵、家具配件等。公司旗下主要有芝华仕、头等舱、尼科莱蒂3大品牌及11大产品系列。公司先后在新加坡和中国香港上市，是中国家具行业的领军企业。截至2021年9月30日，公司在海内外共建立十二大生产制造基地，产品畅销近100个国家和地区，其中中国市场门店数已超5000家。1.2营业收入稳健增长，战略高效潜力仍大公司营收规模保持稳步增长，FY2017-FY2021营业收入复合增速为20.6%。FY2021伴随公司渠道布局加快及上半年行业需求释放，全年实现营收164.3亿港元，同比上涨35.3%；实现归母净利润19.3亿港元，同比增长17.7%。分业务看，公司聚焦沙发主业，其他产品增速亮眼。沙发产品收入贡献显著，营收占比逾七成，FY2017-FY2021复合增速为13.8%；其他产品及业务成长速度最快，FY2017-FY2021复合增速高达60.5%；自2016年公司认购Home集团50%股权，Home集团营收增长迅速，FY2017-FY2021复合增速达39.4%。分区域看，内销稳健扩张，外销受疫情影响较大。公司的主要销售市场为中国，FY2021内销实现收入102.1亿港元，营收占比为62.1%，FY2017-FY2021复合增速为32.0%，增势良好。敏华外销收入占比逐年收缩，FY2021年北美市场收入为45.8亿港元，欧洲及其他市场收入为16.4亿港元。受中美贸易关系、美国对床垫反倾销调查影响，公司外销收入增长势头受阻，2020年叠加疫情影响，外销收入贡献规模进一步缩小。1.3股权架构清晰稳定，高管员工激励丰富公司结构清晰，股权相对集中。公司控股股东为敏华投资有限公司，实际控制人为黄敏利。创始人黄敏利、许慧卿夫妇直接持有敏华控股

0.14%股权，并通过控股股东敏华投资有限公司间接持有公司59.69%股权，合计持股59.83%。我们认为公司股权结构清晰且较为集中，便于高效管理。高管从业经验丰富，高薪引才助力革新。敏华创始人黄敏利先生与其妻子许慧卿女士担任集团总裁、副总裁职位，二位从事家具行业20余年，拥有丰富的经营与管理经验。公司于2020年11月聘任冯国华先生出任公司执行董事兼首席执行官。冯国华先生曾任微软大中华地区企业服务部总经理，未来冯国华先生将带领公司发展数字化运营，加速推进公司智慧零售建设，更好的服务于消费者。股权激励调动积极性，深度绑定公司员工。公司2015年以后持续推进股权激励计划。2018年2月、2019年1月以及2020年1月，分别授出593万、1472万、639万份购股权，占公告日股本总额0.15%、0.39%、0.17%。2021年公司发布的最新一期购股权计划中，向超过1000名员工授出股权，覆盖面更广。2.消费需求释放+新品类异军突起，软体家具潜力巨大2.1地产有望平稳发展，软体家具需求回归消费属性软体家具市场空间广阔。根据前瞻产业研究院的数据，2011-2017年中国软体家具销售收入从458.86亿元增长至826.63亿元，复合增速为10.3%；软体家具产值从141.95亿美元增长至255.31亿美元，复合增速为10.3%，产值增速相比销售收入增速表现更稳定。目前，中国已是全球最大的软体家具产销国，产值和销量分别占全球总量的64.5%和31.0%。商品房住宅相关政策密集发声，相关政策仍依循“房住不炒”，我们认为，在政策基调不改的背景下，住宅市场仍以维稳为基调，较难有“大起大落”之势，家具相关消费仍有望保持稳定。正如在复盘软体家具龙头之路，探究顾家&敏华的阿尔法一文中我们提及的，城镇化率提升、新生儿推动换房需求等仍是住宅需求及家具消费的重要支撑力，新房与存量房仅是住宅需求结构性调整，家具需求回归消费本质。我们认为，住宅需求仍是带动家具消费增长的主要拉动力，新房、存量房结构调整不改整体住宅消费需求。新房：商品房住宅销售有望带动家具消费，竣工后为装修及家具购置阶段。由行业常识，商品房住宅开发项目历经土地购置、开工、销售、施工、竣工等一系列过程，从开工至竣工工期约为2年。我们判断，基于住宅竣工后为交房装修高峰期，住宅销售与家具购置的时间差大约为1~1.5年。因此，商品房销售、竣工在一定程度上，直接影响到家具购置的需求。就目前来看，我们比较了定制家具企业、软体家具企业、厨电家具企业单季度收入同比增速与住宅单季度竣工面积的同比增速，可以看出三者与住宅竣工情况均具有较强的相关性；但是相对而言，定制家具及软体家具企业收入增速相对较高，我们判断，这主要得益于家具市场集中度极为分散，相关企业通过凸显自身的α，持续提升自身份额，因此收入增速相对较快。存量房：存量房交易及租赁均有望带动家具消费需求释放。近年来存量房的重要性持续提升。以上海为例，2019年二手住宅与商品房住宅成交面积之比已经达到1.3，出租住宅与商品房住宅成交面积之比亦达到0.1，两者之和达到1.4，即二手房交易及租赁面积之和已经超过商品房交易面积。今年以来房地产企业积极性持续减弱，我们推断有可能会进一步推升二手房交易及出租市场的占比。根据腾讯网消息，以2021年多城二轮集中土拍情况来看，在供地新规的影响下，房企拍地的积极性受挫，广州、沈阳、重庆、济南等地均有多幅地块遭遇流拍或临时撤牌。后疫情时代来临，“宅经济”加速家具换新频率。长期以来，中国消费者对软体家具的定位以耐用品为主，软体家具更新周期在5年以内的占比不到16%，而欧美国家更新周期不足6年。我们认为，后疫情时代“宅经济”盛行背景之下，消费者居家时间延长，将越来越重视软体家具在舒适和健康方面的附加功能，有助于加速中国软体家具的换新频率。龙头家具企业发挥自身渠道及产品优势，快速抢占市场，份额提升之势“不可挡”。目前来看，龙头家具企业纷纷抢占疫情后时代发展契机，进行渠道及品类布局，下沉市场、拓宽范围、全国设厂，巩固自身竞争力。2.2沙发行业龙头效应有望凸显，功能沙发增速亮眼国内市场高度分散，沙发行业潜力巨大。根据产业信息网援引数据，2015-2020年中国沙发市场规模由460亿元增长至666亿元，复合增速为7.7%，增长势头迅猛。假设中国沙发市场规模以7%的增速稳健增长，我们预计2023年中国沙发市场规模有望达815.9亿元。消费习惯逐渐更新，存量换新引领潮流。我们认为，沙发产品多是皮质、布艺的面料与海绵、织物的材质，日常使用频率高，相比其他类型家具更易磨损且清理难度较大，同时沙发一般为整体更换，很难局部修补，具有定期更换的性质，为市场提供了持续需求。据并购优塾援引中国客厅文化白皮书数据，中国沙发更新周期为8-10年，对标欧美国家不足6年的更新周期，中国沙发更新频率仍有较大提升空间。对标海外，中国沙发行业集中度有大幅提升空间。海外市场进入成熟发展阶段，根据前瞻产业研究院援引Statista数据，2015-2020年全球沙发市场规模复合增速仅2.6%；

根据产业信息网援引，2015-2020年中国沙发市场规模复合增速达到7.7%，中国沙发市场相较全球沙发市场处于较快发展时期。此外，据华经产业研究院数据，美国沙发市场CR3已经达42%，市场集中度较高，中国沙发市场CR3不足18%，市场高度分散。我们认为，中国沙发行业有望进一步集中。功能沙发增速亮眼。根据产业信息网援引数据，中国功能沙发市场高速增长，2015-2020年市场规模由49.6亿元增长至96.3亿元，复合增速高达14.2%，而同期中国沙发市场复合增速为7.7%。国内功能沙发企业厚积薄发，势如破竹。国内的功能沙发行业起步较晚，近二十年来中国功能沙发企业数量逐渐增多，在紧跟世界功能沙发行业潮流的同时坚持本土化发展。且国内功能沙发行业的主要参与者为软体家具龙头企业，在国内市场的渠道布局和体量上占据优势。根据产业信息网数据，2018年国内功能沙发生产商CR5达到66.4%，同比增长2.7pct。我们认为，受益于国产品牌价格定位亲民以及销售渠道成熟，行业龙头集中效应仍会延续，国内功能沙发企业将维持高速增长趋势。美国市场发展成熟，中国功能沙发行业企业把握先机。功能沙发于20世纪诞生于美国，1928年La-Z-Boy的第一把功能沙发的面世开启了功能沙发发展史。根据立鼎产业研究中心援引EuromonitorInternational的数据，美国功能沙发市场生厂商CR5为53.6%，其中中国功能沙发龙头企业敏华控股市占率位列第三，达9.8%。伴随头部功能沙发生产商规模效应显现、多元化渠道竞争日益激烈、品牌观念深化及供应链上下游整合等趋势，龙头效应更加凸显，头部玩家将率先受益。功能沙发渗透率较低，中国市场方兴未艾：根据公司2021财政年度业绩报告，2019年美国功能沙发渗透率达47.8%，而中国同期功能沙发渗透率仅为4.4%，目前国内市场仍处于消费者教育阶段。对标海外成熟市场的高渗透率，我们认为中国功能沙发市场扩张空间广阔。在市场参与者竞争加剧和国内居民消费升级的双重背景下，国内市场方兴未艾，2023年行业整体渗透率预计达到8.3%。2.3床具赛道成长性突出，智能床行业发展可期增长势头迅猛，床垫市场规模有望破千亿。根据华经产业研究院统计的数据，近十年来中国床垫市场始终保持着较稳定的速度迅猛增长，2015-2019年复合增速为12.76%，且2019年市场规模达到768亿元。假设中国床垫市场规模维持10%的增速稳健增长，预计2023年将达1124亿元，市场规模有望突破千亿。同时，据前瞻产业研究院数据，2020年中国床垫市场CR4为13%，行业格局分散。根据产业信息网援引的数据，国内床垫消费场景中新房和存量房床垫消费同步增长。2020年中国床垫消费总套数达3807万套，新房床垫消费和存量房床垫消费分别为1274万套和2533万套，占比为33.5%和66.5%，存量房已然成为床垫消费的主要场景。以美国成熟市场为鉴，中国床垫市场未来可期。根据华经产业研究院数据，2015-2019年美国床垫市场规模复合增速仅5.58%。另一方面，美国床垫市场高度集中，CR4为74%，市场已进入发展成熟阶段。参照美国床垫市场的发展路径，随着床垫龙头企业在资金、品牌、规模等方面的优势逐渐显露，中国床垫市场集中度有望进一步提高，行业发展前景可观。消费认知升级，更新需求释放加速行业发展。根据腾讯家居援引2021床垫新消费趋势报告的数据，约70%的美国消费者三年更换一次床垫，而该频率在中国的数据不到23%，存在巨大的发展空间。另外，根据华经产业研究院的数据，2019年中国人均床垫消费仅55元，约为美国人均床垫消费金额的1/4，且中国人均床垫消费支出始终保持稳定的增长趋势。我们认为，随着消费能力的进步，消费者对软体家具的认知从满足刚需逐步过渡为更加注重舒适性和功能性，产品更换频率将极大提升。增速远超其他品类，智能床开拓家具行业新蓝海。根据华经产业研究院知乎账号统计的数据，2014-2019年中国智能床市场规模由7.7亿元增长至19.3亿元，复合增速高达20.2%，增长速度远超其他家具品类，智能床行业增速虽然逐年放缓，但2019年仍达到14.2%，依旧处于高速增长阶段。截至2019年，中国智能床市场规模不足床垫市场规模的3%，仍处于发展起步阶段。我们认为，随着国内智能家居市场的不断发展，智能床市场空间有望进一步扩大。智能床渗透率有望加速提升。此外，根据华经产业研究院援引ISPA的数据，2017-2019年期间美国智能床渗透率由10.3%增长至14.5%，渗透率仍处于较低水平，但2019年美国智能床销量达312.8万张，是同年国内智能床需求量的3.5倍，由此我们判断，目前中国智能床渗透率极低，存在巨大的成长潜力。智能床市场前景广阔国内竞争格局有望得到优化。根据贝哲斯咨询的数据，美国智能床CR2高达63%，行业高度集中。根据贝哲斯咨询百家号统计的数据，国内智能床市场处于起步阶段，市场参与者多为中小型企业，CR2仅为34.8%。另外，根据华经产业研究院统计的数据，2014-2019年中国智能床产量由177.2万张增长至357.6万张，需求量则由36.7万张增长至90.1万张，目前智能床产品主要用于出口，国内市场仍有较大发展空间。同时，据产业经济研究院发布的信息，目前国内智能床市场经营模式以OEM为主，头部企业正处于向ODM经营模式转型的路径之中。我们认为，随着行业的不断发展和龙头企业领跑优势下竞争力的持续领先，中国智能床市场格局有望进一步优化。3.多品类扩充加渠道协同发力，树立行业领军品牌3.1多元品类融合战略显效，研发创新铸造强产品力公司的主要品类涉及沙发及配套品、床具、智能家具部件等。其中，沙发是公司的主营产品，FY2021沙发及配套品的收入为117.2亿港元，占比达到71.3%。床具收入占比由FY2017的3.2%增长到FY2021的13.7%。智能家具部件收入占比由FY2017的3.8%增长至FY2021的8.9%。我们认为，公司在多品类拓展与融合上的成效显著，为大家居战略的实现打下坚实基础。在做强功能沙发核心业务的同时，公司也积极拓展软床、床垫、定制家具等产品业务，进而可以为消费者提供“一站式”服务。1996年，敏华在中国深圳开设第一家芝华仕专卖店，开启了功能沙发在内地的发展。目前，敏华控股已经拥有芝华仕、头等舱、尼科莱蒂三大沙发/功能沙发品牌。2020年12月，公司收购格调家私，有力加强了其布艺沙发及休闲沙发市场的布局。沙发产品全面涵盖中、高端档次，可以满足不同消费水平人群的需求。床具品类中，敏华旗下拥有芝华仕五星床垫和芝华仕智能床。2020年，敏华并购了德国高端智能床垫品牌乐德飞翼，进一步拓宽智能床领域的经营。此外，公司于2021年7月联合成都卓海昇科技成立那库家居，切入高端定制家具赛道。2021年12月，收购高峰创建55%股权，完善产品及市场区域布局。我们认为，公司建立起多品类、多风格的品牌矩阵，成功满足不同定位消费者的多样化需求。除收购部分子品牌以外，敏华主要通过强大的研发能力不断对已有品类进行升级突破。目前，敏华自主研发的产品已申请并授权的专利超过200项，持续创新使敏华的产品始终保持核心优势。近年来，公司在沙发功能性以及智能家居研发上取得的主要突破有：

2013年，芝华仕自主研发出“会呼吸”的科技布面料，率先推出科技布功能沙发。随后，芝华仕专为老年群体研发了智能敬老椅，在原有五大功能基础上增加辅助站立等功能，打开功能沙发细分市场。2018年，敏华与全球人工智能领先企业科大讯飞合作建立头等舱研究院，共同研发智能声控功能沙发，全力推动中国家居智能化发展。2019年突破欧式小型铁架生产后，公司又逐步研发出零重力平躺、零靠墙、美观吊脚等新型功能铁架，实现尺寸小、美观、轻盈、平躺等升级版功能沙发产品。2021年7月，芝华仕推出首款数字化产品——5星西西里亚电动智能储物床，在传统产品中加入科技元素，产品采用电机电动升降功能，可以通过手机App操控床体升降。全品类布局矩阵逐步完善，我们认为公司有望进一步抢占前端流量入口、有效提升客单价，提高自身市占率。公司推行多品类融合，大力扩张除沙发业务之外的床垫、智能床业务以及涉足家装链条上游的定制业务，我们认为是公司贴近消费者需求而推动的业务整合，随着公司旗下产品品类的不断扩充，能够有效为顾客提供更为便捷、全面的家具购置服务，品类间形成相互带货，从而有望有效提升客单价及单店收入；同时，对于公司来说，我们认为，从装修流程来看，定制家具的购置往往早于软体家具的采买，向定制领域进军有望形成全新流量入口并向软体业务转化，多品类的布局亦有望带动公司渠道发展焕发新活力，进一步拓宽市场销售渠道，有望带动公司在家具零售领域中份额的持续提升。（一）打造领导力品牌芝华仕，推动功能沙发成家居主流舒适之选择敏华耕耘功能沙发市场数十年，根基深厚。FY2021，公司沙发业务收入117.2亿港元，过去五年复合增速达到13.8%。根据敏华控股

FY2022H1业绩简报，2021年4月最新发布的功能沙发市场调研显示，2020年敏华控股功能沙发在中国市场占有率高达59%，稳居中国大陆功能沙发生产商龙头地位。全球范围来看，敏华控股连续三年蝉联全球销量第一的功能沙发企业，彰显了自身核心业务的强大竞争力。相较于普通沙发，公司旗下的功能沙发产品具有更好的体验属性。1）电动一键躺倒功能：灵活性强、舒适度较高2）可选尺寸多，适合各种户型3）智能USB可充电4）较高的性价比：以三座真皮沙发为例，芝华仕头等舱销量第一的三座真皮电动功能沙发的市场参考价为7299元，其他销量靠前的非功能真皮沙发均价为7185元左右，功能沙发和非功能沙发价差100元左右。可见在获得以上更为舒适的体验的基础上，功能沙发与非功能休闲沙发价格差距并不大，性价比较高。市场内同类型功能沙发产品日益丰富，产品品质&体验、技术领先是提升产品竞争力关键点。目前市场中各功能沙发种类繁多，包括组合式功能沙发、单人电动沙发、功能单椅等产品。从外观来看，功能沙发主要分为皮艺沙发和布艺沙发，我们判断，不同品牌功能沙发在设计风格上较为相近，产品差异主要体现在沙发内部功能架构的设计和智能化功能的拓展。近年来公司在这两方面持续发力，在不断地研发和产品创新过程中，产品品质日益提升。1）公司以客户需要作为产品创新的重要前提，保证舒适体验。根据市场中沙发消费者的年龄结构和住宅户型调整产品创新策略，公司采用功能沙发小型化设计策略适配更多户型，以争取更多客群。根据业绩简报内2020年针对功能沙发消费者的市场调查显示，居住房屋为中小型户型的消费者占比提升至47%，35岁以下人群占比高达至41%。公司针对年轻群体推出的单品“猫猫单椅”，成为市场爆款，并将家具消费转向社交属性品。我们认为，公司敏锐捕捉到市场上功能沙发消费者的潜在需求，将年轻化、小型化融入产品创新，有助于提升功能沙发收入的进一步增长。2）功能沙发各核心部件基本实现自研自产。公司2011年成立锐迈机械，布局智能铁架、电机等智能家居配件研发及生产；2017年公司收购铁架生产商江苏钰龙；2019年公司突破欧式小型铁架生产；2021年公司收购雄石公司，完成智能铁架领域全方位布局。电机作为功能沙发的另一个核心部件，公司从前期使用德国进口电机到自行研发并掌握全套电机技术，将每台电机的价格缩减到进口价格的十分之一。3）芝华仕以科技探索功能沙发未来发展方向。公司为功能沙发赋予智能家居属性，匠心制造每一款沙发。芝华仕功能沙发根据人体五大需求——计算机、看电视、听音乐、阅读、休息而研发设计出了许多智能功能。智能化的功能沙发不仅健康舒适，娱乐性能也得到很好的补充。公司和科大讯飞合作推出的智能沙发产品“小芝”就融入了强大的科学技术支撑，如AI语音、自动调节伸缩、娱乐点播等功能。我们认为，在激烈的技术竞争中，公司将持续发力，加速创新，公司将凭借强大的品牌实力为智能家居产业赋能。同时公司积极推动产品价格带的下移，有望加速消费者教育，受益细分行业的加速发展。我们分析判断，核心零部件自产及产能全面布局是价格带下沉的重要支撑因素：1）公司功能沙发上游产业链布局完善，垂直一体化生产模式带来成本优势。公司并购铁架供应商，垂直整合降低材料成本。公司与上游供应商建立有长期稳定的合作关系，在材料价格波动的情况下单套沙发成本保持稳定。我们认为，敏华功能性沙发凭借高品质、高性价比深入人心，广泛布局国内高中低端市场，更多中国消费者将受益其中；

成本优势为功能沙发的规模化生产、更快打开中国市场奠定基础。公司功能沙发价格同行业比较来看，根据我们统计的芝华仕头等舱京东旗舰店价格情况，芝华仕头等舱三座两电动位功能沙发价格带约为5399-19999元，相较于顾家品牌的价格带6855-11998元，芝华仕性价比优势凸显；相较于美国知名功能沙发品牌La-Z-Boy价格带6689-27148元，更为下沉。公司功能单椅价格带约为2399-5199元，对比不同品牌的功能单椅，公司旗下功能单椅亦实现了较为广泛的价格带覆盖。从时间维度来看，公司沙发销售单价从FY2019H1的10737.9港元/套下降到FY2022H1的10177.1港元/套，复合增速为-1.8%。过去几年公司在中国市场的沙发销售价格持续下沉，FY2021H1沙发销售单价降低到8565港元/套。我们分析，FY2022H1沙发单价上涨的原因主要受2022上半财年原材料价格上涨、海运费上升等因素影响，报告期内公司综合提价9%。我们认为，为进一步提升功能沙发在国内的渗透率，公司采取价格下沉的策略不变。2）全国产能布局有效减轻运输的费用及时间压力。敏华控股的产能布局多个区域，国内来看，公司已于天津、吴江、惠州、重庆建立四大生产基地，形成联通全国的供应链网络，设计产能合计高达126万套。我们认为公司在多地建设产能有望有效节约家具体积大、重量沉带来的高昂运输费用，同时，就近生产运输有望进一步缩短消费者提货周期。在此基础上，公司在陕西开展建设生产基地，总工业用地预为1100亩。我们认为，释放西北地区产能供应，满足未来高速增长的中国市场需求。（二）深耕智能床领域，床具业务实现快速增长在功能沙发业务之外，床具业务上的增长成为一大看点。公司在床垫、智能床品类布局开始于2016年3月，公司以“芝华仕五星床垫”品牌在中国开设床具品牌专卖店。2017年，敏华控股以独立品牌“CHEERS芝华仕智能床”正式布局智能睡床市场。2020年公司并购德国高端床垫品牌乐德飞翼，对高端床垫品类做出补充。我们认为，公司软体业务布局进一步完善，并将科技睡眠打造为床具品类卖点，同时床具与沙发同属芝华仕品牌，床具受益于沙发的引流作用，未来床垫及软床有望成为公司另一大热门品类。1）性价比优势和产品差异化助力公司床垫提升份额。床垫产品所使用的材料大致可分为弹簧、乳胶、椰棕这几类，床垫大多以舒适性和清洁度为主要卖点，而芝华仕5星床垫的主要特色是使用睡眠测试仪iScan帮助消费者按自身身体数据挑选更加适合自己的床垫，强大睡眠科技研发是芝华仕床垫提升差异化水平的主要体现。从价位来说，芝华仕5星床垫2199元的价格远低于其他品牌床垫，具有更为凸显的性价比优势。2）智能床方面，公司深耕功能沙发领域，掌握电机与铁架子自产能力，亦能够有效供给功能床的部分核心部件，实现产业链的自主控制。智能电动床在智能电动家具领域尚属新兴产品，而公司在此领域的布局已经逐渐完善。子公司锐迈机械生产的铁架和电机不仅用于制造功能沙发，同样可以满足智能床关键部件的供应，为智能床业务的起步发挥先决优势。我们认为，公司自有品牌芝华仕智能床和新收购的高端智能床垫品牌乐德飞翼可以覆盖各个层次的智能床消费人群，帮助公司进一步打开市场。市场上的智能床产品的功能性可分为两方面，一是如床板曲线、震动按摩等自动化控制功能；二是如蓝牙音箱、App遥控、智能语音等智能功能。同行业对比来看，如麒盛科技旗下品牌舒福德智能床，在智能化上水平较高，拥有较多智能模式，不过其电机仍然使用进口电机，这使得其售价高于敏华的产品。我们认为，未来公司若重视这两个方面的研发投入，那么公司在智能床领域的领先优势将显现。目前，乐德飞翼的智能床定价颇高。我们认为，乐德飞翼在国内的市场是否能有良好表现依赖于未来品牌认知和消费者购买力水平。（三）进军定制业务赛道，加速软体家具流量获取设立定制家具公司，形成大家居格局。2021年6月，敏华联合成都卓海晟科技有限公司共同设立那库家居（惠州）有限公司，其中敏华家具持有该公司70%股份。公司经营范围包括家具销售、家居用品销售、家用电器销售、日用百货销售等。公司的定位是高级定制，将意式简奢和智能化融入到家居定制中。我们判断，敏华控股作为主营软体家具的企业布局进军定制家具领域，进一步扩充产品品类，有望持续增厚客单价，为公司份额提升做贡献。进军定制家具业务，亦有望助推公司流量入口的前置。根据一般装修流程，大多数人会选择完成橱柜、木门等需要进行定制的环节，最后进行软体家具的选购。我们认为，家具产品往往作为低频消费品，相关企业和品牌亦很难做到精准营销，导致行业层面来看，获客难度较大且需要投入较多无效引流的费用。然而，公司抢占前端定制家具业务流量，也是一种对目标客群的精准筛选，有望通过定制家具订单带动其他品类的销售，发挥不同品类之间的协同性，增强客单价提升的可能性。3.2融合拥抱新零售消费模式，线上+线下渠道双轮驱动公司的业务遍布国内外，内销市场发展迅猛。公司FY2021中国市场收入为99.8亿港元，同比增长61.9%；美国市场收入45.8亿港元，同比增长30.5%；欧洲及其他海外市场收入8.8亿港元，同比下滑6.5%。公司发展初期的战略聚焦于功能沙发的出口业务，以美国和欧洲市场为主，销售对象为海外家居零售商和批发商。美国家具零售100强中有30家是与公司在美国合作的零售商，如AmericanSignatureInc.。于欧洲，公司通过SteinhoffInternationalHoldingsLtd等零售商销售产品。截止2021年4月，公司已经在美国、欧洲、加拿大等全球各地拥有超过3800个销售终端。（一）线上、线下协同导流，促中国市场业务高速拓展公司内销业务线上、线下渠道齐头并进。公司的线下门店以专卖店模式运行。门店主要是芝华仕系列门店，不同品牌或系列门店分别专门销售特定功能沙发、床垫、智能床等产品。线上主要通过国内大型电商平台开设旗舰店销售产品；同时，公司积极推动线上直播销售模式，通过短视频推广、自有店铺直播和头部主播合作推广和销售产品。FY2021中国市场收入99.8亿港元，同比增长61.9%。根据公司FY2020业绩简报，FY2019和FY2020线下收入占国内总收入分别为81.4%和72.2%，国内收入来源主要集中于线下门店收入。同时，FY2019至FY2020国内线上收入占比也增加了9.2pct，证明电商渠道收入贡献增长明显。我们认为，公司线上业务不仅作为销售渠道之一，同时在增强消费者曝光度和芝华仕品牌力上起到不可或缺的作用，为线下零售创造流量，两栖差异化发展相互赋能。线下渠道：截止到2021年3月31日，公司门店数由2020年3月31日的2874家增长至4122家，门店净增长1125家（不包括意斯特和乐德飞翼的123家店），约为过去5年开店之和。公司开店力度相比以前大幅提升，抢占后疫情时代行业发展的机遇。我们认为，公司加快终端占点，拓宽高性价比产品的覆盖面，有望持续助推公司份额的进一步提升。1）加深同大型家具卖场合作关系，积极投放广告营销，推进市场渠道下沉。2018年，敏华控股积极联络国内各大家居卖场，与红星美凯龙、居然之家、欧亚达家居等签署“千店计划”等战略合作协议。在2019年敏华控股全球合作伙伴答谢宴上，居然之家等合作伙伴承诺，将为芝华仕经销商提供最好的店面位置。我们认为，好的店面位置意味着巨大的人流量，这可以使门店获取头部流量入口资源，促进业绩的增长。其次，公司加大渠道下沉力度，开拓三四线市场，自营门店逐渐减少，分销门店尤其是芝华仕

“头等舱”高速扩张。我们认为，公司加速开店以及店面向多线城市下沉，根本原因是让芝华仕门店覆盖更多的城市和区域，获取更多市场份额。2）经销商扶持政策，助力线下扩张。敏华从员工培训、门店运营、物流配送等维度持续提供多种扶持计划。具体来讲，物流配送方面，公司自建近300辆专业物流配送车，打造了专业化的配送体系，以保证配送的质量和时效，提升客户体验，同时达到帮扶经销商、降低运输成本的目的。门店运营方面，公司开展全国门店实训，促进提升经销商经营水平，提高员工凝聚力。店面之间共享客群，联合售卖。我们认为，公司实行的一系列经销商扶持政策，对于经销商运营效率有显著提升作用，同时也助力经销商抢占市场。公司快速扩店的情况下，单店收入仍保持快速增长。FY2022H1公司单店收入达到86.3万港元，同比增长5.7%，仍保持较为稳定地增长态势。我们认为，公司产品渗透率尚且较低，消费者教育不断深化，家具行业服务属性较重，经销商后端服务持续改善，同时公司扩品类也是对开店的一种支撑，长远来看，公司单店维持增长天花板尚远。线上渠道：公司电商渠道营收从FY2021H1的9.2亿港元增长至FY2022H1的11.6亿港元，同比上升26.6%，在国内营收占比由24.2%小幅下降至20.1%。1）积极建设线上渠道，销量数据耀眼。根据和讯网及亿邦动力网，2021年618活动期间，芝华仕首日成交额破一亿人民币，最终实现全网成交额5.6亿。2021年双11芝华仕全网总成交额突破11亿，天猫渠道，芝华仕荣登功能沙发品类冠军，连续6年蝉联双11功能沙发品类冠军；京东渠道，拿下京东客厅家具行业榜冠军，连续3年蝉联京东双11沙发品类冠军，稳居沙发行业领先地位。2）全网强势营销，为家居消费增添社交属性。公司把握互联网红利，在直播和短视频霸屏的时代，拓展直播及短视频管道营销。芝华仕品牌进入李佳琦等头部主播的直播间，让芝华仕沙发进入网红爆款名单，累计观看人数达到1.4亿。2020年疫情期间，芝华仕开展3.15厂购直播日活动，期间超30万人次观看，大力拉动销售。公司在线上渠道经营取得硕果，很大程度上取决于公司给电商团队独立经营决策权、产品研发独立支持、定价等重要生态土壤。我们认为，公司从传统销售转向互联网思维，把握住了互联网和网红经济带来的红利，电商平台加全网营销不仅作为产品销售的渠道，更是提升品牌影响力，为家具增添消费和社交属性的最佳手段。（二）海外收入短期承压，长期盈利有望逐渐修复北美市场供不应求状态得到缓解，收入增速提升。根据公司FY2022H1业绩简报，FY2022H1北美业务收入25.6亿港元，同比FY2021H1增长60.5%。2021上半财年北美市场出口业务受到疫情等多种因素的挑战，收入出现下滑。公司成本结构中钢材、真皮、化学品约占23.5%/19.4%/10.9%，FY2022H1三种原材料价格YoY+21.2%/+13.3%/+51.7%，原材料价格上涨较为明显。2020年第二季度后北美疫情得到一定缓解和控制，公司对北美出口订单恢复快速增长，同时期越南工厂产能迅速向上爬坡，收入情况得到了较大改善。4.公司收益能力优秀，数字化管理促经营活力提升与软体家居同行业公司对比，敏华的盈利水平较高，收益的稳定性较强。FY2019-FY2021财年公司ROE分别为22.4%、25.3%和22.1%，高于同行业其他公司。FY2021公司ROE同比小幅下降3.2pct，主要归因于公司资产负债率降低以及净利率有所回落。FY2021公司资产有息负债比率为20