阅文集团经营分析报告

阅文集团经营分析报告2020年5月

目录HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"成功影视化的作品HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"17HYPERLINK\l"br0"表HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"：公司未来业绩预测HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"表HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"：互联网内容平台可比公司估值HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"1931.阅文集团：中国互联网文学平台龙头1.1公司简介阅文集团成立于年3月，由腾讯文学与原盛大文学整合而成。作为国内引领行业的正版数字阅读平台和文学QQ丽传媒等业界知名品牌，截至2019810万名作家，1220万部作品储备，覆盖200多种内容品类，触达数亿用户，同时具备将优质改编为影视、动漫、游戏等产品的业务线。公司为中国广大作者群体提供原创平台，在内容端打通分发渠道，在下游打造多业态衍生，向用户提供文化产品，目前公司已搭建起以在线业务加版权运营双轮驱动的文创生态。阅文集团由腾讯文学、盛大文学合并而成，主要职能为共同运作网络文学，统一管理和运营原本属于盛大文学和腾讯文学旗下的起点中文网、创世中文网、潇湘书院、红袖添香、小说阅读网、云起书院、QQ阅读、中智博文、华文天下等品牌。图：阅文集团旗下主要业务平台手机应用程序移动端网页PC•QQ•起点中文网•红袖添香出版文学阅读器•口袋阅影视传媒•QQ•起点中文网•创世中文网•云起书院•中智博文•聚石文华•华文天下•新丽传媒•起点读书•Webnovel•红袖读书•红袖添香•潇湘书院•飞读免费小说•话萌小说•晋江文学城（50%•懒人听书•元气阅读•潇湘书院•起点女生网•小说阅读网•言情小说吧•天方听书网•懒人听书•起点女生网•小说阅读网•言情小说吧•晋江文学城（50%•天方听书网•懒人听书•晋江文学城（50%股权)资料来源：公司官网、国元证券经纪()整理1.2公司发展历程2013年阅文集团成立，是中国最大的网上文学平台，前身是腾讯文学。腾讯持有阅文集团62%12.2%CFO李曙君创办的挚信资本持有6%的股权。2015年1月26日，腾讯文学和原盛大文学整合而成新公司阅文集团，对于原本属于盛大文学和腾讯文学旗下的起点中文网、创世中文网等众多网文品牌进行统一管理和运营。4在2016年，按百度排名，中国的10大最高搜索率网络文学作品中的9本来自阅文的内容库；2016年，阅文集团的总营收为26亿元，较2015年的16亿元增长59.1%；2016年毛利为11亿元，增长81.7%；纯利为3040万元，而2015年为亏损3.542亿元；2017年上半年营收同比增长92.5%至19亿元。2017年6月30日，阅文集团共有640万作家，960万部文学作品，阅文平台及腾讯分销平台上，月活用户数1.918亿。移动端1.793亿，电脑端1250万人。2017年10月，阅文集团起公开招股，并在港交所上市，股票代码为772。市值达到816亿港元。2018年8月13日，阅文集团发布公告称，以不超过155亿元人民币的价格收购新丽传媒，以现金与新股相结合的方式进行结算。收购完成后，新丽传媒将成为阅文集团的全资附属公司。2020年4月27日，公司发公告称，将对管理团队进行调整，创始人兼CEO吴文辉将淡出管理层。新的集团领头人为腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武。未来将继续巩固作家队伍、深化付费阅读作为公司发展重点。图：公司发展历程一览建立平台阶段快速扩张阶段渗透上下游阶段2013年阅文集团成立，2015年月，腾讯文学2017年10月，阅文集团2018年月集团收购新丽2020年月，公司将对是中国最大的网上文学平台，前身是腾讯文学。和原盛大文学整合而成新公司“阅文集团”传媒。收购完成后，新丽管理团队进行调整，传媒成为集团的全资附属未来将继续巩固作家公司，进一步覆盖产业链队伍、深化付费阅读起公开招股，并在港交所上市，股票代码为772。市值达到816亿港元。上下游。作为公司发展重点资料来源：公司官网、国元证券经纪()整理1.3背靠腾讯泛娱乐战略，充分享受流量红利年12月31THLA13Limited、QinghaiLakeLimited、MobilityLimited26.53%、22.79%及7.66%。而这三位持股机构均为腾讯旗下控股公司，因此腾讯对公司有绝对的控制权，间接持有阅文集团56.98%的股权，是公司的最终控制人。于2020年4月集团更换管理层后，新任管理层简介如下：5程武现任阅文集团CEO、执行董事，同时兼任腾讯集团副总裁和腾讯影业首席执行官，负责集团的市场与公关部以及腾讯互动娱乐事业群。程武于2009年加盟腾讯，是腾讯动漫、网络文学、影视等文娱业务重要推动者，具有丰富管理经验。程武在集团中持续推进以为核心的“泛娱乐战略”，并于网络动漫、网络文学、影视、电竞等新业务板块有突出贡献。年，程武与吴文辉共同推动腾讯文学的成立，分别担任腾讯文学董事长和腾讯文学首席执行官；年，程武担任阅文集团董事，并支持吴文辉和管理团队日常管理工作，推动阅文文学平台及新丽传媒与影视、动漫、游戏等业务联动，共同打造了《庆余年》、《从前有座灵剑山》等成功作品。侯晓楠，现任阅文集团总裁，同时担任腾讯平台与内容事业群副总裁，涉及腾讯开放平台、腾讯应用宝、腾讯众创空间、青腾大学和腾讯内容开放平台等业务的管理岗位。侯晓楠在腾讯有十多年工作经验，负责腾讯开放生态建设及相关战略实施，创立包括青腾大学、众创空间、腾讯兴趣内容基金和双百计划等项目，负责过腾讯应用宝的产品平台建设和商业化策略，在产品策划及运营、业务模式创新、资源整合及生态系统合作方面拥有广泛而深入的管理经验。图：公司股权结构THLA13LimitedQinghaiLakeInvestmentTencentMobility阅文集团新丽传媒上海阅霆上海阅潮网络文学内容生产与分发平台技术技术开发影视制作及发行资料来源：公司年报、国元证券经纪()整理1.4经营业绩稳定提升，作家群体数量庞大集团于过去3年业绩保持稳定增长，且净利润增速逐年加快。营业总收入由年人民币40.95亿元增加至2019年人民币83.5642.85%利润由2017年3.21亿元增加至2019年6.3340.4%看，2019年在线阅读业务营收达3.08%44.23341%6要来自新丽传媒合并及版权相关业务增长，使得版权相关的自营网络游戏及联合投资的影视剧的收入大幅提升，年版权运营收入占比为53%入规模。具体来看，公司营业收入来源主要分为在线阅读和版权运营。其中在线业务收入主要反映公司平台在线付费阅读、网络广告及分销第三方网络游戏所得的收入；版权运营收入主要为来自制作及发行电视剧、网剧、动画、电影、授权版权、运营自营网络游戏及销售纸质图书的收入。目前版权运营业务占公司收入比重最高，2019年占总收入的53%，比2018年20%有较大提升，主要是由于公司并购新丽传媒后所带来的收入增长，而在线阅读业务收入一直作为公司核心业务，支撑公司多年发展，在线阅读业务总体已经较为成熟，但是在商业化及产品互动性上，该业务未来仍有提升空间。图：2017-2019年公司营业总收入图：2017-2019年公司归母净利润83.567.006.33350%300%250%200%150%100%50%90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.000.0070%60%50%40%30%20%10%0%65.83%315.83%60.16%6.005.004.003.002.001.000.005.2850.3840.953.2123.03%64.46%201812.06%20170%2017201820192019营业总收入（亿元）同比(%)归母净利润(同比(%)资料来源：公司年报、国元证券经纪()整理资料来源：公司年报、国元证券经纪()整理图：2017-2019年公司主营业务结构图：2017-2019年公司主营业务同比增长率450.00350.00250.00100%80%60%40%0%2.577.538.944.1119.91340.9752.99173.89150.0083.53201775.9873.2848.0293.3611.9144.4520193.35-13.98-3.07-50.002018201720182019在线阅读版权运营其他产品在线阅读版权运营其他产品资料来源：公司年报、国元证券经纪()整理资料来源：公司年报、国元证券经纪()整理7阅文集团在作家群、作品数量、作品影响力均持续领先。作家数量和作品数量平稳增长，作家数由2017年1010万人增至2019年1220万人，作品数量由2017年690万部增至2019年810万部。根据2020年2月百度小说风云榜，排名前30文学作品中，25部出自阅文平台。图：2017-2019年阅文旗下作家数和作品数140012001000800600400200012201120101081077069020172018作家数（万人）2019作品数（万部）资料来源：公司年报、国元证券经纪()整理2019年总体MAU达到2.2亿人，同比增长2.9%MPU达到980万人，同比下降9.26%，主要是因为公司旗下部分产品开始改变商业模型，减少推广在线付费阅读内容，使得MAU增速下降，以及MPU同比开始减少，付费比率由2018年5.1%下降至2019年4.5%，而ARPU值则由2018年的24.1元上升至2019年的25.3元。图：2017-2019年公司MAU及增速图：2017-2019年公司MPU及增速2.22.22.12.01.91.81.812.89%15%10%5%120011001000900115060%40%20%0%11.31%108098038.55%2.22.9%2.141.922017-9.26%2019800-6.09%2018-20%0%201720182019月付费用户（万人）同比（）月活跃用户（亿人）同比（）资料来源：公司年报、国元证券经纪()整理资料来源：公司年报、国元证券经纪()整理图：2017-2019年公司ARPU及付费率268%6%4%2%0%5.8%2524232221205.1%24.125.34.5%22.3201720182019ARPU(付费比率资料来源：公司年报、国元证券经纪()整理81.4公司基于文学内容进行IP价值挖掘公司在线阅读业务经过多年经营，已经成功实现多平台聚合，用户群体全覆盖的产品体系，在内容端，公司拥有包括起点小说网、起点女生网、创世中文网等知名文学创QQ搜狗、百度、京东商城等第三方平台，极大的覆盖用户群体；公司能够通过与腾讯动进一步增加优质作品的变现空间。图：公司基于文学内容生态进行价值衍生改编娱乐产品阅文集团内容许可社区互动知识产权运作资料来源：公司招股书、国元证券经纪()2.在线阅读行业分析2.1居民精神文化需求持续提升利好文娱产业随着国内人均GDP持续增长、人均可支配收入提升以及居民消费模式升级，人们对高质量文娱内容需求也在不断提升，而文学作为行业中最基础的基石，将成为最直接受益的产业。根据艾瑞咨询数据显示，年中国网络文学市场规模将超过200亿元，覆盖用户规模将超5亿人次，过去3年中国网络文学市场规模一直在稳步上升，2018年至2019年增速保持双位数增速。同时用户规模平稳增长，由2012年亿人增长至2020年预期5.1202060%，而网络文学平台使用率也从2015年逐年攀升至年的53.2%，因此数据表明中国有越来越多的人已经习惯使用互联网及移动互联网文学平台，这一趋势给产业发展带来了更多发展空间，虽然目前网络文学用户数量增长开始降低，但是单一用户消费水平仍有较大的上升空间。9图：中国在线阅读市场预计规模将持续增长（亿元）500%02012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年E2020年E中国文学市场规模同比增长资料来源：艾瑞咨询、国元证券经纪()整理图：中国网民规模、互联网普及率、网络文学用户规模和使用率资料来源：《第45次中国互联网络发展状况统计报告》、国元证券经纪()2.2订阅费仍为行业主要收入来源，但未来将多元化我国在线阅读行业产业链十分庞大，上游包括作者等内容创作者，下游为读者，中间是众多小说平台及版权商等构成，提供产品包括网络文学和出版电子书等，其中内容平台是全行业的基石，目前这一子行业集中度已经很高，阅文集团基本占据市场一半以上的份额，如果按提供内容的数量来看，前五大内容平台分别为阅文平台、中文在72.0%27.5%5.2%3.4%及1.7%。另外作者群体是内容平台的重要组成部分，而阅文集团凭借强大的行业地位，旗下平台作家数量为全行业最高。10图15：中国数字阅读行业产业链IP衍生作品版权授权付版权费提供衍生作品收入分成内容平台IP衍生合作伙伴付费版权交易版权授权版权再开发文学内容提供商作者提供内容提供内容原创文学作者出版图书作者数字阅读平台提供内容平台自有APP移动阅读APP运营商阅读APP有声阅读APP读者数字出版社付费收入分成作者工作室收入分成管理小说发布小说写作软件资料来源：国元证券经纪()另外我们认为未来网络文学变现方式将愈加多元化，虽然目前行业主要收入来源仍是订阅费，根据艾瑞咨询的数据预计2020年行业文字订阅收入仍占到80%以上，但近几年文学内容版权运营收入在行业中的比重在快速提升，文学内容资源已经变成泛娱乐平台的重要生产资料。随着2015年衍生产业进入爆发的元年，行业将版权运营落实到极致，让优质价值得到放大，到2019年头部授权价格已经达到千万级别以上。目前衍生形式多种多样，极大的提升了内容平台的变现水平，常见的方式有影视、动漫、游戏，同时还有周边玩具、衍生商品、音乐以及舞台剧等方式。虽然用户对影视及动漫改编的内容付费意愿最强，但是其他衍生方式也能将满足用户需求的模式形成更好的补充。图：2012-2020年中国数字阅读行业订阅收入占比逐年下降100%97.1%95.9%95%90%85%80%75%92.7%89%87.6%85.3%84.2%84%83.1%2020e20122013201420152016201720182019e资料来源：艾瑞咨询、国元证券经纪()整理根据中国数字阅读云上大会发布的《2019年度中国数字阅读白皮书》显示一线城市付费意愿高，二、三线城市阅读量大。其中，一线城市读者一年平均阅读13.9本书，74.7%用户每天阅读，电子书付费意愿为88.7%，平均每月花费43.4济管理类图书是最受一线、新一线和二线城市读者喜爱的阅读类型。三线及以下城市读者占比最多，达到了比54.8%，搞笑幽默类的作品为他们喜爱的阅读类型。另外90后读者占比过半，达到55.6%，其中大学生付费意愿最为强烈。数字阅读用户改编关注度方面，白皮书显示，影视改编付费意愿最强，达45.8%，动漫改编付费意愿紧随其后，达38.1%.此外，动漫改编关注度较2018年上涨了4.3%。图：衍生作品在年轻人群体中更受欢迎2019年度中国数字阅读白皮书》、国元证券经纪()3.公司业务分析3.1中国龙头地位互联网文学平台2019年十二月三十一日，公司平台上有810万位作家，作品总数达到1220万部，其中来自自有平台的115040万部作品以及28202030部网络文学作品中，有25部出自阅文的平台。另外公司旗下平台有部文学作品及名作家获得了国家新闻出版广电总局和中国作家协会以及其下属省市部门和单位的荣誉及奖品上，公司除了旗舰产品QQ阅读，同时运营包括国内网络文学网站起点中文网、品，因此能够给公司带来巨大且稳定的用户流量；根据2019年财报显示，公司自有平台产品及自营渠道的平均月活跃用户2.2亿人，其中自有平台产品的月活跃用户为亿人，腾讯产品自营渠道的月活跃用户为1亿人。虽然最新财12户增长抵消，我们预计未来用户数量将逐渐恢复增长。图：公司业务围绕海量平台通过多内容分发渠道实现价值多种内容分发渠道4娱乐市场3第三方合作平台219.7mmMAU2腾讯产品自营渠道119.5mmMAU1自有平台资料来源：公司官网、国元证券经纪()整理表：公司旗下多个运营平台且各具特色产品名称形式产品特色QQ阅读手机应用程序、WAP及网站·综合产品，优质内容的一站式商店起点中文网起点女生网创世中文网云起书院手机应用程序、WAP及网站·主要吸引各年龄群体的男性读者·各主要网络文学类型的领导者，以玄幻、都市、仙侠及历史而出名·起点中文网的姐妹网站，专注于女性读者·因古代及玄幻言情小说而出名手机应用程序、WAP及网站WAP及网站·专注于年轻男性读者最感兴趣的内容·因都市及玄幻类型而出名·迎合各年龄群体的女性读者手机应用程序、WAP及网站·因现代言情、玄幻言情及古代言情小说而出名·专注于古代言情小说潇湘书院手机应用程序、WAP及网站红袖添香手机应用程序、WAP及网站·主要吸引白领女性读者·因现代言情及家庭类型而出名·主要吸引校园女性读者小说阅读网言情小说吧手机应用程序、WAP及网站·因校园生活及现代言情文学作品而出名·主要吸引年轻女性读者·因现代言情小说而出名手机应用程序、WAP及网站资料来源：公司官网、国元证券经纪()整理3.2庞大的作家群体及丰富的内容储备库公司目前拥有中国在线文学行业内规模最大的内容库及作家群体。截止2019年公司旗下文学创作平台共有810万位作家，产生作品总数超过1200万部，其中自有平台原创作品万部，来自第三方在线平台作品40万部，另外截至年一季度，平台新增作家33万，新增作品数量超52万部，同比增长约倍。公司的内容库涵盖超200等成熟体裁，还包括如重生流、体育、动漫等新兴体裁。13图：阅文拥有庞大的作家群及作品数量图20：公司内容库作品来源（万部）资料来源：公司业绩会材料、国元证券经纪()整理资料来源：公司年报、国元证券经纪()整理由于公司旗下平台产品在内容上于行业中占据龙头地位，因此公司各产品线包括QQ阅读、起点中文网、起点女生网、潇湘书院、红袖添香、小说阅读网和言情小说等均获得了大量忠实用户。阅文集团的在线阅读渠道占有率稳居全行业第一，遥遥领先其他平台。根据国内第三方数据研究机构比达咨询发布《2019年中国数字阅读市场研究报告》显示，2019年我国人均阅读量达到本，其中纸质书4.67本、电子书本，数字阅读增长趋势显著于纸书阅读。阅文、掌阅、书旗三大数字阅读平台分别占据市场的前三位，而阅文集团凭借强大的内容资源以及主流流量入口优势，以25.2%的市场份额排名第一，而掌阅、书旗分别以20.6%和20.4%的市场份额位列二、三位，米读小说、连尚文学等新兴的免费阅读App分别以9.6%、9.0%的份额排名第四、五位。另外根据近几年的发展趋势来看，目前在线阅读市场格局趋于稳定，预计未来也不会有太大的改变。图：阅文旗下平台于在线阅读市场中流量绝对龙头地位15.20%25.20%9%9.60%20.60%20.40%掌阅文学连尚文学资料来源：公司招股书、国元证券经纪()14图：阅文核心平台QQ阅读的用户流量占据市场高点资料来源：易观国际、国元证券经纪()整理由于作家是平台新内容的主要来源，是保证平台未来持续稳定发展的重要因素，因此阅文集团极为注重对作家群体培养。旗下各平台均是开放平台，除了已经签订版权合同的外，可以允许由各种作家自由创作内容，充分发挥作家群体的自由创作及能动性。对于有潜力的明星作家，公司给予此等最大推广支持。另外为实现识别并追踪潜力作家，公司运用读者反馈在内的专有数据、编辑团队的专业判断等对作家进行多个维度的判断，包括作家作品的商业品质、作家活跃度、粉丝热度等，进而将平台作家分为白金作家、大神作家、普通作家、公众作家四大类。其中白金作家代表平台最高质量的作家群体，能够成为白金作家的一般是已创作多本畅销书、拥有庞大粉丝群的中国最著名的文学作家，大神作家是已表现出强大文学创造力及商业潜力的作家。公司会根据作家的级别、影响力、潜力和潜在商业价值提供不同的推广支持，对于白金作家和大神作家等出色的作家，公司将在平台上最大化作品可见性，从而向读者推广其作品。公司同时提供全面对外推广支持，包括媒体曝光度，以及更广泛地提高该作品的知名度并增强其自有品牌。表：阅文旗下平台作家归类作家级别白金作家大神作家作家分类作品独具风格，有较高知名度及庞大粉丝群，年收入超过百万，与网站深度合作，平台可以提供个性化的运作和资源共享。作品有一定知名度，至少有一部大IP作品，收入在五十万至百万之间，是平台重点培养对象。普通作家公众作家能够持续推出作品的普通作家初级作家，事业处于起步阶段资料来源：公司官网、国元证券经纪()整理153.3背靠腾讯，渠道优势突出，IP价值得到放大QQQQ浏的收入占在线阅读也无收入约23%容分发能力，能够为公司的文学产品提供流量保证。以实现从内容创作到讯动漫、腾讯游戏），将优质的价值最大化。另外我们预计随着管理团队调整完毕，未来公司与大股东腾讯在联动和内容生态建设上的合作关系将更加紧密。2020年4月27日，阅文集团宣布管理团队调整，现任联席首席执行官吴文辉先生和梁晓东先生、总裁商学松先生、高级副总裁林庭锋先生等部分高管团队成员荣退，辞任目前管理职务，吴文辉先生将调任非执行董事和董事会副主席，梁晓东先生和其他高管将会担任集团顾问，助力管理团队的平稳过渡，持续支持阅文的战略发展；同时，董事会委任现任腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武先生出任阅文集团首席执行官和执行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠先生出任阅文集团总裁和执行董事，推动阅文深度联动腾讯和行业伙伴，迈向全新的发展阶段。新任管理层在泛娱乐运营上有丰富的经验。程武目前还兼任腾讯集团副总裁和腾讯影业首席执行官，并负责集团的市场与公关部以及腾讯互动娱乐事业群的市场营销部。2011年，程武在业界首倡以为核心的泛娱乐战略，并在公司的大力支持下，推动了网络动漫、网络文学、影视、电竞等新业务的启动；2013年担任腾讯文学董事长和腾讯文学首席执行官；年积极推动阅文及旗下新丽传媒，与腾讯影业、动漫、游戏业务的联动，共同打造了《庆余年》、《从前有座灵剑山》等跨领域开发的代表性作品。目前，新任管理层已经基于腾讯的科技+文化定位，将新文创作为未来的核心发展战略。公司平台上产生的优质将会再腾讯泛娱乐战略运营下，价值更加容易放大。公司本身具备海量优质内容IP，是文创大生态的重要原创源头，结合腾讯成熟系统的泛娱乐运营体系，有望推动阅文从最大的行业正版数字阅读和文学培育平台向更强的文学内容生态”升级。16图：腾讯泛娱乐平台与公司海量内容形成良性发展循环模式广告主广告代理、广告平台阅文作为内容提供平台腾讯泛娱乐平台（视频网站、动漫、音乐、应用商店、影视制作）用户研发运营流量平台支持服务提供方视频云服务、应用分发、支付渠道、版权管理、影视投资资料来源：国元证券经纪()3.4并购新丽传媒，IP作品加速变现，未来发展势头强劲公司于2018影视化方面有极大进展，2019相关收入在主营业务中的比重由2018年19.91%大幅提升至52.99%作品，如《庆余年》、《全职高手之巅峰荣耀》、《能源强国》、《上海繁华》等。公司过去对精品剧的开发主要采用参投的形式，参投可以降低风险，但是其对开发的进程和对利润提升，投资比例和项目数量将大幅提高，对公司未来业绩将起到有力支撑。表：公司旗下IP成功影视化的作品排名1影视图三生三世十里桃花欢乐颂首发平台晋江文学城晋江文学城潇湘书院题材言情都市言情玄幻玄幻言情言情言情言情权谋言情冒险言情言情玄幻播放量498亿490亿474亿298亿294亿273亿240亿192亿182亿173亿128亿126亿117亿115亿111亿23楚乔传4择天记创世中文网幻剑书盟5青云记6锦绣未央微微一笑很倾城孤芳不自赏花千骨潇湘书院7晋江文学城晋江文学城晋江文学城起点女生网晋江文学城起点中文网晋江文学城晋江文学城《九州幻想》杂志89101112131415琅琊榜大唐荣耀老九门甄嬛传何以笙箫默九州海上牧云记资料来源：公司官网、国元证券经纪()整理174.盈利预测经过财务模型测算，我们预计公司2020至2022年收入分别为82.9亿、亿及107.8-0.6%14%及13%11.416.5亿以及20.6亿元，同比增长4%，44%以及25%。其中：➢在线阅读业务收入：自有和自营渠道可以拆分成付费用户数及付费