2020年颐海国际经营分析报告

52020年颐海国际经营分析报告2020年8月

三大维度看颐海之一：收入成长空间广阔颐海自2016年7月上市以来，收入表现一直超出市场预期，公司2013-19年期间的六年整体收入复合年增长高达54%（伴随同期净利润复合年增长79%快消品公司比较，依然拔尖。足了新的消费需求。图表:颐海2016-19年期间收入成长速度图表:主要上市调味品公司2014-19年核心业务收入增幅比较；颐海最快海天味业涪陵榨菜千禾味业中炬高新恒顺醋业颐海国际天味食品收入同比增幅100%70%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%1H162H161H172H171H182H181H192H19201420152016201720182019资料来源：公司数据、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部图表3:各大快消品公司2019年收入同比增速比较；颐海位列第一70%纸清个护调味品食品饮料休闲食品乳业60%50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：公司数据、市场研究部6优质赛道一：复合调味品加速渗透扩容5,000近10%饮、零售、食品加工分别约占行业的50%、和20%。几年直接提价。向以功能细分和原料升级为主的品类扩充和产品矩阵阶段发展，行业处于行业集中度步入上行期，利好具有品牌和渠道优势的头部企业延伸产品组合提高市占率。包括：1B22011-19年复合年增长51%（3C45来结构性增长机会。相较单一调味品，复合调味品一方面创新空间大，出小爆款的机会多，期长。复合调味品在中国市场渗透率很低，具有巨大的增量市场。&Sullivan2016年仅占中国调味品行业总额的18.7%，50%部企业靠拢。7图表:中式餐饮市场规模按菜式分；我们认为，图表5:中日美三国前十大调味品公司市占率；中中国消费者的口味多元化是复合调味品的沃土国调味品市场的集中度最低中式烧烤其他中式快餐美国日本中国火锅14%5%5%50%45%40%35%30%25%20%中式美食广场8%川菜12%中式快餐12%广东菜8%其他中式正餐6%新疆菜江浙菜6%3%云贵菜3%湖南菜4%东北菜安徽菜西北菜3%3%北京菜3%4%2016201720182019资料来源：&Sullivan(2017)、市场研究部资料来源：Euromonitor、市场研究部图表6:复合调味品对本国调味品行业的贡献比率比较；美国和日本均超过50%，中国不足20%图表中国餐饮市场年年复合年增长12%2019年规模接近人民币4.7国消费品零售总额11%十亿人民币）60%50%40%30%20%10%0%餐饮收入左)同比变动右)5,0004,0003,0002,0001,000020%15%10%5%0%2010201120122013201420152016201720182019美国日本中国资料来源：&Sullivan(2016)资料来源：国家统计局、市场研究部图表:2020餐饮业未来以左右的速度增长持乐观态度图表:2019年中国餐饮外卖市场规模接近6,000亿，2011-19年间8年复合年增长，占餐饮收入比由2011年的升至2019年的12.4%中国餐饮收入按月同比变化外卖规模左)外卖占餐饮收入比(右)十亿人民币）20%70014%12%10%8%10%0%6005004003002001000-10%-20%-30%-40%-50%6%4%2%0%201120122013201420152016201720182019资料来源：国家统计局、市场研究部资料来源：国家统计局、艾媒、市场研究部8我们看好颐海未来几年在复合调味品业务上的收入增速，主要原因有：2019年贡献比例：&2017-22整体火锅餐厅市场将以10.2%2013-17年：，快于其他中式餐饮市场8.7%2013-17年：9.7%火锅本身受欢迎程度高，及其业务模式可高度标准化，具有高扩张性。22017年占中国火锅市场份额：64.2%；数据来源：&Sullivan2014年的112家提升至2019年末的768家，2014-19年期间海底捞餐厅数的复合年增长47%，得益43%占有率的既得利益者。C端空白销售网点和渗透居家消费。这意味着，颐海并不局限和满足于2019颐海已经发展了2,400多名经销商。我们预计2019-22年颐海来自第三方渠道的复合调味品（包括火锅底料和中式调味料）收入复合年增长40%，快于海底捞渠道的24%。图表10:2019中国最受消费者欢迎的前大火锅品牌排行榜排名品牌欢迎指数97.2排名品牌欢迎指数58.312345678910海底捞11121314151617181920黄记煌呷哺呷哺小龙坎78.7红鼎豆捞澳门豆捞刘一手火锅东来顺58.270.957.9巴奴毛肚大龙燚65.857.164.256.6蜀大侠63.6香天下56.4谭鸭血老火锅凑凑62.5八合里海记陈记顺和小天鹅火锅秦妈火锅56.261.554.9德庄火锅左庭右院鲜牛肉火锅60.154.159.253.8资料来源：餐宝典（欢迎指数由消费者满意度、网民关注度、媒体关注度、网络情感以及行业专家综合评分得出）9图表11:中国火锅餐饮市场收入规模增长图表12:中式餐饮市场收入增速比较十亿人民币）中国火锅市场规模火锅市场其他中式餐饮市场800700600500400300200100014%12%10%8%11.6%10.2%9.7%8.7%6%4%2%0%2013-172017-22E资料来源：&Sullivan历史数据及预测资料来源：&Sullivan历史数据及预测、市场研究部图表13:川渝火锅占中国火锅餐厅市场（按2017年收入计）图表14海底捞2015-19年餐厅扩张按城市分其他10%大陆一线城市三线及以下大陆二线大陆以外餐厅数）1,000蒙氏火锅12%8006004002000川渝火锅64%粤式火锅14%20152016201720182019资料来源：&Sullivan、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部图表15:颐海目前拥有2,400多名第三方经销图表16:颐海2014-22年收入增速按渠道分颐海的经销商数目海底捞关联方第三方(复合调味品)3,00060%50%40%30%20%10%0%2,5002,0001,5001,00050002014-192019-22E20152016201720182019资料来源：公司数据、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部预测10优质赛道二：新型方便食品蓄势待发以自热火锅、自热米饭和区域性美食为主的新型方便食品是食品饮料行业增长很快的一个赛道，未来有望成为中国餐饮文化的一部分。我们认为，新方便食品的“品类红利”主要受益于（）消费升级（对食材2迁移（消费者对便利的诉求提升）等结构性因素。我们估计，自热方便食品市场的中期规模可以参考中国现有方便面市场（800目前，中国新型方便食品市场上的参与者有四类：我们预计颐海的「海底捞」方便食品业务今年上半年销售额增长95%近6.7六折。上半年销售突破6亿元（2019年全年：超过5亿，+500%「开小灶」自热米饭今年上半年收入突破1.715「康品私房」红烧牛肉自热饭的反馈也非常好。统一董事长罗智先在近期的投资者会议上指出，「开小灶」方式架构新品。占比微不足道，非核心品类。图表17:方便食品企业近期一级市场融资交易；我们预计，未来年有一批新型方便食品公司上市时间融资方投资方融资轮次B轮投资金额人民币)2亿元投后估值人民币)未披露2020年6月2020年2月2020年5月2020年5月2020年5月白家食品白家食品自嗨锅高瓴创投领投，老股东追投同创伟业、前海母基金、彬复资本经纬中国A轮1.1亿元未披露B轮超过亿元数千万元数千万元8亿莫小仙金鼎资本A轮未披露食族人众晖资本A轮未披露资料来源：媒体综合报道、市场研究部图表18:各大品牌新型方便食品主要产品一览公司品牌品类产品和口味矩阵餐饮企业颐海国际海底捞海底捞海底捞自热火锅自热米饭冲泡系列辣什锦蔬菜、韩式泡菜自煮火锅等角肉沫、香焖青豆香干方便米饭等椒拌饭、酸辣什锦粉、番茄牛肉粉、酸辣牛肚粉等菜多多、肉多多、牛多多、麻辣牛杂、川派火锅粉菌菇牛肉、豌豆腊肉、广味香肠、台式卤肉、笋尖牛肉煲仔饭经典牛油牛肉鸡翅、麻辣牛杂、番茄牛腩、素菜版、冒菜、火锅粉麻辣午餐肉、酸菜午餐肉、热辣午餐肉大龙焱小龙坎随身锅随身锅小龙坎沸物自热火锅自热米饭自热火锅自热火锅自热烧烤自热粉丝自热火锅自热米饭小龙坎小龙坎德庄荤菜版、麻辣小土豆牛杂粉丝自热方便火锅德庄麻辣牛油、麻辣午餐肉、麻辣小面、麻辣牛肉、麻辣素食、小番茄青豆腊肉、剁椒牛肉、香菇牛肉、豌豆卤肉、鱼香肉丝、回锅肉德庄食品饮料企业康师傅速达面馆康品私房煮时光自热面私房红烧牛肉面、金牌香辣牛肉面私房红烧牛肉饭、香辣牛肉饭自热米饭自热火锅自热米饭自热火锅自热米饭统一中控今麦郎泰式冬阴功火锅、重庆老火锅开小灶番茄嫩牛、清油麻辣嫩牛火锅达人米范先生鱼香鸡柳饭、香菇滑鸡饭初创企业重庆金羚羊自嗨锅自嗨锅自热火锅自热米饭微麻辣肥牛、微麻辣牛肉、麻辣牛肉、麻辣肥牛小火锅菌菇牛肉煲仔饭、广式香肠煲仔饭、咖喱牛肉煲仔饭、雪菜扣肉煲仔饭、川味腊肠煲仔饭、香菇滑鸡煲仔饭、梅菜扣肉煲仔饭蔬、番茄素食、麻辣素食灏腾国际食族人食品白家食品莫小仙莫小仙自热火锅自热米饭台式卤肉煲仔饭食族魔盒辣味食族辣味食族食族人自热火锅自热米饭自热面菌味火锅、麻辣牛肉火锅、麻辣鲜蔬火锅香菇滑鸡便当、鱼香肉丝便当海鲜遇上面自热米饭自热火锅自热烧烤自热米饭菌菇牛肉、笋尖牛肉阿宽钵钵鸡香辣红油味阿宽烧操作阿宽荤烧烤、素烧烤爆炒菌菇牛肉煲仔饭、黄焖鸡米饭、台式卤肉煲仔饭、川式腊肠煲仔饭、广式腊肠煲仔饭螺霸王螺霸王自热螺蛳粉螺蛳粉自热火锅休闲零食企业三只松鼠百草味小锅锅自热火锅自热火锅自热火锅自热面素食麻辣自热小火锅百味私厨良品铺子良品铺子川香什蔬、麻辣什蔬、番茄牛肉、川香弹脆牛肚、麻辣鸭血良品铺子素菜小火锅龙虾拌面资料来源：公司资料、京东网站、市场研究部12新型方便食品主要相对于传统方便面和速冻水饺之类的方便食品而言，目前以自热火锅、自热米饭、升级版方便面，以及加强版区域美食为主。火锅往往内含7-82-3客单价相应大幅提升。自热火锅和自热米饭的零售单价一般在人民币15-35元之间，远高于主流传统方便杯面5元左右的均价。图表19:方便食品主流价格带比较人民币份）454035302520151050袋装方便面桶装方便面自热面自热米饭自热火锅资料来源：市场研究部、京东和天猫网站2020年8月价格图表20:中国（包括香港）市场的方便面需求量已经稳定在400亿份左右图表21:颐海国际2017-19年方便食品收入快速增长，2017-19两年复合年增长303%百万人民币）十亿份）658中国市场方便面需求量70060050040030020010005040302010034234110861201520162017201820192H171H182H181H192H19资料来源：世界方便面协会、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部13过口味优胜劣汰。消费者对自热食品的新鲜劲已经过去，而新冠肺炎疫情肆虐时期线上疯狂「海底捞」自热火锅在品质和口味上具有一定饮料龙头康师傅的「康品私房」和统一的「开小灶」在食材质量和味道上更胜初创企业一筹。一个相当有延展性和发展空间的大容量赛道，非常值得入局。颐海于2017「海底捞」品牌在火锅方食品在201910亿人民币的收入，位列自热火锅领域的头部阵202239%（2017、18、19年分别为4%、17%、23%图表22:颐海2017-22年方便食品业务收入增长图表23:颐海2013-22年收入占比按产品分；方便食品占比提升火锅调味料方便速食中式复合调味料其他百万人民币）5,000100%80%60%40%20%0%4,0003,0002,0001,00002017201820192020E2021E2022E资料来源：公司数据、市场研究部预测资料来源：公司数据、市场研究部预测14三大维度看颐海之二：盈利能力卓越调味品是一个享有较高利润率的行业。我们认为，这主要得益于：B量大，却不会轻易更换品牌；足20%C端零售单价在10-1550%销商的火锅调味毛利率超过55%，而涪陵榨菜的榨菜业务毛利率2019年更是突破了60%。核心经营利润率方面，颐海国际仅次于海天味业和涪陵榨菜，近几年都位于20%上方，说明公司既有规模又能把控效率。图表24:调味品企业的核心毛利率比较；颐海卖给第三方的调味品毛利率均高达以上，卖给海底捞的毛利率偏低（但两者运营利润率相仿）图表25:调味品企业的核心运营利润率比较；颐海2016年以来均在以上海天味业涪陵榨菜千禾味业中炬高新恒顺醋业颐海国际天味食品海天味业涪陵榨菜千禾味业中炬高新恒顺醋业颐海国际天味食品60%50%40%30%20%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820192013201420152016201720182019资料来源：公司数据、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部15图表26:各大快消品公司2019年核心运营利润率比较；调味品行业最高，均值，乳业最低，均值40%纸清个护调味品食品饮料休闲食品乳业35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司数据、市场研究部；核心利润率=（整体收入-整体毛利-分销费用-行政费用-研发费用）/整体收入图表27:各大快消品公司2019年费率比较；调味品行业最低，均值，纸清个护最高，均值36%70%纸清个护调味品食品饮料休闲食品乳业60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司数据、市场研究部；费率=（分销+行政+研发费用）/整体收入16图表28:各大快消品公司2019年股东回报率比较；调味品行业最高，均值，乳业最低，均值17%40%纸清个护调味品食品饮料休闲食品乳业35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司数据、市场研究部我们看好颐海未来的盈利能力，原因有三：调味品行业本身的属性HYPERLINK\l"br13"（HYPERLINK\l"br13"详见前文HYPERLINK\l"br13"，此处「海底捞」2%成长，从而形成良性循环，提高效率，降低费率。123趋势产品的需求。17图表29:主要上市调味品公司2013-19年费率比较，颐海最低图表30:2019年有2.44亿人次顾客光顾了海底捞餐厅，进一步提高了「海底捞」品牌的心智占有率海天味业涪陵榨菜千禾味业中炬高新恒顺醋业颐海国际天味食品海底捞餐厅数左)海底捞客流数右，百万人次)25035%30%25%20%15%10%1,0008006004002000200150100500201520162017201820192013201420152016201720182019资料来源：公司数据、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部图表31:颐海2015-19年个数图表32预计颐海2020-22年利润率持稳至微升整体毛利率核心运营利润率净利率产品数）火锅调味料中式复合调味料方便速食12050%40%30%20%10%0%10080604020020152016201720182019资料来源：公司数据、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部预测图表33:主要上市调味品公司2013-19年股东回图表34:我们预计颐海2020-22年股东回报率不报率比较，海天最高，颐海次之断提高，因盈利能力和效率提升海天味业涪陵榨菜千禾味业中炬高新恒顺醋业颐海国际天味食品股东回报率50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020E2021E2022E2013201420152016201720182019资料来源：公司数据、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部预测18三大维度看颐海之三：产品生命周期历久弥新腐乳品牌「王致和」始创于康熙八年，已有350余年历史，但其玫瑰腐乳至今依然深受消费者喜爱。同样的例子还包括「六必居」面酱、「恒顺」香醋、「三和四美」的行业。这就不难解释，为什么调味品行业的长期投资回报率要高于很多其他消费产生惯性消费，从而帮助公司拥有稳定增长的客群并形成一定程度的定价容易被新时代淘汰。的影响较小。以颐海的火锅调味料举例：火锅，作为一种极具中国特色的菜品，已经拥有1,700&Sullivan2017年，火锅在中国中式餐饮市场排名第一，市占率13.7%8.3%餐饮品类（2017-2210.2%庞大的消费受众。「海底捞」颐海的「海底捞」捧的单品，而事实上颐海的产品组合延展性很大（截至2019海有61同时消费者试新之后，往往又会加购颐海的明星产品。19图表35:产品生命周期理论的延伸InternationalandInternationalProductCycle”&(2011)Management14thEdition，市场研究部几年甚至几十年后又会被翻出来，重新受到追捧，周而复始。放缓，消费者甚至会用回方便好用的非电动牙刷。Go去了，也就过去了。牌商只需要在核心型生命周期的产品和生意模式尤其适合长线投资者。20盈利展望2020-22年2019-22年净利润复合年增长50%增长42%图表36:颐海2020-22年盈利预测百万人民币，年结月日)20132014201520162017201820192020E2021E2022E整体收入3162664104984246608477409501,08894613501,6461,395186612,6811,956256449214,2822,813395999755,8913,2705681,998558,98812,389火锅调味料中式复合调味料方便速食4,8858066,3581,1164,7951203,197100其他981273同比变动整体收入58%60%60%70%70%45%28%25%41%51%47%38%63%40%37%60%44%55%38%16%44%53%49%42%60%38%30%39%50%火锅调味料中式复合调味料方便速食631%122%100%整体毛利6922.0%19.7%39.4%11972%294146%34.7%10.7%34.0%43.2%41742%61247%1,03970%38.7%1.6%39.3%49.1%30.9%1,64158%2,40446%40.8%2.5%43.5%47.9%35.0%3,60350%5,01039%40.4%0.4%42.7%48.8%36.0%同比变动整体毛利率同比变动24.0%2.0%21.8%40.5%38.3%3.6%37.3%46.9%37.2%-1.2%36.5%42.5%34.6%38.3%-0.4%39.7%46.9%32.7%40.1%-0.7%42.2%48.1%35.5%火锅调味料中式复合调味料方便速食经营费用-40-30-62-44-132-94-182-128-241-165-405-241-649-383-800-446-1,128-634-1,455-810分销成本行政开支-10-17-38-54-76-163-266-353-494-644分销成本收入行政开支收入占收入比收入12.7%9.4%3.2%12.4%8.9%3.5%15.6%11.1%4.5%16.7%11.8%4.9%14.6%10.0%4.6%15.1%9.0%6.1%15.2%9.0%6.2%13.6%7.6%6.0%12.6%7.1%5.5%11.7%6.5%5.2%核心经营利润同比变动299.3%5896%11.6%2.3%162180%19.1%7.5%23545%21.6%2.5%37158%22.5%0.9%63471%23.7%1.1%99256%23.2%-0.5%1,60462%27.2%4.1%2,47554%27.5%0.3%3,55544%28.7%1.2%核心经营利润率同比变动财务净收入所得税0-725.3%00-1525.6%00-4225.4%01-6826.8%07-10829.3%010-18325.0%3022-29927.3%7619-43025.0%15628-65925.0%24945-94425.0%384有效税率少数股东权益净利润227.0%4393%8.5%1.5%125193%14.7%6.2%18750%17.2%2.5%26140%15.8%-1.3%51899%19.3%3.5%71939%16.8%-2.5%1,13458%19.3%2.5%1,72652%19.2%0.0%2,44842%19.8%0.6%同比变动净利润率同比变动稀释后加权平均股数百万)稀释后每股收益人民币)同比变动2000.112000.2193%3930.3249%8390.23-26%9750.2714%9760.5398%9700.7440%1,0471.0846%1,0471.6552%1,0472.3442%资料来源：公司数据、市场研究部预测21预计2019-22年收入复合年增长42%，其中火锅调味料：31%复合年增长。我们假设海底捞2020-22年新开店数量分别为150、200和家，同时第三方经销商销售网络持续下沉和加密，加上不断产品推新，预计单点销售额持续提高。2020-22第三方的火锅调味料收入贡献将超过海底捞。中式复合调味料：41%复合年增长。我们认为，这主要受惠于兼具功能性和方便性的复合调味料在C复合调味料基数小，延展性高，销售增长相对容易。方便速食：69%复合年增长。受益于消费升级、单身懒宅经济，以及后米饭未来几年的增长速度，预计202020亿元，2022售接近48亿元人民币。图表37:我们预测颐海2019-22年复合年增长42%，2022年收入突破人民币120亿，火锅调味入的、9%和39%图表38:按渠道分，颐海对海底捞的依赖度不断降低，我们预计2022年，海底捞对颐海的收入贡献将降至26%，经销商渠道升至69%(2013年比例：57%/40%)火锅调味料方便速食中式复合调味料其他海底捞等关联方经销商电商其他百万人民币）14,00012,00010,0008,000100%80%60%40%20%0%6,0004,0002,0000资料来源：公司数据、市场研究部预测资料来源：公司数据、市场研究部预测我们预计2020-22年颐海毛利率小幅扩张升毛利率。不利的原材料价格波动会拉低颐海毛利，但我们认为尚在可控范围内。味为市场所接受，品牌商无需依靠价格促销来提振销售。22图表39:颐海2013-22年收入按产品和渠道分百万人民币，年结月日)20132014201520162017201820192020E2021E2022E整体收入3164988471,0881,6462,6814,2825,8918,98812,389同比变化58%70%28%51%63%60%38%53%38%收入按产品分火锅调味料海底捞关联方第三方266170974104242661586607404472939501294658436313501,395872524186611,9561,1438122564492,8131,5921,221395999753,2701,4391,8325681,998554,8852,4132,4738063,1971006,3583,0203,3381,1164,795120中式复合调味料方便速食其他987321收入按渠道分海底捞关联方经销商18112532782171465370660644229916587106371,1761,2632171,6632,3042751,5064,0133572,5265,9544573,1658,580586电商其他716112540155058收入同比变化按产品分火锅调味料中式复合调味料方便速食59%60%74%45%28%41%47%38%40%37%631%44%55%122%16%44%100%49%42%60%30%39%50%收入同比变化按渠道分海底捞关联方经销商54%73%-49%67%71%299%30%19%423%51%33%265%28%115%105%41%82%26%-9%74%30%68%48%28%25%44%28%电商资料来源：公司数据、市场研究部预测图表40:颐海2013-22年毛利率按产品和渠道分年结12月31日)20132014201520162017201820192020E2021E2022E综合毛利率同比变化22.0%24.0%2.0%34.7%10.7%38.3%3.6%37.2%-1.2%38.7%1.6%38.3%-0.4%40.8%2.5%40.1%-0.7%40.4%0.4%按产品和渠道分火锅调味料海底捞关联方第三方19.7%6.3%43.4%39.4%1.8%41.9%21.8%9.7%42.3%40.5%7.4%42.5%34.0%24.2%48.9%43.2%26.6%44.6%37.3%28.5%51.6%46.9%37.4%48.4%36.5%27.9%50.8%42.5%28.8%46.7%34.6%41.3%34.6%39.3%27.4%56.1%49.1%29.2%51.4%30.9%38.0%30.8%39.7%27.5%55.6%46.9%25.5%50.0%32.7%35.3%32.7%43.5%27.5%56.0%47.9%26.0%50.0%35.0%35.5%35.0%42.2%28.0%56.0%48.1%26.5%50.5%35.5%36.0%35.5%42.7%28.0%56.0%48.8%26.5%51.0%36.0%36.0%36.0%中式复合调味料海底捞关联方第三方方便速食海底捞关联方第三方资料来源：公司数据、市场研究部预测23预计2020-22年颐海运营杠杆率上升颐海的运营费用占收入比近年来一直在15%是在表外，而收益是在表内。2017-19年的2%以下，升至2020-22年的2.0-2.5%。图表41:颐海2013-22年毛利率按产品分图表42:预计颐海2020-22年核心运营利润率提整体毛利率核心运营利润率整体毛利率中式复合调味料火锅调味料方便速食产品50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%资料来源：公司数据、市场研究部预测资料来源：公司数据、市场研究部预测图表43:颐海2014-22年收入和费用增速比较图表44:颐海2013-22年主要费用收入比变动员工开支运输广告营销收入增速运营费用增幅14%12%10%8%140%120%100%80%60%40%20%0%6%4%2%0%201420152016201720182019资料来源：公司资料、市场研究部预测资料来源：公司数据、市场研究部预测24我们预计颐海2020-22年净利润复合年增长50%假设25%2020-22年净利润和稀释后每股收益复合年增长分别为50%和47%，同期净利率处于19.2-19.8%图表45:颐海2013-22年净利润和每股盈利图表46:颐海2013-22年利润率趋势整体毛利率核心运营利润率净利率百万人民币）净利润(左轴)稀释后每股盈利右轴)人民币）50%40%30%20%10%0%2,5002.52,0001,5001,0005002.01.51.00.50.00资料来源：公司数据、市场研究部预测资料来源：公司数据、市场研究部预测资产负债表和现金流平台采取月结，对经销商供货则是先款后货。颐海没有银行借款。颐海的资本支出来源为运营现金流入。颐海目前处于产能扩张期。我们假设颐2020-22年每年的资本支出在4亿-5基地的建设。颐海的净利润和经营净现金水平基本保持一致。我们假设2020-22年的派息率为30%，颐海2016-19年的派息率在20-40%之间。25图表47:颐海产能布局2013-222022年公司拥有万吨自建产能图表48:我们预计颐海2020-22年的年资本支出在4亿亿人民币之间四川成都工厂安徽马鞍山生产基地河北霸州生产基地河南漯河生产基地河南郑州工厂百万人民币）吨）400,000300,000200,000100,0000资本支出(左)资本支出/收入(右)12%600500400300200100010%8%6%4%2%0%20192020E2021E2022E资料来源：公司数据、市场研究部预测资料来源：公司数据、市场研究部预测图表49:颐海2013-22年经营、投资和融资活动图表50:颐海的净利润基本和经营活动净现金保净现金持一致，利润质量较高百万人民3,000币）净利润经营净现金百万人民币）经营净现金投资净现金融资净现金3,0002,5002,0001,00002,0001,5001,000500-1,000-2,0000-500资料来源：公司数据、市场研究部预测资料来源：公司数据、市场研究部预测图表51:颐海2013-22年营运资金运转图表52:颐海2013-22年自由现金流百万人民币）2,500自由现金流库存天数应收账款天数应付账款天数8060402002,0001,5001,000500-20-400-500资料来源：公司数据、市场研究部预测资料来源：公司数据、市场研究部预测26估值和风险基本情景目标价：港元颐海处于快速增长期，我们选择使用市盈率方法来估值。自2016年7月上2080们分析有几个原因：（公司2013-19年收入和净利润复合年增长高达54%和79%投资者对其偏爱属情理之中。经降至0.63%，投资者对优秀消费股标的给予较以往更为大方的估值。大趋势品类上的领先地位和积极布局让我们对公司的长期盈利能力较市场2019-22年收入和净利润复合年增长分别达到42%和31%和33%2022年每股收益和倍的目标市盈率，相当于1倍PEG，且和中国调味品行业2022年市盈率中值相若。基于此，我们的基本情景目标价为130在升幅23%。图表53:颐海2016年上市以来股价和预估市盈率走势港元）股价(左轴)颐海国际未来12个月预估市盈率(右轴)120100806040200120x100x80x60x40x20x0x07-1601-1707-1701-1807-1801-1907-1901-2007-2001-21资料来源：Bloomberg、市场研究部27SPDBI乐观和悲观情景假设图表54:颐海国际乐观和悲观情景估值悲观情景乐观情景目标价：66.90港元目标价：155.50港元C端市场竞争较预期激烈，第三方经销商渠道和线上销售弱于预期，2019-22年第三方收入复合年增长（基本情景：第三方经销商渠道和线上渠道扩展速度和质量均好于预期，年第三方收入复合年增长（基本情景：海底捞开店速度慢于预期，2019-22年海底捞关联方收入复合年增长（基本情景：年净利润率（基本情境：）目标价：倍悲观情景下的年每股收益。海底捞开店速度快于预期，2019-22年海底捞关联方收入复合年增长（基本情景：年净利润率与基本情景假设相同（）目标价：倍乐观情景下的年每股收益。()()8400资料来源：市场研究部图表55:颐海股价和目前市场对颐海股票评级的分布持有卖出(右轴)007-1601-1707-1701-1807-1801-1907-1901-2007-2001-21资料来源：Bloomberg、市场研究部28投资风险我们认为，投资颐海国际的风险主要有四个：严格实施品质控制和食品安全检测对公司长远发展非常重要。原材料价格压力。直接原材料一般可以占到调味品公司销售成本的60-95%，因此主要原材料成本急剧上扬时（例如恶劣天气影响收成、贸易应商锁定基本农产品的价格，包括占销售成本超过25%的辣椒和花椒。言高钠、高油、高脂，且较多添加物。若消费者健康意识进一步提高，响。但我们也不得不指出，人类的基因对高糖高卡食物存在本能渴求，/少添加的调味料也是行业趋势之一，颐海于2019年展开“清洁标签”的专项课题研究，寻求更加天然的添加方式，努力让配料更加简洁。40%的收入来自其关联方海底捞。海底捞因为疫情和经济等原因，若展颐海进一步发力CB端的短期劣势。29行业估值比较中国主要快消品和餐饮品牌估值比较；全球主要调味品公司估值比较。图表56:中国主要快消品和餐饮公司估值表消费行业股票代码市值-----------收入增幅-----------(%)(%)(%)(%)CY19CY20ECY21ECY22E--------------市盈率--------------(x)(x)(x)(x)CY19CY20ECY21ECY22E每股盈利增幅(%)(%)CY19CY20E股权回报率息税前利润率(%)(%)(%)(%)CY19CY20ECY19CY20E(US$m)调味品海天603288157977,48814,3189,3075,6685,1964,1493,76116.259.712.2NA14.832.814.445.213.129.813.014.816.135.918.437.615.426.515.118.415.6100.327.4128.482.998.872.693.446.887.268.382.969.573.359.070.939.266.259.966.259.956.648.452.832.350.651.251.222.238.118.2NA21.029.923.636.226.561.217.526.535.231.119.019.922.713.715.119.932.531.320.018.023.115.314.020.029.125.019.017.333.0NA30.625.121.815.539.518.619.121.8颐海中炬高新天味60087260331700250760302760030518.232.4127.214.959.224.6140.515.480.218.2100.389.7涪陵榨菜千禾味业恒顺醋业中值3.9-8.3-18.26.427.28.218.622.014.212.3纸清个护恒安104433319,8864,6805,0785,0084,3904,1509.68.04.26.27.09.97.19.317.431.789.156.255.351.653.414.619.072.137.752.259.745.013.817.655.531.043.449.537.213.115.744.126.136.644.031.34.175.536.146.9NA18.767.123.549.15.922.612.521.116.325.59.224.618.720.519.018.57.325.39.826.914.615.114.230.95.8维达珀莱雅中顺洁柔丸美60360500251160398360031532.316.8NA25.017.711.2-1.58.728.217.718.912.715.224.616.617.612.514.514.811.629.57.7家化6.42.5-13.621.1中值9.636.118.718.913.214.8食品饮料康师傅旺旺322HK151HK9,6228,6988,5706,2204,5684,1463,8122.1-0.92.53.13.94.93.34.03.425.216.515.563.011.721.051.221.021.215.615.051.115.319.449.819.419.614.713.743.913.418.140.518.117.814.112.636.912.616.733.616.716.210.83.718.66.017.023.724.219.122.110.218.519.115.624.923.520.415.910.918.218.28.523.719.9NA8.423.722.015.8NA达利3799603866603156220HK1.88.17.63.2桃李面包养元饮品统一16.8-8.41.115.0-23.63.716.812.34.717.24.66.723.2-23.28.1-0.332.1-14.16.7NA4.68.28.4维他奶中值345HK0.63.311.08.113.94.62.810.610.69.71.13.36.012.8休闲零食绝味食品洽洽食品良品铺子三只松鼠盐津铺子周黑鸭煌上煌中值60351700255760371930078300284714587,5624,9304,6463,7702,7132,3982,20218.415.3NA11.617.416.426.842.0-17.821.117.416.616.623.9NA14.115.320.862.356.584.459.445.079.6NA47.437.760.8NA40.731.748.3NA23.839.6NA4.925.36.121.116.927.315.918.19.717.418.421.0NA19.416.65.018.715.35.5NANA109.4NANA3.2NA26.3-0.811.615.332.849.122.823.427.0140.880.591.654.769.554.331.142.845.139.722.034.537.180.7-22.326.226.275.0-57.926.615.718.43.6NA13.35.526.320.920.838.669.269.213.912.813.4002695CH10.916.910.817.912.112.7乳业伊利600887618630,66718,18917,4863,58814.0NA8.637.1-4.16.412.527.515.59.811.121.712.49.930.329.328.949.533.334.522.236.346.334.526.617.324.338.625.722.814.219.932.221.48.5NA-12.032.1-20.46.825.741.815.19.022.335.110.48.88.835.36.17.341.64.8飞鹤蒙牛231914.67.536.046.422.9光明6005974.85.6中值21.84.918.914.4-1.517.212.68.85.8餐厅海底捞百胜中国九毛九呷哺呷哺中值6862YUMCUS9922520HK30,43120,6193,18156.54.39.6-9.0-0.60.570.918.973.835.953.425.99.090.0180.629.146.449.126.649.815.437.837.222.931.412.827.127.622.9NA-50.2-37.324.424.09.514.03.215.310.4NA6.17.25.33.95.7NA43.310.418.193.1445.423.7143.159.5161.8-79.1101.41,16227.427.4-27.922.9-83.412.50.629.815.3-0.1-64.624.26.3资料来源：彭博普遍预期（截至2020年8月日周五收盘）、市场研究部30图表57:全球主要调味品公司估值表消费行业股票代码市值---------收入增幅(%)(%)(%)CY19CY20ECY21ECY22E--------------市盈率--------------(x)(x)(x)(x)CY19CY20ECY21ECY22E每股盈利增幅(%)(%)CY19CY20E股权回报率息税前利润率(%)(%)(%)(%)CY19CY20ECY19CY20E(US$m)(%)中国海天603288157977,48814,3189,3075,6685,1964,1493,76116.259.712.2NA14.832.814.445.213.129.813.014.816.135.918.437.615.426.515.118.415.6100.327.4128.482.998.872.693.446.887.268.382.969.573.359.070.939.266.259.966.259.956.648.452.832.350.651.251.222.238.118.2NA21.029.923.636.226.561.217.526.535.231.119.019.922.713.715.119.932.531.320.018.023.115.314.020.029.125.019.017.333.0NA30.625.121.815.539.518.619.121.8颐海中炬高新天味60087260331700250760302760030518.232.4127.214.959.224.6140.515.480.218.2100.389.7涪陵榨菜千禾味业恒顺醋业中值3.9-8.3-18.26.427.28.218.622.014.212.3日韩龟甲万味之素好侍食品可果美丘比2801280210,31110,2353,3162,9102,8442,2436574.0-2.10.70.0-4.1-0.45.3NA-8.0-5.3-3.40.110.22.74.21.34.08.8-5.3NA1.82.93.43.23.82.42.8-1.01.87.12.8NA2.64.22.92.840.035.525.928.515.613.110.154.415.519.78.744.829.335.433.031.528.710.5NA37.223.626.133.218.627.09.634.319.322.933.817.55.111.728.15.0-10.721.1-26.9-13.7-50.3-54.5-3.89.93.69.45.18.47.1NANA5.7NANANANA6.34.46.39.55.3NANA4.5NANANANANANA5.328104.84.228119.88.02809-4.0-10.1-16.2NA2.37.84.7有明281524.2142.312.111.63.68.3S&B食品永谷元荏原食品不倒翁大象28058.8NA65.0-25.4-16.8-39.065.25.111.7NA2899404NANA28192190.25.00.70.50.512.512.86.711.112.66.810.312.06.623.353.929.8-7.36.26.90073100016801,7687798.37.811.213.68.24.010.87.8中值-3.719.729.021.118.4欧美雀巢347,248UNANA152,5591.24.8-7.8-6.12.42.13.13.72.41.02.22.50.1-1.12.225.019.512.138.019.620.318.119.626.019.813.435.014.817.013.617.024.318.713.836.315.418.415.218.422.717.913.434.014.217.414.217.49.76.4-4.0-1.9-9.58.623.1173.017.619.120.318.315.515.414.717.617.519.119.819.017.316.814.917.5联合利华卡夫亨氏味好美康尼格拉金宝汤B&G食品中值45.83.746.25.6KHCUSUSUSCPBUSBGS42,09327,00718,36215,8121,908-4.9-1.224.5-6.6-2.4-1.2-1.8-0.3-6.1-6.2-8.0-1.8-19.36.53.821.211.531.88.920.712.745.716.520.78.9-13.5-0.432.219.133.48.6-2.316.32.4-11.4-0.421.2资料来源：彭博普遍预期（截至2020年8月日周五收盘）、市场研究部31颐海公司背景颐海成立于2013年，其历史可追溯至2005年，当时四川海底捞成立成都2006年在成都投入运营旗下第一条火锅底料生产线，为海底捞餐厅生产火锅底料。20072016年月，颐海在香港首次公开上市，2018年月入选MSCI中国指数，2019年8月被纳入恒生综合大中型股指数。颐海已成长为中国主要的复合调味品生产商之一，产品包括火锅调味料和中式复合调味料，2017年亦成功扩张品类至方便速食，包括自热火锅和方便米饭等，均使用「海底捞」作为主品牌。按渠道分，201939%的收入来自海底捞关联方，54%来自第三2,4001,700家6%来自线上。2019和深耕过程中的人力瓶颈问题，确保销售动能持续。图表58:颐海2013-19年期间收入复合年增长54%2019年收入便速食分别贡献和23%图表59:颐海2013-19年收入结构按渠道分；来自海底捞关联方的收入占比从2013-17年期间的55-57%降至2019年的39%，经销商渠道升至54%海底捞等关联方经销商电商其他火锅调味料方便速食中式复合调味料其他百万人民币）100%80%60%40%20%0%5,0004,0003,0002,0001,000020132014201520162017201820192013201420152016201720182019资料来源：公司数据、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部图表60:颐海2013-19年利润率趋势图表61:颐海2013-19年净利润和经营净现金整体毛利率核心运营利润率净利率百万人民币）1,000净利润经营活动净现金50%40%30%20%10%0%9008007006005004003002001000-10020132014201520162017201820192013201420152016201720182019资料来源：公司数据、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部32颐海的主要产品包括火锅调味料、中式调味料，以及方便速食。截至2019年年底，颐海拥有61款火锅调味料产品、37款中式复合调味料，和12款方便速食产品。火锅调味料：以火锅底料为主，火锅蘸料为辅；「筷手小厨」）和即食酱（副品牌「好好吃饭」方便速食：自热小火锅、自加热米饭；其他产品：「哇哦」休闲食品、大豆油、玉米豆、螺蛳粉等。图表62:颐海的主要产品组合资料来源：公司数据、市场研究部；图片来源京东网站33海底捞创始人张勇和施永宏亦为颐海创始人兼大股东，共持有颐海近53%股权。施永宏现担任颐海董事会主席，主要负责公司战略决策和人事管理等；张勇在颐海的角色为非执行董事。图表63:颐海管理层团队简介加入海底捞/姓名年龄角色和职责主要经验领域和年数颐海年份执行董事施永宏先生海底捞创始人)郭强先生5051474049董事会主席参与作出重要决策)食品和餐饮行业管理食品公司销售总监综合管理25+20+20+15+1994/2016NA/2016首席执行官执行董事会战略、日常运营)副总裁整体管理、执行董事会决定)财务总监财务、投资、风险管理)薪酬委员会成员党春香女士2011/20142007/20152014/2018孙胜峰先生财务和投资舒萍女士张勇妻子)非执行董事张勇先生海底捞创始人)独立非执行董事邱家赐先生49参与作出重要决策食品和餐饮行业管理25+1994/2015625758独立非执行董事；审计委员会主席独立非执行董事会计和财务法学教授30+30+25+NA/2016NA/2016NA/2016钱明星先生叶蜀君女士独立非执行董事；薪酬委员会主席经管学院教授高级管理层施永宏先生海底捞创始人)郭强先生5038474043董事长参与作出重要决策)食品和餐饮行业管理食品公司销售总监综合管理25+20+20+15+20+1994/2016NA/2016首席执行官执行董事会战略、日常运营)副总裁整体管理、执行董事会决定)财务总监财务、投资、风险管理)供应链总监管控工厂生产和仓储物流)党春香女士2011/20142007/2015NA/2017孙胜峰先生财务和投资赵晓凯先生风控质控、供应链管理资料来源：公司资料、市场研究部图表64:颐海上市以来股价走势图表65:颐海两大创始人股东持有公司股权港元）120颐海股价公众股东张勇和舒40%100806040200萍夫妇36%施永宏和李受限制股份海燕夫妇17%单位计划7%资料来源：Bloomberg、市场研究部资料来源：公司数据、市场研究部34颐海财务报表和主要指标2013-22年图表66:颐海2013-22年财务报表百万人民币,年结月31日损益表20132014201520162017201820192020E2021E2022E收入31669-30-10290498119-44-1758847294-94-3816251,088417-128-54235191,646612-165-76371-82,6811,039-241-163634864,2821,641-383-266992795,8912,404-446-3531,604978,9883,603-634-4942,47513212,3895,010-810-6443,555176毛利经销费用行政费用核心运营利润其他收入和利得净财务收入-1000171022192845所得税-70220.11-15043-4201250.32-6801870.23-10802610.27-183305180.53-299767190.74-4301561,1341.08-6592491,7261.65-9443842,4482.34少数股东权益净利润摊薄每股收益(RMB)资产负债表0.21现金及现金等价物定期存款205922709083112902350103645101,0220130671,1300148131771,180027620721351,036485297269169971,4844854674412062,2414857136923153,817485904938372存货贸易应收款预付款及其他应收款金融资产38033979797流动资产总额物业厂房设备使用权资产901089132123945312071,258116321,519180351,881309752,354483151183,1807711864,5431,1292186,6131,415248无形资产001355192124其他非流动资产非流动资产总额资产总额171352251916801870382252115328637189142400715681925812,46218910413042203059583,3122171741665572730530530513658943197212611871425891661,42473552915701,2661,4242881,8071371154930101,5061,8071,2824,462356236166757273,6784,4621,6746,2175293601661,055275,1366,2171,9928,6056844961661,345277,2338,605贸易应付款其他应付应计款其他流动负债流动负债总额非流动负债总额权益462862,0402,4622,7283,312负债和权益总额现金流量表经营活动净现金资本支出-6-1750-12073-3800-37090-230224-506353-1350-28-1630-344-301,130329-295331-2600-480-481,180951-3133-637-9470-149-5-