农夫山泉经营分析报告

农夫山泉经营分析报告2020年6月

正文目录1.中国包装水和饮料的龙头企业............................................................................................................................................42.多元产品结构布局，核心单品实力强.................................................................................................................................62.1.包装饮用水：公司核心业务增长迅速.............................................................................................................................82.2.茶饮料市场：无糖茶增长迅速，或成未来趋势...........................................................................................................112.4.功能饮料市场：各品类均快速增长...............................................................................................................................133.2.果汁饮料市场：市场集中度低，中浓度和纯果汁崛起中...........................................................................................163.4.其他产品：公司还在拓宽产品品类...............................................................................................................................184.公司渠道覆盖广，管控力强..............................................................................................................................................204.1.经销商销售为公司主要收入来源，新模式提升品牌力...............................................................................................224.2.直营销售占比逐渐提高，有助于公司稳固市场地位...................................................................................................235.差异化营销方式，广告语深入人心...................................................................................................................................246.前瞻布局，产能空间利用空间足......................................................................................................................................257.市场提示..............................................................................................................................................................................26图表目录图1农夫山泉与全球软饮料零售额（百万美元）..............................................................................................................4图2全球软饮料零售额前十上市公司18-19年增速..........................................................................................................4图3中国软饮料零售额（十亿元）......................................................................................................................................4图4中国软饮料市场CAGR.....................................................................................................................................................4图52019年中国软饮料市场份额.........................................................................................................................................5图62019年中国软饮料市场集中度.....................................................................................................................................5图72017-2019营业收入、EBIT和净利润（百万元）......................................................................................................5图82017-2019营业收入、EBIT和净利润YOY...................................................................................................................5图9主要品牌及产品..............................................................................................................................................................6图102017-2019农夫山泉分产品收入（百万元）.............................................................................................................7图112017-2019农夫山泉收入结构.....................................................................................................................................7图122017-2019农夫山泉分产品销量（千吨）.................................................................................................................7图132017-2019农夫山泉分产品吨价（元）.....................................................................................................................7图142019年中国包装饮用水市场份额...............................................................................................................................8图15包装饮用水市场规模明细（十亿元）........................................................................................................................8图162014-2024E年包装饮用水市场CAGR..........................................................................................................................8图17公司天然水源地布局....................................................................................................................................................9图18包装饮用水收入及增长率（百万元）......................................................................................................................10图19包装饮用水销量及增长率（千吨）..........................................................................................................................10图20包装饮用水及公司整体毛利（百万元）..................................................................................................................11图21包装饮用水及公司整体毛利率..................................................................................................................................11图222019年中国茶饮料市场份额.....................................................................................................................................11图23茶饮料市场规模明细（十亿元）..............................................................................................................................12图24茶饮料市场增长率......................................................................................................................................................12图25茶饮料产品收入及增长率（百万元）......................................................................................................................12图26茶饮料产品销量及增长率（千吨）..........................................................................................................................12图27茶饮料产品及公司整体毛利（百万元）..................................................................................................................13图28茶饮料产品及公司整体毛利率..................................................................................................................................13图292019年中国功能饮料市场份额.................................................................................................................................14图30功能饮料市场规模明细（十亿元）..........................................................................................................................14图31功能饮料市场增长率..................................................................................................................................................14图32功能饮料产品收入及增长率（百万元）..................................................................................................................15图33功能饮料产品销量及增长率（千吨）......................................................................................................................152图34功能饮料产品及公司整体毛利（百万元）..............................................................................................................15图35功能饮料产品及公司整体毛利率..............................................................................................................................15图362019年中国果汁饮料市场份额.................................................................................................................................16图37果汁饮料市场规模明细（十亿元）..........................................................................................................................17图38果汁饮料市场增长率..................................................................................................................................................17图39果汁饮料产品收入及增长率（百万元）..................................................................................................................18图40果汁饮料产品销量及增长率（千吨）......................................................................................................................18图41果汁饮料产品及公司整体毛利（百万元）..............................................................................................................18图42果汁饮料产品及公司整体毛利率..............................................................................................................................18图43其他产品收入及增长率（百万元）..........................................................................................................................19图44其他产品销量及增长率（千吨）..............................................................................................................................19图45其他产品及公司整体毛利（百万元）......................................................................................................................19图46其他产品及公司整体毛利率......................................................................................................................................19图47中国整体软饮料市场销售渠道划分（十亿元）......................................................................................................20图48中国整体软饮料市场销售渠道CAGR.........................................................................................................................20图49农夫山泉渠道销售结构..............................................................................................................................................21图50公司经销商变动情况..................................................................................................................................................22图51前五大客户收入及占比（亿元）..............................................................................................................................22图52农夫山泉芝麻店..........................................................................................................................................................23图53农夫山泉自动贩售机..................................................................................................................................................23图54公司直营收入及同比增长（亿元）..........................................................................................................................24图55农夫山泉维他命水冠名综艺节目..............................................................................................................................25图56农夫山泉故宫瓶..........................................................................................................................................................25图572019年公司包装饮用水各产区产能（千吨）.........................................................................................................25图582019年公司饮料各产区产能（千吨）.....................................................................................................................25图592017-2019年公司包装饮用水总产能（千吨）.......................................................................................................26图602017-2019年公司饮料总产能（千吨）...................................................................................................................26表1公司股权结构....................................................................................................................................................................6表2公司包装饮用水产品......................................................................................................................................................10表3公司茶饮料产品..............................................................................................................................................................12表4公司功能饮料产品..........................................................................................................................................................15表5公司果汁饮料产品..........................................................................................................................................................17表6公司其他产品..................................................................................................................................................................19表7公司渠道收益贡献明细..................................................................................................................................................21表8公司客户收益贡献明细..................................................................................................................................................22表9公司主要品牌及广告语..................................................................................................................................................24表10计划中的重点工产........................................................................................................................................................2631.中国包装水和饮料的龙头企业农夫山泉于2020年4月30日凌晨向港交所递交了上市预披露文件。农夫山泉是中国软饮料市场龙头企业，2019年在中国软饮料市场占有率排名第四，前三名分别为可口可乐（中国、康师傅和怡宝。其中，农夫山泉是中国包装饮用水市场市场份额最高的企业（2019年市场占有率达到20.9%）。同时，农夫山泉在中国茶饮料、果汁饮料和功能饮料市场份额均居前三名。根据Euromonitor的数据，2017-2019年全球软饮料零售额前10大上市公司中，农夫山泉的增速最快。图1农夫山泉与全球软饮料零售额（百万美元）图2全球软饮料零售额前十上市公司18-19年增速18.04%300025002000150010000.150.05013.09%5%0%020182019201720182019可口可乐雀巢百事红牛达能怪物饮料伊藤元农夫山泉全球软饮料零售额YOY三得利大冢控股农夫山泉YOY农夫山泉朝日集团资料来源：Euromonitor，市场部资料来源：Euromonitor，市场部中国软饮料市场规模庞大，未来能保持增长。中国是全球最大的软饮料市场之一，根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2014/2019年中国软饮料市场规模分别为7433/9914亿元，2014-2019年CAGR为5.93%。预计2019-2024年中国软饮料市场能保持CAGR5.94%的增速增长，2024年预计规模1.3万亿元。咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水是规模增速最快的三个分品类。图3中国软饮料零售额（十亿元）图4中国软饮料市场CAGR14001200100007%6%5%4%3%2%1%0%5%0%201420192024ECAGR中国软饮料市场2014-20192019-2024E资料来源：Euromonitor，市场部资料来源：Euromonitor，市场部4中国软饮料市场包装饮料水、蛋白饮料和果汁饮料约占一半的份额。中国软饮料市场和全球软饮料市场各品类份额占比有所不同，全球软饮料市场中碳酸饮料龙头企业可口可乐和百事可乐就占据了21.90%的市场份额。而在中国软饮料市场中包装饮用水是市场份额最高的子行业，2019年市场份额20.34%，其次是蛋白饮料和果汁饮料，2019年市场份额分别为14.87%和14.47%，中国软饮料市场细分类别的前三名份额总计49.68%。农夫山泉在包装饮用水、果汁饮料、功能饮料和茶饮料市场的布局中，市场份额都能保持前三名的地位，保障了公司在中国软饮料市场第四名的地位。图52019年中国软饮料市场份额图62019年中国软饮料市场集中度1.33%0.17%4.48%6.97%7.94%8.93%农夫山泉6.3%20.34%14.87%前十名份额42.5%其他57.5%9.21%11.29%14.47%包装饮用水固体饮料风味饮料蛋白饮料碳酸饮料咖啡饮料果汁饮料茶饮料功能饮料植物饮料其他饮料资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部公司营业收入和利润同时加速增长。2017-2019年公司分别实现营业收入174.91/204.75/240.21亿元，2018/2019年同比增长17.06%/17.32%，2017-2019年CAGR为11.15%。2017-2019年公司实现税前利润44.35/47.63/64.99亿元，2018/2019年同比增长7.40%/36.45%，2017-2019CAGR为13.58%。2017-2019年公司实现净利润33.86/36.12/49.54亿元，2018/2019年同比增长6.67%/37.15%，2017-2019CAGR分别为13.52%。图72017-2019营业收入、EBIT和净利润（百万元）图82017-2019营业收入、EBIT和净利润YOY25000200001500010000500005%0%2017营业总收入2018201920182019税前利润净利润营业总收入税前利润净利润资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部5钟晱晱先生及养生堂为公司实际控制人和最大股东。截至2020年4月21日，钟晱晱先生持有公司87.45%的股权，包括17.86%的直接股权和通过养生堂持有的约69.58%的间接权益。公司上市后钟晱晱及养生堂将仍为公司的控股股东。表1公司股权结构序号1股东名称养生堂有限公司钟晱晱孙星炎丁京林钟晓晓卢晓芙卢成认缴出资额（万元）23588.02395037.73751714.39681051.9632514.319持股比例65.52%13.99%4.76%2.92%1.43%1.43%1.43%1.43%1.41%0.95%0.71%23456514.3197514.3198卢晓苇洪孟学卢申514.3199507.32151011342.8794周晨257.159512钟䁢䁢257.15950.71%资料来源：公司招股说明书，市场部2.多元产品结构布局，核心单品实力强图9主要品牌及产品资料来源：公司招股说明书，市场部6公司旗下品牌众多，覆盖多个软饮料子行业的市场。公司产品主要覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料和果汁饮料市场。根据弗若特斯沙利文报告，2012-2019年间，农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一名。在饮料市场，农夫山泉拥有众多品牌，包括东方树叶、茶π、尖叫、力量帝维他命水、农夫果园、水溶C100等，按照2019年销售预计农夫山泉在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均位居全国第三位。公司收入结构以包装饮用水为主。公司包装饮用水业务占比逐年提升，从2017年占比57.86%提升到2019年的59.72%。除包装饮用水外，果汁饮料业务的占比也在提升，从2017年的8.39%提升至2019年的9.62%。公司主要布局的包装饮用水和饮料行业的主要产品营业收入均处于快速增长的阶段。图102017-2019农夫山泉分产品收入（百万元）图112017-2019农夫山泉收入结构150001000050000100%0%2.12%8.39%2.35%9.06%1.86%9.62%16.79%14.85%16.22%14.83%15.73%13.06%57.86%57.53%59.72%201720182019201720182019包装饮用水产品茶饮料产品果汁饮料产品其他产品功能饮料产品包装饮用水产品茶饮料产品果汁饮料产品其他产品功能饮料产品资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部公司包装水产品销量增速最快，吨价略有下降，但饮料产品量价齐升趋势明显。公司2017/2019年产品销量总计109.57/130.12/158.08万吨，2017-2019年CAGR为20.11%。其中包装饮用水产品销量增速最快，2017-2019CAGR为21.80%，包装水产品吨价略有下降，2017-2019CAGR为-2.25%。饮料产品销量2017-2019年CAGR为12.51%，各个细分品类吨价上升幅度在0-5%之间，量价齐升趋势明显。图122017-2019农夫山泉分产品销量（千吨）图132017-2019农夫山泉分产品吨价（元）21.49%70006000500040003000200010002000015000100005000018.76%1082713382902020182019201720182019包装饮用水产品功能饮料产品其他产品茶饮料产品包装饮用水产品功能饮料产品其他产品茶饮料产品果汁饮料产品果汁饮料产品销量总计YOY资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部72.1.包装饮用水：公司核心业务增长迅速包装饮用水产品是公司的核心业务，在中国市场占有率最高，且增长迅速。根据弗若斯特沙利文的报告，按照零售额计算，2014/2019年中国包装饮用水市场规模为1196/2017亿元，2014-2019年CAGR为11.02%，预计2019-2024年包装饮用水CAGR为10.82%，2024年预计市场规模能达到3371亿元。包装饮用水市场相对集中，CR5占据56.17%的市场份额。其中农夫山泉作为中国包装饮用水市场占有率最高的企业（2019年市场占有率20.92%），2019年零售额达到422亿元，领先第二名1.65倍。图142019年中国包装饮用水市场份额前五名市场份额56.17%其他农夫山泉20.92%43.83%资料来源：公司招股说明书，市场部包装饮用水市场子类别可以分为天然水、天然矿泉水、饮用纯净水和其他饮用水。饮用纯净水是包装饮用水市场中规模最大的品类，它对水的来源没有限制且不含矿物质和微量元素。根据弗若斯特沙利文的报告，2019年零售额为1219亿元，在包装饮用水市场占比60.44%，2014-2019年CAGR为13.23%，预计2019-2024年饮用纯净水CAGR为12.10%，2024年预计市场规模能达到2158亿元。图15包装饮用水市场规模明细（十亿元）图162014-2024E年包装饮用水市场CAGR00%-10%-20%2014天然水2019饮用纯净水2024E天然水天然矿泉水饮用纯净水其他饮用水包装饮用水天然矿泉水其他饮用水2014-20192019-2024E资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部天然水和天然矿泉水对水源有要求，天然水源自于水井、山泉、高山冰川或地下泉水等地，仅对水源做必要的处理，而天然矿泉水是由地下深处自然涌出或经钻井采集，且含有钾、钠、钙、镁、偏硅酸等天然矿物元素或微量元素。随着中国消费者健康意识增强及消费能力的提升，消费者更倾向于选择来源于优质天然水源并且含有天然矿物元素的包装饮用水，并且价格的敏感度随着消费者收入和购买力的提升逐渐减低，所以这两种品类CAGR最高。2019年天然水和天然矿泉水零售额分别为372/1518亿元，2014-2019年CAGR分别为24.77%/18.42%；预计2019-2024年CAGR分别为15.42%/14.18%，2024年市场规模能达到762/293亿元。中国适用于饮用水业务的优质天然水源十分有限。公司已经实现了对中国十大优质水源地的战略布局和周围包装饮用水生产基地的建设，可以实现对全国市场的供应。公司的十大水源地分布在中国不同的区域和省市，可以有效缩短运输半径，减少物流成本和存货成本，同时也提高了公司饮用水业务的行业壁垒。图17公司天然水源地布局资料来源：公司招股说明书，市场部随着国民收入和购买力的提升，消费者更专注于产品品质、口味、便利性和个性化需求等因素。为了满足消费者的差异化需求，公司在包装饮用水业务中增添了很多新产品。为了满足多种包装饮用水的使用场景，公司推出从1.5公升至12公升的中大规格饮用天然水产品，有效提升了家庭、办公、大型会议等场景天然水产品的渗透率。同时，公司又推出了针对运动、婴幼儿和中老年人群分别推出了运动瓶盖版天然矿泉水、适用于婴幼儿的天然水和含锂型天然矿泉水。为了满足高端会议或宴会的需求，公司于2015年推出了玻璃瓶版天然矿泉水，并在多个国际级别会议中使用。9单瓶容量建议零售价表2公司包装饮用水产品产品上市时间1997年2015年2015年2015年2019年饮用天然水380ml至19公升1公升1.5元-26.0元9.0元饮用天然水（婴幼儿）天然矿泉水（运动瓶盖）天然矿泉水（玻璃瓶）天然矿泉水（含锂型）资料来源：公司招股说明书，市场部400ml/535ml350ml/750ml535ml3.0元30.0元/45.0元5.0元公司包装饮用水产品营业收入和销量加速上升。2017-2019年公司包装饮用水营业收入分别为101.20/117.80/143.46亿元，2017-2019年CAGR为19.06%；2017-2019年公司包装饮用水销量分别为9020/10827/13382千吨，2017-2019年CAGR为21.80%。包装饮用水产品营业收入和销量增长的主要原因，第一是消费者健康意识的提升使得天然水和矿泉水的需求大幅度提升，第二是人均收入水平和购买力的提升使得包装饮用水的消费场景增加，各个场景对产品的需求都有所增加，第三是随着三四线城市及乡镇消费水平的提升，公司加速渠道渗透，提高了包装饮用水的销量，第四是公司的市场份额随着农夫山泉品牌力的提升而提升。图18包装饮用水收入及增长率（百万元）图19包装饮用水销量及增长率（千吨）16000140001200010000800060004000200005%16000140001200010000800060004000200000%201720182019201720182019资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部包装饮用水对公司整体的毛利上涨贡献最大。2017-2019年公司毛利分别为61.23/66.56/86.33亿元，2018/2019年同比增长8.70%/29.70%。其中包装饮用水产品对公司整体的毛利上涨贡献最大，2018年47.9%的毛利上涨来源于包装饮用水产品，2019年82.7%的毛利上涨来源于包装饮用水产品。包装饮用水毛利率影响公司整体毛利率。2017-2019年包装饮用水毛利率分别为60.50%/56.50%/60.18%，包装饮用水毛利率的变化和公司整体毛利率的增减趋势和幅度几乎相同，包装饮用的毛利率变化是公司毛利率变化的主要因素。2018年包装饮用水毛利率降低原因，第一是毛利率相对较低的中大规格包装饮用水产品销售占比增加，第二是PET平均采购价格上涨26.0%至8097元/吨。2019年虽然毛利率相对较低的中大规格包装饮用水销售占比继续增加，但是成本更低的收缩膜包装的包装饮用水产品销量增长更快，部分抵消了毛利率的下降；同时，PET平均采购价格较2018年10平均价格下降了12.6%至8097元/吨，使得2019年毛利率上升至60.18%。中大规格包装饮用水销量占比的不断提升也是公司包装饮用水平均吨价略有降低的主要原因。图20包装饮用水及公司整体毛利（百万元）图21包装饮用水及公司整体毛利率140001200010000800060004000200005%0%201720182019201720182019包装饮用水毛利总毛利包装饮用水毛利率公司整体毛利率资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部2.2.茶饮料市场：无糖茶增长迅速，或成未来趋势2.3.双引擎发展格局，降低风险同时把握未来消费趋势。为了增强公司的市场竞争能力并且有效降低业绩波动风险，公司从2010年开始布局包装饮用水和饮料的双引擎发展格局。2017-2019年饮料产品营业收入分别为70.01/82.13/92.28亿元，2018/2019年同比增长17.31%/12.36%，2017-2019年饮料产品营业收入占公司总营业收入的40.03%/40.11%/38.42%。公司把握住了消费者对饮料市场的需求，实现饮料和包装饮用水营业收入双增长。图222019年中国茶饮料市场份额其他前五名企业市场份额86.53%13.47%农夫山泉7.88%资料来源：公司招股说明书，市场部公司在中国茶饮料市场占有率第三，无糖茶或成未来市场方向。根据弗若斯特沙利文的报告，按照零售额计算，2014/2019年中国茶饮料市场规模分别为654/787亿元，2014-2019年CAGR为3.80%，预计2019-2024年茶饮料市场CAGR为3.53%，2024年预计市场规模能达到936亿元。茶饮料市场高度集中，CR5占据86.53%的市场份额。其中第一名2019年零售额341亿元，市场占有率高达43.31%，农夫山泉2019年零售额62亿元，市场占有率7.88%，排名第三。茶饮料行业分为含糖茶饮料和无糖茶饮料两种，2019年含糖茶饮料零售额占茶饮料整体零售额的94.79%。含糖11茶市场份额高度集中，竞争格局也十分稳定，无糖茶市场份额相对较小且增长迅速，公司对无糖茶的布局或成为茶饮料市场未来的方向。图23茶饮料市场规模明细（十亿元）图24茶饮料市场增长率8060402005%0%20142019无糖茶饮料2024E含糖茶饮料无糖茶饮料2014-20192019-2024E茶饮料含糖茶饮料资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部无糖茶含糖茶均有布局，但无糖茶快速增长。根据弗若斯特沙利文报告，2014/2019年含糖茶市场规模分别为643/746亿元，2014-2019年CAGR为3.02%，预计2019-2024年CAGR为1.93%，2024年规模能达到821亿元。公司含糖茶品牌为茶π，2016年上市当年就实现了超过16亿元的营业收入，茶π是在2010-2019年上市首12个月零售额最高的中国饮料新品。2014/2019年无糖茶市场规模分别为10/41亿元，2014-2019年CAGR为32.60%，预计2019-2024年CAGR为22.91%，2024年规模能达到115亿元。公司无糖茶品牌为东方树叶，2019年东方树叶已经成为无糖茶品类市场占有率第一的品牌。表3公司茶饮料产品产品上市时间2016年2011年单瓶容量建议零售价3.0元-7.0元4.0元-5.0元茶π250ml至900ml335ml至500ml东方树叶资料来源：公司招股说明书，市场部图25茶饮料产品收入及增长率（百万元）图26茶饮料产品销量及增长率（千吨）400030002000100005%5%0%0%201720182019201720182019茶饮料产品茶饮料产品资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部12茶饮料产品销量大幅度上升，无糖茶贡献最大。2017-2019年公司茶饮料产品营业收入分别为25.97/30.36/31.38亿元，2017-2019年CAGR为9.92%；2017-2019年在公司总营业收入中占比分别为14.85%/14.83%/13.06%；2017-2019年公司茶饮料产品销量分别为670/750/754千吨，2017-2019年CAGR为6.08%。茶饮料产品的增长主要因为消费者健康意识提升，使得作为市场占有率最高的无糖茶品牌东方树叶产品销量和营业收入大幅度提升，同时渠道的下沉和品牌知名度的持续提升为茶饮料产品的提升做了很好的铺垫。2019年茶饮料产品收入增长较小，几乎与2018年持平的主要原因是2019年度茶π系列产品更换新包装，且新包装与老包装差异较大，消费者需要一定的时间接受新包装导致的茶饮料销量几乎持平，但茶饮料产品营业收入的小幅度增长主要来源于茶π产品售价的小幅度提升（2019年茶饮料产品平均吨价提升2.82%）。茶饮料产品毛利率水平为饮料子品类中最高，为公司贡献稳定收益。2017-2019年茶饮料产品的毛利分别为15.05/17.64/18.73亿元，2018/2019年同比增长17.21%/6.18%。2018年茶饮料产品毛利的增长与公司整体营业收入增长水平几乎相同。虽然2019年茶饮料产品销量几乎没有增长，但是2019年毛利有小幅度增长，主要原因是产品平均吨价的小幅度上涨。2017-2019年茶饮料产品毛利率分别为57.95%/58.10%/59.69%。2018年产品毛利率没有提升的原因是PET平均采购价格的上涨而东方树叶在2018年上调了产品价格，最终抵消了PET价格上涨带来的毛利率下降。2019年毛利率的大幅度提升主要源自于PET平均采购价格的下降和茶π产品价格的小幅度提升。图27茶饮料产品及公司整体毛利（百万元）图28茶饮料产品及公司整体毛利率20001500100005%0%2017201820192017茶饮料产品毛利率20182019茶饮料产品公司整体毛利率资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部2.4.功能饮料市场：各品类均快速增长3.公司在中国功能饮料市场占有率第三，CR5相对集中。根据弗若斯特沙利文的报告，按照零售额计算，2014/2019年中国功能饮料市场规模分别为581/1119亿元，2014-2019年CAGR为14.01%，预计2019-2024年功能饮料市场CAGR为9.43%，2024年预计市场规模能达到1756亿元，整体市场规模快速增长。功能饮料市场相对集中，CR5占据56.75%的市场份额。其中排名第一的企业2019年零售额314元，市场占有率达到28.04%，农夫山泉2019年零售额82亿元，市场占有率7.32%，排名第三。功能饮料市场的龙头企业地位稳固，并且与其他市场参与者的份额差距巨大，农夫山泉在功能饮料市场的竞争优势不明显。13图292019年中国功能饮料市场份额其他43.25%农夫山泉7.32%前五名市场份额56.75%资料来源：公司招股说明书，市场部功能饮料可以分成运动饮料、营养素饮料和能量饮料三个主品类。其中能量饮料市场规模最大（2019年能量饮料在功能饮料市场中的份额占比约为70.24%），运动饮料增速最快。根据弗若斯特沙利文的报告，能量饮料2014/2019年市场规模分别为401/786亿元，运动饮料2014/2019年市场规模分别为62/125亿元，营养素饮料2014/2019年市场规模分别为94/159亿元，三个子品类2014-2019年CAGR分别为14.41%/15.05%/11.08%，预计2019-2024年CAGR分别达到9.65%/9.64%/7.57%，2024年预计规模分别为1246/198/229亿元。图30功能饮料市场规模明细（十亿元）图31功能饮料市场增长率505%0%02014运动饮料2019能量饮料2024E营养素饮料其他功能饮料2014-20192019-2024E资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部两种功能饮料品牌分别针对不用消费人群。根据《中国软饮料分类标准》，尖叫属于补充人体日常活动所需的营养成分的营养素饮料，力量帝维他命水属于运动饮料。公司针对追求健康生活方式的消费者将尖叫系列产品分为纤维型、多肽型和植物型三种，为人体提供电解质、B族维生素、矿物质等能量或元素。力量帝维他命水针对不同维生素需求，分为6种营养配方，外观设计更符合年轻、现代、健康的品牌形象。针对日常营养补充和运动营养补充两种场景饮料的覆盖，满足了大部分消费者对功能饮料的日常需求，同时，产品多样化的口味和农夫山泉的品牌力带动了公司功能饮料产品的销量。14表4公司功能饮料产品产品上市时间2004年2010年单瓶容量550ml建议零售价4.0元尖叫力量帝维他命水250ml至500ml3.0元-4.5元资料来源：公司招股说明书，市场部图32功能饮料产品收入及增长率（百万元）图33功能饮料产品销量及增长率（千吨）400030002000100001200100005%0%201720182019201720182019功能饮料产品功能饮料产品资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部功能饮料收益逐年递增，为公司第二大收益来源。2017-2019年公司功能饮料产品营业收入分别为29.36/33.22/37.79亿元，2017-2019年CAGR为13.45%；2017-2019年在公司总营业收入中占比分别为16.79%/16.22%/15.73%；2017-2019年公司茶饮料产品销量分别为849/944/1082千吨，2017-2019年CAGR为12.89%。功能饮料产品的增长主要来源于两个品牌销量的增加，2018年销量增加主要来源于农夫山泉品牌力的提升和加强综艺节目中广告的投入带来的力量帝维他命水销量的增加，2019年销量增加主要来源于尖叫系列两种新口味白桃和青芒的成功上市。图34功能饮料产品及公司整体毛利（百万元）图35功能饮料产品及公司整体毛利率20001500100005%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%0%201720182019201720182019功能饮料产品功能饮料产品毛利率公司整体毛利率资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部3.1.功能饮料毛利率相对较低，PET价格影响导致毛利率变动趋势与公司整体毛利率的变动趋势相同。2017-2019年功能饮料产品的毛利分别为15.28/16.55/19.22亿元，2018/2019年同比增长8.31%/16.13%。2017-2019年功能饮料产品毛利率分别为52.04%/49.82%/50.86%。2018年功能饮料产品毛利率的降低主要原因是2018年15PET平均采购价的上涨和力量帝维他命水配方升级带来的成本小幅度增加，但是由于功能饮料产品在公司营业收入中占比相对较少，所以力量帝维他命水成本的上涨对公司整体毛利率的下降影响十分有限。2019年毛利率的大幅度提升主要源自于PET平均采购价格的回落。3.2.果汁饮料市场：市场集中度低，中浓度和纯果汁崛起中3.3.公司在中国果汁饮料市场占有率第三，市场集中度较低。根据弗若斯特沙利文的报告，按照零售额计算，2014/2019年中国果汁饮料市场规模分别为1275/1435亿元，2014-2019年CAGR为2.39%，预计2019-2024年果汁饮料市场CAGR为2.24%，2024年预计市场规模能达到1603亿元。整体市场规模增长缓慢但市场集中度较低，龙头企业竞争优势不明显，CR5占据25.1%的市场份额。其中排名第一的企业2019年零售额119元，市场占有率8.30%，农夫山泉2019年零售额54亿元，市场占有率3.77%，排名第三。果汁饮料市场竞争激烈，农夫山泉与市场份额前两名的企业零售额差了大约一倍，但是果汁饮料市场中的纯果汁和中浓度果汁市场增速非常快，可能成为抢占果汁市场份额的另一种渠道。图362019年中国果汁饮料市场份额农夫山泉3.77%其他74.91前五名市场份额25.09%资料来源：公司招股说明书，市场部低浓度果汁几乎没有增长，纯果汁和中浓度果汁是新的市场热点。根据弗若斯特沙利文报告，2014/2019年低浓度果汁市场规模分别为1058/1081亿元，2014-2019年CAGR为0.43%，预计2019-2024年CAGR仅为0.24%，2024年规模1094亿元；2014/2019年中浓度果汁市场规模分别为163/255亿元，2014-2019年CAGR为9.36%，预计2019-2024年CAGR能保持6.60%，2024年规模达到351亿元；2014/2019年纯果汁市场规模分别为54/99亿元，2014-2019年CAGR为12.89%，预计2019-2024年CAGR为9.80%，市场规模高速增长，2024年规模预计为158亿元。低浓度果汁是市场中规模最大的子品类（2019年低浓度果汁零售额占果汁饮料整体零售额的75.33%）。由于消费者健康意识和人均收入水平的提升，中浓度果汁和纯果汁销量大幅度提高，2014-2019年保持了10%左右的复合年增长率。预计消费者对于健康饮食的需求还会进一步提升，中浓度和纯果汁的市场份额还会快速提升。16图37果汁饮料市场规模明细（十亿元）图38果汁饮料市场增长率508%6%4%2%0%02014低浓度果汁20192024E纯果汁纯果汁中浓度果汁低浓度果汁2014-20192019-2024E果汁饮料中浓度果汁资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部三种子品类均有布局，市场重心向中浓度和纯果汁倾斜。市场按照果汁浓度分为了三种子品类，低浓度果汁（果汁含量5%-29%）、中浓度果汁（果汁含量30%-99%）和纯果汁（果汁含量100%）。公司在果汁行业的产品线布局比较完整，在各个浓度都拥有产品。果汁公司低浓度果汁品牌为水溶C100，果汁含量12%。公司中浓度果汁品牌为农夫果园，是公司最早布局在果汁行业的品牌，由于当时行业盛行10%低浓度果汁饮料，公司在2003年上市了30%浓度的农夫果园产品，并于2019年结合当前的市场需求增添了50%浓度的产品。公司纯果汁品牌为农夫山泉NFC果汁系列和17.5°系列，NFC果汁分为冷藏和常温两种系列，17.5°全部为冷藏产品。表5公司果汁饮料产品产品上市时间2003年2019年2008年2016年2016年单瓶容量500ml至1.8公升250ml至1.25公升250ml/445ml建议零售价4.0元-10.0元3.0元-10.0元3.0元/5.0元8.0元/21.5元13.9元/29.9元农夫果园（30%果汁）农夫果园（50%果汁）水溶C100农夫山泉（NFC果汁系列）17.5°（果汁系列）资料来源：公司招股说明书，市场部300ml/900ml330ml/950ml果汁饮料收益逐年递增，CAGR最高。2017-2019年公司果汁饮料产品营业收入分别为14.68/18.55/23.11亿元，2017-2019年CAGR为25.47%；2017-2019年在公司总营业收入中占比分别为8.39%/9.06%/9.62%；2017-2019年公司果汁饮料产品销量分别为336/421/512千吨，2017-2019年CAGR为23.44%。果汁饮料产品的增长主要来源于消费需求的提升和新产品的成功上市，2018年销量增加主要来源于消费者对于纯果汁产品的需求大幅度提升，2019年销量增加主要来源于50%果汁含量的农夫果园新产品和纯果汁新产品成功上市带来的销量增长。同时，随着果汁饮料产品的基数不断增大，销量和营业收入的增长幅度有小幅度减少。17图39果汁饮料产品收入及增长率（百万元）图40果汁饮料产品销量及增长率（千吨）250020001500100000201720182019201720182019果汁饮料产品果汁饮料产品资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部果汁饮料毛利率在主品类中最低，产品成本与果汁浓度成正比。2017-2019年公司毛利分别为5.61/7.62/8.02亿元，2018/2019年同比增长35.83%/5.25%。2017-2019年果汁饮料产品毛利率分别为38.22%/41.08%/34.70%。2018年果汁饮料产品毛利率升高的主要原因，第一是部分果汁饮料产品包装从15瓶/箱提高到了24瓶/箱，降低了单位包装成本，第二是2018年橙汁配方中使用较多进口橙汁，第三是自榨纯果汁原料成本有小幅度的较少，提升了部分产品的毛利率，第四是部分产品的零售价格小幅提升，对冲了PET平均采购价格的影响。毛利率的大幅度下滑，主要原因为，第一新产品的投产加大了费用的投放，第二为了提升产品的口味，橙汁产品成本小幅度提高，第三是毛利率相对较低的新产品营收占比提升，但是这部分对冲了PET平均采购价的回落。图41果汁饮料产品及公司整体毛利（百万元）图42果汁饮料产品及公司整体毛利率100005%0%0%201720182019201720182019果汁饮料产品果汁饮料产品毛利率公司整体毛利率资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部3.4.其他产品：公司还在拓宽产品品类除上述主要产品品类外，公司还在拓宽产品线。主要为在2019年上市的咖啡产品炭仌、苏打水饮料、植物酸奶产品、鲜果以及农产品。有助于拓宽公司销售规模，并且部分农产品为公司饮料产品的附加产品，提升利润的同时可以提高公司的品牌知名度，增加消费者对于公司产品质量的信赖程度。18表6公司其他产品产品上市时间2019年2019年2019年2014年2015年2018年单瓶容量270ml建议零售价9.9元炭仌（咖啡饮料）苏打水饮料410ml4.0元植物酸奶产品135克9.9元17.5°（鲜橙）17.5°（苹果）东北香米2.5公斤/箱-15公斤/箱3.3公斤/箱-10公斤/箱12公斤/箱-25公斤/箱45元-350元6.2元-225元186元-290元资料来源：公司招股说明书，市场部其他产品收益略有上升，在销售总收入中占比稳定。2017-2019年公司其他产品营业收入分别为3.70/4.82/4.47亿元，2017-2019年CAGR为9.91%；2017-2019年在公司总营业收入中占比分别为2.12%/2.35%/1.86%；2017-2019年公司其他产品销量分别为82/70/78吨，2017-2019年CAGR为-2.47%。2018-2019年其他产品营业收入的波动主要由于江西的17.5°鲜橙产品销量的增加和减少。图43其他产品收入及增长率（百万元）图44其他产品销量及增长率（千吨）00%8580757065605%0%-10%-15%-20%-10%201720182019201720182019其他产品其他产品资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部图45其他产品及公司整体毛利（百万元）图46其他产品及公司整体毛利率95908580750%0%-10%2017201820192017其他产品毛利率20182019其他产品公司整体毛利率资料来源：公司招股说明书，市场部资料来源：公司招股说明书，市场部194.公司渠道覆盖广，管控力强根据弗若斯特沙利文报告，中国软饮料市场销售渠道主要分为以下五种：1)传统渠道：主要为小型杂货店、非连锁超市及便利店。2)现代渠道：主要为购物商场、中大型超市及连锁便利店。3)餐饮渠道：主要指在餐饮场所出售的部分。4)电商渠道：指线上销售平台。5)其他渠道：主要包括航空运输、车站、加油站、高速公路服务区和自动贩卖机等新零售渠道。传统渠道依旧是主流，同时各个渠道均能保持不错的增速。按零售额计算，传统渠道零售额最大（2019年零售额为4367亿元，占整体零售额的44.05%），但传统渠道体量过大，未来增速放缓（2014-2019年CAGR为3.53%；预计2019-2024年CAGR为2.68%）。现代渠道和餐饮渠道是最广泛的销售模式（2019年零售额分别为2214和1419亿元，分别占整体零售额的22.33%和14.31%），同时，规模还能保持较高速度增长（2014-2019年CAGR分别为7.88%和6.89%；预计2019-2024年CAGR分别为8.04%和6.85%）。电商渠道是新兴销