三只松鼠经营分析报告

三只松鼠经营分析报告2020年7月

目录1、增量的市场、分散的市场..........................................................................................................71.1、行业概览：市场潜力大+行业集中度低71.2、各具特色的子行业2、乘风起势的互联网零食第一品牌.............................................................................................172.1、公司溯源172.2、股权结构203、产品：打造爆款单品，加快零食品类扩充...............................................................................224、渠道：未来是需要涉足更广阔的线下空间...............................................................................254.1、线上渠道：传统优势所在264.2、线下拓张脚步加快，全渠道信息系统实现终端协同294.3、三只松鼠供应链324.4、核心竞争力——强的延展性365、松鼠适合怎样的商业模式？....................................................................................................386、盈利预测.................................................................................................................................467、可比公司估值..........................................................................................................................477.1、投资评级488、市场提示.................................................................................................................................48-3-图表目录图12005-2023年中国休闲食品行业市场规模及增长7图2：中国休闲零食行业发展三阶段7图32019年各国休闲食品主要品牌及集中度8表1：各国头部零食企业的成立时间8图42013年年中国休闲食品网上零售渠道占比（）9图52019年中国休闲零食品牌CR109图62019年12月淘系零食坚果/特产类目头部品牌销量占比9图72018年各国人均GDP（单位：美元）10图82018年各国休闲零食人均消费额（单位：美元）10图92018年休闲食品消费者年龄结构（%）10图10：2019年休闲食品吃货用户画像10表22019年各零食企业的主营范围及SKU图2020年5月线上休闲零食各品类销售额占比图12：休闲零食各细分市场增速对比图13：2018.1-2020.1线上坚果炒货类交易额（单位：万元）12图14：2016-2019年三只松鼠坚果产品的营业收入12图15：2015-2017年每日坚果线上销售额增长趋势12图16：2015-2017年每日坚果在坚果炒货销售额占比12图17：2020年1月线上坚果炒货类细分类目占比13图18：2018-2019混合坚果在坚果炒货类的销售占比13图19：沃隆与三只松鼠每日坚果对比13图20：2019.6-2020.5线上坚果炒货类前八品牌的销售额（单位：百万元）14图21：烘焙类零食的行业规模及增速14图22：2017年部分国家和地区人均烘焙食品消费量（单位：公斤）14图23：2019年中国烘焙类市场集中度15图24：2019年日本烘焙类市场集中度15图25：2019年烘焙产品的销售额占比15图26：2019年烘焙门店消费者性别分布16图27：2019年烘焙门店消费者年龄分布16图28：5月线上糕点点心类前十品牌销售额（单位：万元）16图29：2020年5月糕点点心类热销单品（按销售额）16图30：三只松鼠发展历程17图31：阿里巴巴活跃买家数及天猫商城GMV18图32：三只松鼠历年双十一全渠道销售额（亿元）18图33：三只松鼠、良品铺子、百草味的客户画像18-4-图34：零食企业在不断进行产品创新和细化19图35：初创品牌选择以细分赛道入手19图36：2017年线上零食各品类发展程度20图37：三只松鼠股权结构（截至2019年7月2日，三只松鼠公开发行前）21图38：公司主要产品线22图39：2019年度可比公司营收按大类产品拆分（万元）22图40：2019年度可比公司各大类产品营收占比22图41：三只松鼠近一年淘宝旗舰店按类目成交额占比23图42：2019.6-2020.5阿里平台零食子品类销售额占比23图43：三只松鼠坚果品类定价略高于其他品牌23图44：爆款产品与可比公司同类型产品对比24图45：进入新行业均有巨大市场空间和潜力24图46：小鹿蓝蓝24图47：小鹿蓝蓝的部分产品24图48：全渠道融合可以整合高体验感和高流量的优势25图49：可比公司线上销售额占比25图50：可比公司业务模式对比25图51：2017-2020年中国休闲食品电商市场销售额及预测26图52：三只松鼠在各平台渗透率26表3：三只松鼠主要入住线上平台及合作模式26图53：三只松鼠B2C年消费金额分段人数（万人）27图54：三只松鼠B2C销售收入按客户年消费金额分段（万元）27图55：2016-2018年三只松鼠在各平台营收占比27表4：统一入仓模式与公司自营模式对比28图56：松鼠联盟小店分布情况29图57：松鼠投食店、松鼠联盟小店介绍30图58：松鼠投食店、松鼠联盟小店单店模型对比30图59：松鼠投食店和松鼠小店拓张速度30图60：2019年底各品牌线下门店数量对比30图61：2018年度各渠道毛利率对比30图62：传统电商通过不同方式向线下延展31图63：2016-2018年电商在不同级别城市渗透率31图64：2019年天猫坚果消费人群各级城市占比及增速31图65：公司深度参与供应链各个环节32图66：全渠道销售模式下的信息流和商品流32图67：2016-2019公司的研发费用及其占营业收入比例33图68：公司不同品类供应商的分布情况33图69：坚果原材料采购价格与市场行情对比33-5-图70：三只松鼠城市仓分布及货品流转示意图34表5：三只松鼠全面质量管理改善提案制度34图71：三只松鼠云体验销售中心组织架构35图72：三只松鼠品牌周边及动画36图73：三只松鼠品牌形象性格特征36表6：洽洽食品、良品铺子、三只松鼠商业模式对比38图80：日本头部大众服饰企业毛利率水平42图81：日本头部大众服饰企业营业利润率水平42图83：1984-2019年优衣库门店数量增长43图84：2014-2019年优衣库平均单店面积(m²)......................................................................................................43表7：主要品类营业收入及预测（万元）46图89：毛利率变化情况47表8：可比公司盈利预测与估值47表9：可比公司盈利预测与估值48-6-1、增量的市场、分散的市场1.1、行业概览：市场潜力大行业集中度低休闲食品行业当前已经跨过高增长阶段，增长率保持在7%左右的水平。行业整体呈现出品类众多、市场集中度偏低的特点，和发达市场相比仍然有较大的增长潜力。图：2005-2023年中国休闲食品行业市场规模及增长资料来源：Euromonitor预测我国零食行业的发展经历了三个阶段，3）本土品牌崛起。本土品牌可以分为两类。一类是偏传统型零食企业，以90年代初进入大陆的台湾品牌旺旺、徐福记为代表；一类是随电商平台发展涌现的零食互联网品牌，以三只松鼠、百草味等为代表，它们采取轻资产的生产模式，构建了平台型、多品类经营的新业态。图：中国休闲零食行业发展三阶段资料来源：亿欧，光大证券研究所-7-从行业集中度看，休闲食品的整体集中度偏低。根据Euromonitor的数2019年零食类品牌CR5为16.3%29.2%英国（39%）和美国（41.3%图：2019年各国休闲食品主要品牌及集中度资料来源：Euromonitor，市场份额以销售收入规模计注：形状大小代表在该国市场份额，面积越大的国家集中度越高在Euromonitor2019年我国休闲零食市场前5家中只有旺旺是本土品牌，而前6家本土品牌。与其他国家的品牌相比，我们的品牌比较年轻，百事、亿滋、玛氏等欧美零食品牌已成为跨国食品巨头公司，国内头部品牌的影响力尚局限于国内。表：各国头部零食企业的成立时间企业名称亿滋成立时间1852186718941906企业名称卡米达卡乐比百奇成立时间19461949196619781989199220012012雀巢好时家乐氏玛氏乐天旺旺明治191619221932徐福记恰恰江崎格力高百事（乐事）三只松鼠资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理分渠道看，线上零售渠道的占比在不断提升，且线上休闲食品企业的集中度要高于整体细分市场集中度：2019年月天猫零食行业CR3为50.07%2019年全渠道品牌CR5则仅为16.3%CR10为24.7%。线下休闲食品零售企业由于受限于自身所产细分品类产品，以及所在区域的消费者地域性偏好，市场竞争比较充分，行业集中度比较低。而线上食品商借助平台优势，能够利用互联网爆款效应和电商平台的品牌效应抢占市场份额，行业集中度较高。-8-图：2013年-2018年中国休闲食品网上零售渠道占比（）资料来源：前瞻产业研究院图：2019年中国休闲零食品牌占比图2019年月淘系零食坚果特产类目头部品牌销量占比资料来源：Euromonitor，市场份额以销售收入规模计注：统计口径为欧睿snacks零食下四大类资料来源：淘数据从市场潜力来看，我国在人均休闲食品消费额方面与许多发达国家相比仍有差距。根据前瞻产业研究院的数据，我国年休闲食品人均消费13.58元，仅为美国的9%。从人均GDP和人均休闲食品消费额的关系看，随着人均的增长，人们愿意在休闲食品上支出更多金额。虽然当前休闲食品行业增速下了一个台阶，但未来随着人均的增长，市场规模有望获得进一步的扩容，行业依然处于扩张期。-9-图：2018年各国人均GDP（单位：美元）图：年各国休闲零食人均消费额（单位：美元）资料来源：资料来源：前瞻产业研究院从消费端看，随着新中产阶级及以后为主的年轻人逐渐成为休闲食品的消费主力军，他们需要产品不断推陈出新，造成了休闲食品细分品类非常丰富，产品生命周期较短的市场现状。图：2018年休闲食品消费者年龄结构（）图10：2019年休闲食品吃货用户画像资料来源：尼尔森资料来源：MobTech-10-1.2、各具特色的子行业休闲食品行业品类众多，每个品类中还包含若干子品类，导致行业市场呈现多细分、碎片化的特点。另一方面，产品类别的多元化、精细化成为了行业的发展趋势。表：2019年各零食企业的主营范围及公司名称三只松鼠良品铺子产品类别SKU（款）500+以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、素食山珍等1400+咸味小吃（鱼糜产品、豆干产品、肉鱼产品、蜜饯炒货果干类400+（2018）盐津铺子来伊份豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨化食品、进口类产品等10大核心品类800+资料来源：公司年报，光大证券研究所整理根据淘数据的统计，休闲食品市场被分为10大子品类，前五大品类分别为至和坚果炒货类子行业的增速始终高于行业平均增速。图：2020年5月线上休闲零食各品类销售额占比图12：休闲零食各细分市场增速对比资料来源：淘数据资料来源：Euromonitor1.2.1、季节性明显的坚果炒货Q1和Q4出现“每日坚果”这一大单品：沃隆占据全渠道最大份额，而三只松鼠则在线上销售具有优势。从消费人群看，坚果消费人群呈现出年轻化的特点。坚果炒货类有明显的季节性特征，在第一季度及第四季度的销售额明显更高，特别是每年的一月份。一方面，第一季度有元旦、春节等传统节日，提供了更多的消费场景，各互联网电商平台集中在第四季度开展的图13：2018.1-2020.1线上坚果炒货类交易额（单位：图14：2016-2019年三只松鼠坚果产品的营业收入万元）资料来源：独道数智资料来源：招股说明书年，沃隆率先推出了每20162健康的关注度不断提升，每日坚果成为了“网红”大单品。图15：2015-2017年每日坚果线上销售额增长趋势图16：2015-2017年每日坚果在坚果炒货销售额占比资料来源：CBNdata资料来源：CBNdata2018-2019年，每日坚果所属的混合坚果子类在坚果炒12020年1月，混合坚果的消费额占比上升至55.6%。-12-图17：2020年1月线上坚果炒货类细分类目占比图18：2018-2019混合坚果在坚果炒货类的销售占比资料来源：独道数智资料来源：独道数智沃隆引热每日坚果后，传统坚果品牌和许多网红零食品牌都加入了这个市场，包括洽洽、百草味、来伊份、良品铺子等。全渠道下沃隆仍然占据着行业龙头，而三只松鼠把握着线上销量冠军的位子。图19：沃隆与三只松鼠每日坚果对比资料来源：淘宝网，光大证券研究所整理三只松鼠在坚果炒货类的线上销售中占有优势，是第二名百草味的两倍以其中有6个来自三只松鼠，4个来自百草味，全部是礼盒包装。而销售量前十的商品中有7个来自三只松鼠，百草味、良品铺子和老街口分别有1个，共有4个商品是散装袋装。-13-图20：2019.6-2020.5线上坚果炒货类前八品牌的销售额（单位：百万元）资料来源：淘数据1.2.2、培育成长中的烘焙糕点Euromonitor行业整体水平。由于饮食习惯的差异，我国当前的人均消费量尚处于低位。从线下门店的消费人群画像看，主流消费者以年轻女性为主，早餐/下午茶为主要消费场景。线上烘焙类单品呈现出大单品层出不穷，产品迭代快速的特点，淘数据显示三只松鼠5月在细分子行业的销售额最大。10%左右。由于与西方饮食习惯的不同，烘焙产品在中国的人均消费量还比较低，年只有着消费者逐渐重视烘焙糕点的营养价值和代餐作用，市场还有很大的增长空间。图21：烘焙类零食的行业规模及增速图222017位：公斤）资料来源：Euromonitor资料来源：普华永道&思略特-14-图23：2019年中国烘焙类市场集中度图24：2019年日本烘焙类市场集中度资料来源：Euromonitor资料来源：Euromonitor根据前瞻产业研究院的数据，在烘焙类的细分类目中，蛋糕和糕点占比最高，2019年分别为和38%，面包占17%。图25：2019年烘焙产品的销售额占比资料来源：前瞻产业研究院根据美团点评发布的报告，烘焙门店消费者主要为年轻女性，女性消费人群占比为76.9%57%的消费者年龄在25-35主要提供的消费场景为早餐和下午茶，同时兼具社交、精致、健康等多种属性，对年轻人群更有吸引力。-15-图26：2019年烘焙门店消费者性别分布图27：2019年烘焙门店消费者年龄分布资料来源：美团点评资料来源：美团点评相对线下现制烘培门店，包装类烘焙产品更加能够借助数据瞄准细分人群，打造爆款单品，因此网红烘焙大单品层出不穷，迭代更新速度比较快，比如爆红一时的脏脏包、雪花酥、半熟芝士等。目前烘焙类产品有足消费者对便捷零食的追求；而10天内短保产品的走红则体现出消费者对产品口感、制作工艺、配送技术等更高的要求。根据淘数据显示，2020年5月线上糕点点心类的热销品牌中三只松鼠、欧贝拉、百草味、良品铺子位居前列，它们充分发挥了自己互联网零食企业的优势，积极抢占线上烘焙类产品的份额。图285月线上糕点图29：年5月糕点点心类热销单品（按销售额）元）资料来源：淘数据资料来源：淘数据-16-2、乘风起势的互联网零食第一品牌2.1、公司溯源三只松鼠创立于互联网飞速变革的年，从“草根”品牌变身为今天的互联网休闲食品第一品牌，其历程与所处大环境带来的机遇间有直接的关系。一方面，互联网技术猛进轻资产模式的应用，使初创品牌有机会以低成本的方式和传统大牌一同竞争；另一方面，消费者的消费心理和行为也发生了改变，这给许多抓住市场细分需求的新品牌获得了快速成长。图30：三只松鼠发展历程资料来源：招股说明书2.1.1、供给端：互联网进步轻资产模式的成熟三只松鼠在发展初期紧紧把握住了互联网发展的红利。2012年阿里巴巴正处于高速发展期，活跃买家数达到1.6亿，增速达到10%，电商平台逐步成为一个重要的销售渠道；恰逢“淘宝商城”改名天猫：天猫对本土品牌进行扶持，并给予了一定2012团投入的亿全部用于扶植天猫卖家的商品和服务品质提升，其中5亿为小商家贷款提供现金担保，3亿用于市场推广和技术服务平台的改善，以支持天猫商户。对于初创时期的三只松鼠而言，相比线下渠道的铺设需要大量的时间和成本，线上渠道提供了一个低成本打开销售局面的最佳方式。特别是在进入天-17-图31：阿里巴巴活跃买家数及天猫商城GMV图：三只松鼠历年“双十一”全渠道销售额（亿元）WindWind线上平台的一个显著优点是相较于线下更易获取用户数据。通过对数据的分析，商家可以更精准地了解其客户群体，从而有针对性地进一步挖掘客户需求。三只松鼠抓住了这一点，在营运上，收集消费者信息；在产品上，可以为客户群精确画像，然后根据画像研发新产品。图33：三只松鼠、良品铺子、百草味的客户画像资料来源：此外，成熟的轻资本代工模式给予了初创时期的三只松鼠迅速起步的机会，使三只松鼠可以迅速将产品从理念变为实物。零食是属于标准化较高的品类，公司通过委托第三方的方式采购、加工坚果、干果类产品，以及直接委托第三方生产零食产品，自己把握品控的方式，可以迅速推出大量新品，并根据消费者偏好的变化及时调整。-18-2.1.2、需求端：消费升级为细分品类带来机会从需求端看，消费者对于长尾细分品类的需求触发了新的机会点，使初创品牌可以避开竞争激烈的红海，面向不同细分圈层提供差异化产品和服务。三只松鼠最初的走红，正是由于选择了碧根果这个蓝海市场作为获客单品。图34：零食企业在不断进行产品创新和细化资料来源：光大证券研究所整理图35：初创品牌选择以细分赛道入手资料来源：光大证券研究所整理另一方面，消费者对休闲零食健康的功能性要求越来越高，包括无添加、低糖低脂、有机、粗粮成分高等。根据的数据，2017年蜜饯果干、巧克力、糖果果冻等高糖类产品线上增速放缓，低于零食品类平均；而主打健康、无添加的坚果类、烘焙糕点类产品线上增速则高于平均。-19-图36：2017年线上零食各品类发展程度资料来源：CBNdata，注：气泡大小代表2017年平均客单价大小2.2、股权结构根据招股书的披露，公开发行前实控人章燎源直接持有44.52%的股份，并通过燎原投资、松果投资中心分别间接持有、1.96%的股份。首次公开发行后章燎源持有公司39.97%的股份，同时通过燎原投资间接持有公司1.67%的股份，通过松果投资中心间接持有公司1.76%的股份，章燎源实际持有的股份为43.4%。公司引入外资持股人三家，其中NiceGrowth及zhengIDG的基金，公开发行前合计持股比例为27.66%，首次公开发行后合计持股比例24.83%。IDG除了三只松鼠外，还投资了港股上市餐饮公司九毛九（9922.HKGROWTH为今日资本的基金，公开发行前持股比例为18.64%16.73%46.3%，首次公开发行后为41.56%。自友投资和自友松鼠的实际控制人为4.82%担任合伙人并主导过对三只松鼠的投资。自友松鼠是自友投资所管理的私募投资基金，自友投资（担任）占基金份额1.00%、上海歌斐鸿本投资29.55%等7家。-20-图37：三只松鼠股权结构（截至年7月2日，三只松鼠公开发行前）资料来源：招股说明书-21-3、产品：打造爆款单品，加快零食品类扩充三只松鼠形成了以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的多品类休闲食品的品类组合，并拥有包括碧根果、每日坚果在内的大单品，目前SKU接近600款。图38：公司主要产品线资料来源：公司公告坚果依旧是公司的第一大品类。与可比公司相比，三只松鼠坚果品类的占比较高，201954%。图392019图40：2019年度可比公司各大类产品营收占比资料来源：各公司年报资料来源：各公司年报就线上数据来看，2019.5-2020.5期间三只松鼠混合坚果、膨化食品、西式糕点占据了天猫旗舰店一半以上的成交额。混合坚果贡献了28.55%的销售额，成为三只松鼠的明星大单品。与阿里平台休闲零食各子品类销售额占比对比，三只松鼠销售额来源比较集中，糕点、果干蜜饯及糖巧、豆干占比还比较低。-22-图41：三只松鼠近一年淘宝旗舰店按类目成交额占比图422019.6-2020.5阿里平台零食子品类销售额占比统计区间：2019.6-2020.5资料来源：淘数据由于公司依靠坚果产品较早地占领了消费者心智，打出了极强的知名度，坚果品类定价略高于其他品牌。图43：三只松鼠坚果品类定价略高于其他品牌混合坚果碧根果夏威夷果59.5元/160g29.7元无三只松鼠百草味沃隆138元/750g119元/750g139元/750g139元/750g138元/750g44元/160g29.7元12.9元/50g37元/400g35.9元恰恰22元/196g29.9元良品铺子资料来源：淘数据（数据取自6月1日）除坚果外，公司也在积极推进品类延展，2019年烘焙系列、肉制品系列、果干系列占比分别达到了16%12%和8.3%。为带动肉制品、烘焙类产品的收入增长，公司推出爆款产品及新品来加快零食产品推广节奏：根据招股说明书，2016-2018年，公司爆款产品为猪肉脯、手撕面包及乳酸菌面包，以上3个单品的收入占品类比重接近10%。与可比公司同类型产品对比，三只松鼠零食各品类产品上并没有太大差异，而由于品牌力带来的议价权，产品价格相对来说偏高，线上销售额方面显著高于其他品牌。-23-图44：爆款产品与可比公司同类型产品对比资料来源：淘数据（数据取自4月22日）公司于4月3婴产品公司、礼品公司，布局多元化战略。图45：进入新行业均有巨大市场空间和潜力资料来源：Euromonitor、前瞻网、智研、三只松鼠图46：小鹿蓝蓝图47：小鹿蓝蓝的部分产品资料来源：小鹿蓝蓝淘宝旗舰店资料来源：小鹿蓝蓝淘宝旗舰店-24-4、渠道：未来是需要涉足更广阔的线下空间线上线下数字化无缝整合已经成为新零售的主要发展趋势。线上渠道除拥有高用户流量外，还有效减少了中间经销商的加价环节、省去了线下门店的租金和人工成本，还可以利用大数据对消费者需求变化作出更加精准、及时的反应；而线下门店一方面能够挖掘潜在消费者、线下消费相比线上更可能产生冲动型消费，另一方面可以展现品牌形象，提高产品曝光，具有不可替代的终端价值和体验价值。线下市场较线上更为广阔，根据院的数据，2018年休闲零食在电商平台销售额占主要渠道销售额，剩下92%来自连锁专卖店、个体门店、超市卖场。图48：全渠道融合可以整合高体验感和高流量的优势资料来源：商务部三只松鼠融合了线上线下多种渠道，包括线上B2C及统一入仓，和线下自营店和加盟店等。和来伊份、良品铺子、百草味等零食品牌对比，三只松鼠线上销售仍然在相当高的水平，20172018、年线上销售额占比分别为95%，89%93%。图49：可比公司线上销售额占比图50：可比公司业务模式对比资料来源：各公司公告资料来源：招股说明书-25-4.1、线上渠道：传统优势所在对于行业头部公司来说，线上渠道依旧还有很大的渗透率提升空间。根据iiMediaResearch的数据，2020年中国休闲食品电商市场的销售额预计还会有25.7%19年8休闲零食行业线上渗透率仅19%，远低于化妆品（27%）、护肤品（35%）等其他快销品类。图512017-2020年中国休闲食品电商市场销售额及预图52：三只松鼠在各平台渗透率测资料来源：iiMediaResearch预测资料来源：光大证券研究所整理目前三只松鼠营业额绝大部分依赖于线上销售，主要分为B2C平台的自营B2C平台自营和入仓两大渠道营业额占公司总营业额80%以上，是公司绝对主力渠道。截至2019年底公司累计已线上服务超过超过万，位列天猫粉丝榜榜首。通过自营旗舰店，企业可以利用平台基础设施进行运营和推广，能够大范围覆盖线上消费人群，在此基础上专注于用户体验和产品研发。三只松鼠与天猫超市、京东自营、1号店自营、唯品会等达成统一入仓模式的合作，对于消费者来说统一入仓意味着平台口碑加持以及更快的收货速度，而对品牌来说入仓利润率更高于自营。自营手机于2015还可以通过会员积分管理和促销活动提高用户粘性。截至2018年底，APP平台最高月流水突破1600表：三只松鼠主要入住线上平台及合作模式平台开始合作时间主要合作模式公司自营天猫商场2012年6月天猫超市京东2015年6月2012年12月2016年3月统一入仓公司自营统一入仓京东自营-26-1号店1号店自营唯品会2012年月2017年5月2013年12月2014年2月2013年9月2017年12月公司自营统一入仓公司自营、统一入仓公司自营苏宁当当公司自营拼多多公司自营资料来源：招股说明书2018年线上B2C销售模式下订单数超过了72003900万人。29%的用户年消费额在100-300献了38%B2C销售额；消费额在元以内的用户占比在逐年提升，构成了23%的线上B2C收入。图53：三只松鼠年消费金额分段人数（万人）图54：三只松鼠销售收入按客户年消费金额分段（万元）资料来源：招股说明书资料来源：招股说明书图55：2016-2018年三只松鼠在各平台营收占比资料来源：招股说明书-27-从平台集中度来看，进入最早的平台天猫商城仍然保持一半左右的占比，京东自营以较快增速成为第二大渠道，线上渠道总体来看集中度变高，向淘宝系和京东系两大平台集中。从入仓和自营角度来看，入仓占比迅速增长，京东自营超过京东商城旗舰店，天猫超市与天猫旗舰店比例比较稳定。与品牌旗舰店相比，选择入仓模式的电商自营的消费者更加关注平台的品牌而非三只松鼠本身，在用户培养和会员管理方面比较不利；但另一方面，入仓在提高产品曝光、拓展用户规模上具有重要意义。表：统一入仓模式与公司自营模式对比统一入仓公司自营寄售模式：公司直接向平台发出货品，由平台向终端消费者入驻模式：公司以品牌旗舰店等形式直接向消费者销售商品，销售、发货及收款，公司不参与物流配送及售后环节。产品第三方平台提供配套运营支持服务；公司还会与平台签署推广模式寄售期间的所有权属公司所有。服务协议以增加品牌曝光率，没有平台入驻费用，交易成功后按照交易金额扣除一定比例基于销售额支付一定比例的服务费；对某些平台，公司还需定费用佣金期支付固定金额的年费通过第三方支付平台收款，消费者在下单并付款后，相应款项先存入支付平台，待客户确认收货（或超过一定时间后自动确认交易完成）后，支付平台再将款项划拨给公司采取定期结算机制，公司根据约定对账时间，收到销售清单核对无误后确认收入收账模式资料来源：招股说明书，光大证券研究所整理-28-4.2、线下拓张脚步加快，全渠道信息系统实现终端协同对于三只松鼠而言，线下可以提供更广阔的市场空间，此外线下在带来新增客户流量的同时，也通过实体形式进一步增强着消费者的粘性。目前三只松鼠线下布局主要包括：自营模式的松鼠投食店，以品牌体验为核心；加盟模式的松鼠小店，目的在于触达更多用户；通过与苏宁小店、阿里零售通等电商合作，进入线下便利店。截止到2019年底松鼠投食店达108年6月，松鼠联盟小店达到了439家，主要分布在华东、东北的14个省、直辖市的座城市。因疫情影响，线下松鼠投食店、松鼠小店还与第三方外卖平台达成了合作，实现了O2O的覆盖。图56：松鼠联盟小店分布情况资料来源：三只松鼠小店公众号，截至2020年6月8日和来伊份、良品铺子相比，刚刚起步线下的三只松鼠门店数量较少，而松鼠小店由于开放一人多店、一城多店的政策，在数量增长上显著快于松鼠投食店，根据规划，到2020年，三只松鼠将开出家线下门店（受疫情影响，开店进度可能低于预期），而5年内将开设家线下门店。此外今年三只松鼠将做到线上线下两盘货：产品线上线下做出区隔。这将有助于线下门店的进一步拓展。-29-图57：松鼠投食店、松鼠联盟小店介绍图58：松鼠投食店、松鼠联盟小店单店模型对比资料来源：光大证券研究所根据交流纪要整理资料来源：光大证券研究所根据交流纪要整理，年平均收入为测算成熟门店情况图59：松鼠投食店和松鼠小店拓张速度图60：2019年底各品牌线下门店数量对比资料来源：公司公告资料来源：各公司公告图61：2018年度各渠道毛利率对比资料来源：招股说明书阿里的零售通和苏宁小店则是传统电商平台由线上向线上的延展，而线上品牌也能够通过这种方式走向线下。-30-图62：传统电商通过不同方式向线下延展资料来源：光大证券研究所整理三只松鼠的线下门店数量对比同业处于较低水平。而相较线上，线下提供了更广阔的空间。此外线下门店不仅可以增强消费者的整体消费体验，也有助于公司在下沉市场进一步提升品牌力，为线上导流。Westfield年160%的消费者希望实体店里一半以上的空间用于体验互动而非陈列产品，全球81%的消费者愿意为提升购物体验支付更多的费用。线下零售也有利于品牌的下沉。一方面吸引尚未形成网购习惯的消费者，另一方面对不熟悉品牌的网购用户展示品牌形象。根据凯度消费者指数，电商在上下线城市渗透率差距逐渐缩小，网购在四五线城市快速普及。而就坚果品类来说，低线级城市消费增速也远高于一二线城市，意味着极大的下沉空间。因此三只松鼠可以通过线下体验店的形式提高品牌对潜在消费者的曝光，并实现线下至线上的销售转化。图63：2016-2018年电商在不同级别城市渗透率图64：2019年天猫坚果消费人群各级城市占比及增速资料来源：凯度，注：上线城市指27个城市（个省会城市和资料来源：CBNdata-31-4.3、三只松鼠供应链三只松鼠采用“核心环节自主控制，非核心环节外包”的轻资产模式。在产品研发、质量检测、产品销售、客户服务等核心环节自主把控，对核心环节的自主把控帮助公司更好的适应迅速变化的市场环境和消费者需求。而在产品加工、物流配送等非核心环节则由合作伙伴运作，实现供应链分工，更有效率地连接生产者和消费者。公司构建了重度垂直的业务模式，提高运营效率。通过从采购到销售各个环节的深入参与，公司具备了丰富的运营经验，促进各个环节实现互通互联、相互配合，形成了稳定的供应链，提升运转效率。图65：公司深度参与供应链各个环节资料来源：招股说明书图66：全渠道销售模式下的信息流和商品流资料来源：亿欧，光大证券研究所整理-32-研发环节：公司成立松鼠食品产业研究院专职负责产品开发、工艺改进等工作，同时建立产品更新迭代机制，根据消费者的反馈完善产品品类。2018年，公司与国际领先的食品配料研发企业杜邦达成合作，建立产品创新和协作研究的战略合作平台。公司的研发费用投入逐年增加。公司2017/18/19年的研发费用分别为1676万、3412万、5022万，占营业收入比重分别为0.30%、0.49%、0.49%。与同行业自主加工的公司相比，研发投入仍有提升空间。图67：2016-2019公司的研发费用及其占营业收入比例资料来源：招股说明书采购加工环节：除部分坚果产品的原材料由公司自主采购外，大多数产品的原料采购和加工工作都外包给合格供应商，由公司承包产品分装和质检工作。公司执行严格的供应商管理机制，以确保产品品质。公司建立了全面的供应商开发管理流程体系，并将供应商纳入云质量信息化平台，实现采购流程可追溯。采购渠道稳定，对采购价格有一定把控能力。三只松鼠的合作供应商数量保持稳定增长，2016/17/18年分别为300/363/420家供应商保持稳定合作关系，2018年前五大供应商的采购总额合计占比为19.58%，不会对单一供应商产生依赖。图68：公司不同品类供应商的分布情况图69：坚果原材料采购价格与市场行情对比资料来源：招股说明书资料来源：招股说明书-33-仓储物流环节：三只松鼠自主把控仓储环节，借助信息化平台优势对库存数据及订单信息进行掌控，形成相应的仓储计划。对于物流环节，公司采取核式。截至2019年12月31日，公司已在芜湖、无为、天津、成都、广州等地通过自有或租赁方式拥有9个配送中心或城市仓，并在广州、佛山、沈阳、西安和无锡等地通过与第三方仓配服务商合作建立5过公司的物流合作伙伴，实现了全国市场覆盖。图70：三只松鼠城市仓分布及货品流转示意图资料来源：招股说明书供应商多，加工环节外包等方式势必带来品控上的困难，除采购生产环节的多次监督检疫外，三只松鼠还提出了“产品经理制度”，“云销售体验”等创新方法来解决品控问题。2014年5月成立了质量检测子公司——安徽中创食品检测有限公司，专业从事食品质量安全检测，加强公司对产品品质的自主把控。采用“产品经理管理制度”：产品经理直接管理其负责的产品门类，包括与消费者直接沟通，将消费者建议直接反馈至食品安全、产品质控及产品研发环节，减少中间环节，增加效率。同时，公司还设置了“全自下而上发现问题，更全面的提升产品质量。表：三只松鼠全面质量管理改善提案制度步骤提案内容员工提出提案并填写《改善提案表》汇总评审实施奖励各部门汇总员工提案在公司月度质量会议上进行提案的评审公司食品安全品质部负责监督有效提案的实施情况公司食品安全品质部进行奖励发放资料来源：招股说明书-34-图71：三只松鼠云体验销售中心组织架构资料来源：招股说明书大联盟战略：品类的延展对供应链水平提出了更高的要求，三只松鼠提出了“大联盟战略”，三只松鼠与合作伙伴以联盟的形式共建制造工厂，把优质中小型食品制造企业物理积聚在一起，同时作为生产端和前置仓。联盟包括两个方面：资产联盟，三只松鼠提出装修和设备的标准，并与政府、第三方共建厂房，降低合作伙伴的资产负担；资本联盟：三只松鼠入股联盟工厂，实现损益共担。在此基础上，三只松鼠实现了从生产端到零售端全程的深度控制，缩短了两者之间的链数字化订单、制造和仓储的一体化。2019年12府签订了《三只松鼠联盟工厂项目框架协议》，就双方在无为经济开发区投资建设健康食品联盟工厂项目达成合作意向。预计2021年初，在华东地区将建成第一批约17家联盟工厂，可以覆盖150个单品的生产能力。-35-4.4、核心竞争力——强的延展性三只松鼠非常注重品牌的打造，通过持续的强品牌输出实现与消费者的连接。具体来说，三只松鼠坚持化、人格化的品牌策略。由于受众定位在对休闲零食有强大购买力的青年人群，包括上班族，宅男宅女，学生等，因此品牌也定位在对享受美好生活的向往上，并通过动漫形象塑造了“传递爱与快乐”的品牌文化，捕获消费者心智。数据显示，2019年6月起近一个月内天猫平台上三只松鼠的搜索量是坚果的倍，意味着消费者对于三只松鼠的品牌认知度已经高度建立。结合萌系文化，借助三只松鼠的动漫形象打造化品牌，并通过开发化的品牌策略。图72：三只松鼠品牌周边及动画资料来源：光大证券研究所整理赋予三个动漫角色独立鲜明的性格特征和人格形象，对应于差异化的产品定位，使品牌整体传递的价值更加一致和全面。图73：三只松鼠品牌形象性格特征资料来源：三只松鼠官网-36-此外，三只松鼠还通过个性化、细节化的客户服务强调了品牌的调性，以及随产品附赠湿纸巾、开箱器等，都提高了品牌价值。休闲零食的营销尤其注重与用户发生情感共鸣，不再使用传统大规模的广告投放和明星代言，而是通过内容营销、影视作品植入等方式，为产品增加情感价值。W两个世界》等一大波热议电视剧均存在广告营销。此外还选择使用明星、KOL直播带货的方式，并在社交平台制造话题。如春节前邀请影视直播达人薇娅进行了一小时专场直播。并通过在微博建立相关话题，联合跟进，以及UGC内容引导。当日该微博话题阅读达到2.7亿，讨论万。直播当晚最终引导进店人数破万，1小时不到销售额破4000万。-37-5、松鼠适合怎样的商业模式？市场对于三只松鼠的担忧点包括：）品类的延展边界；2）线上进一步渗透空间有多大？要解决这个问题，首先我们应该进一步理解三只松鼠的商业模式。我们看到当前零食行业的参与者们，各自具有不同的商业模式：传统零食巨头多以大单品为核心竞争力，如洽洽、玛氏等，拥有自己的工厂，渠道上选择进入传统流通，通过对终端渠道的强把控来提升产品销量；随着轻资产模式和物流的成熟，自建渠道、以线下零售门店为主的零食品类零售商出现，如良品铺子、来伊份等；当前处在线上向线下转型期的三只松鼠，由于诞生于电商环境，拥有极强的品牌和灵活的供应链，有能力成为零食品类的平台型零售商，有望构筑起来快速响应的自有品牌专业零售商（）模式。图74：2020年世界十大服装品牌中三家大众休闲品牌均采用模式资料来源：光大证券研究所整理表：洽洽食品、良品铺子、三只松鼠商业模式对比洽洽食品良品铺子三只松鼠大单品主营葵花子和坚果，其中2019年SKU1400+，覆盖肉类零食、坚果炒货、糖SKU600+，形成了以坚果、果干、烘焙、肉制葵花子、坚果分别占营业收入比重果糕点、果干果脯、素食山珍等为68%17%2019年营业收入的果外，公司也在积极推进品类延展。24%。生产6家OEM“以销定采”就地生产，贯彻新鲜战略和节约制和非定制的产品，物流成本。2019年在泰国建成首个海外工厂。2021年初建成。-38-渠道90%O2O外卖和融合了线上线下多种渠道，包括线上B2C及统线下渠道主要是经销和KA卖场，大客户团购四大类，2019年底直营门店718同时也正在积极开拓2B家，加盟门店1698家，主要分布在华中、201720182019年线上B2B和两类。2019销售额占比分别为95%，，93%。年线上收入占比48.58%，线上收入占比51.42%。品牌跨界营销、内容营销，营销重点在明星代言、互动、热播剧深度植入等，营销坚持IP“高端零食”的品牌形象。助电商兴起时的线上红利，品牌知名度较高。养宣传教育。资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理5.1.1、回顾：兴起于快时尚的商业模式模式（SpecialtyofPrivatelabel求为核心，对采购、生产、研发、物流、销售全阶段进行深度控制的垂直整合型销售模式。这种模式注重用户需求和反馈，强调以柔性供应链为基础，对市场动向进行快速反应，提供全品类、高性价比的零售服务，利润来源是Zara用这种模式。图75：2020年世界十大服装品牌中三家大众休闲品牌均采用模式资料来源：BrandFinance模式有如下几个特点：模式核心是客户需求和反馈，终端指导生产的逆向一体化形式；柔性供应链反应迅速，同时降低了库存风险；全品类、小批量生产；将重点放在零售而非生产环节，因此更注重店铺设计和货架陈列。化、多品类，且更新速度快的产品，而服装本身也有季节性，销售周期一般为两个月，需求具有波动性，经常会存在畅销品缺货和滞销品积压等问题。而售终端，能够更灵敏的洞察客户需求，快速对市场反应。-39-以日本最大的成衣连锁店优衣库为例1982年优衣库创始人柳井受到美国大学校园内仓储式销售方式的启发，尝试以仓储型自助购物的方式销售服装。1984年6月，首家仓储型服饰专卖当时的市场条件给予了许多新兴服装品牌成长的契机：需求方面：90力出现分层，高端奢侈消费和大众性价比消费开始相继成为主流。出生于1960-1969程度加强，也更加偏好个性化、品牌化产品。供给方面：过去的服装行业处于卖方市场，是自上而下，厂商通过设计吸引消费者的模式，而销售模式则较为粗放，以超市百货渠道、批发70-80年代起，服装行业整体转向卖方市场，新的服装品牌更加关注供应链效率，以缩短零售环节。图76：1980年代日本在经历了一段高速增长后经济放缓Wind最初成立时的优衣库打法是在郊外公路边、街边店为主，力图以门店扩张、超低价格的方式进攻市场。但是出现了品牌形象较差，仅价廉而不物美的问题。1998年优衣库为提升品牌形象和产品质量实施了ABC（AllBetterChange）改革，使公司成功转变为更注重单店效率的模式。-40-图77：优衣库1998年改革主要内容图78：优衣库的经营模式资料来源：优衣库年报优衣库改善之后的SPA模式有如下特点：紧抓客户需求，将商品企划变为生产链条的核心环节，根据市场需求来面料革新信息等。根据当地市场行销战略和销售情况来反向确认销售规划细节。此外，商品企划人员负责门店的需求的测算，需求汇总，模拟整理，库存监控以周为单位，由门店自下而上推动管理层进行及时决策。每个季节后，销售部门与商品企划部会一同协调价格调整等促销活动的力度和时间以保证销量。整合后端工厂，打造柔性、快速响应的供应链体系。生产环节优衣库采取OEM代工模式，但自己掌握核心工艺技术并通过派驻技术顾问的方-41-式来监督生产情况，此外顾问还需要对客户反馈进行及时响应。在梳理图79：负责指导、监督合作工厂的生产事务所资料来源：优衣库年报将运营重点放在店铺的管理环节，门店高自治权带来高效率。优衣库自1999店长可以根据门店的地理位置、客源层次，自行调整和决定订货量，可以自主决定商品陈列、店铺运营模式、广告宣传单的印制等。店长的收盟店）”够捕捉当地客户需求。根据优衣库的年报显示，这些转为加盟店的店铺销售额至少提高两成。借助SPA模式，我们看到优衣库分别获得了生产、零售两端的优势。生产端：成本、价格领先。限制数量，选择中国工厂代工并集中工厂数量，降低管理成本；通过新技术研发高性价比面料以降低原材料成本；摈弃层层经销商以减少中间加价。与日本大众服饰行业其他头部企业对比，优衣库控制过程成本达到了不错的效果：毛利率水平有所提升，且营业利润率水平处在行业前列。图80：日本头部大众服饰企业毛利率水平图81：日本头部大众服饰企业营业利润率水平资料来源：优衣库母公司FastRetailing、青山商事、、资料来源：优衣库母公司FastRetailing、青山商事、Honeys、岛村年报（各公司年报截止月份不同）岛村年报（各公司年报截止月份不同）-42-SKU在1000也都有数种颜色、尺寸供挑选，目标客户覆盖各年龄段。优衣库平均单店面积在800m²，陈列尽可能多的产品，最大化满足顾客一站式购物的需要。图82：1998年改革后店效大幅提升资料来源：优衣库母公司FastRetailing年报图83：1984-2019年优衣库门店数量增长图84：2014-2019年优衣库平均单店面积(m²)资料来源：优衣库母公司FastRetailing年报资料来源：优衣库母公司FastRetailing年报5.1.2、应用我们认为，我国零食行业也具有应用模式的市场和行业条件：去产能的稳态阶段。中产阶级崛起，80后、后成为市场主力消费人群，追求品牌和个性的需求占据主流。-43-图85：1952年年中国人均资料来源：国家统计局行业：零食行业整体处在一个高速发展过后的较平稳的缓慢增长阶段，已从低价、单品类专营转变为优质、全品类平台型零售的业态。此外，零食拥有与快时尚类似的属性：迭代性强，更新速度快，容易出爆品等，因此更需要能够快速反应的商业模式作为支撑。我们认为三只松鼠具备应用SPA模式的能力，包括卓越的品牌力和快速反应的柔性供应链系统，以及不断成长的自主研发能力。1）品牌力上：电商环境下集聚的流量赋予了强品牌实力，三只松鼠在坚果/非坚果品类中都拥有高市占率，根据招股说明书披露，2016年-2018年三只松鼠在天猫商城的休闲食品行业份额保持第一；在产品价格上，三只松鼠凭借强品牌力带来的议价权，产品定价略高于竞品企业。牌植入、内容营销等手段营造三只松鼠的萌文化氛围。图86：公司近期的营销活动资料来源：新浪微博-44-2）供应链上，三只松鼠的柔性供应链水平仍在高速发展。在洞察消费者需求和反馈后，后端能够做到快速反应，及时推出市场所需的产品。图87：柔性供应链使三只松鼠紧跟市场需求资料来源：光大证券研究所整理3）研发上，今年以来三只松鼠开始发力创新型的自主研发，根据市场反馈的消费行为和特征为基础进行产品设计，推出了一系列新品。2019年现制甜品，首推"奶奶甜系列产品，并采用了萌态包装和童趣的品名，深受年轻消费者好评。2020年4月，三只松鼠就有较大市场空间的枣类产品，推出了创新风味的差异化产品“白桃枣”，目标消费人群偏重于年轻女性。由于本身的独特口味，加之在内容平台的大力推广、薇娅等主播带货加持，白桃枣获得不错成绩，入选天猫有好货推荐大赏优选红枣。图88：三只松鼠自主研发的两款产品资料来源：光大证券研究所整理-45-如果线下SPA已积累的形象，充分将自己打造成一个集合型零食商。这不仅可以解决更广阔的区域，反向为线上导流。6、盈利预测我们预计2020-2022年，三只松鼠的营业收入分别为128.6/170.0/216.5亿元，对应增速分别为26%/32%/27%。随着产品品类的拓展和丰富，我们认为未来坚果的占比应该呈下降趋势，非坚果品类的占比将不断提升，预计202