中国移动专题研究

中国移动专题研究治理持续改善，规划回购&增持运营商“巨龙”的成长之路：大体量、强品牌、高盈利。公司为国内三大运营商中体量最大，也是全球网络规模和客户规模最大的电信运营商。2002年率先在全国推出2G业务，2015年收购铁通的资产和业务，获得有线宽带牌照和资源。2020年和广电签订5G共建共享框架协议，2022年A股股份发行上市。品牌影响力深远，连续十五年入选BrandZ全球最具价值品牌100强；渠道覆盖广，截至2021H1实体营业网点超33万家，超10万人的销售团队。港股财报口径，公司过去几年EBITDA率基本维持在40%以上，净利率超过14%，行业盈利能力领先；现金流实力强劲，无带息负债。公司核心管理团队在电信行业及大型央企履历丰富，国企改革三年行动成效显现。现任董事长杨杰，曾任中国电信股份有限公司董事长兼首席执行官。首席执行官董昕曾任信息产业部经济调节与通信清算司经济调节处处长。王宇航、李荣华分别在中远集团及国家电网有高管履历。公司持续推进国企改革：1）治理层面，厘清党组与董事会、经理层等治理主体的权责边界。2）用人层面，实现各级子企业的任期制契约化管理覆盖率100%。3）激励层面，率先实现科技型企业“项目分红”等中长期激励政策的落地。截至2021年底，公司国企改革三年行动进度达93%，提前完成国资委70%的目标要求。发布股权激励&回A发行，治理持续改善：公司实际控制人为国资委，A股发行上市后中国移动集团持有69.84%的股份，国寿、国家能源集团等战投持有1.05%的股份。2020年6月发布股权激励，提升管理效率，激励对象9914名，所授股票涉及股份数3.06亿股，行权价格55港元。2022年1月，公司完成A股发行，不考虑超额配售，新发行股份占发行后总股本的3.97%，募资净额481亿元。借助此次回A，预计公司将：1）进一步加强在2B及2H等新兴业务方向的投入，提升市场竞争力；2）引入战略投资者，实现资源共享和生态互补；3）推进机制改革，进一步提升公司治理水平和管理效率。规划大额H股回购，集团拟增持A股：2022年1月4日，公司公告称在人民币股份发行超额配售选择权行使期于今年2月7日届满后，公司计划回购已发行H股股份总数的10%。以中国移动

1月18日收盘价51.25港元（折合41.78人民币）计算，涉及资金最多超800亿元，对比2020年年度现金分红金额约583亿元，此次回购H股力度较大。同时根据其A股招股书披露，公司已审议通过A股股份上市三年内稳定股价预案，充分彰显公司对行业及自身发展的信心，以及保护公司股东利益的理念，且有利于国有资产的保值增值。1月21日，中国移动集团增持1232万公司A股股份，涉及金额约7.1亿元，1月23日，公告集团计划在约1年时间内择机增持公司A股股份，累计增持金额达30亿元-50亿元。新旧动能齐发力，龙头行稳致远语音业务大幅萎缩，家宽和政企市场成为新动能：结构上，截至2021H1移动业务占比仍达到60%，14-18年公司营收主要由无线上网业务驱动增长。16年以来，家宽和政企市场成为新动能，得益于在家宽市场的发力及内部转移支付的补贴，公司有线宽带业务占比快速提升；应用及信息服务业务（以DICT为主）近2年发展迅猛，2018-2020年公司DICT业务收入CAGR达到57%。移动业务：核心粮仓定位，重返上升通道从近几年数据来看，由于公司采取移动业务扶持固网业务的策略，移动用户的市场份额略有下滑，由2016年1月的64.5%下滑至2021年12月的58.1%，移动用户总数达到9.57亿户。自2019年取得5G牌照之后，公司大力投入5G用户规模发展。截至2021年12月，5G移动套餐用户数为3.9亿户，5G套餐用户渗透率为40.4%。一直以来移动业务是公司主要粮仓，ARPU重返增长通道。2019年行业取消市场份额考核，2020年以来伴随行业竞争趋缓，行业低价套餐取消，通信服务价值回归；2021年ARPU加速向上，21Q1-Q3移动业务ARPU同比增长2.5%；2021年公司移动业务重返增长通道，21H1同比增速达到2.9%。展望未来，公司坚持“连接+应用+权益”融合发展，打造“和彩云”等特色产品，截至2021H1发展权益融合客户超1亿户。固网业务：迈入千兆时代，智慧家庭拉动价值政策驱动固网迈入千兆时代，智慧家庭空间广阔：伴随“双G双提”行动、“双千兆”

计划等重大政策的提出，国内固网宽带加速迈入千兆时代。截至2021年11月，千兆以上接入用户数达3386万户，较2020年末净增2746万户，占本年净增的固网宽带用户数超50%。伴随AIoT在室内普及加速，将从“单体智慧”向“全屋智慧”演进，据Ovum预测，2020年国内智慧家庭市场规模达183亿美元，2025年或达537亿美元，CAGR达24%，未来五年中国智慧家庭用户将增至5亿户，运营商智慧家庭业务有望持续受益。2013年获得固网业务牌照后，移动开始从两个方向开始加大固网的投入：1）大规模铺设光缆，加大固网的投资；2）通过套餐绑定用移动业务补贴固网业务；从2018年开始

中国移动超越中国电信成为最大的固网运营商。截至2021年12月底，中国移动的固网宽带用户数达到2.4亿，用户数市场份额为47.6%。推广智慧家庭，带动家宽ARPU提升：公司持续构建融合家庭生态，推广“魔百和”、“智能网关”、“和目”等家庭多媒体、安防数字化新产品，2021H1公司家宽业务收入达到501亿元，同比增长33.7%，其中智慧家庭增值业务达101亿元，同比增长35.6%。2020年家庭宽带客户市场份额行业第二。18-20年公司家宽业务ARPU持续提升，带动整体固网业务ARPU稳中有升，21Q1-Q3有线宽带及家宽业务ARPU达到34.8元和39.8元，同比增长7.3%和10.7%，呈现加速上升。16-20年公司家庭用户规模CAGR达到27%，截至2021H1达到2.05亿户，其中魔百和客户渗透率达到74.8%。政企业务：数字化转型正当时，算网融合独具优势产业数字化呈现规模化应用，竞争围绕平台及生态：伴随新基建加速，实体经济加速向数字化、网格化、智能化转型。目前中国已培育工业互联网平台超过100个，重点平台的平均工业设备连接数突破69万台，已涌现出机器视觉检测、精准远程操控、无人巡检安防等一系列应用成果。据信通院预测，到2025年，中国数字经济规模将从2020年的39.2万亿元增长至65万亿元，CAGR超过10%，而2020年产业数字化规模占到数字经济规模的80.9%。由于正处于快速推广阶段，市场参与者众多，集中度较低。相较其他玩家运营商具备全网资源和运营能力等优势。数字经济高速发展孕育新机，DICT业务迎发展黄金期：公司政企业务包括基础通信服务（包括集团专线、集团语音、集团短彩信、物联卡、5G专网等）和信息化应用产品

（移动云、IDC、和对讲、云视讯、千里眼等）。综合来看，公司2B战略规划清晰，已在全国做布局，较对手有渠道、资金和激励机制优势，2019年设立政企事业部加大投入。截至2021H1，公司政企客户数达1553万家（对比中国电信

1302万家），同比增长37.56%，收入达731亿元，同比增长32.37%，其中DICT收入达334亿元，同比增长59.78%，已累计打造93个亿元级项目和1300余个千万级项目。加速资源池布局，云计算业务高增长：2014年，中国移动成立了“中国移动云能力中心”

全资子公司，2019年移动云对外称将在三年左右时间，通过上千亿元的资本投入，打造国内第一阵营的云业务。移动云产品包括弹性计算、存储、云网一体等IaaS产品，数据库、中间件等PaaS产品，以及海量优质SaaS应用，并针对政务、金融、教育、医疗、互联网等不同行业的客户提供定制化解决方案。移动云在国内公有云市场排名逐年提升，2021Q2国内公有云（IaaS+PaaS）排名第8。2021H1移动云业务收入达97亿元，同比增长118%。从格局来看，国内以阿里云、腾讯云、华为云为代表的科技公司处于领先，电信运营商近年来不断深入推进云化转型，市场排名和认可度不断提升。数据中心体量持续扩张，业务增速领跑行业：中国移动

IDC业务主要包括基础产品（主机托管、网络接入）和增值产品（网络安全、运行维护、CDN等）两大类。中国移动面向京津冀（雄安）、长三角、珠三角、成渝、长江中游等城镇化战略优化提升的重点方向和热点地区，加大数据中心部署和优化力度，推进“4+3+X”数据中心布局建设。截至21H1可用机架达到37.2万架，21H1公司IDC业务收入达118亿元，同比增长27%。算力网络是中国移动未来新基建方向之一，以算为中心，以网为根基，构建融合的一体化服务。其分为3个阶段开展，第一阶段（泛在协同），将在近2年铺开，在现有云跟网的基础上，实现服务层面的融合，给客户提供互通的服务入口（从云的入口可以使用网，从网的入口可以使用云）；第二阶段（融合统一），在现有的网络基础上，实现算网大脑的编排；第三阶段（一体内生），实现算网一体的原生、内生、共生生长，给客户提供任务式的服务模式（根据任务要求自主调配算力）。伴随“东数西算”架构提出，算力服务逐步标准化，运营商有望挑战OTT对云计算业务的主导地位。算网融合模式下，运营商优势显著扩大，主要体现在：1）以5G为代表的接入网络覆盖和体验优势；2）长期运营积累的边缘局房数量和质量优势，边缘算力属于重资产投资，进入门槛高；3）算力网络利用SDN／NFV等技术，将各个节点网络和计算资源深度融合，充分云化后的计算资源具备富余优势。此外，CFN（计算优先网络）作为一种分布式路由协议，可实现在不同边缘云之间按需进行算力的调度和均衡。新兴业务：拓展信息服务新空间。公司新兴业务主要包括国际业务、股权投资、数字内容业务和移动支付业务四大块。国际业务持续推进互联互通，截至2021H1与466家运营商深度合作，覆盖全球超过30亿移动用户。数字内容业务，继续发展“咪咕”系列产品，截至2021H1咪咕全场景月活用户达2.42亿户，同比增长14.5%。移动支付业务，截至2021H1和包支付平台注册用户数已达2.93亿户，支持银行总数185家，2021H1月活跃用户同比增长31.5%。盈利能力全球一流，提升路径清晰ROE是运营商核心财务指标：全球范围来看，运营商PB估值差异或主要源于ROE。基于DCF模型理论，公司PB估值和ROE有较强的正相关性，以公司为例，2015年以来公司港股PB估值和ROE关联度较高。对比国内外各个国家及地区的主流运营商ROE和PB估值，可以看到此相关性基本被市场认可。剔除杠杆后ROE高，估值性价比显著剔除杠杆比率影响，移动ROE水平高，估值性价比显著：我们按彭博披露口径，将全球各地29家主流运营商（包含国内三大运营商AH上市主体）的2020年ROE降序排列，并将ROE分拆为净利率×资产周转率×杠杆比率，尽管公司ROE水平为全球29家的中位数水平（第15名），但其营业利润率位列第10、净利率位列第8，剔除杠杆效应的ROE水平位列第8。以近3个月PB中位数来看，公司A股及H股估值大幅低于中位数水平，估值性价比显著。规模效应为王，高利润率的根基公司为全球网络及用户规模最大的运营商，规模效应显著：截至2021H1，中国移动开通基站数528万个，其中4G基站超332万站，占全球4G基站总数约1/3，5G基站超50万站，公司大力推进网络云化部署，核心网功能云化比例超70%，建成全球规模最大的NFV、5GSA云化网络。用户侧，截至2021H1国内移动用户份额为58.4%，高于其基站份额约2.7pct，展现一定程度的网络规模效应。截至2021H1累计开通NBIoT基站36万站，到2020H1中国移动已占到全球IoT连接数的54%。公司成本费用端规模效应显著：以国内三家运营商2020年的营业费用拆分对比来看，公司在销售费用、雇员薪酬、折旧和摊销等成本费用占收比显著低于同业中国联通和中国电信，进而实现更高的营业利润率14.7%（对比中国电信

7.3%和中国联通3.7%）。我们认为折旧和摊销费用上的优势，主要来自公司网络规模效应（例如单位无线网络Capex投入获取更多移动用户）以及更高的用户ARPU。员工侧，在人均薪酬相差不多的情况下，公司人均创收及人均创利明显高于同业电信和联通。开源节流，5G后期盈利能力提升路径清晰5G投资回报周期或更长，对标2G末期盈利能力有望提升：从国内不同网络代际投资回报期对比来看，2G最长约16年，3G和4G较短，只有5年左右，而5G投资回报周期有望拉长至10年维度。对标2G末期净利率和ROE有较明显提升，对标预计5G时期运营商盈利能力将有所回升。复盘发现折旧摊销占比和ARPU趋势是影响运营商盈利能力的两大主要因素。2G末期折旧摊销占比下滑显著，盈利能力提升，4G时期则显著上升，盈利能力下滑；ARPU的变动也是主要因素之一，整个3G时期中国移动的移动业务ARPU下滑明显，期间虽然折旧摊销占比变化不大，盈利能力仍出现较大幅度下滑。伴随行业竞争趋缓，公司ARPU已重回增长通道，而设备折旧周期拉长&700M低频覆盖等因素驱动下，5G后周期折旧摊销占收比或缩小，盈利能力有望呈现回升。设备折旧周期拉长&700M低频覆盖，5G后周期折旧摊销占收比或缩小：相比3.5GHz以及2.6GHz频段，700MHz传播损耗低，绕射能力和室内覆盖力强，尤其在地广人稀的农村地区可以充分发挥广覆盖的优势。理论情况下，要实现相同地域范围的覆盖，700MHz较2.6GHz所需的基站数量要少得多，有效节省公司5G整体覆盖成本。同时相较3G/4G时期，5G时期运营商设备摊销周期由5年拉长至10年。我们预计5G投资高峰期后公司折旧摊销增长有望放缓，占营收比例或持续缩小。行业迎三大拐点，公司有望全面受益2019年政策拐点：存量博弈终结，竞争迈向竞合传统C端业务人口红利逐步见顶，近3年流量红利基本被资费下滑充分消化：从用户数增量来看，自2019年以来，三大运营商的两大传统业务（移动业务和固网业务）的新增用户数量呈现明显下滑趋势。移动及宽带渗透率进一步上升的空间已不大。2019年移动流量平均资费降至5元/GB，约为2017年的1/4.46，基本抵消流量增长的红利。固定宽带方面，2019年的平均资费已降至2014年的十分之一。2015年以来“市场份额考核”促成运营商行业红海竞争。2019年行业取消“不限量”

套餐，行业恢复理性，通信服务价值回归。2019年9月，行业竞争环境迎来诸多重大变革：1）三大运营商陆续取消“不限量”套餐；2）取消市场份额考核；3）中国联通和中国电信宣布开展5G共建共享合作。2018-2021年“提速降费”政策力度呈现由紧至松，2020年起政府工作报告不再强调移动流量降费，政策环境持续向好。2020年经营拐点：基本面持续反转，新动能蓄势待发2020年ARPU拐点已现：在竞争缓和的背景下，行业移动和固网ARPU持续改善。此外，从单客户价值来看，中国移动和中国电信

5G移动用户ARPU较迁移前分别提升5.9%、10%，5G渗透率改善也进一步驱动运营商ARPU提升。21Q1-Q3移动/电信/联通的移动业务ARPU分别同比增长2.5%/2.3%/6.5%，我们以月度的电信业务收入减去新兴业务收入，再除以移动+固网用户的总和来测算ARPU，测算传统电信业务ARPU于2020年5月开始重返增长区间，2021年增长进一步提速。产业互联网业务增速更快，占比持续提升：考虑到各家运营商对产业互联网的定义有所不同，我们将通信服务中刨去移动通信，固网语音，固网宽带这三项传统业务之外的收入归为“产业互联网”业务。2021H1大运营商“产业互联网”合计实现收入1611亿元，同比增长27.7%，同期传统业务同比增长9.6%，成为运营商新的增长动能。三大运营商销售费用率持续改善：2019H2以来伴随行业竞争趋缓，中国移动、中国电信和中国联通销售费用率持续下降。从季度趋势来看，2019Q3以来中国联通销售费用率呈现反季节性的下滑。我们认为伴随行业从竞争全面转向竞合，三大运营商将继续压缩包括佣金，代理费，终端补贴等营销支出，销售费用率有望持续改善。5G周期或拉长，国内运营商资本开支压力缓解：从全球目前5G网络铺设和商用的进度来看，国内运营商从3G到5G时期已实现从落后到赶超，背后的成本是运营商作为网络投资的主体压缩了3G和4G网络的投资回报期，我们预计5G投资回报周期有望拉长，运营商年均资本开支压力有望缓解。伴随移动广电5G700M合建方案落地，“四张牌照、两张网络”的共建共享格局正式确定，5G时代运营商投资效率提升显著。2G、3G退网逐步完成，降本增效优化频谱使用：工信部办公厅于2020年5月发布通知，首次明确引导新增