台华新材研究报告

台华新材研究报告1.锦纶产业链龙头，新产能投放推动业绩增长1.1.深耕锦纶织造业务，龙头地位稳固国内高端锦纶供应商，业务覆盖锦纶全产业链。2001年，公司的前身台华特种纺织有限公司成立，主要从事锦纶织造业务，2011年整体变更为

台华新材股份有限公司，并于2017年上市。公司逐步收购高新染整、福华织造及嘉华尼龙等从事纺丝、织造、染整业务的多家控股子公司，建立起完整的集研发、纺丝、织造、染整及销售为一体的产业链，以锦纶切片为原材料，研发、生产锦纶6（PA6）、锦纶66（PA66）和可再生锦纶等多种化纤产品，并拥有环保健康、户外运动、特种防护等多种高档功能性锦纶面料的生产能力。公司以优质的产品建立起良好的口碑，已成为锦纶织造行业龙头。2021年新增产能顺利释放，推动收入快速增长。嘉华尼龙从事锦纶长丝生产，从德国、日本等国的著名生产厂商引进锦纶6、锦纶66民用丝生产线，生产锦纶FDY、ATY、DTY等长丝产品；台华新材及子公司福华织造和华昌纺织从事坯布生产；此外，公司从德国、日本、中国台湾等地区引进成套的染色、压光、涂层等后整理一体化作业设备，生产多种中高档功能性锦纶面料。2021年，“智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目”投产，公司总产能由2021年初的6.5万吨快速增长至18.5万吨，其中高端产品锦纶66产能由1万吨增长至3-4万吨。依靠完整的产业链优势，公司与国际知名客户建立深度合作。在多年发展过程中，公司凭借产品开发优势及产业链优势，赢得了如迪卡侬、Lululemon、安踏、探路者、美国维克罗、C&A、H&M、海澜之家、乔丹等国内外知名品牌客户的信任，与国内外知名运动休闲服、户外运动服装等生产厂商建立了良好的合作关系，成功跻身行业前列，产品远销世界各地，在业内以“速度快、品质优、服务好”的优势闻名。1.2.股权较为集中，管理层经验丰富公司股权结构较为稳定，实际控制人持股比例较高。公司的实际控制人为施秀幼、施清岛姐弟，施清岛直接持有公司6.65%的股份，并通过创友投资间接持股17.29%；施秀幼通过福华环球间接持股9.72%，二人合计持股比例达33.66%。此外，施清岛的配偶冯建英通过福华环球间接持有公司22.69%的股份，并让渡表决权给施清岛。因此，实际控制人合计控制公司56.35%的股份，股权较为集中。管理团队深耕纺织行业，具备丰富的生产和管理经验。公司董事长施清岛自2000年进入锦纶纺织行业，至今从业已超过20年，曾获“2010中国纺织品牌文化建设杰出人物”等荣誉称号，现兼任中国纺织工业企业管理协会副会长等职务，具备丰富的实践和管理经验。此外，多位公司高管深耕行业十余年，在锦纶长丝生产与织造、成品面料染整及销售等多方面积累了丰富的阅历，能够有效利用其专业能力把握行业趋势，带领公司实现良好发展。实施股权激励计划，彰显公司发展信心。2021年6月，公司首次颁布限制性股票激励计划，激励对象包括张长建董事、丁忠华副总经理、李增华财务总监三位高管及102名核心骨干员工，以3.18元/股的授予价格向105名激励对象授予729.3万股限制性股票（含预留的89.4万股），占公告时总股本的0.88%。根据本次股权激励计划考核目标，以2020年归母净利润为基数，2021-2023年归母净利润增长率需不低于160%、210%、260%，较高的业绩目标彰显了管理层对公司未来发展的信心。1.3.2021年新增产能释放，盈利大幅提升2021年新增产能释放，盈利显著提升。2012-2018年，随着业务扩张，公司营收由17.0亿元稳步增长至29.7亿元，CAGR为9.7%；归母净利润曾因人民币贬值等原因出现短期波动，而后迅速恢复增长，由2012年的1.3亿元增长至2018年的3.4亿元，CAGR高达17.0%；2018-2020年，由于受到国际贸易摩擦及新冠疫情等因素的影响，公司业绩曾承受巨大压力，收入及利润出现下滑；2021年随着12吨新增产能投产，公司业绩显著改善，2021年营业收入同比提升70.2%至42.6亿元，归母净利润同比增长287.3%至4.6亿元，较疫情前（2019年）分别提升58.2%、136.7%。费用率显著改善，盈利能力大幅提升。2021年的新增产能中，高附加值产品如锦纶66、可再生产品占比较高，受益于产品结构优化，2021年公司毛利率同比提升3.8pct至25.5%。公司充分发挥全产业链生产及管理优势，销售/管理/财务费用率分别同比-0.1pct/-1.4pct/-1.1pct至1.3%/9.8%/1.1%，改善效果较为明显；同时，公司注重增强核心研发竞争力，研发支出同比增长54.9%至2.2亿元，研发投入持续稳定增长，研发费用率仍维持在5%以上。受益于费用率的改善，2021年净利率提升6.3pct至10.9%，已接近2018年的历史高位水平。2.行业：民用锦纶66加速渗透，再生纤维未来可期2.1.锦纶：第二大化学纤维，性能领先且应用广泛涤纶和锦纶是重要的化学纤维，涤纶占比超过八成。纺织纤维主要分为化学纤维与天然纤维两大类，2020年化学纤维占中国纺织纤维加工总量的84%左右。化学纤维又可分为合成纤维与人造纤维，其中，涤纶和锦纶被广泛应用，2021年产量分别占化纤总产量的82.2%、6.4%。锦纶在强度、耐磨性等方面优势突出，被广泛应用于民用及工业领域。锦纶的化学名称为聚酰胺（PA），俗称尼龙（Nylon）。与其他化学纤维相比，锦纶在强度、耐磨性及吸湿性等方面均具备较为突出的优势，这使其成为户外、运动及贴身织物等民用领域的首选纤维之一，同时锦纶也被广泛应用于军工、航空航天等工业领域。受益于下游的广泛应用，2006-2021年中国锦纶产量由83万吨提升至415万吨，CAGR约为11.3%，保持稳健增长；锦纶产量占化纤总产量的比例由4.1%提升至6.4%，目前已成为第二大化学纤维。锦纶种类繁多，锦纶6与锦纶66最为常见。锦纶可按照分子结构、纤维长短及用途等分类标准进行分类。1）按照分子结构：锦纶6与锦纶66应用最为广泛，占锦纶总产量的98%左右；2）按照纤维长短：锦纶长丝最为常见，主要作为机织或针织原料等；3）按照用途：锦纶既可用于民用领域，也可用于产业，应用场景十分广泛。2.2.行业趋势：己二腈国产化在即，民用锦纶66有望加速渗透2.2.1.锦纶66性能更优，民用渗透率有待提升锦纶66性能更优，但在民用领域渗透率较低。从密度、熔点、吸湿性等维度比较，锦纶66的性能优于锦纶6，是制作极端户外运动服与高档服饰的首选。而在实际应用方面，两者均能应用于民用与工业用领域，目前接近50%的锦纶6用于制成民用丝，而锦纶66由于民用丝比工业丝生产难度更高、良品率更低，同时锦纶66的价格普遍高于锦纶6民用丝，因此目前锦纶66大部分应用于工程塑料中，仅10%左右用于民用领域。2.2.2.锦纶66有望复制锦纶6发展路径，拥抱己二腈国产化契机己内酰胺实现国产化后，锦纶6突破生产瓶颈。锦纶6的主要原料为己内酰胺，过去己内酰胺的生产技术长期被海外龙头垄断，核心原材料的生产瓶颈极大限制了中国锦纶6产业的发展。2003年，中石化巴陵分公司率先突破己内酰胺生产瓶颈，2010年该公司发明了己内酰胺绿色环保新技术并开始对外转让，由此，中国己内酰胺产量大幅跃升，从国外进口的己内酰胺数量也急剧缩减。2020年，国内己内酰胺自给率升至93%，产量高达363万吨，约占世界己内酰胺产能的40-50%左右，中国已成为世界第一己内酰胺生产大国。己二腈产能被海外巨头垄断，制约中国锦纶66产业发展。在锦纶66的生产环节中，己二腈是重要原材料，但由于己二腈的制备难度较高，其供应一直以来被海外龙头公司垄断。截至2020年，全球己二腈产能180万吨左右，大部分被英威达、奥升德等公司所控制，且仅有英威达一家大规模对外销售。国内企业虽曾多次开展相关项目，最终多以失败告终。己二腈严重依赖进口，成本较高，制约了中国锦纶66产业的发展。国产企业逐渐攻破技术壁垒，己二腈国产化在即。近年来，国内企业奋起直追，逐渐攻克己二腈生产壁垒，有望打破海外巨头对于己二腈的垄断。1）华峰集团：2020年11月，华峰集团的“尼龙66一体化项目暨年产30万吨己二腈项目”开始建设，该项目是中国首个自主研发的己二腈产业化生产技术。2022年，该项目（三期）顺利竣工，进入调试阶段。2）天辰齐翔：2019年7月，雪松控股旗下齐翔腾达与中国化学合资建设天辰齐翔新材料有限公司，双方共同出资建设己二腈-PA66项目。2022年3月，该项目已进入投料与试生产交错期。3）神马股份：2020年11月，河南神马艾迪安化工有限公司也正式注册成立，新公司由神马股份全额出资，采用国际先进的丁二烯直接氢氰化合成己二腈技术建设20万吨/年(一期5万吨/年)己二腈项目，项目总投资11.9亿元。2022年1月，艾迪安拟受让河南中平紫光持有的500t/a丁二烯直接氢氰化制备己二腈技术所有权。目前，中国约有超过280万吨己二腈新增规划产能，其中2022年有望投产80万吨左右。2.3.竞争格局：锦纶6群雄争霸，锦纶66玩家较少锦纶6民用丝市场群雄争霸，嘉华产能相对较小。中国锦纶6民用丝市场的竞争较为激烈，产能位居前两位的公司分别为锦江与恒申，2019年产能分别为40万吨、35万吨，产能规模遥遥领先于其他公司，而台华新材的子公司嘉华尼龙位居行业10-20名。截至2020年底，嘉华尼龙的锦纶6产能约为5.5万吨，规模相对较小，距离行业龙头有较大差距。锦纶66玩家较少，嘉华处于行业领先位置。截至2021年，全球锦纶66民用丝市场规模约20万吨，行业龙头包括以色列的屹立、意大利Fulgar及国内台华新材的子公司嘉华尼龙等。1）屹立：1969年成立，在以色列、美国、中国、巴西等四大生产基地拥有约7-8万吨/年的产能，销售网络遍布全球70个国家。2）Fulgar：成立于20世纪70年代末，是莱卡、Elastan等纤维品牌在欧洲和土耳其的独家经销商，并在2012年与索尔维集团建立了伙伴关系，成为Emana纤维和AmniSoulEco的经销商和生产商，主要面向欧洲、北非和中东地区。目前年产能约为3万吨。3）嘉华尼龙：随着2021年新增产能投放，嘉华尼龙的锦纶66产能达到3-4万吨。此外，中国民用锦纶66丝市场的参与者较少，华鼎股份、美达股份等同行业公司的产品主要为锦纶6。2.4.再生纤维：品牌端需求旺盛，化学法制备优势突出众多国际品牌制定再生材料使用规划，为可持续发展保驾护航。为更好地实现可持续发展，Nike、Adidas、优衣库等众多国际知名品牌商相继发布中长期的可持续发展规划，例如，Nike指出，到2025年财年末环境友好型原材料占比将达到50%。各品牌对可持续发展的高度重视，有望推动可再生纤维需求量实现跃增。化学法有望成为化纤循环再利用的关键技术，台华新材是国内首家采用化学法的企业。再生纤维的制作方法主要分为物理法、化学法。1）物理法：生产技术简单、工艺流程较短、生产成本低，是目前主流的化纤再生方式。但物理法的弊端在于对回收物要求较高，且最终可制成的再生品种类有限，随着循环次数增多，纤维的性能会有所退化，最终将无法再次采用物理法进行回收利用。2）化学法：化学法的主要优点是可以实现废弃化纤的完全循环再生利用，并且对于废旧化纤的分拣、清洗要求低。但由于化学法的工艺相对复杂，且前期投资成本较高，目前具备这种技术能力的公司较少（如意大利公司Aquafil），国内还没有采用成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶的工程案例，由于物理法的弊端较难解决，我们预计化学法未来将成为化纤循环再利用的关键技术。目前国内仅有台华新材一家企业采用化学法，在可再生领域内先发优势明显。国家政策加码，可再生纤维领域发展可期。中国是全球第一大纺织大国，伴随着纤维消费不断增加，每年会产生大量废旧纺织品，因此废旧纺织品循环利用对节约资源、减污降碳具有重要意义。近年来中国已发布多项针对纺织业可持续发展的政策，2022年4月国家发展改革委、商务部、工业和信息化部发布关于加快推进废旧纺织品循环利用的实施意见，提出“到2025/2030年，废旧纺织品循环利用率分别达到25%/30%，废旧纺织品再生纤维产量分别达到200/300万吨”的目标。在政策鼓励下，可再生纤维领域有望迎来发展黄金期。3.锦纶66先发优势突出，下游需求爆发迎来红利3.1.抢先布局锦纶66，生产经验丰富锦纶66生产壁垒高筑，DTY产品良品率成为难题。锦纶66的产品性能优于常规的锦纶6产品，但锦纶66长丝的工艺更加复杂，对设备、工艺、技术要求更高，良品率低于锦纶6长丝。一方面，传统的FDY产品只需经过一步就可以将切片加工为长丝，而DTY锦纶66属于后纺产品，切片需要先加工成为POY产品，再在此基础上经过加弹工艺进行二次加工，每一轮工艺都会产出一定的不良品；另一方面，锦纶66本身的熔点温度与分解温度之间范围较窄，且其聚合物大分子存在己二酰结构，纺丝熔体极易产生凝胶现象，极易影响产品品质。目前在业内仅有Fulgar和屹立的锦纶66-DTY的良品率能够超过80%。公司在锦纶66民用领域先发制人，生产优势突出。台华新材早在2008年就涉足民用锦纶66-FDY业务，较早在市场上推出了锦纶66的超细旦复丝产品，积累了丰富的产品生产经验。2019年，嘉华尼龙与三联虹普

签署了“差别化尼龙66切片纺丝、切片调质干燥项目”，首次采用三联虹普全新的尼龙66切片干燥、调质技术，其湿度控制精度及能耗指标均处于世界领先水平，大大提升了锦纶66的生产效率。公司原有的6.5万吨产能中约有1万吨锦纶66-FDY，良品率高达90%；2021年新增2-3万吨锦纶66-DTY，经过一年时间，DTY良品率已由2021年初的65%提升至2022年初的75%。依靠强大研发优势，打造高端差异化系列产品。经过多年积累，公司在产业链各环节积累了全方面技术优势，生产差异化的高端产品，满足客户多样化需求。在纺丝方面，公司根据锦纶丝的生产特性，利用国外引入的先进设备，选择工艺路线，严控纺丝温度、冷却条件和定型效果，运用成熟的熔融纺丝技术，生产多样化优质产品。公司主推细旦产品，在国内较早推出受到市场欢迎的20D/24F经纬丝；此外，公司为行业内较少的能生产单根纤维纤度（DPF）小于0.4的厂家，在市场上较早推出15D/12F、10D/6F、锦纶66全消光FDY20D/24F等多种规格的超细旦复丝产品，优质产品受到市场欢迎。持续加码研发优势，强化产品核心硬实力。公司组建了一支拥有各类纺织、染整、高分子、机械等相关专业相结合的研发团队，研发设备现已覆盖全产业链，可进行产业链各环节的联合研发。尽管2019-2020年公司业绩因贸易摩擦及疫情承压，但公司研发投入及研发人员数量始终维持稳定增长态势，2021年研发费用同比增长54.9%至2.2亿元，研发人员数量增加44人，研发费用率始终维持在5%以上，居于行业前列，在纺丝、织造、染色及后整理等各环节均形成了具有自主知识产权的核心技术。根据国家知识产权局数据，截至2021年，公司享有专利权超过200项，与同行业其他公司相比具有明显技术优势。积极开展“产学研”合作，加强供应商及客户研发联动。为提升研发实力，公司积极寻求外部机构合作：1）院校“产学研”结合：与国内专业院校、研究所开展深度合作，包括东华大学、长三角（嘉兴）纳米科技产业发展研究院（国家纳米科学中心嘉兴分院）等，建立起优势互补、产学研相结合的研发攻关团队；2）供应商合作：积极产业链前端知名企业杜邦、英威达、巴斯夫进行合作，引进先进技术及国际最新产品信息，提升公司竞争力；3）客户联动：公司坚持走高端产品研发路线，通过与面料客户的合作，将终端品牌客户需求反馈至供应链前端进行联动研发，建立起终端客户反馈机制，提升研发效率。研发及产品优势突出，赢得国内外客户认可。凭借突出的研发及产品优势，公司赢得了国内外知名品牌客户的信任，并与客户或其指定的加工企业建立了稳定的合作关系。目前公司已成为户外运动品牌迪卡侬最大的锦纶供应商，并与其共同构建了迪卡侬全球的梭织面料开发平台；

Lululemon通过超盈国际、儒鸿、远纺等供应商间接采购公司的全消光产品，是公司的重要客户之一；此外，公司积极开拓国内安踏等品牌客户资源，与安踏携手构建了从纱线到成衣的一站式供应体系，并在近年来合作了包括2018年冬奥会在内的多个重量级项目，安踏旗下的安踏儿童、斐乐等也相继成为了公司客户。产品结构持续优化，盈利能力优于同行。2021年随着新增产能投放，公司产品结构持续优化，高毛利的差别化产品占比提升，锦纶长丝业务毛利率上升势头强劲。自公司2017年上市以来，锦纶长丝毛利率由15%快速提升9pct至24%；而可比公司华鼎股份、美达股份产品毛利率分别为13%/10%，公司锦纶长丝业务的盈利水平领先行业。3.2.覆盖锦纶全产业链，垂直一体化降本增效公司建立起全产业链布局，产业协同效率领先行业。自创立以来，公司陆续通过收购及设立子公司的方式，完善上下游产业链布局。目前公司及下属子公司的生产经营主要集中于长三角地区的浙江嘉兴、吴江等地区，各公司在产业链的不同环节分工明确，既可以发挥化纤纺织的产业集群效应，又能加强各环节的协同效应，从而提升公司整体的经营效益。在锦纶行业中，只有少数实力较强的公司可以从事一体化的生产经营，国内同业的上市公司产业链完善程度尚不及台华新材，如华鼎股份从事民用锦纶长丝和跨境电商业双主业；美达股份从事锦纶切片、锦纶长丝及印染业务，二者均处于产业链偏中上游位置。垂直一体化降本增效，生产优势逐渐突显。公司具备完善的纺丝、织布、染色和后整理等各生产环节的产能配置，形成垂直一体化的产业链布局，能够在纺丝、织造等各环节实现资源共享，从而降低生产和管理成本：

1）上游的锦纶长丝产品可以用于加工锦纶坯布及成品面料，产品在产业链内部流转，可节约包装费用，且中间品自产成本低于外购成本。如，生产锦纶坯布所需要的锦纶长丝主要由子公司嘉华尼龙供应，部分对外采购；生产锦纶成品面料需要的大部分锦纶坯布是由台华新材及子公司福华织造供应的，少量对外采购；2）公司及子公司在江浙地区集群分布，不同生产环节的工厂距离较近，可以节约运费；3）公司还可以根据订单的品质需求，合理分类投料，提高产品附加值和生产效益。得益于一体化生产优势，公司锦纶长丝及锦纶坯布毛利率显著提升，除2019、2020年受贸易环境及疫情影响外，台华新材盈利能力领先于同行业的可比公司。3.3.可持续发展已成新潮流，可再生锦纶市场势在必得下游客户纷纷推出环保产品，可再生材料应用占比有望提升。需求端，公司的重要客户Lululemon于2022年2月发布了含有创新再生材料的Mylo系列包袋；第一大客户迪卡侬旗下在售的浮潜包、运动鞋也均使用了可回收材料。随着品牌方不断扩充环保产品品类，可再生纤维的需求也持续高涨。供给端，不同品牌客户对于可再生纤维的质量和规格要求各异，品牌客户验厂周期较长，转换成本较高，因此一旦进入品牌客户供应链，客户的粘性较高。目前公司旗下的嘉华尼龙拥有0.5万吨的再生丝产能，但尚未能满足客户与日剧增的需求。2023年公司将有2万吨化学法再生丝产能投产，若化学法应用顺利，远期来看，未来可再生产能有望增加至10.5万吨。大力发展可持续发展产品，携手三联虹普探索化学再生法。目前公司已开发出多种可持续发展产品，如生物基PA56纤维产品以含淀粉的籽粒作物或农业废弃物为原料；原液着色纤维产品在纺丝溶液中加入着色剂，避免印染工序产生的印染废水等。2021年8月，子公司与三联虹普签署了化学法循环再生尼龙材料项目合同，合同金额达6256万元。项目采用业界首创的针对锦纶面料的万吨级以上化学法再生尼龙系统解决方案,将锦纶生产过程中的废丝、废料块、边角料等经过化学法解聚后重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备各种规格再生锦纶纤维，真正意义上实现锦纶