方邦股份-电磁屏蔽膜专家多元成长打造高端材料平台

2024E23 93 72024E23 93 7 92023E 28 45.528方邦股份(688020)/元件/公司深度研究报告/2022.12.142022-12-132022-12-13产(元)核心核心观点电磁屏蔽膜市场具有重要地位。基于电磁屏蔽膜核心工艺，公司逐步向FPC用极薄FCCL、载板用可剥离超薄铜箔、锂电用复合铜箔等领域拓展，高端电子材料平台正逐步成型。总股本(亿股)0.80方邦股份沪深300分析师张益敏zhangymctseccom1.《业绩短期承压，新品静待花开》❖电磁屏蔽膜地位稳固，极薄FCCL破局海外垄断：公司电磁屏蔽膜产品市场份额全球第二。公司基于电磁屏蔽膜技术、客户及自有材料优势，进一步拓展FPC上游材料极薄FCCL，有望打破海外厂商垄断。❖可剥离铜箔突破在即，载板材料国产元年开启：芯片制程升级带来载板线路精细化需求，mSAP工艺所需铜箔向超薄方向演进。全球超薄铜箔市场海外垄断，三井金属占据85%以上份额。公司通过自研的真空溅射设备、电沉积加厚设备成功研发mSAP用可剥离超薄铜箔，芯片供应链自主可控需求下，有望助力从高端载板到上游材料的国产替代。代传统铜箔2025年市场空间可达百亿。公司基于电磁屏蔽膜磁控溅射、水电镀设备优势及FCCL复合材料加工工艺积累，跨界布局PET铜箔，当前正持续优化工艺参数，同时与下游客户积极对接，长期有望打开更为广阔的市场空蔽膜地位稳固，基于核心技术优势积极拓展多元高端电子材料，切入复合集流体未来空间可期。我们预计公司22/23/24年归母净利润为-0.68/1.00/3.50亿元，EPS为-0.85/1.25/4.37元/股，对应PE倍数为—/45.52/13.01倍，维持“增持”评级。❖风险提示：终端需求不及预期；产品单一和下游应用集中风险；新产品客户认证、良率提升及市场推广风险。盈利预测：20202020A2021A2022E88 -7.60 736 -70.50 16649 6收入增长率(%)归母净利润(百万元)净利润增长率(%)ROE)深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 0 超薄铜海外垄断，公司开启国产替代元年 20 23 图1.公司发展历程.........................................................................................................................................5 图3.公司总营收(亿元)及归母净利润(亿元) 8图4.公司营收拆分(亿元) 8 图6.公司研发费用(亿元) 8 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3 能手机出货量(千部) 11球可穿戴设备出货量(百万部) 11规模(亿元) 12 图25.全球IC载板市场规模(十亿美元-左侧)及出货量(百万颗-右侧) 20 27 27 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准51深耕高端电子材料，平台型公司逐步成型公司深耕稀缺高端电子专用材料领域，以屏蔽膜业务起家不断拓展业务链条。、超薄可剥离铜箔、HDI、OPPO、VIVO名品牌。耗，降低传输信号的不完整性。公司的电磁屏蔽膜产品填补了我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破了境外企业的垄断，目前大量应用于华为、小米、o带载体可剥离超薄铜箔、锂电铜箔以及软板铜箔等。作超细线路。公司生产的带载体可剥离超薄铜箔具有厚度极薄、表面轮廓极程要求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6负极集流体材料，公司产品厚度可满足从6um到4um发展的要锂电铜箔相比，复合锂电铜箔具有安全性高、能量密度等领1.公司产品概览品类型品系列强、耐酸碱、耐高温-3.5插入损耗低适用高频高速、挠曲性极-3.5损耗低适用高频高速、抗撕裂性极佳、柔韧性强、耐酸碱、耐高温超薄铜箔超薄可剥离铜伸长率升强度高、蚀刻性好适用细电路超低轮廓铜箔9-189-18表面轮廓极低、伸长率和拉升强度高、高、剥离强度极高、铜箔厚糙度可定制、适用高频高速45-16强度高、铜层粗糙程度低、热稳定性极高、厚度及宽幅可定制挠性覆铜板高、热稳定性、机械性能好、电性能好、极薄铜定制适用细线路定制、适1.2立足核心工艺优势，打造高端电子材料平台公司基于自身的核心工艺优势拓展新品，高端电子材料平台正逐步成型。公司链，以电磁屏蔽膜产品为抓手，与华为、三星等世界顶尖谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7路1.3业绩短期承压，盈利有望筑底反弹谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8201820192 -Q3 02020净利率 212022Q-5388万元，同比下降-213.39%。利润下滑主要原因为：1)由于铜箔业务产品主为贸易商客户，销售价格低于市场平均水平，铜箔的产能利用率、良率仍低于行业现明201820192 -Q3 02020净利率 212022Q图图3.公司总营收(亿元)及归母净利润(亿元)3.5 2.5 21.5 0.5 0-0.520182019202020182019202020212022Q1-Q3营业总收入营业总收入同比增速归母净利润营业总收入营业总收入同比增速归母净利润同比增速50.00%0.00%-50.00%100.00%150.00%-200.00%-250.00%图4.公司营收拆分(亿元)3.532.521.510.50电磁屏蔽膜铜箔其他20182019202020212022H1公司持续围绕电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔以及电阻薄膜等产品领域持7%、图6.公司研发费用(亿元)0%.00%0%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准91.4股权结构稳定，期权激励凝聚信心冬梅为夫妻关系，共同控制广州力加电子有限公司、广州美智电子有限合伙企业 山为夫妻关系。胡云连、广州力加电子有限公司、广州美智电子有限合伙企业(有限合伙)、李冬梅是公司控股股东，略和经营目标的实现。表2.首次授予股票期权的各年度公司层面业绩考核目标或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其他产品营业收入不低于800万或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其2023年营业收入不低于4.8亿元；或除屏蔽膜和锂电铜箔以外谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10表3表3.预留授予股票期权的各年度公司层面业绩考核目标或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其2023年营业收入不低于4.8亿元；或除屏蔽膜和锂电铜箔以外或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其2024年营业收入不低于5.6亿元；或除屏蔽膜和锂电铜箔以外的其他产品营业收入不低于1.62电磁屏蔽膜地位稳固，极薄FCCL破局海外垄断2.1电磁屏蔽膜龙头，高壁垒造就高毛利电子领域。在高频高速化的驱动下所引发的电子元器件及其组件内部及外部的约2.2C7.59亿美元，其中智能手机电磁屏蔽膜市场规模为2.2亿美元，折合人民币约14谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11覆盖膜及件,,5.50%图12.覆盖膜及件,,5.50%图12.全球智能手机出货量(千部)图9.全球FPC市场规模(亿美元)00008060402002018201920202021E功功能机,%手机,%费平板电脑,他,PC%mark疫情、通胀等冲击影响，出货量有所下滑。可穿戴设备同样具有轻薄性需求，近有增谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12450000.00400000.00350000.00300000.00250000.00200000.00150000.00100000.0050000.000.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0020142015201620172018201920202021图14.全球汽车电子市场规模(亿元)250002000015000100005000020172018201920202021E2022E磁屏蔽膜存在技术、市场、资金与规模等壁垒，产业链公司拥有较大盈利空品对原料配方、生产工艺、品质控制较为复杂，需要全面掌握精密涂布技空溅射技术、连续卷状电镀/解技术、材料合成及配方技术等核心技、高剥离强度等要求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13率82019202020212022H1全球电磁屏蔽膜市场拓自达主导，方邦份额第二，其余厂商份额较小。拓自表4.主要电磁屏蔽膜厂商对比、导电胶膜、极薄挠性覆铜及超薄铜箔等，属于高性能报告期内的主要收入来产品为电线、电缆(电力用、信用)、电子材料、设备品和光电子相关产品业务收入占其总收入的。株式会社(日本上市公司)子洋科美的主营业务为与聚合物及涂料有关产品的生产和销售，其主要产品包括涂装材料、胶粘剂、树脂、电子材料市场地位，规模最大拥有一定市场份额强年电磁屏蔽膜营业收入27,135.03万元.79万元HSF为SFPC效能为dBdB；拓自达SF-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1403dB-837dBPC00屏蔽效能为52.0dB-dB达SF-PC3300屏7dB-882dB公司屏蔽膜全球市场地位稳固，长期仍有向上空间。公司经过多年积累，生产工/解技术、材料合成及配方技术等核心技术，电磁屏蔽膜性能已达到国际领先水司屏up球第二，未来若进一步拓展汽车电子和新能源领域，或在消费电子领域导入更多客户，长期仍可享有一定增长空间。FCCL按产品结构可分为三层挠性覆铜板(3L-FCCL)与两层挠性覆铜板(2L-FCCL)两大类；根据产品厚度，每类挠性覆铜板又分为谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15”的局面。,,大陆,图18.我国FCCL销售情况元)销量(万㎡)0050.0040.0030.0020.0010.001000-0-2015201620172018201920202021公司属矿山、有泽制造所、Nikkan律胜科技、新扬科技、台虹科技金鼎电子、昆山雅森、中山新高、福莱克斯、生益科I谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16超华科技、安徽铜冠、诺德股份、长春化德福、嘉元科技、金宝电子、云南惠铜、新疆日、浙江花园新能源PI膜Amoco、GE、日本钟渊化学、日本东丽FCCL具有设备与材料优电沉积设备和相关工艺技术以及配方具有较高的性价比。在极薄挠性覆铜板生产上采用涂布工艺与溅镀工艺相结合的方法，实现高剥离强度采用技术布技术√真空溅射技术√√镀/解/电沉积加厚技术√√√√胶粘剂合成技术√√技术√√谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准173可剥离铜箔突破在即，载板材料国产元年开启3.1芯片制程演进带动载板升级，上游可剥离铜箔壁垒高企挑战。图图20.芯片制程与IC载板线宽/线距升级进程PCBIC中这样只留下线路及导通孔中的铜。半加成法是在预先处理的基材(覆铜)上，在谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18表8.不同线路制备工艺对比传统铜减薄>50um>30um>10um供应商铜厚度um超薄箔无镀铜2um谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19None3umNone0-30um蚀刻抗蚀剂厚度无无度0-25um镀铜只能达FC-BGA载板引入剥离层，在剥离层表面使用磁控溅射或电沉积的工艺制备超薄铜箔，使基板超薄铜箔压合以后，机械剥离除去用作载体的电解铜箔以及剥离层。mSAP所m除，避免侧蚀现象；2)表面轮廓m表9.不同铜箔厚度适用线路精细度箔厚度PCB(45um+线路)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2045um线路3um30um线路C规模还将进一步提升。(百万颗-右侧)规模(十亿美元-左侧)出货量(百万颗-右侧)500基材,35%其他,铜箔,8%铜球,6%在全球较早地问世了附载体极薄铜箔产品，现今它在这类高端铜箔的全球市场上谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21其超表10.全球主要超薄铜箔厂商产品型号供应厂商产品牌号(厚度μm)箔三井金属(日)ECMSVLPmFPCB)福田金属(日)古河电工(日)卢森堡电路(韩)P日进材料(韩)三井金属(日)古河电工(日)m日本电解(日)YSNAP(2μm)XJ日矿金属(日)福田金属(日)日进材料(韩)卢森堡电路(韩)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22EmbeddingTraceSubstrate)南亚塑胶(中国台湾)将迎来国产替代元年，也将为上游膜材、铜箔带来较大的国产化空间。业名称FC-BGA封装基板项目0亿元FC-BGA封装基板项目FC-BGA封装基板项目宏科技目20亿线)和柔性电路板(FPC)IC项目/IC扩产将在东南亚投资设厂亿元提升重庆工厂三期产线产能与其他产线的技术升级en业场(岐阜县大坦市河间町)增产高性谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23表12.超薄铜箔与电磁屏蔽膜采用技术对比 表12.超薄铜箔与电磁屏蔽膜采用技术对比采用技术布技术√真空溅射技术√√/解/电沉积加厚技术√√√√胶粘剂合成技术√4复合集流体量产前夕，公司未来空间可期4.1复合集流体性价双优，产业升级趋势开启作箔，正极采用铝箔。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准24正极材料正极材料,7%%铜箔,集流体材料在锂电中成本质量占比高，同时是影响电池成本性能的关键材料。度起着关键影响。高电导率、高稳定性、结合性强、成本低廉及柔韧轻薄是电池厂商对集流体的核心诉求，因此集流体材料的厚度、纯度、表面致密程度、韧性面要求较高。其他,6%隔膜,2%,5%铜箔,13%,7%,锂电中常见的复合集流体包括复合铜箔/铝箔，是极具潜力的新型锂电集流体材增加其成本，因此复合铜/铝箔成为集流体轻薄化的新方案。复合集流体中间层谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25厂商正在积极尝试引入复合集流体替代传统集流体，产业链各环节也在就相比传统铜箔/铝箔，复合铜/铝箔的主要优势在于成本、安全性、能量密度等方。集流体主要原材料价格(截至11月23日)型价格(元/吨)ET0铜3铝7表14.复合集流体材料成本测算度(um)元/m2)铜0¥1.17ET5¥0.06计¥1.23(65%↓)铜¥3.51铝0¥0.10ET¥0.07计¥0.18(65%↓)铝¥0.51游终谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26认证、技术路线成熟、上游设备厂积极布局，复合集流体成本优势有望得制造费用,直接人工,运杂费,接材料,其他其他,原材料成31%设备成本,发热失控进一步引发新能源电池爆炸起火风险。复合集流体金属层更薄，穿刺后毛刺伤下电池潜在的热失控风险。锂离子过载在负极表面生成锂枝晶导致的穿刺问题也能够能到有效防控。数据来源：重庆金美官网，财通证券研究所单比谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准27图38.传统铜箔加工流程(电解法)图38.传统铜箔加工流程(电解法)表15.复合集流体材料质量测算度(um)量(g/m2)铜0ET5计.48(53%↓)箔铜6铝0ET计)箔铝.00金复合集流体的制造过程主要是在高分子材料层上镀上一层薄薄的金属层，其工艺可以分为两步法(磁控溅射+水电镀)与三步法(磁控溅射+蒸镀+水电镀)。传统铜/铝箔往往采用电解法与压延法进行生产，其中铜箔生产的电解法主要是通过电解铜离子在阴极表面生成薄铜，再经过剥离后得到铜箔，而复合集流体相加。图图39.复合铜箔加工流程(两步法)镀磁控溅射：以金美的环评报告披露复合铜箔工艺流程为例，磁控溅射又可细分为磁控溅射激活和磁控溅射镀铜两个工艺流程。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准28。行镀gLgL放置于钛蓝制作的阳极袋中，然后整个阳极袋都浸入药剂槽中(用于补充铜离药剂谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准29膜面上形成的铜堆积磁控溅射镀膜与水电镀两道工艺均是为了在高分子材料表面镀上薄铜层，出于高纯氩气等特种气体，单位面积加工成本高于电镀。另外，磁控溅射单次镀膜厚度为纳米级，若要达到微米级铜厚则需要多次溅射，相对效率低于电镀工艺。而三步法：在两步法的磁控溅射与水电镀工艺中间增加真空蒸镀工艺真空蒸镀：使用前一步工艺得到的物料为基膜，使用物理气相沉积方式。真空设备中将金属高温加热气化，气态金属原子沉积到基体表面，形成具备特殊性能的金属薄膜，厚度和导电性都有较大提升。蒸镀主要是为了提升磁控溅射后高分子层表面金属薄膜的厚度与均匀性，对谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准304.3潜在市场释放前夕，产业链各环节积极布局。绑定，产能可充分消纳。其余厂商或为铜/铝箔制造商基于原有能力向复合集力厂商向下游纵向一体化拓展。整体看重庆金美当前属于第一梯队，在量产与认上居行业前列。下游包括动力电池、储能电池、消费电池厂商。由于复合集流体在性能、安全谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准31根据我们测算，2025年全球锂电PET铜箔市场规模约227亿元，完全替代传统铜箔则可达千亿级别。随着全球锂电(动力+储能+消费)出货量快速增长，带望达到千亿级别。表16.PET铜箔市场空间测算12E3E4E5EWhyoy0%%PET铜箔渗透率%PET铜箔需求量(亿平米).205.34PET箔售价(元/平米)PET铜箔市场规模(亿元).7226.71yoy-4.4立足设备工艺优势，跨界集流体空间可期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准32表17.PET铜箔与电磁屏蔽膜采用技术对比等行表17.PET铜箔与电磁屏蔽膜采用技术对比采用技术PET箔布技术√真空溅射技术√√/解/电沉积加厚技术√√√胶粘剂合成技术√谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准335投资建议5.1盈利预测为/60.0%/63.0%。亏损。长期随着铜箔产品转向可剥离铜箔、PET铜箔等竞争格局好、市场空间0.0%/33.4%/49.3%。润为-0.68/1/3.5亿元，同比提升-295.1%/246.3%/249.9%。表表18.方邦业绩拆分与预测元012E3E4E谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准342yoy6%.99%49.84%8.46%41.31%40.46%yoy0.81%.00%25.00%6.84%99%00%00%00%08yoy0%0%.64%.00%%49.27%676yoy.65%%%%5.2估值分析L阔，我们选择了相似发展路径切入复合集流体领域的公司作为可比公司，可比公EPS应PE倍数为—1倍，维持“增持”评级。19.可比公司估值代码名称EEEEEE002992.SZ).096).15SH.060746.574.94300057.SZ35.75.16002426.SZ利精密91112.644.94SH)59)5.52ind6风险提示费电子产品，若后续消费电子产品需求持续下行，则将对公司该业务收入造谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准35术更迭加速，则公司该产品收入及盈利能力或将有所下滑，公司利利，则将对公司未来业绩产生不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准36公司财务报表及指标公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E8.392.378.392.37-0.916.19 1.670.993.87-4.23.06