硅宝科技研究报告

硅宝科技研究报告1.公司概况1.1公司背景与业务概况硅宝科技是有机硅材料领域的老牌高新技术企业，主要从事有机硅密封胶、硅烷偶联剂等有机硅新材料产品的研发、生产、销售。公司深耕有机硅行业23年，拥有4家国家级高新技术企业，建立了国际一流的研发体系和国际先进的生产工艺，多款产品成功解决多项“卡脖子”技术难题，在高端领域实现对国外进口品牌的替代，多年积累下的技术、品牌、产能、渠道优势，让公司稳居中国有机硅密封胶行业的龙头地位。公司成立于1998年，2008年建成万吨级生产基地。2009年公司在创业板成功上市，成为中国新材料行业第一家创业板上市公司。完成IPO后公司高歌猛进，在2010年入股安徽硅宝，2012年建成3万吨/年密封胶生产基地。2017年四川发展入股公司，为硅宝发展增添活力，助力公司于2018年建成年产8万吨/年密封胶生产基地。2020年公司成功并购拓利科技，并在创业板完成定增，为10万吨/年高端密封胶智能制造项目募集资金。2021年公司成立全资子公司眉山新能源，并以其为主体投建5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，正式切入锂电材料赛道。截止2021年年报，公司有机硅密封胶产能12.64万吨/年，硅烷偶联剂产能6100吨/年，后续产能储备充足，目前有四大在建项目：（1）10万吨/年高端密封胶智能制造项目；

（2）眉山拓利2万吨高分子材料项目；（3）安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目；（4）5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，全部项目投产后公司整体产能有望突破25万吨/年。截止2022Q1，公司第一大股东持股比例为14.31%，前十名股东持股比例占52.09%。公司最大股东四川发展引领资本为四川省人民政府出资设立的国有独资企业四川发展的全资子公司，董事长王有治先生持股占比8.14%，为第三大股东。公司在国内设立和参股了多家子公司以便开展各产品板块的产销业务，其中成都硅宝与总部是公司建筑胶的重要生产基地，拓利科技并购后成为公司电子胶产能、技术的发力点，安徽硅宝主要经营硅烷偶联剂产品，硅宝深圳研发中心成立于2019年10月，负责公司相关产品高端技术的研发及引进。公司营收整体保持稳中有升的趋势，近年来产能扩产不断，驱动业绩高增。2021年，受益于新建产能有效释放、产品结构持续优化以及上游硅料价格上涨带来的成本支撑，公司全年实现营业收入25.56亿元，同比增长67.74%；实现归母净利润2.68亿元，同比增长33.00%。进入到2022年，尽管疫情反复、房地产开工下滑等因素扰动明显，但公司增长势头得以延续，上半年实现营收13.82亿元、净利润1.03亿元，分别同比增长37.03%、10.14%。分业务来看：

1）有机硅密封建筑胶是硅宝最主要的业务板块，公司综合竞争优势明显，出货节奏舒畅，2022上半年该板块实现营收8.56亿元,占比总营收61.93%；实现毛利1.01亿元，毛利贡献率达46.12%。2）工业胶能广泛应用于电子、光伏、汽车等众多领域，与建筑胶相比，产品附加值与盈利能力领域更高。公司产业经验丰富，研发技术厚积薄发配合产能提升，工业胶板块业绩迅速上升，2022上半年年板块实现营收3.04亿元，同比增长85.35%，收入占比22.03%；实现毛利0.73亿，毛利贡献提升约9个pct至33.47%，是公司打开盈利空间的重要支柱。3）硅烷偶联剂业务在公司聚焦光伏领域发展后迅速放量，产能得到有效利用。2022H1板块实现营收2.05亿、毛利0.42亿元，均实现75%以上的同比增长，营收占比与毛利占比分别为14.83%与19.07%。盈利能力方面，公司毛利与净利水平相对稳定，但仍会受上游DMC、107胶等原材料的影响。2021年，受到大宗商品上涨、供需关系紧张、能耗双控等因素影响，有机硅等原材料价格飙升，107胶单吨价格一度突破6万元/吨的历史高位，对公司的毛利率造成成本压制，叠加运输费用计入生产成本的调整，2021年公司综合毛利率为21.80%，同比2020年下降10.04个pct，而龙头地位带来的渠道、规模优势则让公司成功通过降费的方式将净利率维持在10%以上。进入到2022年，虽然107胶的价格已高位腰斩，但价格仍略高于同期，叠加上半年为传统淡季且房地产开工下滑，需求不振阻碍盈利回升，高价存货对成本的影响延续至二季度未，导致上半年毛利与净利再度下滑。后续来看，我们认为存货带来的高成本负担已经出清，在107胶单吨价格跌近2万元，基建、光伏装机等下游领域需求旺盛的带动下，公司产品结构、盈利情况将有望改善。公司坚持“走出去”策略，近年来愈发积极开发国外业务，产品远销至荷兰、德国、法国、土耳其等20多个国家和地区，海外渠道稳定、高端产品崛起帮助公司2021年实现实现出口营业收入1.18亿元，同比增长131.46%。2.有机硅密封胶：稳健与高增长兼备2.1建筑胶稳中有升，工业胶百花齐放有机硅密封胶用作接缝处的粘接、密封材料，是有机硅橡胶最主要的细分品类，处于有机硅产业链的中下游。产业链以甲基氯硅烷为基础，经过水解合成得到DMC中间体，DMC开环聚合后生成聚硅氯烷，聚硅氯烷与一系列助剂混配后形成107胶，107胶最后历经深加工制得有机硅密封胶。有机硅密封胶主要分为建筑胶与工业胶两大类，具体应用场景包括建筑、电子电气、汽车、光伏、航空航天等领域，其中建筑领域是有机硅密封胶最主要的需求场景，2020年建筑胶消费量占比整体密封胶消费量60%。与其他密封胶相比，有机硅密封胶具有优秀的耐老化、耐高低温、电绝缘性与气密性，近年来已在部分密封场景完成对传统橡胶与丙烯酸胶的替代。建筑胶受益产业升级，需求稳中有升。有机硅建筑胶主要以硅酮类密封产品与改性硅烷类产品为主，硅酮类产品应用于传统的建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗以及装饰领域，而改性硅烷类产品则是装配式建筑最适用的密封胶产品。受益于消费升级带动的装饰装修行业提档升级以及国家政策刺激下的高质量建材需求提高，我们认为传统的建筑幕墙、中空玻璃、门窗装饰领域的有机硅密封胶需求将稳中有升，RTV（有机硅室温胶）需求量将从2021年的61.25万吨增长至2025年的79.87万吨，年复合增长率约为6.86%。而在“十四五”建筑业发展规划中提出的“装配式建筑占新建建筑的比例为30%以上”目标的引领下，装配式建筑有望为有机硅建筑胶贡献高增量。根据住建部披露的数据，2019年装配式建筑占比为13.4%，假设渗透率保持每年3%的速度增长，每平方米装配式建筑密封胶用量为1kg，密封胶中有机硅胶（硅酮类+改性硅烷类）占比85%，测算装配式建筑有机硅密封胶用胶量将从2021年的32.8万吨增长至2025年的59.75万吨，年复合增长率为16.18%。综上，2021年建筑领域（传统领域+装配式建筑）有机硅密封胶用量约94.08万吨，到2025年将接近140万吨，2021-2025年复合增长率约为10.38%，对应2021年硅宝科技

1.58万元/吨的均价，2025年市场规模将突破220亿元。工业胶百花齐放，新能源为最景气领域。工业胶应用范围广泛，包括电子电器、光伏、风电、汽车、电力、5G等领域，在新基建、新能源、进口替代等概念共同支撑下，未来有望呈现高增趋势：

（1）电子电器：工业胶用于手机、家电、逆变器等消费电子元件的导热、灌封与粘接，起到防潮、防尘、防腐蚀、防震的作用。近年来，世界电子产业逐渐向中国大陆转移，中国电子元件产量稳步增长，叠加“新基建”中5G和物联网建设的全面推进，为有机硅电子胶带来广阔的市场成长空间。而终端手机、家电、3C国产品牌的强势崛起带动了上游环节高性能材料的国产化，消费电子产业链由下至上的国产替代趋势也将加速密封胶产品的替代进口进程。（2）汽车：在汽车制造中，有机硅密封胶常用于挡风玻璃、汽车车灯、汽车电子等关键部位，发挥减震、密封、支撑等作用，而高景气运行的新能源汽车在动力电池、电控系统等方面提出了更高的用胶量需求。我们假设传统汽车有机硅密封胶单车用量为300g，单车维修用量为50g，每辆车平均年维修或保养1.5次，根据集泰股份年报披露，新能源汽车单车用胶量是传统汽车的7倍以上，以此测算国内汽车行业有机硅密封胶用量将从2021年的3.76万吨增长至2025年的6.17万吨，年复合增长率达13.18%。（3）新能源：有机硅密封胶在光伏、风电两大新能源领域均备受青睐，其中光伏领域需求最旺盛。有机硅密封胶因其优秀的电绝缘性与耐候性而适用于复杂的沙漠、戈壁环境与光伏发电场景，被用作光伏组件边框密封、汇流条粘接和接线盒格的密封胶。在光伏度电成本下降、全球各国能源转型加速的趋势下，下游光伏装机情况持续优于预期，乐观情况下，我们预计2025年全球光伏装机量有望达382GW。目前1GW光伏装机约对应1200吨用胶量，我们认为N型电池双面电池的特征将对电子器件的密封、防护、连接提出了更高的要求，组件单位用胶量将因此提升。在需求总量与单位用量的双重提振下，到2025年，光伏硅胶的用量有望突破60万吨，2021-2025年年复合增长率为25.93%。风电方面，有机硅密封胶主要应用于风电电机，相对风电叶片的粘接剂用量较低，根据GWEC预测，2025年全球风电新增装机量达119.4GW，对应有机硅密封胶用量为3.22万吨。2.2行业盈利反转可期，格局分散竞争激烈有机硅密封胶的盈利空间很大程度上取决于上游原材料的价格，据集泰股份公告披露，2021年有机硅密封胶生产成本中直接材料占比高达91.76%。有机硅作为硅胶的重要原材料，2021年的价格走高给硅胶行业带来了较大的成本压力，各大厂商毛利率显著下降，行业进入盈利寒冬。而从去年年末以来，有机硅行业在新产能投放下供给格局转变，行情迅速降温，价格较6万元/吨的最高位大幅下滑至目前1.98万元/吨的水平，产品盈利能力得到逐步改善，建筑胶下游基建、建筑行业有望在“保交楼”、“稳增长”等政策支撑下行情回暖，高端的电子胶、光伏胶产品在需求高涨下有望收获更宽幅的毛利空间。行业格局分散，品牌、渠道、研发为核心竞争优势。有机硅密封胶行业集中度较低，行业内企业超400家，根据前瞻产业研究统计，国内有机硅密封胶年产能超200万吨，行业处于供大于求的局面，且产能集中于中低端产品，高端产品仍需依赖进口。尤其在传统的建筑领域，密封胶产能较为集中，产品同质性较强。在这样具有消费品属性的竞争环境下，厂商在做好产品质量的同时也应该聚集品牌与渠道的建设，争取深度绑定下游客户以确保出货。而电子胶、光伏胶等新兴高端产品则对厂商的研发能力提出了更大的要求，复杂的应用场景与下游不断迭代的技术提高了厂商的技术门槛，在光伏、电动车行业兴起之际开发出优质的密封胶产品并成功进入下游大厂的供应链将为企业带来巨大的先发优势，享受行业高速发展的红利。2.3硅宝建筑胶龙头地位确立，工业胶持续领先硅宝科技深耕有机硅材料行业多年，积累了厚实的规模、品牌、渠道优势，业绩增速领跑行业。公司建筑胶产品经营已久，直销与经销两大渠道布局早且稳固，自主品牌“硅宝”为中国硅酮密封胶第一品牌，获“中国驰名商标”认证，建筑胶产品已成功入围碧桂园、保利、绿地、华润、龙湖、万达等百强房地产品牌库，幕墙胶、中空玻璃胶、门窗胶等细分产品均与下游头部企业展开深入合作。2021年公司建筑胶出货11.17万吨，结合我们上文预测的2021年建筑胶94.08万吨的用量，公司建筑胶市占率超11%，行业龙头地位愈发体现。收入方面，2021建筑胶为公司创收17.71亿元，同比增长63.04%，近5年CGAR高达31.46%，显著领先行业。而2022年以来，在房地产行业的低迷运行下，公司建筑胶业务展现韧性，今年上半年全国房地产新开工面积6.64亿平方米，同比下滑34.42%，但公司建筑胶板块仍实现18.72%的同比增长，尽显龙头竞争力。未来在装修装饰行业更重视节能环保性能、下游房地产行业集中度提升且大型房企采购份额向头部供应商集中等趋势带动下，低端产品将被迅速淘汰，龙头与龙头的合作将会更加紧密，公司产品、规模、渠道、品牌优势兼具，建筑胶市占率与收入有望持续攀升，为公司带来可观的业绩基本盘。并购助力技术释放，工业胶接力增长。2020年4月公司收购拓利科技，后者为从事有机硅、环氧、紫外光固化等高分子材料的国家级专精特新“小巨人”企业，产品广泛应用于5G通讯、消费电子、电力、家电等领域。并购的完成加速公司开辟新赛道，公司深厚的技术积累与产业资源在完成对并购公司的整合后得到有效释放，硅宝工业胶从2020年开始在各大应用领域迅速放量，2020-2021年分别实现营收3.02亿、5.02亿，同比增长分别为290.54%、66.47%，光伏胶与电子电力胶成为增速最快的两大细分品类。公司作为行业内唯一的国家技术创新示范企业，具备定制化开发的技术能力，倍受中高端客户青睐，“电子电力胶进口替代、新能源用胶绑定大厂”路径明确，已成为华为、中兴、小米、vivo、OPPO、比亚迪、宁德时代、隆基、正泰等知名客户的供应商，动力电池胶与光伏胶两大新能源产品蓄势待发，未来有望搭上下游巨头们的“东风”继续乘风破浪。产品盈利方面，更高的技术附加值也为工业胶带来更好的价格与成本传导能力，在原材料高企的行情下，建筑胶成本承压毛利率锐减至11.78%，而工业胶则相对坚挺，成本端的压力得以通过价格转移，毛利率维持在24.14%。细分到光伏胶产品而言，根据前文测算，光伏发电可能是未来几年用胶量增速最快的领域之一，但也有着较高的进入门槛。厂商在开发出适用的光伏胶产品后，还需要与下游客户进行认证，整个认证周期需要大半年，而且由于下游组件的行业特点，光伏胶的账期可能比建筑胶更长，对厂商的研发技术与现金流管理都提出了更大的考验。硅宝科技

成功开发光伏组件密封胶、光伏逆变器灌封胶、BIPV用胶、光伏EVA膜助剂四类光伏领域产品，并在2021年上半年陆续开始完成客户认证，2021年下半年正式接入客户，目前已成功供货隆基、正泰、尚德、海泰等光伏头部企业，并在龙头的带动下已开始应用于BPIV领域，先发优势确立。2021年全年实现光伏行业用胶销售同比增长284.11%，2022年上半年继续高增367.45%，后续业绩有望在产能利用率提升、新增产能投产的带动下持续高增。工艺设备领先，大步扩产打破产能束缚。公司竞争优势显著，出货节奏顺畅，近两年产能利用率均超100%，产能规模成为限制公司业绩增长的天花板。根据2021年年报披露，公司目前设计产能达12.62万吨/年，今年“10万吨高端密封胶项目“将释放第二期3万吨/年的新产能，子公司拓利2万吨高分子材料项目也有望投产，到2022年年底，硅宝科技设计产能将达18万吨/年，且工业胶产能占比将显著提高，扩产打开业绩增长空间的同时也优化了产品结构。硅宝还具备自主设计、制造专用设备的能力，自主研发的设备已应用到新产线中，部分设备相比国外采购能节省20%的费用，叠加先进的自动化生产线和智能化控制系统，规模化为硅宝带来的成本优势将愈发明显。3.硅烷偶联剂成功切换赛道，硅碳负极面朝星辰大海3.1绑定光伏胶膜大厂，硅烷偶联剂焕发新春硅烷偶联剂被誉为“工业味精”，因在分子中具有两种以上不同反应基的有机硅单体，可在无机物质和有机物质的界面之间架起“分子桥”，实现两种不同性质的材料的连接，而被用于玻璃纤维和树脂的表面处理以及密封剂、粘接剂和涂料的增粘剂，提高复合材料的的粘接强度、耐水、耐气候等性能。硅烷偶联剂是最主要的功能性硅烷细分领域，根据SAGSI数据统计，2021年硅烷偶联剂占功能性硅烷总产量的72%。硅烷偶联剂品类繁多，根据主要功能基团不同而分为含硫、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别，目前最主要的应用领域是玻璃纤维与橡胶工业，在风电与光伏等新能源领域硅烷偶联剂也发挥着关键作用。未来在绿色轮胎、复合材料渗透率上升，风电、光伏装机量景气的带动下，根据新思思产业数据，全球硅烷偶联剂产业市场规模将从2021年的12.9亿美元增长到2026年的18.5亿美元，复合年增长率为7.5%。在光伏领域里，硅烷偶联剂主要应用于EVA胶膜的生产助剂，EVA膜因为其高透明度、良好耐久性等优点而被用作最主流的光伏胶膜，每年出货量与出货比例稳定，叠加在胶膜厚度上升的趋势下，胶膜克重也将逐步提高，按每单位EVA胶膜需要千分之五硅烷偶联剂的用量计算，对应硅烷偶联剂需求量将从2021年的0.41万吨增长至2025年的0.85万吨，年复合增长率为19.99%。硅宝科技子公司安徽硅宝从事硅烷偶联剂多年，是该产品的国家高新技术企业，但由于前些年硅烷偶联剂行业竞争激烈、产品经济效益不足，产线产能利用率不高。而2020以年来，安徽硅宝重点聚焦光伏胶膜行业，并成功进入福斯特等国内主流光伏组件膜材料企业的供应链，产能得以有效释放。2021年硅烷偶联剂产能利用率达96.1%，远超行业平均水平，贡献营收2.69亿元，同比增长116.76%，后续通过调整产品结构、改造落后产线，有望快速补充产能，支撑业绩稳定增长。3.2硅碳负极产业化元年，产能扩张正当时负极材料在锂电池的充放电过程中充当锂离子和电子的载体，发挥能量释放与储存的作用，影响着电池的续航、循环、功率等性能。在电动车、储能需求高景气的带动下，锂电负极材料增长迅速，根据高工锂电统计，国内负极材料出货量由2016年11.8万吨增长至2021的72万吨，年复合增长率超40%，国内出货量占比全球80%以上，2022年负极出货高增持续，上半年国内出货54万吨，同比增长68%。从出货结构看，石墨负极为目前最主流的负极材料，人造石墨与天然石墨出货和占比高达98%。以石墨为代表的碳基负极材料应用历史悠久，随着技术不断的发展与完善，目前人造石墨负极材料的比容量可达310-360mAh/g，已十分接近372mAh/g的理论极限。除此之外，面对“高压快充”的技术演变，石墨负极也表现乏力，层状的分子结构限制了锂离子无法垂直运动，嵌锂速度的不足将影响电池整体的快充性能。随着下游终端对高续航、快充的需求愈发强烈，开发下一代高容量、高潜力的负极材料势在必行，而硅基负极材料则凭借其比容量4200mAh/g的超高理论上限而被认定为最热门的下一代负极材料。供需齐共振，2022年为硅碳负极产业化元年。硅基负极虽然性能优越，但一直以来都存在着一些致命的缺点阻碍着它产业化的道路。首先就是稳定性问题，与石墨的层状结构不同，硅的正四面体结构在充放电过程中体积膨胀系数可达300%，多次充放电循环后容易引起负极失效甚至电池爆炸；其次是首次循环效率低，在首次充电中，电解液会和硅基负极材料形成一层SEI（固体电解质相界面）膜，不可逆地消耗了正极的锂离子，导致电池能量密度出现较大损耗；最后就是硅基负极与现在常用的负极粘接剂、导电剂接触较差，影响导电性，需要针对开发专用的粘接剂。而为了扫清硅基负极产业化道路上的阻碍，纳米化、复合化、合金化、预锂化等多种技术路线已百花齐放，部分技术路线可以共同使用实现硅基负极的性能提升。目前产业化最快的是硅碳负极材料，该路径结合了纳米化与复合化路线，将纳米硅与基体碳材料通过造粒工艺形成前驱体，然后经表面处理、烧结、粉碎、筛分、除磁等工序制备硅碳复合负极材料，这种材料即保留了硅的高比容量，又通过复合碳材料实现了膨胀率与首次循环损耗的下降。全球各大领先厂商已具备量产能力，量产的硅碳负极产品比容量已达400-600mAh/g，硅碳负极的产业化被迅速推动，百吨级、千吨级的产能规划接踵而至，硅碳负极的产业元年已经到来。新车型、新电池快速渗透，需求端提振硅碳负极。与方形电池、软包电池相比，圆柱电池机械强度更大、束缚力更强，能够有效抑制硅的膨胀，因此成为了硅碳负极的主要应用方向。特斯拉

2020年9月发布4680大圆柱电池，与2170电池相比，4680将电池容量提升了5倍，续航里程提升16%，正负极也分别升级成高镍正极与硅碳负极。2022年1月4680电池正式量产，并率先搭载于ModelY，特斯拉预计4680电池自产产能将迅速提升至100GWh，宁德、LG、松下、亿纬锂能等国内外已迅速跟进大圆柱电池技术，助力硅碳负极材料放量。终端电动车方面，目前C级以上的豪华电动车市场正蠢蠢欲动，新势力与传统品牌都希望推出具有产品力的车型抢夺市场，而高续航则是成为豪华车型必要配置之一。除了特斯拉外，宝马在一季度财报会公开将转用大圆柱电池，奔驰宣布G-Class将采用硅基负极，蔚来预计今年部分电池的负极将采用了无机预锂化硅碳负极技术，广汽集团

AIONLX搭载海绵硅负极电池技术最高可实现1000km的综合续航能力。在下游中高端车型层出不穷的带动下，对高续航、高能量密度电池的旺盛需求有望提振硅碳负极。“高镍+硅碳“趋势明确，渗透率有望在未来迅速提升，考虑到硅碳负极比容量将在技术升级中持续提高，我们认为硅碳负极出货量有望从2021年1.54万吨增长至2025年的11.10万吨，年复合增长率达63.87%。公司深耕硅基材料多年，技术积累深厚，2016年在四川省地方政府的撮合下，与中科院及众多高校共同合作开发硅碳负极材料，并于2019年建成50吨/年硅碳负极中试生产线，历经2年与下游客户进行送样、测试，成功积累下客户的认可与大规模量产能力。锂电池的高景气与负极技术迭代的确定性让公司将锂电材料确立为第二主业，在2021年设立全资子公司眉山新能源开展5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，第一期产能有望在2024年投产释放，为公司业绩打开新的增长极。4.盈利预测结合2022年以来硅宝科技主要产品及原材料价格走势、政策背景以及我们对行业未来发展的趋势判断，我们对公司2022-2024年主营业务收入假设如下：建筑胶：公司今年3季度有望新增3万吨/年的建筑胶产能，总产能今年接近14万吨，其余在建项目达产后有望接近15万吨。公司有机硅密封胶为全自动化生产线，从投料、反应到生产均为自动化流程，产能利用率能突破100%。在龙头地位、渠道、规模、品牌等优势下，建筑胶出货效率稳定，四川