风险投资的退出第七章

风险投资的退出第七章主要内容风险资本退出机制的意义风险投资的退出方式二板市场2主要内容风险资本退出机制的意义风险投资的退出方式二板市场3风险资本退出机制的意义一、风险资本退出的意义风险投资退出机制，是指风险投资机构在其所投资的创新企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态，即风险投资的变现机制及相关的配套制度安排。4风险资本退出机制的意义如果说风险投资的进入是为了取得收益，那么退出则是为了实现收益。只有退出，风险投资才能重新流动起来；只有退出，收益才能算真正实现；只有退出，风险投资家才能将资金投向下一个项目，赚取更多的利润。可以说，退出是风险投资家从一开始就着手考虑的问题。一旦退出时机到来，风险投资家就会当机立断，绝不优柔寡断。5风险资本退出机制的意义风险资本的各种退出方式各有所长，通过高度发达的股票市场体系实现风险资本的退出，才能使退出价格达到最大化。公开资本市场所具有的高流动性、高效率和短周期使其成为风险企业家与投资者的首选。退出6风险资本退出机制的意义1、风险资本退出是必然选择。随着创新企业的成长，企业家接受金融服务和非金融服务方面的能力也在不断增长，而风险投资家由于专业化程度等方面的限制，更希望在其他新企业中继续发挥其固有优势，同时对于那些经营失败的企业，风险资本也需要撤出其金融支持和非金融支持。7风险资本退出机制的意义2、风险资本有很强的退出动力。投资者一般是通过投资于风险投资机构的方式间接投资创新企业，体现着有限合伙制的产权安排和治理结构。风险投资机构的过往业绩无疑是吸引投资者的主要因素，投资者则依据对风险投资机构的收益和风险的评估来决定是否参与风险投资、投资多少，以及下一轮中将资金投入哪一家风险投资机构。8风险资本退出机制的意义3、风险资本退出机制影响企业产权制度不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的。通过IPO可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东，再加上增发的新股，使大量新加盟的投资者进入创新企业的所有权结构中。在这种产权制度下，企业家的控制权通过两种方式得到加强。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者，即使股权份额较小，由于没有控股股东的存在，也会成为企业的实际控制者。9风险资本退出机制的意义4、IPO退出方式可以优化企业的激励机制在创新企业进入股票市场以后，也引入了新的治理机制。股票市场的存在使得股东可以利用市场信息为管理层设计更有效的激励机制，比如将薪酬与股价挂钩，或者向管理层提供股票期权等。10风险资本退出机制的意义在创新企业引入风险投资之初，企业家通常不能要求对企业的控制权。但让成熟的企业家获得对企业的控制权有利于风险投资和其他股东价值的最大化。而IPO方式的企业控制权的制度安排，提供了一种对企业家激励和制约的机制，是对创新企业在选择和激励企业家方面的一种补充。11主要内容风险资本退出机制的意义风险投资的退出方式二板市场12风险投资的退出方式风险资本退出一般有三种方式：1、公开上市（IPO）公开上市是风险投资退出的最佳和最主要的渠道，通过IPO，投资可得到最大的回报。上市筹集资金几乎是每个成功的创新企业所走的路子。没有上市筹集资金，风险投资者就很难回收或以满意的收益回收资金。创业者也不可能筹集到更多的投资。所以上市是创新企业的必经之路。而创新企业往往以二板市场作为公司上市的首选市场。13风险投资的退出方式企业股票发行上市是风险资本最理想的退出渠道。美国的经验表明，风险资本的发展与证券市场有密不可分的关系。一个发达活跃的证券市场能极大地促进风险投资业的发展。证券市场的筹资功能越大、筹资机制越灵活，风险投资家的投资回报越高，流入风险投资业的资金也就越多。14风险投资的退出方式2、MBO（管理层回购）创新企业发展到相当阶段，资金规模、产品销路、资信状况都已很好，这时创新企业家就希望能由自己控制企业。风险投资家也见好就收，于是双方可将股份出售和收购事宜进行协商。对风险投资机构而言，卖价可能会比IPO少些，但费用少，时间短，易于操作。公司管理层可以个人资信作担保，或以即将收购的资产作担保，向银行或其它机构借入资金，将股份买回，企业归管理层所有，风险投资家则成功退出。15风险投资的退出方式3、兼并与收购（Merge&Acguisition）风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业的股份卖出，从而实现推出的方式。兼并是由一家实力较强的公司与其它一家或几家独立的公司合并组成新的公司。收购是企业通过证券市场购买目标公司的股份或购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。16风险投资的退出方式4、破产清算：在公司经营状况不好且难以扭转时，解散或破产创新企业并进行清算可能是减少损失的最好办法。一个风险投资机构的投资失败并不可怕，可怕的是失败之后仍执迷不悟、自欺欺人，那就会越陷越深。在美国、英国、加拿大、以色列等国，风险资本主要是通过首次公开发行股票(InitialPublicOffering，简称IPO)或并购(M＆A)方式出售所持股份。17风险投资的退出方式根据美国对42项风险投资的调查(Bygrave和Tinmons，1992)：30%的风险资本是通过企业发行上市退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过股份转卖，6%是亏损清算，26%是因亏损而注销股份。18风险投资的退出方式在上述不同方式的退出中，风险投资的回报率差别很大。其中，通过企业股票发行退出的风险资本的回报达到1.95倍，兼并收购的投资回报达到0.4倍，企业回购股份的回报达到0.37倍，股份转卖的回报达到0.4倍，而亏损清算的损失是-0.34倍，因亏损而注销股份的损失是-0.37倍。19风险投资的退出方式风险资本从一个创新企业的退出，可以同时通过多种方式来实现，但由于股票上市方式比较便利且增值幅度较高，目前已经成为各国风险资本首要的和主要的退出方式。二板市场是风险企业的上市场所。20主要内容风险资本退出机制的意义风险投资的退出方式二板市场21二板市场二板市场是与主板市场相对应的概念，是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的资本市场。在二板市场上挂牌上市的公司多为具有潜在成长性的新兴中小型企业，其上市条件较主板市场比较宽松，例如，没有以往盈利记录的要求。22二板市场比如，纽约证交所规定，上市公司市值需达到5亿美元，最近一年的营业额不低于2亿美元，最近三年税前利润总计应达到650万美元以上。深沪两地交易所规定，上市公司的股本总额不得低于5000万元人民币，且最近三年连续盈利等。23二板市场一般来说，二板市场是为了满足中小企业，主要是新兴的高科技企业的融资需要而产生的。高科技企业在发展初期，面临着技术、市场、管理等诸多方面的不确定性，又无资产可以抵押，风险极大，难以从传统的融资渠道———银行和资本市场取得资金。如果仅靠自我积累发展，一是速度慢，二是不容易成气候，发挥不了其应有的作用。因此，广大高科技中小企业迫切需要新的融资途径。24二板市场从资本市场的发展经验看，当高科技企业在主板市场上的融资受阻后，市场组织能够不断地完善自己，它通过推出特别的板块市场或二板市场，利用特殊的评估方法（如亏损的高科技企业可按其将来的现金收入折现估价，无形资产可以在评估中占据很高价值），不断吸引投资银行来推荐、保荐高科技企业和有前途的中小企业，并为它们撰写调研报告。25二板市场这样，投资的风险越来越容易为市场所吸收和消化，高科技中小企业进入股权融资就变得相对容易。在这个相对特殊的二板市场上，高科技、高成长的中小企业得到风险资本、战略资本及公众投资的支持而得以快速发展，风险投资家、战略投资家和投资银行家们则获得丰厚的报酬。26二板市场在世界各国的高新技术企业市场中，首推美国的纳斯达克市场(Nasdaq)最为成功。纳斯达克市场培育了微软(Microsoft)、英特尔(Intel)、戴尔(Dell)、Sun、思科等一大批高科技企业。在美国所有高科技上市公司中，96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通讯和生物技术公司在纳斯达克上市。在纽约证券交易所的大公司中，也有相当部分是经过纳斯达克市场培育出来的。27二板市场美国的纳斯达克市场(Nasdaq)1、简介美国NASDAQ市场是一个著名的二板市场，它和风险投资基金一样，都可以称为促进美国高科技公司迅速成长的孵化器。1971年2月28日开始营业，2000年上市公司达5400多家，其中有近2000家高科技公司。在全美上市的网络公司中，除极少数几家在纽约证交所上市外，其余全部在纳斯达克上市。28二板市场在该市场中，电脑或与电脑有关的公司占15.8%，电脑和电信两个领域的市场资本约占2/3，在美国资本市场市值最高的5家公司中，纳斯达克占有微软、英特尔、思科3家，其余两家即GE和沃尔玛则在纽交所挂牌交易。随着高新技术产业的不断发展，NASDAQ市场作为高新技术企业的成长摇篮在国际证券市场上的地位日益显著。29二板市场在近5年上市NASDAQ的公司中，科技类公司占37%、电子通讯类公司占14%、医疗类公司占13%、生物制药类公司占12%，而金融业和机械制造业则分别仅占10%和3%。2000年3月9日，纳斯达克指数达历史高点5046点，1999年底总市值达5.2万亿美元。在1990-1997年的8年时间内，纳斯达克市场为美国高科技产业筹集了近750亿美元，这个数字是美国私人风险资本业总资本的2倍多。30二板市场2、上市门槛低NASDAQ服务的主要对象是中小企业和高科技企业，目前一般上市标准为：400万美元有形资产；5000万美元市值；上市前一年税前收益100万美元；

100万股公开发行；

无经营期限要求；

上市前股东300个以上；若上市后业绩不佳，SEC将在30天之内发出下市通知，并给予一次申辩机会。31二板市场3、上市公司双轨制1982年开始实行双轨制，由NASDAQ市场中最优秀的公司组成“纳斯达克全国市场”(NASDAQNationalMarket)。其余公司则组成“纳斯达克小型资本市场”(NASDAQSmallCapMarket)。规模较小的新兴公司证券一般在小型资本市场进行交易，从而提高了NASDAQ市场的交易能力和效率。32二板市场4、完善的电子交易系统NASDAQ市场采用高效率的电子交易系统（ElectronicCommunicationNetworks，简称ECNs），它没有证券交易大厅，而是在世界各地一共装置了40多万台计算机销售终端，向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送多种证券的全面报价和最新交易信息。电子计算机屏幕交易系统使该市场可以进行高效的实时证券交易。33二板市场5、独特的做市商制度流动性是决定市场运作的最重要的指标。为了充分实现流动性，NASDAQ采用了做市商制度（MarketMakerRule）。这有别于其它交易所，是NASDAQ市场的核心。按照现行规定，NASDAQ的每只股票至少要有4个做市商，做市商有义务维护该证券的流动性。34二板市场所谓做市商制度(MarketMakerRule)，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人(一般为专业公司或投资银行)作为特许的集中型经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价)，并在所报价值上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。35二板市场做市商制度起源于美国，1971年美国纳斯达克市场首次采用这一交易制度，经过近30年的发展，做市商制度已日臻完善，其他国家和地区也纷纷效仿。可以说，纳斯达克市场正是因为创造性地采用做市商制度才得以成为全球最具活力、最有吸引力的创业板市场。36二板市场根据美国法律和证券交易委员会(SEC)及全国证券交易商协会(NASD)的有关规定，做市商必须做到：(1)坚持达到特定的记录保存和财务责任的标准；(2)不间断地主持买、卖两方面的市场，并在最佳价格时按限额规定执行指令；(3)发布有效的买、卖两种报价；(4)在交易完成后的90秒内报告有关交易情况，以便向公众公布。37二板市场在NASDAQ做市商制度下，买卖双方无须等待对方的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易便算完成。这对于市值较低、交易次数较少的证券尤为重要。做市商由全美证券交易商协会会员(650多家)公司担任。做市商为每只股票的买卖提供报价，这有别于传统交易中有买卖双方出价形成的差价。它的透明度极高，投资者只要连通适当的通信系统，比如路透社网络，即可对市场上的一买一卖一目了然，而做市商也乐于报出最佳的可行价格。38二板市场为防止垄断股价，凡在NASDAQ市场上市的公司股票，至少要有两家以上的做市商为其股票报价；一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40—45家；平均而言，NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。多家做市商必然带来市场的竞争，有利于推动市场资金的流动。在一笔交易成交后90秒内，每位做市商通过计算机终端网络向全国证券交易商协会当局报出某一股票有效的买入价和卖出价及已成交情况，买卖数量和价格的交易信息随即转发到世界各地的计算机屏幕，通过相互竞争的方式来吸引投资人。39二板市场为确保每只股票在任何时候都有活跃交投，每个做市商都承担所需资金，以随时应付任何买卖。在这些做市商中，许多是世界上著名的投资银行，如美林证券、高盛公司、所罗门兄弟公司。为了解决做市商在证券买卖中由于证券存货不足或资金不足不能满足购买者或出售者的需求问题，管理层允许做市商具有一定的融资融券业务，亦即允许开展证券信用交易。在NASDAQ市场，有60多家大的金融机构为做市商提供交易资金。40二板市场做市商分为四类：批发商：往往为1000只以上的股票做市；批零兼营商：一般为500—1000只股票做市；机构经纪商：主要为机构投资人服务，做市的股票低于500只。地区性经纪公司：做市规模较小。41二板市场NASDAQ规定，做市商必须随时准备动用自己的资金买卖其所负责的股票，并有义务持续报出对该股票的买卖价格；必须在他的报价下执行1000股以上的买卖订单；做市商的报价必须和市场价格一致。对于一般证券，做市商的买卖差价不得大于5%，同时，卖价不能等于或小于其他做市商的买价，买价不能等于或大于其他做市商的卖价。42市商制度的作用

（1）有利于保持市场的流动性。中小企业股票市场所面临的一个普遍难题是流动性不足，而流动性差会使投资者远离市场，美国的FCM市场和英国的USM市场就是因为市场流动性不强而被迫关闭。采用做市商制度，则由做市商承担做市所需的资金，以随时应付任何买卖，活跃市场。做市商制度保证了市场进行不间断的交易活动，尤其有利于大额买卖指令及时成交，对于市值较低、交易量小的证券亦尤为重要。

43（2）有利于保持市场的透明度。NASDAQ市场的每只证券都由做市商为其报价，投资者只要通过通信网络系统，就可以对市场上的所有证券的交易量和买卖报价观测清楚。此外，由于做市商对市场信息的了解程度远远胜过普通投资者，他们可以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总分析，结果，客观上提高了市场的透明度。

44（3）有利于维持市场价格的稳定，抑制过度投机和操纵股价。做市商报价受交易所规则约束，报价要有连续性，差价幅度也有限制，及时处理大额指令的做法，也可减缓它对价格变化的影响。在买卖盘不均衡时，做市商可以插手其间，承接买单或卖单来平抑价格波动。一只股票有两个以上的做市商，由于做市商对做市的股票有一定的持仓量，使得投机炒作者不敢妄为，操纵者因担心做市商抛压、抑制股价，也不愿意“抬轿”。这对中国证券市场具有指导意义。45（4）具有价格发现功能。尽管场外交易采用的是协商价格，但由于做市商制度，使这些证券能够显示出真正的价格。每只股票都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。如果某一做市商报价距其他竞争对手差别太大，则交易量必受影响，有可能被淘汰出局。

（5）帮助上市公司提高知名度。做市商的作用不仅在于为该公司组织股票承销团，而且可以帮助名不见经传的公司提高知名度。能够选择一个知名的投资银行为做市商，说明该上市公司具有一定的实力，对投资者来说提高了可信度。46二板市场6、严格的退市制度NASDAQ规范的市场退出机制，不断将不合格的上市公司甚至管理者逐出市场，不但优化了资源配置，而且提高了市场形象。根据彭博资讯（Bloomberg）的数据显示，2002年NASDAQ市场增加了128家上市公司，而摘牌的公司则有609家，2003年增加226家，同时有524家公司被摘牌，截止2004年8月新增和摘牌的公司分别达到了193家和229家。从2002年至今，NASDAQ市场上市公司数量一直在3200——3600家左右徘徊，与历史上曾经达到的5487家相比，减少约4成。47二板市场7、推行国际化NASDAQ坚持不懈地推行国际化，已成为不折不扣的全球市场。截至2004年8月31日，在NASDAQ挂牌的外国公司达335家，占上市企业总数的10.3％，其中包括加拿大74家、以色列71家、英国29家、香港17家、孟加拉国13家、中国12家、荷兰11家、法国10家、奥地利10家、其它国家88家。48二板市场NASDAQ的上市标准对国内外基本是一致的，外国公司在此上市的数量和节奏是美国其它交易所不能企及的。NASDAQ市场吸引了全球大批优秀企业在该市场上市，并已经从其国际化进程中受益匪浅。自1999年7月14日第一只中华网在NASDAQ上市以来，截至2000年8月底止，我国共有12家公司在该市场上市：盛大、侨兴环球、灵通、TOM在线、UT斯达康、中华、亚信、网易、搜狐、新浪、携程、空中网。还曾在海外设立分支，有NASDAQ欧洲、NASDAQ日本，并有6只股票可以在香港联网交易。49二板市场美国纳斯达克市场的成功，不仅是因为本身的机制适应高新技术企业的需求，更重要的是美国经济中存在着大量创新型的高成长性企业，而这些企业是美国政府、科技企业家、私人风险投资者和风险资本家等相互配合长期培育的。因此，作为风险资本市场体系组成部分的二板市场要获得成功，除了自身的机制外，还取决于风险资本市场中高新技术企业、私人风险投资市场和风险资本的发育状况。50二板市场四、其他国家的二板市场1、欧洲1995年以前，由于缺乏为风险资本退出服务的股票市场，越来越多的欧洲高新技术企业到美国市场上市，这种状况不但不利于欧洲金融服务业的发展，还使本土风险资本难于退出，影响了欧洲风险资本业的发展，阻碍了创新企业的发育和成长。51二板市场于是从1995年开始，欧盟各国以NASDAQ为蓝本，相继成立了多个服务于新生高成长性企业的股票市场。其中较具规模的有：1995年筹建、96年营业的位于布鲁塞尔的欧盟EASDAQ市场；52二板市场1995年6月伦敦证交所设立的另类投资市场（AIM）；由布鲁塞尔、巴黎、法兰克福、阿姆斯特丹证交所于1996年联合设立的欧洲新兴市场（Euro-NM）等。这些二板市场在保证欧洲高新技术产业发展、为风险资本提供退出渠道上起到了十