第20章 资本运作与管理企业管理学（第三版） 杨善林课件

企业管理学杨善林主编胡祥培傅为忠

李一军李垣副主编2014年3月主审

资本运作是一种通过对资本的使用价值的运用，在对资本作最有效的使用的基础上，为实现资本最大限度的增值而进行的一系列活动。资本运作包括兼并、收购、股份制改造、资产重组、财务重组、托管、风险投资等诸方面。

本章将资本运作分为并购、风险投资及企业重组三大方面加以论述。第二十章资本运作与管理20.1资本运作概述20.1.1资本运作的涵义

所谓资本运作，是指企业以资本最大限度增值为目的，通过收购、兼并、剥离、分立、租赁、拍卖、托管、清算以及风险投资等方式及其组合，对企业的各种形式的资本进行优化配置及运用的一种经济行为。第二十章资本运作与管理——20.1资本运作概述

资本运作就其实质上而言，可以包括三个主要内容：

一是资本的直接运作，是企业控制权的扩张、收缩和重整；二是以资本运作为先导的资产重组与优化配置；三是按照资本运作原则进行生产经营。所以，资本运作的核心是资本控制权问题。从财务的角度看，资本通常表现为两重属性，即自然属性和社会属性。第二十章资本运作与管理——20.1资本运作概述20.1.2

资本运作的功能和目标1.资本运作的功能

资本运作的功能是指资本运作所产生的作用。从宏观角度来讲具有以下功能：

（1）实现资本合理流动

（2）促进宏观经济结构调整

（3）完善现代企业制度第二十章资本运作与管理——20.1资本运作概述

资本运作从微观角度来讲，具有以下功能：（1）实现企业资本扩张

（2）促进企业内部结构优化

（3）实现经济资本与人力资本的最佳结合2.资本运作的目标

企业是一个运用资本进行经营的单位，通过资本运作，谋求竞争优势，提高资本运用效率，从而实现资本收益最大化是资本运作的目标所在。第二十章资本运作与管理——20.1资本运作概述20.1.3资本运作的内容

（1）从资本运作的具体内容看，资本运作包括金融资本运作、产权资本运作和无形资本运作等。（2）从资本运作的过程来看资本运作包括资本筹集、资本投入、资本运营周转以及资本增值的分配等。（3）从资本运作的状态来看，资本运作包括增量资本运作和存量资本运作。（4）从资本运作的方式来看，资本运作包括资本扩张形式、资本收缩形式、资本重整形式以及表外资本运作。

第二十章资本运作与管理——20.1资本运作概述

20.2企业并购20.2.1企业并购的涵义1.企业并购的定义

企业并购（mergerandacquisition,简称,

M&A）是企业兼并与收购的合称。通常泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的资本运作活动。第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

（１）兼并（merger），通常是指一家企业以现金、有价证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的资本运作行为。（２）收购（acquisition）是指一家企业以现金或有价证券购买另一家企业的部分或全部股权或资产，以获得对该公司控制权的一种资本运作形式。收购的对象一般有两种：股权和资产。第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

2.兼并与收购的联系

企业兼并或者收购都是以企业产权为交易对象的资本运作方式，目的都是要么为扩大企业市场占有率；要么为扩大经营规模，实现规模经营；要么为拓宽企业经营范围，实现分散经营或综合化经营。总之，都是为了迅速增强企业实力而进行的外部资本扩张策略和途径。

第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

3.兼并与收购的区别

（1）在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让；而在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在。

（2）在收购中，收购企业是被收购企业的股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险；而在兼并中，兼并企业成为被兼并企业的新的所有者和债权和债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换。

（3）收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和；而兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产。第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

20.2.3并购的动机及并购理论1.谋求协同效应与效率理论

协同效应是指两个企业组成一个企业后，其产出要大于原来两个企业的产出之和，即“1+1>2”的效应。

效率理论(efficiencytheory)认为企业并购活动能够给社会带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

协同效应与效率理论又具体分为以下方面：（1）谋求管理协同效应与差别效率理论

(differentialefficiency)（2）谋求经营协同效应与经营协同理论

(operatingsynergy)（3）谋求财务协同效应与财务协同理论

(financialsynergy)第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

2.分散经营风险与多元化理论

多元化理论认为通过纵向和混合并购，可以实现企业多元化经营。多元化经营能够满足管理者和其他雇员分散风险的需要，能够实现组织资本和声誉资本的保护。3.降低代理成本与代理理论

代理成本是委托人（企业的所有者）与代理人（经理人）订立契约、对代理人进行监督与控制、限定代理人执行最佳或次佳决策以及剩余利润的损失等所发生的成本。代理成本的存在会降低企业的价值。第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

4.提高市场占有率与垄断理论

并购可以提高市场占有率。垄断理论认为，企业进行并购，扩大经营规模，不是为了提高效率，而是为了维持和加强其在市场上的垄断地位，提高企业的市场占有率，增加企业对市场的控制力。第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

20.2.4企业并购的一般程序

企业并购一般可按以下步骤进行：

（1）选择目标企业

（2）目标企业价值评估

（3）制定并购方式和计划

（4）实施并购

（5）整合目标企业第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

20.2.5目标企业的价值评估1.资产价值基础法

资产价值基础法是指通过对目标企业的所有资产进行估价，从而确定目标企业价值的方法。

（1）账面价值法

（2）市场价值法

（3）清算价值法

第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

2.收益法

收益法是指根据目标企业的每股收益和市盈率为基础确定其价值的方法，也称为市盈率模型或收益资本化法。运用收益法时，关键确定两个指标：一个是预测的净可保持收益，一个是市盈率或资本化率。目标企业的价值=预测的净可保持收益×标准市盈率

3.贴现现金流量法

将未来的现金流量按照一定的折现率折现评估目标企业的价值的方法称为贴现现金流量法；将未来的净收益按照一定的折现率折现评估目标企业的价值的方法称为贴现收益法。第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

20.2.6并购的资金筹措

目前适合我国国情的融资方式和途径有内部留存、增资扩股、股权置换、金融机构信贷、发行债券、卖方融资、杠杆收购等方式。1.股权置换

股权置换，也即换股，是指收购者将其自身的股票作为现金支付给目标公司股东，从而取得目标公司的股权，达到收购目标公司的目标。第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

2.卖方融资

卖方融资，即购并方推迟支付部分或全部款项的情形。这是在国外因某公司或企业获利不佳，卖方急于脱手的情况下，新产生的有利于收购者的支付方式。3.杠杆收购

杠杆收购是指收购方为筹集收购所需资金，大量向银行或其他金融机构借款，或发行高利率、高风险债券，这些债务的安全性以目标公司的资产或将来的现金流入作担保。第二十章资本运作与管理——20.2企业并购

20.3风险投资20.3.1风险投资的涵义

风险投资又称风险资本或创业投资，是指把资金投向蕴涵着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为。第二十章资本运作与管理——20.3风险投资

风险投资与一般投资相比，具有以下特征：

（1）风险投资具有较高的风险

（2）风险投资具有较高的收益性

（3）风险投资的收益多表现为资本利得

（4）风险投资具有很强的参与性

（5）风险资本具有再循环性第二十章资本运作与管理——20.3风险投资20.3.2风险投资运作程序

风险投资运作一般要经过以下阶段

（1）寻找筛选项目

（2）洽谈

（3）投资

（4）提供增殖服务

（5）风险资本的退出第二十章资本运作与管理——20.3风险投资

20.3.3风险投资的管理1.风险投资项目的决策

风险投资项目的决策一般包括项目遴选、项目审查、企业家素质评估和项目决策四个步骤。2.风险投资的项目管理（1）资金投入安排。风险企业的发展一般可分为种子期、创建期、成长期和成熟期四个发展阶段，不同发展阶段的风险不同、对资金的需要量也不同。第二十章资本运作与管理——20.3风险投资

（2）股权结构的安排

在投资双方商谈投资协议时，首先需要确定投资双方所占的股权份额。在确定风险企业的股权份额时，可以按照未来现金流量贴现法估算其风险项目的价值，以此作为其股本。

风险投资运作的目标是为了获取丰厚的资本增值，对项目不一定要求控股，至于所占股份的比例应视项目具体情况和谈判双方协商的结果而定。

第二十章资本运作与管理——20.3风险投资

（3）项目管理咨询服务

风险投资公司在完成投资以后，为保证其投资安全，一方面要派人加入风险企业的董事会，直接参与风险企业的管理，另一方面要充分发挥自身的智力优势，向风险企业提供一系列管理咨询服务，提高风险企业的经营管理水平。第二十章资本运作与管理——20.3风险投资

3.风险投资退出的管理

风险投资的成功与否取决于风险投资能否成功退出。风险投资的退出方式主要有三种：公开上市、股份转让以及清理公司。第二十章资本运作与管理——20.3风险投资

20.4

企业重组20.4.1

企业重组的涵义

企业重组是指企业根据不同时期的经济走向、市场变动以及企业自身的战略调整要求，运用剥离、分拆、员工持股、托管、清算等方式，对企业资产、负债、产权等结构所进行的优化过程。第二十章资本运作与管理——20.4企业重组企业重组的基本动因：一是重新配置企业的生产要素，从而产生更大的经济效益，提高企业的竞争力；二是重新配置资本，使资本转移到能更有效地使用资本的股东手中；三是配置管理资源，解决经理与股东之间代理冲突这一代理问题。企业重组反映这样一个判定：将一些企业的个别部分出售能实现比这些部分合在一个公司企业时更大的价值。第二十章资本运作与管理——20.4企业重组

20.4.2企业重组的分类（1）根据企业重组的目的划分，企业重组可分为生产经营性重组、资本经营性重组和体制变革重组等.（2）根据企业重组主体的变化划分，企业重组分为原续整体重组、合并整体重组、主体重组、分离重组以及买壳上市重组。（3）根据企业重组的内容，企业重组可分为资产重组、股权重组、业务重组、债务重组和职员重组等。（4）根据企业重组的具体形式，企业重组可分为分拆重组、整合重组和内部优化重组。第二十章资本运作与管理——20.4企业重组

20.4.3资产剥离与分立1.资产剥离与分立的涵义

资产剥离，是指企业将其自身的一部分（如某一子公司、部门、产品生产线或部分资产）出售给第三方。资产剥离往往与并购交易相联系，在国外约40%的收购与其他企业的资产剥离相对应。

分立是企业按比例把它在一个子公司拥有的股份分配给自己的股东，从而形成两个公司，它们与以前仅有的一个公司具有相同比例的产权所有关系。第二十章资本运作与管理——20.4企业重组

2.资产剥离与分立的动机

企业进行资产剥离或分立的主要原因有：适应经营环境变化，调整经营战略、提高管理效率、谋求管理激励、提高资源的利用效率、弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分、获取税收或管制方面的优势等。总之，资产剥离与分立是企业对其发展战略的一种合理选择，即与扩张战略相对应的收缩战略。第二十章资本运作与管理——20.4企业重组

3.资产剥离的类型（1）根据出售的交易方身份不同，剥离一般有三种方式：①出售给非关联方，②管理层收购(ManagementBuy-outs,简称MBO)，③运用员工持股计划（EmployeeStockOwnershipPlans,简称ESOPs）的方式。（2）根据剥离是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离和非自愿剥离。（3）根据剥离中所出售资产的形式，剥离可以划分为出售资产、出售生产线、出售子公司、分立和清算等。第二十章资本运作与管理——20.4企业重组

4.分立的类型

（1）根据被分立公司是否存续，分立可分为派生分立和新设分立（2）根据股东对公司的所有权结构变化形式，分立可以分为并股和拆股第二十章资本运作与管理——20.4企业重组

20.4.4股权重组1.股份制改造

股份制改造，就是通过对现有企业进行分立或合并，对股权、资产和组织合理划分、重新组合与设置，将现有企业改组为股份有限公司或有限责任公司。2.股权置换

股权重组中所指的股权置换是指公司向股东提供新的证券、权证或选择权，以换取股东手中拥有的公司证券、权证或选择权。

第二十章资本运作与管理——20.4企业重组

3.股票回购

股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票。股票回购的动因主要有：巩固既定控股权或转移公司控股权、提高每股收益、稳定或提高公司股价、改善资本结构以及反收购策略等。

第二十章资本运作与管理——20.4企业重组

20.4.5债务重组1.债务重组的含义

所谓债务重组，是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁决，同意债务人修改债务条件的事项。债务人发生财务困难是指债务人出现资金周转困难或经营陷入困境，没有能