酒店餐饮旅游免税行业专题研究

酒店餐饮旅游免税行业专题研究1行业催化迭出，酒旅/免税/餐饮板块复苏预期重新站上高位1.1政策端：各部委出台多项政策，旨在扩大内需促消费经济内循环和促消费政策导向下，旅游业有望迎来政策支持红利期。疫情后国家各部门陆续出台多项政策，旨在促进消费、构建国内经济内循环。2022年1月20日，国务院印发““十四五””旅游业发展规划，为旅游业中短期内的复苏和长期的品质化+智慧化+产业融合发展提供了政策基石和方向指引。我们总结了

规划主要精神，将其对旅游业发展指引分为中短期和长期两个部分：短中期来看，规划提出：1).深化旅游业供给侧结构性改革，注重需求侧管理；2).在疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游，在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游；3).推动文化和旅游深度融合。从长期发展角度，规划要求：1).深化“互联网+旅游”，推进智慧旅游；

2).优化旅游空间布局，促进区域协调发展，建设一批旅游城市和特色旅游目的地；

3).传承人文资源，保护利用自然资源；4).完善旅游产品供给体系，形成多产业融合发展新局面；5).提升旅游消费服务，满足人民群众多层次、多样化需求；6).建立现代旅游治理体系，加强旅游信用体系建设；7).加强政策储备，持续推进旅游交流合作。1.2防疫端：防疫组合拳行之有效，为酒旅业复苏保驾护航动态清零的防疫体制，为酒旅/免税等线下消费复苏提供制度支持。目前国内疫情防控以“动态清零”为整体目标，我们认为虽然短期内针对局部疫情会出现叫停跨省游等现象给板块经营带来压力，但长期来看稳定的宏观环境更有利于支撑国内旅游业的复苏和繁荣。中国防疫体制无论是在过去数轮局部疫情还是2021年11月出现的奥密克戎新变异毒株冲击下依然未被打破，2022年1月15日陕西疫情防控发布会上宣布西安疫情进入扫尾阶段，证明了中国防疫制度的稳健有效。疫苗接种率达到较高水平，为酒旅/餐饮/免税业复苏提供屏障。2021年1月WHO疫苗研发委员会顾问、中国疾控中心研究员邵一鸣表示，按照中国批准的第一个疫苗80%的保护率来计算，接种率大约达到85%能够建立66%的群体免疫屏障。截至2022年1月14日，中国接种一剂次以上疫苗的人数占比已达到87.50%、疫苗完全接种率约为84.52%，按照此前预期国内2022年底前将能建立有效的人群免疫，提高阻断疫情传播的能力。国产特效药+辉瑞口服药获批注册，进一步提振复苏预期。2021年12月8日清华大学、深圳市第三人民医院和腾盛博药联合研发的新冠单克隆中和抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法获得中国药品监督管理局的上市批准，2022年2月11日国家药监局按照药品特别审批程序进行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装(即Paxlovid)进口注册。国产特效药+进口口服药的治疗组合能够更加迅速和有效阻断局部疫情的社区传播，对于遏制未来疫情的反复传递了积极信号。海外出行管控大幅放松，多国开启全面开放：欧盟建议从2月初开始对持有疫苗证明的欧盟公民放开，不再实施入境隔离或核酸检测。英国1月27日起已经取消了大部分防疫限制，室内不再要求戴口罩，进入场馆、参与活动对疫苗护照的要求也改为自愿。澳大利亚从本月21日起，持有澳大利亚有效签证并已完成全程疫苗接种的旅客将可以前往澳大利亚北领地休闲度假，无需隔离。另外，新西兰近日宣布了重新开放国家边境的五步计划，马来西亚也计划从3月1日起全面开放国家边境，入境者无须强制隔离。1.3国内出行：精准防控不乱加码，推动行业有序复工复苏全年出行客流同比回升，但受国内局部疫情扰动21Q4同比持续下滑。2021年全年国内旅游总人次约为32.46亿人次，同比增长12.75%，恢复至2019年同期的54.05%。分季度来看，2021Q4国内旅游总人次约为5.57亿人次，同比下滑41.12%，环比下降31.91%，恢复至2019Q4的39.51%。国内旅游总收入修复进程略低于旅游人次，四季度旅游收入环比三季度下滑。国内旅游收入（旅游总消费）约为2.92万亿元/YoY+31.02%，恢复到2019年的51.00%，比上年同期增加0.69万亿元。分季度来看，2021Q4国内旅游收入约为5500亿元，环比下降25.68%。由于2020Q4旅游收入数据并未披露，假设将全年旅游收入22300亿元均分至每个季度，则21Q4总体旅游收入同比下滑1.35%，考虑到去年疫情期间上半年各季度旅游收入应当低于下半年各季度旅游收入，我们可以判断21Q4旅游收入同比下滑幅度应当更大。根据文旅部此前公布的数据，2021Q1-2旅游总收入总比增长157.90%，2021Q3旅游收入同比增长63.60%，可以看出德尔塔和奥密克戎带来的局部疫情散发导致文旅行业经营短期内受冲击较严重。1.4复苏主线各版块2022年后在多重催化下开启股价修复复苏主线中几大板块先后节奏有异，但目前均进入了复苏预期密集催化下的股价提振期。酒店板块由于其出行刚需和周期属性，其板块股价由复苏预期主导的特征尤其明显，表现为2021年下半年先于其他板块开启了复苏预期修复下的股价修复；而后是景区板块，子2021年12月初开启了反弹；免税板块受到冬季海南旅游旺季拉动较为明显，2022年1月后板块股价大幅提振。餐饮指数受其成分股即A股四家餐饮公司本身的因素影响较大，指数波动明显。而进入2022年2月以来，在密集的多重催化下，酒店/景区/免税/餐饮四大板块均开启了股价快速提振。2酒店：复苏情景下空间仍大，建议把握当前窗口期2.1股价复盘：经历21年的瓦解与重塑，当前复苏预期重新凝聚21年下半年以来，酒店板块复苏预期经历了瓦解与重塑，当前重新站上高位。2021年6月后，广深疫情中德尔塔毒株传入国内，该病毒变种传播力变强，且疫苗对其有效性尚不明确；基于对疫情前景的不确定性，整体复苏预期开始瓦解；8月南京疫情超预期大范围传播，全国大范围内出行受到限制，进一步深化了对疫情的悲观预期，股价加速下跌；南京疫情后，后续多轮疫情尽管造成了局部地区的防疫强管控，但均在较短的时间内得到控制：疫情定点式的出行遏制/以省为单位的出行管控/快速全面的核酸检测/出行码的实时监控构成了强有力的抗疫系统，高度有效的“政策组合拳”使得市场形成了对于疫情能够在一个月的时间内得控的预期，对于疫情的负面影响有所评估，此前瓦解的复苏预期开始逐步修复：具体表现为南京疫情后的多轮疫情对于股价的冲击程度不断减弱。进入2022年以来，随着Omicron在天津、北京两地的传播得到有效控制、旅游业”十四五”规划展望年内出境游分阶段放开/部分省份开始恢复跨省游业务、疫苗接种持续铺开/特效药研发推广有力推进、海外多国管控大幅放松等因素的持续催化，酒店龙头股价持续修复，复苏预期已然重塑。2.2经营弹性&业绩空间：供给历史性去化下，景气高位业绩弹性有望超预期国内酒店业供给出清历史性出清，21年供给增量仍显著承压。根据亚洲旅宿大数据研究院的数据，国内2021年初酒店客房总量同比降幅达17.4%，其中构成目前国内酒店供给主体的经济型酒店客房数同比下降20.1%，在疫情冲击下深度出清。而2021年无论从对酒店业主的调研数据，还是从餐饮住宿固定资产投资完成额数据来看，行业供给情绪仍然承压，酒店业主对投资新酒店高度谨慎。考虑到酒店行业当前亦进行着快速的消费升级/产品迭代，在疫情中离场的经营粗放的经济型单体中小酒店业态或再难重返市场，而升级的中高端产品供给形成需要通常6-12个月时间的施工/装修/筹备阶段，后续如行业景气修复，提振行业供给情绪，待真正的供给形成仍存在时滞，为市场上现存的酒店创造了高景气的时间窗口。美国亦经历了疫情后的供给出清，随着需求端复苏，21年7月后酒店进入涨价区间。在疫情的影响下，美国酒店供给亦有所出清，2020年底酒店总客房数同比2019年下降2.1%，总存量降至2018年前的水平；同时，疫情亦压制了美国酒店业的投资情绪，2020年美国酒店投资额在各地产类别中降幅最大，可以看到，疫情亦对美国酒店业的供给端产生了较大冲击。而随着美国2021年下半年以来出行管控措施不断放松，出行需求持续复苏，酒店业自2021年7月后同比疫情前2019年同期进入了涨价区间，涨幅高达10%左右。参照对国内酒店的周期复盘，金融危机后的繁荣阶段为此前RevPAR增幅最高的景气期。2008年金融危机后，行业在金融危机的外生冲击下，供给出清，表现为2009年国内住宿业床位/客房数同比下降7.5%/6.4%。而随着危机后政府刺激经济、拉动需求复苏，供需格局陡然扭转。2009Q2后如家

OCC开始进入同比上行通道，进入周期复苏阶段，并推动RevPAR两个季度后同比转正；行业供给增量亦于2010Q1后开始加速，进入繁荣阶段。将2010年的景气高位与疫情前的2019年同期比较，首旅如家

2010年RevPAR同比2019年+10%，疫情后如需求完全复苏，龙头RevPAR同比2019年或有望超出这一幅度。我们以首旅如家为范例，将行业历史周期中景气度最高的阶段，即2010年于疫情前的2019年进行对比，可得2010年RevPAR同比2019年同期仍有+10%左右空间，考虑到2020年后供给去化的幅度远高于2009年，后续随需求复苏，龙头RevPAR弹性或有望超出这一幅度。之所以首旅如家的数据更有代表性，主要是因为，如家整体客房架构较为稳定，近期数据较2010年客房结构改善的幅度较小。以华住的数据为例，由于华住中高端客房占比快速提高，2010年其客房中高端占比远低于2019年，故2010年景气峰值的RevPAR较2019年的空间较小。拆分看核心的指标OCC和ADR，忽略长周期内结构改善对价格的影响，可以看到2010年入住率较2019年提升尤为显著，较2019年前的周期繁荣阶段亦有明显提升。首旅2010Q2/Q3入住率达98%，较19年同期高出10pct-15pct，华住

2010Q2/Q3入住率达102%/99%，较19年同期亦高出10pct以上。门店结构升级亦对酒店龙头的RevPAR提升提振明显，大概率强于下沉对酒店房价的拖累。TOP3酒店品牌在中端市场已经确立了稳固的领先优势，并通过自主开发、并购和合作探索高端乃至豪华酒店市场。2018年以来，锦江/华住/首旅经济型门店长期维持净关，门店结构进一步优化。根据我们测算，仅通过门店结构优化，每年带来的RevPAR增长就在4%左右。而另一方面，尽管酒店龙头当前正在向下沉市场拓店，但根据我们估算，由于每年新开下沉市场店较存量门店规模仍较小，下沉对房价的冲击有限，估算如下：每年新增约10%的门店，其中50%位于下沉市场，下沉市场房价比整体均价大约低30%，对整体房价的年均下拉约为10%X50%X（-20%）≈-1%。我们预计，基于新开门店中中高端占比在60%的设定（2021年前三季度锦江/华住/首旅三大龙头净开店中中高端占比达69.8%），忽略周期因素的影响，仅考虑客房结构的改善，每年酒店龙头RevPAR即有望实现3%的优化。本次疫后复苏/周期反转与2008年后景气期的“同与异”。相同之处：与2008年金融危机的情形类似，酒店行业在萧条底部迎来外生冲击，打断了供需格局自然磨底修复的节奏，导致更深的供给去化。不同之处：彼时需求端的压力来自于宏观经济的快速下行，而后随着政府通过扩张性的财政/货币政策刺激经济，拉动需求快速反弹；而当前需求端的压力更多来自于疫情冲击下，防疫政策对社会出行的直接干预——一方面，大范围的出行限制对于酒店经营的打击更深，行业供给出清更为剧烈；另一方面，这也意味着，随着疫情好转，后续出行需求亦有望在防疫政策框架性改变后而实现高韧性复苏，快速打开行业周期反转的景气复苏通道。基于与2008年比较的视角来看，由于金融危机后，国内实行了较为激进的经济刺激政策，本轮疫情后尽管宏观经济增速存向好迹象，但宏观需求面上的因素为我们分析框架内主要的不确定性。基于上述分析对锦江/首旅/华住三大酒店龙头进行敏感性分析：考虑到锦江/华住开店中中高端占比较高，我们给予其在需求完全复苏至疫情前的假设下，2023年RevPAR同比2019年同期+8%的基准设定，同时每年净增门店达1300家；

基于上述设定，锦江/华住2023年业绩分别为26/29.7亿，对应PE分别为25x/32.4x。首旅由于中高端进程较慢，给予其2023年RevPAR同比2019年同期+4%为基准设定，门店净增1100家，经测算，上述假设下，首旅2023年业绩为12.2亿，对应PE为22.9x。2.3当前“上有空间和潜在催化/下有支撑”，预计Q2进入验证期Q1季度由于冬奥/两会的管控需要，预计酒店业经营数据仍将总体承压；在酒店复苏强逻辑之下，酒店板块股价已受短期经营数据扰动较小，而经营数据在复苏情景下的实际情况在Q2季度前仍无法验证。根据我们前一章节的测算，复苏情境下酒店业绩空间仍大，当前或形成了板块股价“上有空间和潜在催化/下有支撑”

的窗口期。由于冬奥/两会管控的客观存在，市场对于Q1季度经营数据承压有所预期，当前酒店板块股价受短期经营数据的扰动较少，如2022年春节后，尽管整体出行复苏略低于预期，但板块股价在针对复苏的持续催化下持续上扬。针对后市，预计在两会结束后及随后的4/5月将进入政策预期/经营数据的验证阶段：考虑到2021年4/5月份，国内酒店龙头已实现可观的复苏，其中锦江分别同比2019年同期增幅为2%/5%，华住为1%/6%，将与后续2022年4/5月的复苏情况形成参照。如经营数据复苏可观，则将推动板块进一步朝景气复苏的乐观假设情景下持续演绎，我们看好五一假期旅游出行实现高景气，带动板块持续复苏。3免税：客流明显恢复，折扣环比收窄，助力龙头盈利能力/业绩改善春节期间海南省进出港人数明显回升，岛内三大机场春节期间累计保障进出港旅客超85万人次，同比提升46.96%。其中，三亚机场共运送旅客44.7万人次，同比去年春节黄金周分别增长32.4%和29.1%。海口美兰机场运送旅客38.84万人次，同比增长52.78%和65.06%，同时2月6日、7日单日运送旅客数已经接近7万人，逐步向2019年的水平靠拢。在客流的拉动下，海南旅游零售业务复苏明显，免税消费快速增长。海南省商务厅数据显示，2021年1月31日至2月6日，海南省10家离岛免税店总销售额21.31亿元，同比增长151%。其中，免税销售额19.44亿元，同比增长156%；

免税购物人数30.18万人次，同比增长138%；购买免税品件数181.58万件。同时据我们观测，以中国中免为代表的部分免税商已经逐步收窄折扣力度，以中免为例在2021年三四季度进行了部分产品“三件7折”的活动目前已经结束，取而代之的是部分产品“一件85折”以及“特定单品7折”。折扣力度的收窄有助于中国中免的毛利率的提升，并进一步推动利润高速增长。自2020年起，海南省离岛免税消费迅速发展，过夜人次、购物人次以及离岛免税总收入均快速提升。拆分来看，过夜旅客人次、渗透率以及客单价是决定离岛免税总量的的核心变量，过夜游客、免税游客及进行免税消费的游客构成了一个明显的游客漏斗。海南省商务厅在公布离岛免税收入的同时也会披露离岛免税店总收入，我们认为这部分收入中或包括有税、娱乐以及餐饮等配套服务的收入，同时受益于免税品销售的提升与配套服务设施的完善。因此我们对这海南离岛免税各核心因素进行预测，探索海南离岛免税在各因素变动的情况下，整体规模的变动情况。我们分别对接待过夜人次、免税消费渗透率以及客单价进行预测，在较为乐观的预测下，假设2024年海南省过夜人次达到9999.3万，免税消费渗透率达到25%的水平，同时客单价提升至6000元，那么当年海南岛的离岛免税或约为1500亿元。细化至个股层面，宏观环境的整体复苏也将对行业优势公司的业绩产生积极影响。以中国中免为例，受疫情影响国际航班运营受限，因此公司主要收入及利润来源为海南免税业务。根据我们测算，当其余因素不变，海南免税客流（或客单价）提升10%/15%/20%时，中国中免的净利润会随之增长8.09%/12.14%/16.18%。如果当客流及客单价同时提升，那么中免业绩将得到更强的推动。3景区：成本刚性需求受限为业绩承压主因，疫后优质景区的业绩将迎来高弹性复苏3.1行业概况：21H2疫情导致业绩承压，防疫体制构建有望助力复苏全年出行客流同比回升，旅游收入修复进程略低于旅游人次。2021年全年国内旅游总人次约为32.46亿人次/YoY+12.75%，恢复至2019年同期的54.05%；

国内旅游收入约为2.92万亿元/YoY+31.02%，恢复到2019年的51.00%。德尔塔和奥密克戎疫情导致下半年旅游业进一步承压。从客流数据看，2021Q4国内旅游总人次约为5.57亿人次/YoY-41.12%，环比下降31.91%，恢复至2019Q4的39.51%。从收入数据看，2021Q4国内旅游收入约为5500亿元/QoQ-25.68%。由于2020Q4旅游收入数据并未披露，假设将全年旅游收入22300亿元均分至每个季度，则21Q4总体旅游收入同比下滑1.35%，考虑到2020年下半年各季度旅游收入应当明显高于疫情期间上半年各季度旅游收入，因此可以判断21Q4旅游收入同比降幅应当更大。根据文旅部此前公布的数据，2021Q1-2旅游总收入总比增长157.90%，2021Q3旅游收入同比增长63.60%，可以看出德尔塔和奥密克戎带来的局部疫情散发导致文旅行业经营短期内受冲击较严重。3.2龙头业绩弹性：景区的业绩变化具有高弹性的特征，修复状况与疫情局势呈强相关成本刚性导致利润受收入影响较大，因而需求端变化作用明显。景区公司大多以重资产运营，固定资产相关成本占主要比重，因此成本端短期难以有明显改善，公司收入的变动对利润的影响明显。我们看好在未来的复苏大趋势中旅游业的三条主线：1).休闲景区因其成本刚性，短期依靠疫情修复后客流快速回暖实现业绩端高弹性复苏，长期依靠休闲游/周边游/亲子游需求提高带来的客单价上涨提振业绩。2).度假景区大多为休闲景区，除了依靠客流复苏+休闲游/周边游/亲子游外，看好度假景区通过异地复制扩张实现收入规模快速上升以及消费升级大势提振景区内二次消费乃至多次消费，突破传统休闲景区的客单价天花板；此外，度假景区因其顾客消费能力更高、消费偏好更多元，更易和各种主题游进行联动赋能，例如冰雪游、夜游、音乐节、露营游等形式，进一步提高景区运营效率。3).自然景区首要看好短期内因疫情缓和客流修复带来的业绩高弹性复苏，长期可以关注深度挖掘自身自然和人文旅游资源，改造就项目和建设新项目，发力打造全域旅游的自然景区的。通过复盘疫情以来国内休闲景区代表宋城演艺和天目湖的业绩变化，可以看出景区板块经营与国内疫情大局呈现较强相关性：1).2020Q1-Q2：疫情初期旅游业骤停，景区板块遭遇至暗时刻，20Q1宋城演艺、天目湖营收均下跌超50%，20Q1天目湖归母净利润转亏、20Q2宋城演艺归母净利润转亏（同比下跌102.41%）。2).2020Q3-Q4：旅行限制放宽需求回暖带来营收快速回弹，两家公司营收跌幅迅速收窄，20Q3

宋城演艺/天目湖营收同比降幅分别收窄至57.41%/26.35%，归母净利润同比降幅收窄为80.62%/37.70%。20Q4虽然国庆期间旅游数据良好，但随后北京、上海、河北相继出现局部疫情，景区板块再度承压，宋城演艺虽然营收降幅继续收窄至30.05%，但归母净利润跌幅扩大为2794.29%。3).2021Q1-2：21Q1受就地过年政策影响，板块内公司业绩随旅游人次承压而下滑，宋城演艺/天目湖营收恢复进程环比下降至37.09%/87.64%，天目湖归母净利润再度转亏。二季度随着国内旅游业复苏强势宋城演艺/天目湖营收的恢复进程提升至Q2的72.18%/113.74%，归母净利润分别恢复至疫情前同期的59.28%/122.26%。4).2021Q3-Q4：三季度由于暑期德尔塔疫情再度冲击，宋城演艺/天目湖营收下降为2019年同期的35.61%/73.40%，四季度国内疫情基本延续三季度态势。2022年1月22日宋城演艺全年业绩预告中显示全年归母净利润约为2.58-3.58亿元，此前公司21Q3财报中披露前三季度归母净利润约为4.33亿元，可以推测出21Q4公司归母净利润亏损0.75-1.75亿元。21Q4业绩转亏原因主要系主力项目杭州宋城景区从2021年12月9日至今一直处于停业状态。3.2.1

宋城演艺：锐意创新探索多元业态，复苏+成长打开发展空间旅游演艺行业龙头，多线程发力创新业务模式。公司旗下现有的宋城景区中

（已开业+签约），重资产/轻资产/轻重资产结合方式运营的分别有10/4/1个，截至2020年分别为公司贡献了72.11%/25.12%/2.77%的收入（停业景区不计算）。1).多地宋城停业为2021Q4业绩预亏主因，三亚宋城春节期间表现亮眼。目前公司旗下项目中有6个千古情主秀在演，分别是3个重资产项目（三亚、丽江、桂林宋城）和3个轻资产项目（长沙、宜春、郑州宋城），其余项目全部处于停业状态。2020年6月开业的西安宋城景区为轻重资产结合的运营方式，截至2020年底开业半年实现营收2472.27万元/占比2.74%，毛利率约为8.87%，目前项目仍处于爬坡期，但由于西安疫情的反复从11月至今仍处于停业状态，随着西安疫情扫尾，我们看好2022Q2西安千古情复演进入项目爬坡期。此外，2022年春节期间三亚宋城接待游客21.70万人次/YoY+48.66%，演出共计21场，为全国宋城之最。2).杭州本部试点演艺王国，或将打开存量项目二次成长。公司的千古情项目过去采取“一张门票、一台剧目、一个景区”的定价方式，2020年起公司开始以杭州本部的宋城景区为试点，在容客量和剧目数都充足的情况下转换门票定价方式，通过不同剧目组合搭配实现不同票价，成为满足游客多样化观赏需求地“演艺王国”模式。、由于疫情后杭州宋城景区实际营业时间较短，演艺王国模式尚需时间验证，但从2020年以来部分主要节假日的客流数据可以侧面看出，杭州宋城的演艺王国模式得到游客认可。根据界面新闻数据，2021年春节期间杭州宋城共接待游客65.75万人次，超过2019年同期；2021年五一杭州宋城客流量约为43.00万人次，较2019年同期增长4.35%，实现营收4000万元，较2019年同期增长15.00%。我们认为未来疫情好转后杭州宋城的“演艺王国”模式盈利能力预计将会得到验证，并能够在存量项目中进行推广，助力存量项目提振业绩。目前杭州宋城仍然处于停业中，我们认为2022Q2杭州地区疫情有望平稳恢复常态化，杭州宋城也将在二季度重新开业迎客，加速公司业绩复苏进程。3).上海项目试水城市演艺，打开新的扩张空间。2021年4月29日上海项目开业，拥有5个剧院共7000多个座位。2021年五一期间上海宋城实现收入超2500万元，接待游客17.9万人次，客单价创宋城所有景区新高，亲子秀/带餐秀收入占比分别为35%/5%，散客占比99.8%，打破全国宋城开业当年黄金周纪录。截至2021年国庆假期，上海宋城项目中上海千古情、WA！恐龙热情桑巴三台主秀上演约500场，累计接待游客近百万人次。与普通宋城景区不同，上海宋城是公司首次将项目落址于一线城市，是公司向城市演艺探索转型的尝试。公司现有的宋城景区大多位于典型的旅游城市，而上海项目盈利模式若能得到验证，证明公司未来可以在国内一二线城市等都市氛围较浓的区域进行扩张，提供了新的扩张路径。上海项目从11月起进入冬季闭园期，我们预计2022Q2上海宋城亦将复演，为公司业绩复苏创造增量。4).珠海演艺谷打造世界级演艺集群，升级为旅游度假目的地。2019年9月30日公司公告称与珠海市斗门区政府签订合作协议，投资建设占地约1500亩地珠海宋城演艺谷，根据2021半年报中披露的最新数据公司约投资25亿元，将建成包含24个剧院、5.5万个座位个座位构成的演艺集群以及衍生的由4个主题文化街区、2个亲子体验区、4000间客房的主题酒店组成的演艺度假区，规模有望超过百老汇和拉斯维加斯。珠海演艺谷是公司投资额最大的项目，是公司由此前单一的“主题公园+剧目演艺”业态向旅游度假目的地转变的重大尝试。随着后疫情时代经济内循环和消费升级的大趋势，游客消费偏好由“价”转“质”，更倾向于品质化的休闲度假旅游，而综合型的旅游目的地也更有利于延长游客停留时间、提高二次消费，实现客流量和客单价的量价齐升。5).轻资产扩张提高盈利能力。公司依靠自身多年经营积累的景区运营经验和品牌IP，开始以管理输出+剧目演出方式进行千古情品牌的异地扩张，具体形式为公司与地方政府或国资背景的企业合作，由项目合作方出资建设景区，而公司则负责景区建设的设计、建成后景区日常运营管理和千古情等剧目的演出。根据炭河千古情/明月千古情/黄帝千古情项目的合作协议，公司收入分为2.6亿元的设计策划费（一次性收入、分期确认）+景区门票收入X20%。这种轻资产化的项目一方面减轻了公司因扩张占用大量现金流的问题、降低了财务风险；另一方面轻资产收入利润率较高，有利于提高公司整体的业绩韧性，更稳健地应对疫情冲击。公司目前已签约项目中延安千古情为轻资产运营，看好疫情稳定后延安项目建设推进，未来为公司业绩贡献增量。以杭州项目为例进行业绩弹性预测：1).我们固定假设杭州宋城2021-2024年渗透率分别为5%/6%/6.5%/6.5%，客单价恢复至2019年同期的65%/100%/105%/110%，毛利率分别为50%/65%/70%/72%。变动假设为：悲观预期下2021-2024年杭州客流分别恢复至2019年同期的80%/80%/100%/110%，中性预期下客流分别恢复至80%/90%/105%/120%，乐观预期下客流分别恢复至80%/100%/120%/130%。测算结果为

：

悲观预期下，2021-2024年杭州宋城营收分别为4.50/8.30/11.80/13.60亿元，恢复至2019年同期的

48.93%/90.33%/128.44%/148.01%中性预期下，2021-2024年杭州宋城营收分别为4.50/9.34/12.39/14.84亿元，恢复至2019年同期的

48.93%/101.62%/134.86%/161.46%。乐观预期下，2021-2024年杭州宋城营收分别为4.50/10.38/14.16/16.07亿元，恢复至2019年同期的

48.93%/112.91%/154.12%/174.92%。总体来说，我们看好公司在疫情稳定后凭借演艺王国模式推广实现量价齐升+打造高端旅游度假目的地实现提振二次消费+城市演艺打开新一轮扩张空间+轻资产输出提升盈利能力实现业绩端的高弹性复苏。根据我们预测，2021/2022/2023年公司有望实现营收9.52/22.18/32.88亿元，同比增长5.39%/133.11%/48.22%，恢复至2019年同期的36.43%/84.93%/125.89%；

2021/2022/2023年实现归母净利润同比增幅118.44%/190.47%/67.97%，恢复至2019年同期的24.12%/70.05%/117.66%。3.2.2

天目湖：背靠长三角优势区位，深耕全域旅游打造优质度假区深耕当地旅游资源，打造一站式度假目的地。天目湖风景区位于江苏省溧阳市，公司依托当地自然风光和人文资源先后打造了山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等旅游度假项目以及竹溪谷酒店、御水温泉酒店、御水温泉客栈、南山竹海客栈等9个酒店住宿项目，将景区打造为适合观光、休闲、度假、亲子、团建等不同旅游目的的综合性旅游度假区。疫情负面冲击逐步消化，疫后有望实现快速复苏。2021Q3江苏地区疫情对公司业绩影响显著，2021Q3公司归母净利润下跌至0.01亿元，但在暑期疫情得到控制后预期需求端将呈现快速修复。以2021年国庆为例，长假期间天目湖旅游度假区共接待游客46.97万人次，较2019年同期增长1.49%，实现旅游营业收入7511.87万元，较2019年同期增长5.18%。在中国防疫体系不断完善、防疫大局可控的背景下，预计未来客流量仍将不断恢复并较疫情前实现更好增长。区位优势显著，有利于承接周边游/休闲游/亲子游需求。由于局部疫情时有扰动、出境游尚处于停滞，因而目前周边游、短途游渗透率不断提高。溧阳市位于长三角腹地，距离杭州、南京、上海等地均为两小时左右车程，此外镇杭高铁(原镇宣高铁)建设规划中也将在溧阳设站，建成通车后天目湖景区有望完全进入长三角

一小时都市圈，便捷的交通有望吸引到更多周边省市的休闲度假游客。长三角地区经济发展水平较高，游客消费能力和意愿都较强，疫情稳定后对于休闲度假旅游的需求预期将快速反弹，在消费升级大趋势下公司客单价长期来看具有良好增长潜力。此外，教育部双减政策仍在不断推进，未来亲子游占比还将不断提高，公司的开发天目湖水公园等项目正是适合暑期青少年进行亲子游的理想目的地。我们对基于对客流修复的预测进行悲观/中性/乐观假设：1).悲观假设下：2021/2022/2023年当地客流恢复至2019年同期的65%/90%/100%，则公司营收预计为3.89/5.79/6.44亿元，同比增长4.05%/48.71%/11.19%

；

归母净利润为0.22/1.15/1.38亿元，同比变化60.76%/432.38%/20.57%。2).中性假设下：2021/2022/2023年当地客流恢复至2019年同期的75%/100%/110%，则公司营收预计为4.24/6.08/6.75亿元，同比增长13.33%/43.40%/11.01%；归母净利润为0.44/1.33/1.58亿元，同比变化20.58%/205.54%/18.80%。3).乐观假设下：2021/2022/2023年当地客流恢复至2019年同期的80%/105%/115%，则公司营收预计为4.49/6.31/7.00亿元，同比增长19.98%/40.56%/10.92%

；

归母净利润为0.59/1.48/1.74亿元，同比变化8.23%/148.82%/17.80%。3.2.4看好传统自然景区深挖自身资源，提高运营能力再起航黄山旅游：前三季度实现营收6.69亿元/YoY+47.26%，归母净利润2462万元/YoY+151.36%，扣非归母净利润为-71万元；2021Q3营收约为2.08亿元/YoY-18.08%，归母净利润为-988万元，扣非归母净利润约为-1683万元。总体来看，公司2021年前三季度经营呈现波动态势，与此前复盘国内旅游大局波动基本一致。2021Q3黄山景区接待进山人数同比下降27.47%，公司营收同比下滑18.08%，恢复至2019年同期约41%，净利润转亏。2020年公司酒店/索道缆车/园林开发/旅行社业务分别实现收入3.37/2.42/0.81/1.70亿元，分别占比

45.47%/32.67%/23.01%/10.96%。峨眉山A：2021年前三季度公司营收约为5.06亿元/YoY+40.5%（还原同口径后同比增长64.3%），实现归母净利润4531万元/YoY+158.3%，扣非归母净利润3754万元/YoY+142.3%。单三季度实现营业收入1.6亿元/YoY-18.9%，归母净利润1063万元/YoY-79.6%，扣非归母净利润938万元/YoY-79.3%，主要系暑期多地局部疫情散发以及六安合肥等安徽省内的局部疫情导致经营遇冷。4出境游：拨得云开见月明，行业或将迎来发展曙光4.1行业概况：近期行业利好不断释放，出入境游复苏在即出境游板块在经历2020年至今的停滞后，近期迎来的复苏的曙光。1月20日国务院印发的”十四五”旅游发展规划中要求在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。规划出台为出境游复苏释放了积极信号，提振了中国出入境游有序恢复的预期。出境游持续承压下供给大量出清，龙头集中度有望提升。根据国家统计局数据，2020年中国旅行社数量共有31074家/YoY-20.21%，大量中小旅行社因抗风险能力较弱而出清，更加有利于行业向龙头公司集中，出境游龙头公司如凯撒旅业、众信旅游有望受益。凯撒旅业：公司2021前三季度实现营收约7.8亿元/YoY-34.3%，归母净利-2.59亿元/YoY-34.20%，扣非归母净利润为-3.14亿元/YoY-54.68%。Q3单季度净利润符合业绩预告区间（-9071至-8071万元），主要系出境游停滞致业绩亏损，20Q1-3经营性现金流为-8707万元。众信旅游：公司2021Q3营收约为1.83亿元/YoY+43.04%，归母净利润亏损0.82亿元/YoY+39.47%。2021Q1-3共实现营收4.76亿元/YoY-64.64%，完成归母净利润-2.05亿元/YoY+34.29%，亏损幅度收窄。公司在出境游承压的情况下积极创造新的盈利点，开拓海南高端旅游市场，并与中免集团展开战略合作，进军免税领域；此外公司还与阿里旅行合作提供“旅游+“业务线上系统保障，缓解因出境游停滞带来的业绩受创，并打造旅游全产业链业态。5餐饮：短看估值修复，长期成长接力5.1板块概况：疫情冲击下经营承压/供给去化，连锁化率持续推进疫情反复下对出行的抑制构成餐饮复苏迟缓的主因，后续有望随出行修复实现经营复苏：从购物中心客流指数和地铁客流数据来看，疫情反复对当前居民出行仍造成直接冲击，拖累餐饮消费复苏。社零数据来看，在疫情形势总体较好的4-6月，餐饮社零消费同比2019年同期增幅达5%，呈现出一定的复苏迹象；而后随着南京疫情广泛传播，8月餐饮社零消费大幅下滑，后续疫情反复不断，行业仍处在震荡复苏之中。2021年全年来看，全国餐饮社零总额已基本恢复至2019年全年水平。展望2022年，看好随着Q1季度后，随着冬奥会/两会结束，气温回暖，疫情防控趋稳，餐饮消费有望实现复苏。疫情冲击下餐饮总体供给出清，连锁业态不降反增：疫情冲击下，首当其中的是经营水平较低的单体餐饮业态，其经营受疫情影响的程度远大于连锁餐饮。2020年疫情冲击下国内餐饮业门店数减少约5%，而其中单体餐饮门店数减少超6%，连锁门店数不降反增，连锁化率再上台阶。疫情冲击下连锁餐饮业展现出较强的经营韧性，市场供给出清亦优化供需格局，大量商铺倒闭提供了充足的物业供给空间；

行业龙头持续扩张，餐饮资本化进程不断加速。疫情反复下的消费者信心指数亦主要受疫情影响，我们认为后续随疫情好转，餐饮消费复苏的韧性仍在。从疫情后消费者信心指数来看，其当前承压的主要影响因素或仍来自于疫情面，以2021年上半年情况看，在疫情情况较为缓和的局面下，消费者信心指数能够维持在较高水平。此外，绝大部分餐饮消费满足客单低/高频次/满足感兑现快的“小确幸”属性，本质是城市化的人口聚居之下餐饮专业化经营带来的效率优化/效用改善。部分餐饮行