地区化债经验分析及展望系列之四：山东省地区债务压力及财预137号文后化债前景分析-20221229-申万宏源

债券研究 债券研究债债券研究证券研究报证券研究报告2022年12月29日研究遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三2022/11/11债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之二2022/11/11镇江化债进展及城投债投资前景分析-地区化债经验分析及展望系列之一2022/10/20析师A1090004mengxj@人liuxmswsresearchcom山东省地区债务压力及财预137化债前景分析——地区化债经验分析及展望系列之四主要内容：山东省经济总量属我国第一梯队，省内呈两超格局，区域经济分化。2021年末，山东省GDP为83095.9亿元，位居全国第三位。省内来看，青岛依托经济规模位于省内第一，1年GDP达14136亿元，济南市作为山东省会，2021年GDP达11432亿元，两山东省财政实力较强，政府对土地收入依赖较高。2021年山东省实现一般公共预算收入山东省广义债务规模较高，综合债务率处于可控范围，部分地市债务压力较大。2021年末，山东省广义债务规模58968.35亿元，广义债务规模位列全国第四位，广义债务率为386.39%，处全国中下游，债务总体可控。省内债务集中在青岛、济南、潍坊三市，泰年坊债务风险有所暴露，部分区县城投估值偏高。山东整体债券估值呈明显分层。聊城、济宁、潍坊三市存量城投债估值偏高，分别为8.13%、8.57%、8.93%。截至12月21日，三地利差分别为645.29BP、685.49BP、646.89BP，均超过600BP。从区县角度来看，潍坊市下辖寒亭区、高密市，临沂市下辖河东区，聊城市下辖东昌府中对化债措施的描述较少，通过对山东省近年来政府文件进行梳理，山东省近年来11月1日，财政部发布《关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见》(财预〔2022〕137号)，对山东加快财政制度创新、推动绿色低碳高质量发展等方面做出指导，其中提出“指导山东逐步降低高风险地区平、引进融资担保基金与山东担保集团合作、加强交运基础设施建设及市政改造工程力度、健全债务管理体系等多个方面给予山东债务管控支持月8日变化-13BP、-8.49BP、-8.22BP，短期内起到了提振市场情财预137号文的效果仍需长期验证。总体来看，财预137号文提及的支持措施较为全面，山东省能否依照财预137号文解决高风险地区债务压力则需要关注后续资金支持力风险提示：政策不达预期，局部地区债务风险暴露，数据处理偏差等。债券研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共22页简单金融成就梦想 2.山东省及下辖地市债务分析 10 险提示 21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共22页简单金融成就梦想图1：山东省地级市行政区域划分 6图2：山东省财政收入靠前(亿元，%) 6图3：山东省人均GDP处于中上游水平(万元) 6图4：山东省经济呈两超格局(亿元，%) 7图5：山东省人均GDP区间较宽(万元) 7图6：山东省第三产业占比近年来有所提升(%) 7图7：山东各地市产业结构差异较大(%) 7图8：山东金融资源较为丰富(亿元，%) 8图9：省内金融资源集中在济南、青岛(亿元) 8图10：山东税收占比较高，财政自给率下滑(亿元，%) 9图11：山东综合财力依赖土地收入(亿元) 9图12：山东省内财政收入分化(亿元，%) 9图13：各地综合财力依赖土地收入(亿元，%) 9图14：2022年山东省土地收入同比下行(亿元，%) 10图15：山东省内大部分地市土地收入同比下行(亿元，%) 10图16：2021年全国各区域债务规模及负债率(亿元，%) 11图17：山东省广义债务近年增速较快(亿元，%) 11图18：各地市广义债务率呈分化状态(亿元，%) 11图19：山东面临较大集中偿债压力(亿元) 12图20：到期债务集中于青岛等四市(亿元) 12图21：山东省城投融资环境(亿元，%) 13图22：山东省下辖各市融资环境(亿元，%) 13图23：省内估值较低八个地市利差走势(BP) 14图24：省内估值较高八个地市利差走势(BP) 14图25：2020及2021年山东省各地市转移支付收入(亿元，%) 20图26：2021年山东省债务限额及变化(亿元，%) 20图27：省内债务限额变化情况(亿元，%) 20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共22页简单金融成就梦想表1：山东省下辖各地市城投债券余额及中债估值情况(亿元，%) 13表2：山东省内广义债务率前20名区县债务及债券估值情况(亿元，%) 15表3：山东省政府文件近年来关于债务管控描述 16表4：财预137号文内容概括 18表5：财预137号文后山东省负面舆情 21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共22页简单金融成就梦想近期，财政部发布《关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见》(财预〔2022〕137号)，对山东加快财政制度创新、推动绿色低碳高质量发展等方面做出指导，其中提出“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平”引发市场广泛关注。山东省目前地区财政实力及债务压力如何？哪些地区属于山东省高风险地区？财预137号文涉及哪些方面？会对山东省债务化解产生什么影响？本文从：(1)山东省及下辖地市基本面分析；(2)山东省及下辖地市债务现状分析；(3)山东省化债措施梳理及财预137号文解读；(4)财预137号文后重点关注哪几方面？四部分展开分析，尝试探讨以上问题。1.山东省及下辖地市基本面分析1.1山东省及下辖地市经济实力分析山东省位于中国东部沿海、黄河下游，属我国环渤海经济圈，下辖16个地级市，管辖面积约为15.80万平方公里，截至2021年末常住人口约为1.02亿人，根据山东省区域协调发展定位和布局，16个地市级分属省会经济圈、鲁南经济圈、胶东经济圈。省会经济圈包括济南、淄博、泰安、聊城、德州、滨州、东营7市。以济南为中心，推进淄博、泰安同城化，辐射带动聊城、德州、滨州、东营发展，着力打造黄河流域生态保护和高质量发展引领区、全国区域一体化发展示范区、全国数字经济高地、世界级产业基地、国际医养中心、国际知名文化旅游目的地，建成中国强劲增长极。胶东经济圈包括青岛、烟台、威海、潍坊、日照5市。以青岛为核心，依托高铁、高速等交通轴和滨海发展带，着力打造国际海洋创新发展高地、国际海洋航运贸易金融中心、新经济发展先行区、高水平改革开放引领区、海洋生态文明示范区。鲁南经济圈包括临沂、枣庄、济宁、菏泽4市。以鲁南高铁(日东高速)为依托，大力发展临沂新区与菏泽新区，着力打造乡村振兴先行区、转型发展新高地、淮河流域经济隆起带、革命老区振兴发展示范区。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共22页简单金融成就梦想山东省经济总量属我国第一梯队，2021年经济增速略高于全国平均水平。2021年末，山东省GDP为83095.9亿元，位居全国第三位，与广东、江苏、浙江并属第一梯队，同比增长8.30%，略高于全国平均增速。2021年山东省人均GDP为81727元，位列全国第11名。略高于全国人均GDP。图2：山东省财政收入靠前(亿元，%)140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00广东省江苏省山东省浙江省河南省四川省湖北省福建省湖南省上海广东省江苏省山东省浙江省河南省四川省湖北省福建省湖南省上海市安徽省河北省北京市陕西省江西省重庆市辽宁省云南省广西壮族自治区山西省内蒙古自治区贵州省新疆维吾尔自治区天津市黑龙江省吉林省甘肃省海南省宁夏回族自治区青海省西藏自治区2021年GDP(亿元)GDP增速同比(%)：右注：时间节点为2021年图3：山东省人均GDP处于中上游水平(万元)人人均GDP(万元)20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00北京市上海市江苏省福建省天津市浙江省广东省重北京市上海市江苏省福建省天津市浙江省广东省重庆市湖北省内蒙古自治区山东省陕西省安徽省湖南省江西省辽宁省山西省四川省海南省宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区河南省云南省西藏自治区青海省吉林省河北省贵州省广西壮族自治区黑龙江省甘肃省山东省经济呈两超格局，胶东经济圈整体经济实力较强。从省内来看，青岛依托家电产业、汽车产业、旅游产业等多元化经济发展格局，经济规模位于省内第一，2021年GDP达14136亿元，济南市作为山东省会，2021年GDP达11432亿元，两市GDP大幅高于其他地区。烟台、潍坊两市GDP均超过7000亿元，处于山东省内第二梯队，临沂、济宁、淄博GDP处4000-6000亿元区间，菏泽、德州、威海、东营GDP处于3000-4000亿元区间，泰安、滨州、聊城、日照、枣庄经济发展水平较弱，GDP规模均未突破3000亿元。从经济圈来看，胶东经请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共22页简单金融成就梦想济圈整体实力最为强劲，省会经济圈次之，鲁南经济圈相对较弱。从GDP增速来看，2021年各地市经济增速在6.10%-9.70%之间，其中潍坊经济增速最快，为9.70%，泰安增速最慢，为6.10%。从人均GDP来看，山东省人均GDP分布区间较宽，其中东营市最高，为15.68万元，聊城市最低，为4.46万元，其中东营、青岛、烟台、济南、威海五市人均GDP超过10万元，胶东经济圈整体经济实力图4：山东省经济呈两超格局(亿元，%)图5：山东省人均GDP区间较宽(万元)18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00东营青岛烟台济南威海淄博潍坊照滨州东营青岛烟台济南威海淄博潍坊照滨州德州济宁泰安枣庄临沂菏泽聊城2021年人均GDP：万元从产业结构来看，山东省以第三产业为主，2021年山东省第一产业、第二产业、第三产业占比分别为7.26%：39.94%：52.81%，近年来山东省第三产业占比有所提升，由2017年的47.99%升至2021年的52.81%，从规模以上工业增加值来看，山东省支柱产业为化工制造业、燃料制造业、采矿业及电热燃气供应业。山东省内地市产业结构有所分化，其中济南市、青岛市第三产业占比最高，超过60%；临沂、烟台、威海、潍坊、日照、泰安六市第三产业占比在50%-60%之间；枣庄、聊城、菏泽、济宁、德州、滨州第三产业占比低于50%，但产业结构仍以第三产业为主；淄博、东营两市以第二产业为主，其中东营市第三产业占比仅为36.90%。图6：山东省第三产业占比近年来有所提升(%)第一产业占比(%)第二产业占比(%)图7：山东各地市产业结构差异较大(%)济南市济南市青岛市临沂市烟台市威海市潍坊市潍坊市日照市泰安市枣庄市聊城市菏菏泽市济宁市德州市滨州市淄博市东营市东营市请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共22页简单金融成就梦想山东省金融资源较为丰富，金融体系活跃度较高。截至2021年末，山东省金融机构本外币存款总额为13.05万亿元，全国位居第六名。截至2021年末，山东全省银行业金融机构资产总额16.6万亿元，同比增长11.4%，资产总额全国靠前，区域内金融资源较为丰富。从社会融资额来看，2021年末山东省社会融资增量20832亿元，位居全国第四名，社会融资增量占GDP比重为38.68%，在全国处于较高水平，金融体系活跃度较高。省内金融资源集中在济南、青岛二地，济南、青岛金融机构存款均突破2万亿元，整体实力来看，胶东经济圈>省会经济圈>鲁图8：山东金融资源较为丰富(亿元，%)%002021年社会融资增量(亿元)社会融资增量/GDP：右注：数据节点为2021年末图9：省内金融资源集中在济南、青岛(亿元)30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.00 5,000.000.00济南市青岛市潍坊市烟台市临沂市济宁市淄博市菏泽市威海市泰安市聊城市德州市东营市济南市青岛市潍坊市烟台市临沂市济宁市淄博市菏泽市威海市泰安市聊城市德州市东营市滨州市日照市枣庄市2021年金融机构存款余额(本外币)(亿元)2021年金融机构贷款余额(本外币)(亿元)1.2山东省及下辖地市财政实力分析山东省财政实力较强，政府对土地收入依赖较高。2021年山东省实现一般公共预算收入7284.46亿元，位列全国第五名，财政实力较为雄厚，财政自给率为62.19%，在全国处于中游水平，财政自给率近年来略有下滑，财政收入中税收收入占比较高，近年来始终维持70%以上。从地方政府综合财力来源来看，山东省对政府性基金收入的依赖近年来不断提高，2021年末，山东省实现政府综合财力收入(综合财力收入=一般性公共预算收入+政府性基金收入+转移性收入)21406.75亿元，其中政府性基金收入、转移性收入占比分别为37.26%、28.71%，政府综合收入较依赖土地收入。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共22页简单金融成就梦想青岛市济南市潍坊市临沂市烟台市济宁市菏泽市淄博市聊城市威海市青岛市济南市潍坊市临沂市烟台市济宁市菏泽市淄博市聊城市威海市滨州市德州市泰安市枣庄市日照市东营市图10：山东税收占比较高，财政自给率下滑 (亿元，%)00000020172018201920202021非税收入(亿元)图11：山东综合财力依赖土地收入(亿元)000020172018201920202021一般公共预算收入(亿元)政府性基金收入(亿元)转移性收入(亿元)山东省内各市财政收入分化为四个梯队，各市财政较为依赖土地收入。2021年青岛、济南两市预算收入突破1000亿元，潍坊、烟台、济宁、临沂四市预算收入在400亿-700亿之间，淄博、滨州、菏泽、威海、东营、德州、泰安、聊城八市预算收入在200亿-400亿之间，日照、枣庄两市预算收入不足200亿元；其中菏泽预算收入同比增速最高，为19.30%，泰安市预算收入同比增速最低，仅为0.60%，其余各市增速在5%-17%之间。从综合收入结构来看，山东省各市都较为依赖土地收入，枣庄、德州、潍坊、威海、日照、青岛五地基金性收入占比超过40%。各市预算收入占比较低，除东营市外各市的预算收入占综合收入比重均在50%以下，其中威海、德州、临沂、聊城、枣庄、菏泽五市预算收入占比在30%图12：山东省内财政收入分化(亿元，%) 00 00 00.00.000000青岛市济南市潍坊市烟台市济宁市临沂青岛市济南市潍坊市烟台市济宁市临沂市淄博市滨州市菏泽市威海市东营市德州市泰安市聊城威海市东营市德州市泰安市聊城市日照市枣庄市2021年一般公共预算收入(亿元)注：数据节点为2021年末图13：各地综合财力依赖土地收入(亿元，%)量请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共22页简单金融成就梦想房地产下行背景下，全国土地收入承压，山东土地出让收入同比下行。受疫情叠加房地产融资端紧缩影响，房地产企业流动性紧张，房地产行业下行，全国各地土地出让市场受到不同程度影响，2022年1-9月全国实现土地出让收入32944亿元，同比下降35.18%，除北京、上海、海南外各地土地出让收入均同比下行，其中山东实现土地出让收入2360亿元，同比下降31%，同比降幅在全国处于中游。近日，财政部发布财预126号文，严禁国企拿地虚增土地收入，2022年上半年山东省城投拿地比例约为21.21%，政策限制下，山东省土地收入可能进一步下滑，财政压力持续上升。省内地市土地出让收入变化不同，大部分地市收入下滑，部分地市缩减严重。2022年1-9月，菏泽、枣庄、东营、淄博四地土地收入同比上行，其中菏泽、枣庄两地上行幅度较大，分别为41%、27%；同期山东省内大部分地市土地收入下行，下行幅度在18%-61%之间，烟台、泰安、青岛、聊城四地受影响较小，下行幅度在30%以内，临沂、威海、潍坊、日照下行幅度在30%-40%之间，济宁、德州、济南、滨州下行幅度在40%以上。图14：2022年山东省土地收入同比下行(亿元，%)0浙江江苏上海浙江江苏上海广东山东安徽北京四川福建湖南湖北河南河北江西陕西重庆贵州广西山西辽宁新疆云南内蒙古天津海南吉林甘肃宁夏青海黑龙江西藏资料来源：土地网，申万宏源研究图15：山东省内大部分地市土地收入同比下行 (亿元，%)70060050040030020000青岛菏泽济南潍坊临沂济宁枣庄青岛菏泽济南潍坊临沂济宁枣庄聊城威海烟台德州淄博泰安东营滨州60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2022M1-9土地出让收入(亿)2022M1-9土地出让收入(亿)2022M1-9同比2.山东省及下辖地市债务分析山东省广义债务规模较高，综合债务率处于可控范围。2021年末，山东省广义债务规模58968.35亿元，其中政府债务余额19992.73亿元，城投平台有息债务38975.62亿元，广义债务规模位列全国第四位，广义债务率为386.39%，处于全国中下游水平，广义债务率处于可控范围。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共22页简单金融成就梦想苏省江省湖南省北省西省庆市南省徽省州省广西壮族自治区津市广东省建省省省北省市京市新疆维吾尔自治区宁省龙江省自治区南省夏回族自治区图苏省江省湖南省北省西省庆市南省徽省州省广西壮族自治区津市广东省建省省省北省市京市新疆维吾尔自治区宁省龙江省自治区南省夏回族自治区80,000.0060,000.0040,000.0020,000.00%%0%%00.00%%00%地方政府债务余额(亿元)城投平台有息债务余额(亿元)政府基金收入)近年来山东省广义债务规模增速较快，省内债务集中在青岛、济南、潍坊三市。2017-2021年，山东省广义债务规模由24800.30亿元增至58968.35亿元，广义债务增速较快，主要为区域内城投平台有息债务累积较快。从省内债务分布来看，山东省债务主要集中在济南、青岛、潍坊三市，2021年末上述地区城投债务余额分别为12879.01亿元、11525.36亿元、4656.09亿元，分别占省内城投债务的427.20%，均处于较高水平。除上述三地外，泰安、威海、济宁、淄博广义债务率超过300%，其余各市广义债务率均处于较低水平。元，%)20172018201920202021亿元，%),000.00,000.00,000.00,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00济南市青岛济南市青岛市潍坊市济宁市威海市淄博市临沂市泰安市烟台市日照市德州市菏泽市滨州市枣庄市东营市聊城市800.00%700.00%600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%00%0.00%地方政府债务余额(亿)城投平台有息债务余额(亿)广义债务率：右注：广义债务率=(地方政府债务余额+城投有息负债)/(地方政府一般预算收入+政府基金收入)，时间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共22页简单金融成就梦想山东省面临较大集中偿债压力，到期城投债较为集中。山东省2022-2026年3660.14亿元、2543.63亿元，其中2023年、2024年面临集中偿债压力。从城投到期债务分布来看，到期城投债券主要分布在青岛、济南、潍坊、济宁四市，2023-2024年上述四市到期城投债务占比在60%以上，其中青岛市到期债券规模突出，2023-2024年到期城投债券规模分别为1225亿元、1278.92亿元。图19：山东面临较大集中偿债压力(亿元) 权，时间截至12月21日图20：到期债务集中于青岛等四市(亿元)450040000000500000020222023202420252026济南到期城投债(亿元)济宁到期城投债济南到期城投债(亿元)济宁到期城投债(亿元)潍坊到期城投债(亿元)其他地市到期城投债(亿元)权，时间截至12月21日山东省净城投债融资规模同比下滑，平均发行票面利率有所压降。截至12月21日，2022年山东省城投债总计发行3714.56亿元，较去年同期下降15.60%，受到审批端趋严影响，发行规模略有下滑，截至12月21日山东省城投债净融资规模为1712.34亿元，由于2022年债券到期量较高，净融资额较去年同期大幅下滑823.68亿元。从发行利率来看，2022年1-10月，由于利率中枢不断下滑，城投债发行利率持续降低，2022年9-10月期间，城投债平均发行利率降至3.57%的低点，较去年同期下滑0.87pct。11月以来，受资金面收敛及防疫政策放宽带来的风险偏好修复影响，信用债收益率大幅上升，11-12月期间山东省城投债发行平均利率环比上升0.72pct。山东省内城投债融资集中，发行利率大多下行，潍坊市融资环境走弱。从山东下辖地市来看，山东省城投债融资主要集中在青岛、济南两市。2022年截至目前，两市发行城投债券2085.12亿元，净融资规模948.98亿元，约占全省同期发行及净融资的55%。烟台、日照、泰安、枣庄区域融资环境有所改善，同期净融资规模上行，平均发行票面利率下降；济宁、淄博、威海、临沂、聊城、东营、滨州、菏泽、德州、济南、青岛同期净融资规模有所缩减，但平均发行利率下行，其中青岛市净融资规模大幅缩减470.28亿元，济宁市净融资规模大幅缩减113.80亿元，较去年同期下降97.14%；潍坊市融资环境走弱，同期净融资规模72.18亿元，较请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共22页简单金融成就梦想去年减少38.98亿元，同比下降35.07%，平均发行利率由5.65%升至5.69%，为同期山东省内城投发行平均利率唯一上升地市。图21：山东省城投融资环境(亿元，%)03日图22：山东省下辖各市融资环境(亿元，%)00400000青岛济南潍坊济宁淄博威海临沂烟台德州菏泽日照泰安滨州聊城东营枣庄0000004.000.0002021Y城投债净融资额(亿元)2022Y城投债净融资额(亿元)%)：右日山东省内债券估值呈分化状态，头尾地市差距明显。山东省各地市城投债估值明显分化为三层。青岛、济南、烟台存量债券估值处于5%以下，作为省内经济龙头，青岛、济南存量债券规模较大，但有强大经济实力及财政实力的保障，烟台市经济处于山东省中游，但区域债务压力较低，三市经济处于安全区间；泰安、德州、东营等10个地市存量城投债估值集中在5.75%-7%之间，其中菏泽1-3Y、威海<1Y城投债估值偏高，均在8%以上；聊城、济宁、潍坊三市存量城投债估值偏高，分别为8.13%、8.57%、8.93%，其中潍坊、济宁区域经济较强，聊城市经济处于山东省下游，较高的债券估值反映出市场对上述区域债务压力的担忧情绪。表1：山东省下辖各地市城投债券余额及中债估值情况(亿元，%)地级市存量债券余额公募债券余额<1Y1-3Y3-5Y5-10Y整体估值公募债估值私募债估值市.12.04.45市.2安市市市.17.80.48市.84市.66市.24市市市坊市请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共22页简单金融成就梦想2019-06-182019-07-232019-08-272019-10-082019-11-122019-12-172020-01-212020-03-042020-04-102019-06-182019-07-232019-08-272019-10-082019-11-122019-12-172020-01-212020-03-042020-04-102020-05-182020-06-222020-07-282020-09-012020-10-122020-11-162020-12-212021-01-262021-03-052021-04-122021-05-182021-06-232021-07-282021-09-012021-10-122021-11-162021-12-212022-01-262022-03-072022-04-122022-05-182022-06-232022-07-282022-09-012022-10-122022-11-162022-12-21山东城投利差走势与全国城投债相似，利差略高于全国平均。2022年1-11月，由于资产荒叠加宽货币政策影响，在城投债审批趋严的背景下，全国城投债利差下行，1月至11月初由130BP左右下行至90BP左右，山东省利差整体走势与全国大体相同，同期由170BP左右下行至120BP左右，降幅略高于全国。11月起，受资金面收敛及防疫政策调整影响，城投债利差大幅上升，截至12月21日全国城投债利差219.41BP，较11月初上行130BP左右，同期山东省城投债利差大幅上行，至12月21日时山东省城投债利差253.32BP，增幅与全国城投债相似。山东省内利差呈分化趋势，11月起各区域城投利差大幅上行。山东省内各区域城投利差呈明显分层，济南、青岛、烟台、滨州、德州、泰安区域利差处于低位，不足300BP；东营、淄博、临沂、日照、枣庄、菏泽、威海区域利差处于300-500BP区间；聊城、济宁、潍坊区域利差处于绝对高位，截至12月21日，三地利差分别为645.29BP、685.49BP、646.89BP，均超过600BP。今年内山东利差走势分段明显：1-11月山东省大部分地市利差持续下行，除潍坊、济宁、聊城、枣庄、威海外各地市利差较1月初均呈不同程度下降；11月起，在利率中枢上行的大背景下，山东省全部地市利差均大幅上行，其中东营、临沂、日照、泰安、潍坊、烟台、淄博、滨州、德州、菏泽、聊城的利差上行幅度均在100BP以上。聊城、济宁、潍坊债务风险有所暴露。聊城由于经济处于山东省尾部地区，财政实力偏弱，且区域内不存在高评级城投平台，在城投尾部风险暴露趋势下利差持续上行；济宁市财政实力处于山东中上游水平，近年来债务压力上升明显，且区域内私募债发行占比较高，2022年以来济宁区域融资环境明显恶化，同期城投债净融资规模大幅下降97.14%，在偿债压力较为集中且融资渠道收窄的背景下，济宁市利差持续走高；潍坊财政收入位列省内第三位，区域财政能力较强，但面临债券到期偿还压力，下辖高密市城投商票逾期频发，9月高密市存在9家城投平台商票逾期兑付，高密建投发行的“PR高密债”延期兑付，导致潍坊市利差持续上行。图23：省内估值较低八个地市利差走势(BP)012月21日内估值较高八个地市利差走势(BP)2019-06-182019-07-23202019-06-182019-07-232019-08-272020-01-212020-03-042020-04-102020-05-182020-06-222020-07-282020-09-012021-01-262021-03-052021-04-122021-05-182021-06-232021-07-282021-09-012022-01-262022-03-072022-04-122022-05-182022-06-232022-07-282022-09-010004000000注：利差数据截至12月21日请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共22页简单金融成就梦想山东省部分区县债务压力较大，市场担忧持续上升。细化到各区县，山东省部分区域广义债务率偏高，其中寒亭区、市北区、兖州区、李沧区、河东区、环翠区、滨城区、高密市广义债务率均超过500%，区域债务压力突出。从债券加权估值来看，潍坊市下辖寒亭区、高密市，临沂市下辖河东区，聊城市下辖东昌府区，济宁市下辖邹城市、任城区、兖州区，泰安市下辖宁阳县、新泰市，威海市下辖乳山市城投债券估值均处于绝对高位，反映市场对上述区域债务压力的担忧。青岛市虽然多个区域广义债务率较高，但在市政府强大财力的背书下，债券估值仍旧处于低位，值得注意的是，受青岛融海非标及商票逾期的负面影响，李沧区城投债中债估值持续上行，且大幅高于青岛市内其他区域。表2：山东省内广义债务率前20名区县债务及债券估值情况(亿元，%)务债务余额性基金收入入务率坊市区.65.37市区.72区区市区.14市区.98坊市2.82%市府区.229.90%市6.70%.82安市.795.16%坊市市.97市市市区3.72安市市市市市市注：广义债务率=(地方政府债务+城投有息债务)/(地方政府预算收入+政府性基金收入)，债务规模数据截至2021债券。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共22页简单金融成就梦想3.山东省化债措施梳理及财预137号文解读3.1山东省近年化债措施梳理通过前述分析可知，山东省整体债务风险可控，聊城、济宁、潍坊等地区由于土地收入下滑、债券到期偿还集中、近年来债务规模增长较快等因素，存在一定债务风险，2022年以来区域利差持续走高、债券估值处于高位。山东省在2021年财政决算报告中也提出“政府债务化解压力逐步增大，一些地区债务风险不容忽视”，针对地方隐性债务问题，山东省出台了相应政策进行管控：2021年4月，山东省国资委发布《关于加强山东省国有企业债务风险管控工作的指导意见》，要求各地成立债务风险管控领导工作小组、企业“一企一策”制定债务风险处置工作方案、建立常态化债务风险管控机制；2021年12月山东省人民政府发布《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》，从规范政府融资机制、严禁通过企业债务形式新增隐性债务等方面进行了约束。由于山东省整体债务风险处于可控范围，因此山东省各类政府文件中对化债措施的描述较少，通过对山东省近年来政府文件进行梳理，山东省近年来采取的化债措施可概括为：债务置换、推进城投转型。表3：山东省政府文件近年来关于债务管控描述决算报告》发行1172亿元置换债券(一般债券826.2亿元、专项债券345.8亿元)，用于置换到期到期债务。《山东省2019年政府工作报告》大重点风险企业处置力度，有序处置存量政府债务，规范政决算报告》发行811.4亿元再融资债券(一般债券497.1亿元、专项债券314.3亿元)，用于置换到期到期债务。《山东省2020年政府工作报告》化解地方政府隐性债务风险，分类推进融资平台市场化转5个百分点，政府综合债务降。决算报告》专项债监测机制，稳妥推进政府融资平台市场化转型，进一步发行再融资债券发行再融资债券2290.5亿元(一般债券1308.9亿元、专项《山东省2021年财政决算报告》债券981.5亿元)，用于置换到期债务。稳妥有序化解政府存，分类推进融资平台市场化转型，坚决守住不发生系统务风险的底线源：山东省人民政府官网，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共22页简单金融成就梦想债务置换。2018-2021年，山东省政府分别发行1172亿元、811.4亿元，1090.12亿元、2290.5亿元置换债券及再融资债券，用于对到期债务的置换，2021年再融资债券发行额度同比增加110.11%，增速全国靠前。推进城投转型。2020年2月，山东省财政厅等4部门发布《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》，力争在2024年12月之前，通过注入优质资产、拓宽城投平台融资来源、健全现代化管理制度、加大税收优惠和PPP项目政策支持力度等方式，全面完成融资平台市场化转型，剥离城投平台政府融资功能。以济南城建为例，作为济南市土地开发及基础设施建设的主要主体之一，济南城投积极拓展商品房销售、油品销售及物业管理等业务，2019-2021年公司主营业务收入由279.19亿元升至300.75亿元，其中公益性业务占比由88.39%降至78.86%，商品房销售收入占比上升明显。3.2财预137号文解读通过对山东省近年来政府债务管控措施进行梳理可知，由于山东省财政实力较强，且区域债务压力较小，因此山东省针对存量债务化解的针对性措施较少，主要是对规范政府融资行为、债务风险管控机制出台了指导性文件，对于城投债务的存量化解主要靠债务置换来推动，对于债务管控的主调也主要集中在推进城投转型，通过加强城投造血功能、剥离融资平台政府融资功能来消化存量债务。2022年以来，山东省城投负面舆情时有发生，高密城建、高密国资等城投发生票据逾期兑付事件，山东省部分地市及区县利差大幅上行，部分地区债务风险持续上行，在此背景下，11月1日，财政部发布《关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见》(财预〔2022〕137号)，文中“指导山东逐步降低高风险地区债务水平”的相关表述引起市场较大关注。财预137号文具体包含哪些方面？具体来看，137号文从健全投入机制提升保障能力、加强政策引导推动产业升级、创新调控机制改善生态环境质量、强化制度保障推进城乡协调发展、加大指导力度提升财政管理水平五方面出发，支持山东加快财政制度创新，推动绿色低碳高质量发展。虽然财预137号文明确提出要逐步降低山东省高风险地区债务水平，但与114号文直接指导贵州城投平台开展债务展期活动不同，137号文并未给出对于山东融资平台的具体指导，更多着墨于多方面推动山东省产业升级、加强财政制度建设、推动城乡发展等宏观经济层面，这主要是因为山东省财政实力较强且区域债务负担在省层级解决能力范围内。对于缓释区域债务压力，财预137号重点关注转移支付方面，137号文提出山东省地市间财政收入差距较大，对于日照、枣庄、东营等财政实力较弱地区，加大转移支付力度能够提升区域综合实力，从而提请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共22页简单金融成就梦想政保障能力升市场对于弱区域城投债市场的信心。同时，137号文还指出，“通过革命老区转移支付资金，重点支持沂蒙、菏泽等革命老区快速发展，通过转移支付支持资源枯竭城市”。临沂、菏泽财政收入结构偏差，2021年预算性收入均不足综合性收入的30%，国家点名支持两市，预计未来在转移性支付资金上对两地会有较大倾斜，目前枣庄市、淄博市淄川区、新泰市为资源枯竭城市，可关注未来三地转移支付收新增债券额度方面，137号文提出“充分考虑财力水平及债务风险，在分配新增地方政府债务限额时予以支持”。2021年山东省新增地方政府债务限额3244亿元，增长规模全国靠前，省内青岛、济南、烟台、潍坊新增债务限额超过200亿元，泰安、威海、济宁等地新增债务限额相对财力水平较低，在济宁、潍坊、聊城等地城投压力部分暴露的背景下，预计未来上述地区在分配债务限额上将会得到一融资增信方面，137号文提出“支持国家融资担保基金与山东省投融资担保集团合作，为符合条件企业绿色信贷提供增信”，未来通过国家融资担保基金的合作，或许山东担保集团能为省内融资平台提供融资增信服务，进一步提振山东市场信心。业务支持方面，财预137号文提出“加大对交通基础设施建设和养护的支持力度，优先安排资金支持重点交通基础设施项目”，“实施老旧小区改造、燃气老化管网更新，推动城市雨污合流官网清零改造”，上述表述对于承担重大交通基础设施建设项目及承担城市改造相关业务的城投主体存在利好，可以关注相关企业的后续营收情况及资金到位情况。健全债务管理体系方面，137号文重提“限额分配与偿债能力相匹配”，强调债券全流程穿透式监管、加强债务风险管控体系建设，主要是从监管流程和风险预警方面对山东债务管理体系进行了指导，2022年以来山东省城投商票逾期较为频繁，且部分地区出现非标逾期情况，可重点关注省市政府后续出台落实文件及区域表4：财预137号文内容概括目标要求支持措施概括政保障能力衡性转移支付、县级基本财力保障等一般性转移支付政保障能力财力水平及债务风险，在分配新增地方政府债务限重点项目实施金协同政策金协同政策业转型升级新支撑能力统筹各项资金，引导企业承担重点科技项目，支持高质量建设黄河三角洲示范区。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共22页简单金融成就梦想质量质量快建设现代化产业支持“先进制造强省”战略，通过资金支持聚焦关键产业，源和交通结构源和交通结构交通基础设施建设和养护的支持力度，优先安排资金强生态环境和修复完善生态文明建设财政奖补机制完善重点生态区资金分配机制，健全生态保护补偿机制。持绿色经济财政政策绿色财政政策，推进排污权交易，鼓励探索打造沂蒙、菏泽等革命老区快速发展，通过转移支付支乡协调发展乡协同发展落户人口较多地区财力支持，实施老旧小区改造、燃展文化产业东文旅品牌，支持重点文旅项目建设，引导文化产业政管理水平下财政政策以下财政事权和支出责任划分，优化省以下转移支付算管理改革综合预算改革，加快推进支出标准体系建设，全面算绩效管理，支持开展成本预算绩效改革，提升财政税费政策引导作用城镇土地使用税别化政策，促进土地节约集约利用。支持深化水资源税改政府债务管理体系强地方政府债务管理，强化财政预算约束，实现限额推进专项债券项目穿透式监管。加强债务风险评估预警源：财政部，申万宏源研究整理4.财预137号文后的重点关注方面财预137号文短期内压降利差上升势头，随后在债券估值普遍下降势头下各区域利差持续上升。财预137号发布前一周，山东省区域城投利差有普遍上升迹象，10月24日至11月1日济宁、潍坊、聊城城投利差分别上升17.05BP、22.02BP、3.09BP。137号文发布后短期内对市场起到了提振效果，11月1日至11月8日济宁、潍坊、聊城利差分别变化-13BP、-8.49BP、-8.22BP，短期内起到了提振市场情绪的效果。11月中下旬起，由于防疫政策大幅转变，市场对未来基本面预期转好，债市大幅承压，山东各地城投利差转而大幅上升，随后于12月中旬开始持续震荡。财预137号文的效果仍需长期验证。对于降低山东债务压力的措施，财预137号文主要是通过加强转移支付力度、提升地方政府债务限额、融资基金合作增信、健全政府债务管理体系来实现，因此后续山东省高风险地区债务能否压降主要关注以下几个方面：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共22页简单金融成就梦想市城市州市潍坊市南市台市泰安市州市庄市博市海市东营市关注转移支付收入的提升力度，特别是债务高风险地区、资源枯竭地区、革命老区的转移支付变动情况。2021年山东省转移支付收入总计2640.58亿元，较去年下降2.89%，除德州外山东省各地市转移支付收入均有所下滑，其中烟台、滨州、淄博下降幅度超过10%。在财预137号文表明加强转移支付力度的背景下，可重点关注聊城、济宁、潍坊、菏泽、临沂、枣庄的转移支付变动幅度。市城市州市潍坊市南市台市泰安市州市庄市博市海市东营市图25：2020及2021年山东省各地市转移支付收入(亿元，%)%%%%2021年转移支付收入(亿)2020年转移支付收入(亿)同比增长:右宁市数据缺失关注地方政府债务限额分配情况。2021年山东省债务限额为21143.60亿元，同比增加18.12%，债务限额规模位居全国第二，同比增速位列全国第八，国家对山东省债务限额分配显示出一定倾斜。从地市来看，作为债务高风险地区，省内对聊城的新增债务限额给予了一定支持力度，但济宁、潍坊债务限额增速同省处于下游水平，后续可关注省内对济宁、潍坊的政策倾斜力度。图26：2021年山东省债务限额及变化(亿元，%)000.00000.000.000%0%%广东省山东省江苏省浙江省四川省河北省河南省湖南省安徽省湖北省贵州省云南省福建省北京市辽宁省上海市江西省陕西广东省山东省江苏省浙江省四川省河北省河南省湖南省安徽省湖北省贵州省云南省福建省北京市辽宁省上海市江西省陕西省重庆市天津市黑龙江省吉林省山西省甘肃省海南省青海省西藏自治区内蒙古自治区广西壮族自治区新疆维吾尔自治区宁夏回族自治区2021年地方政府债务限额(亿)2020年地方政府债务限额(亿)资料来源：DM城投平台，申万宏源研究图27：省内债务限额变化情况(亿元，%) 聊城市滨聊城市滨州市东营市济南市青岛市淄博市菏泽市德州市烟台市枣庄市济宁市泰安市潍坊市临沂市日照市威海市请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共22页简单金融成就梦想关注山东担保集团对城投公司的后续参与。财预137号文提出，“支持国家融