中通快递：卓越管理造就行业龙头 20210311-西南证券

2021年032021年03月11日证券研究报告•公司深度报告卓越管理造就行业龙头级级推荐逻辑：中通是电商件快递行业龙头，2020年实现快递件量170亿件，市占率20.4%，全行业第一。我们看好公司长期发展前景：①快递行业整体需求仍存在翻倍空间，2020全国快递件量为833.5亿件，增速为31.2%，预估2022年全国快递件量增速为20.8%，得益于我国社零总额的增长和电商渗透率的提建共享”的文化理念下，中通具备强大且平衡的加盟商网络，持续领先的资本投入与件量高速增长的正反馈不断拔高规模壁垒，捍卫公司快递行业龙头地位。③当下中通采用件量优先策略，保持对行业后位竞争者持续施压，预计公司2022年将实现快递件量324亿件，保持每年2%的市占率增量。快递物流：预计2030年3000亿件量空间，行业出清进行时。行业需求：快递行业从高速发展阶段进入中高速发展，2020年，受疫情影响，中国社会消费品零售总额为39万亿元，中国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重提升至24.9%，考虑电商渗透率达到50%的理论极限水平、预估2030年快递件量或将超过3000亿件，行业存在翻倍空间。行业格局：随着行业增速放缓和新进入者激进的件量竞争策略，快递行业逐步进入出清阶段。中通快递：成本优势和规模壁垒的正反馈，捍卫绝对龙头地位。中通不断优化快递路由网络、加大产能建设、抢占市场份额，保证公司能够以低成本高效益运转，形成经营性现金流、资本开支、单件成本降低的良性循环。2020年前三季度，中通的单票快递成本为0.80元/票，同比下降14.2%，为“通达系”快递最低水平，具备了价格竞争的主动性。前端规模壁垒的持续提升与后端较低成本的持续融资能力，我们相信中通已经获得快递行业长期经营的门票，有望在行业出清之后作为幸存者享受超额收益。盈利预测与投资建议。预计中通快递未来2年归母净利润将保持约19.7%的复合增长率。采用PE估值方法，我们认为公司2022年合理市值为2617亿港元，目标股价306港元，对应当前市值收益率达21.3%，首次覆盖给予“买入”评。9A营业收入(百万元)归属母公司净利润(百万元)营业收入(百万元)归属母公司净利润(百万元).1 4391.9% 1.1.624.5%01.2 23.6%33.8% 10.0%%%.7数据来源：公司公告，同花顺iFinD，西南证券西西南证券研究发展中心照林相相对指数表现%-13% 中通快递-SW恒生指数99数据来源：聚源数据基础数据港元)量(百万)2-297.68.65相关研究正文后的重要声明部分公司深度报告/中通快递-SW(2057.HK)正文后的重要声明部分投资要件022快递业务毛利率为：38.0%、33.1%、33.6%。假设2：2020-2022年货代业务收入增速均为2%；2020-2022年毛利率均为2%。2020-2022年物料销售业务增速为：17%、10%、8%；毛利率维持在48%左右。货代业务和物料销售业务在中通主营业务中占比低，因此直接给予相应的增速和毛利率。2020-2022年其他收入增速为：20%、15%、12%；毛利率稳定，原因为：其他收入在总营业收入中占比较低，其他成本主要包括信息技术相关成本及营业税附加，对整体盈利预测影响较小。市场认为当前行业内竞争激烈，并且存在对现有竞争格局产生重大影响、件量增速极高的新进入者极兔快递，行业未来竞争格局不明朗。我们认为中通在激进的价格竞争下，仍然能够保持其市场份额的提升。中通在行业中逆势输出的核心竞争力在于其优秀的管理模式、前瞻性资本投入、规模效应铸就的护城河，以及稳定的财务状况，这些优势使得中通能够在行业竞争激烈时期维持稳定的收益。前端规模壁垒的持续提升与后端较低成本的持续融资能力，我们相信中通已经获得快递行业长期经营的门票，有望在行业出清之后作为幸存者享受超额收益，未来中通亮点系①挤压后位竞争者的市场份额、②自身产品线向上渗透升级。股价上涨的催化因素社零增速、网购增速、中通件量增速持续超预期。我们采用PE指标对公司估值，考虑到公司采取价格战策略，2020-2022归母净利为44、年目标35倍PE，原因为：1)中通能在价格战中保持优于同行的盈利能力；2)行业出清之后中通能够实现业绩爆发增长。基于2022年预估中通63亿元的归母净利润，得到公司合理市值2617亿港元，对应当前市值计算收益率为21.3%，对应目标价306港元。1)快递件量增速大幅放缓；2)阿里巴巴等电商平台同公司合作方式改变将会对公司经营业绩造成巨大风险；3)人工成本上升风险；4)新业务培育风险。 1.1中通快递“后发制人”实现弯道超车 11.2加盟制商业模式助力快递业务发展 21.3稳健经营实现行业最高市占率 3 72.1快递行业的商业模式：加盟制的胜利 72.2行业现状：行业增速放缓，件量仍然存在翻倍空间 8 10 3.2产能投资：资本投入，助力成本领先 163.3规模效应：规模、成本正向循环 18 8发力：快运、云仓业务完善物流布局 193.6稳定的财务状况：充沛的现金流支撑未来长期发展 20 图目录 图4：中通快递现股权结构(2020年6月30日) 2 图9：主要“通达系”快递企业快递业务量增速对比 3 图11：中通2014年以来营业收入(单位：亿元) 4图12：中通2014年以来营业成本(单位：亿元) 4图13：中通2014年以来单票收入(ASP)(单位：元/票) 4图14：中通2014年以来单票成本(单位：元/票) 4图15：中通快递业务收入(单位：亿元) 5图16：中通业务收入拆分(单位：亿元) 5图17：中通快递业务成本(单位：亿元) 5图18：中通营业成本拆分(单位：%) 5图19：中通毛利润(单位：亿元) 6图20：中通归母净利润(单位：亿元) 6图21：中通单票毛利润(单位：元/票) 6 图24：直营制快递固定资产规模及单件对应固定资产远高于加盟制快递公司 7图25：规模以上快递业务量及同比增速(单位：亿件) 8图26：规模以上快递业务收入及同比增速(单位：亿元) 8 图28：我国快递市场业务量拆分(单位：亿件) 9 9图30：我国社会消费品零售总额(单位：亿元) 9图31：实物商品网上零售额及网购渗透率(单位：亿元) 9图32：单票快递价格(单位：元/票) 10图33：“通达系”快递公司资本开支(单位：亿元) 10 图35：2014年至今顺丰时效和经济业务收入增量占比 12图36：2016-2019年通达系快递公司单件毛利(元/件) 13图37：2016-2019年通达系快递公司加权单件毛利(元/件) 13 图39：主要快递公司快递业务量(单位：亿件) 14图40：主要快递公司快递业务成本(剔除派费成本，元/件) 14图41：主要快递公司资本开支(单位：亿元) 15 图43：“通达系”公司土地使用权账面价值(单位：亿元) 16图44：“通达系”快递公司房屋及建筑账面价值(单位：亿元) 17图45：2020年通达系转运分拨中心数量比较(单位：个) 17量(单位：亿件) 18图47：“通达系”单票成本(剔除派费，单位：元/件) 18图48：全国快递业务量地区分布情况(单位：亿件) 18 图50：“通达系”公司各区域件量在各自总业务量中的占比情况(2020H1) 19图51：通达系2020Q3货币资金(单位：亿元) 21 图54：“通达系”快递公司归母净利润(单位：亿元) 22图55：“通达系”快递公司单票毛利(单位：元/票) 22 表目录表1：中通股权结构(2020年6月30日) 2表2：中国快递市场快递件量预测(单位：亿件) 10表3：通达系快递公司地面基础设施对比(2020H1) 11 表6：中通美股及港股上市募资规模及用途 20表7：通达系快递公司盈利水平对比(单位：元/票) 21 F 0%0%8%公司深度报告/中通快递-SW(2057.HK)快递：“后发制人”成就行业龙头超车中通快递在“通达系”快递公司中成立最晚，先后获得各路资本青睐，并分别于2016年及2020年在美股及港股上市，2020年市占率达到20.4%，“后发制人”实现了“弯道超车”。2002年中通在上海成立，在四家“通达系”快递公司(申通、韵达、圆通及中通)中万美元注资；2015年，中通接受高瓴资本、渣打及花旗等数10亿人民币投资；2016年，2020年9月，中通成功登陆香港证券交易所。2020年中通实现快递件量170亿件，同比增长40.3%，市占率达20.4%全行业第一。2014201520162017201820192020中通快递公司的实际控制人为赖梅松先生，阿里巴巴是公司的第二大股东。截至2020年6月30日，赖梅松先生持有公司A类股份761万份和B类股份2.1亿份，合计股份占27.3%。中通的1份B类股份拥有10份投票权，因此赖梅松对中通拥有绝对控制权。阿里29万A类股份是公司的第二大股东，占比为8.7%。1正文后的重要声明部分1正文后的重要声明部分正文后的重要声明部分公司深度报告/中通快递-SW(2057.HK)东名称直接持股数量(股)梅松313%建法99753数据来源：招股说明书，公司公告，西南证券整理1.2加盟制商业模式助力快递业务发展中通采取加盟制商业模式。快递行业商业模式包括加盟制和直营制，“通达系”快递企业均采用加盟制，顺丰采用直营制。在加盟制商业模式下，中通出让了收发端的网点经营权，其上市主体负责中转阶段的分拣和运输。这样缩小了企业的边界，在放弃了为用户提供一致性服务的条件下、实现了“去中心化”，企业能够在短期内快速扩张占据优势。中通的加盟商网点多，分拨中心及运输干线分布广。截至2020年6月，中通的加盟商网点超过3万家，覆盖中国99.2%以上的城市和县区，分拨中心达91家，干线线路已覆盖31个省级行政区。22公司深度报告/中通快递-SW(2057.HK)3正文后的重要声明部分3中通的主营业务包括：快递业务、货运代理业务、物料销售业务；其中快递业务占主要部分。中通的快递业务包括为其加盟商提供中转服务及为企业用户提供直运服务两部分；货运代理业务指中通收购中国东方快递有限公司(COE)及其子公司之后，通过此公司为客户提供的货运代理服务，主要包括跨境物流转运；物料销售业务指中通向其加盟商出售物料的业务，物料主要包括：便携式条形码读取器、热敏纸和中通品牌的包装材料和制服等。在快递业务中，中通为加盟商提供中转服务包括分拣和干线运输。快递流转主要经过揽件、中转、运输及派件四个过程，其中揽件及派件由加盟商完成，中通主要完成中转过程。数据来源：招股说明书，公司公告，西南证券整理1.3稳健经营实现行业最高市占率中通经营风格稳健，业务量维持稳定高速增长，市占率逐年提高。2020年中通完成快递件量170亿件，同比增长40.3%(2019年增速为42.2%)，在“通达系”快递企业中中通的业务量增速表现稳健高速；2020年中通市占率达到20.4%。根据管理层指引，在件量优先策略下公司市占率保持每年提高2%的目标。02014201520162017201820192020快递业务量(亿件)YOY70%%%201620172018201920204正文后的重要声明部分425%20.4%中通的主营业务收入及营业成本逐年提高，增速均有所放缓，受价格战影响，单票收入及单票成本下降。2020年前三季度，中通主营业务收入达到169.6亿元，同比增长11.1%；营业成本为129.8亿元，同比增长22.0%；单票收入1.27元/票，同比下降20.7%；单票成0%0%221.1 11.1% 图13：中通2014年以来单票收入(ASP)(单位：元/票)210210%%%%1.270.7%0.5% 1.270.7%0.5%70%5060%50%0% 40% 30% 20% 10%0%营业成本YOY10.1%4.2%%%%5正文后的重要声明部分5003.1%70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%0%中通营业收入包含了快递业务收入、货运代理业务收入、物料销售收入及其他收入4个部分；快递业务收入占总营业收入的比例最高，且快递业务收入由中转和直运两个部分组成。2020年前三季度快递业务累计收入达到147.3亿元，同比增长9.1%，占总营收86.9%；货代收入12.4亿元，占总营收7.3%；物料销售收入8.0亿元，占总营收4.7%。图15：中通快递业务收入(单位：亿元)0196.1 27.3% 9.1% %0%图16：中通业务收入拆分(单位：亿元)%%中通营业成本由快递业务成本，货运代理成本、物料销售成本构成；快递业务成本在主营业务成本中占主要部分，且由干线运输成本及分拣成本两部分组成。2020年前三季度快递业务成本达93.2亿元，同比上升18.0%，其中运输成本占总成本44.2%，分拨成本占27.5%。图17：中通快递业务成本(单位：亿元).2%成本占比成本占比成本占比成本占比他业务成本占比从长期看，中通毛利润和净利润保持增长，但增速放缓；单票毛利自2017年起逐年下降；盈利情况逐年下滑主要是快递行业竞争加剧所致。从长期看，2014-2017年间，中通快递保持高速增长状态，归母净利润CAGR达到98.1%；2018-2019年，中通毛利及归母净利增速有所放缓，但仍然维持增长状态。2019年中通实现毛利润66.2亿元，同比增长23.4%，实现净利润56.7亿元，同比上升29.5%；2020年前三季度累计实现毛利39.8亿元，同比下降14.0%，实现归母净利润30.2亿元，同比下降9.7%，这主要是疫情及快递行业竞争加剧所致。2020年前三季度快递业务单票毛利0.47元/票，同比下降29.8%，2019年单票毛利为0.66元/票，同比下降12.4%。6正文后的重要声明部分6图19：中通毛利润(单位：亿元)04.0%4.0%23.23.%0%%YY10 2.4% -29.8% %%%%%%图20：中通归母净利润(单位：亿元)606056.7250%50200%40150%30100%2050%100%0-50% 29. .7% %7正文后的重要声明部分7商流涌动，带动电商件需求爆发。2009年爆发的线上购物热潮拉高了对快递业务的需求。2009年到2019年，中国快递业务量CAGR达到46.2%。依赖电商爆发产生了大量的快递需求，整个快递市场的格局为供＜求。00AGR%%快递业务量(亿件)同比增速(%)图23：“通达系”快递公司资本开支合计CAGR.3%020162017201820192020Q1-Q3采用加盟制商业模式的企业解决了中国快递行业发展初期的主要矛盾。直营制快递企业依赖资产扩张，产能投入大，扩张缓慢；典型的直营制快递企业顺丰的资产规模接近190亿元，单件快递对应资产规模是中通的三倍多，直营制快递企业无法在短期内快速完成快递网络布局以满足上游电商GMV的爆发式增长。在这种情况下，加盟制利用其“自组织”的优势在短时间内实现低成本快速扩张，由此解决了快递市场爆发初期的供不应求这一主要矛盾。通达系上市公司合计超过三千亿人民币市值的结果，集中体现了加盟制快递商业模式创造的社会价值。0 韵达 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.08正文后的重要声明部分8从整体快递业务量规模以及业务收入上看，我国快递行业已经从高速增长转变为中高速增长，行业整体进入平稳发展阶段。2020年，规模以上快递业务量达到833.6亿件，同比增长31.2%，规模以上快递业务收入达到8796.4亿元，同比增长17.3%。在中高速增长阶段，尽管整体增速放缓，但行业需求仍然存在翻倍空间。000.6%0%快递业务量(亿件)同比增速(%)数据来源：国家邮政局，西南证券整理图26：规模以上快递业务收入及同比增速(单位：亿元)00005.450%40%30%20%10%0%快递业务收入(亿元)同比增速(%)数据来源：国家邮政局，西南证券整理快递总件量可拆分为电商件和品牌件，其中电商件是其主要来源。将快递总件量拆分为电商件和品牌件，电商件主要指低端电商件，品牌件则包括中高端电商件、商务件、政府件、国际件及个人往来。据测算，2019年电商件件量占比达84.2%，电商件是快递的主要来源。数据来源：西南证券整理9正文后的重要声明部分9002013201420152016201720182019 低价电商件(含EMS电商快包、通达百世及其他)数据来源：公司公告，西南证券整理。注：外资企业按国家邮政局公布的外资企业业务量占比测算，京东物流快递业务按照订单数(直营、第三方)测算，苏宁、聚美优品等其他电商自建物流快递量之和按照京东除此之外的全部(含通达百世及其他快递公司)归类为低价电商件)15.8%84.2%电商件非电商件电商件需求主要来源是线上购物，主要受到社会消费品零售总额及电商渗透率的影响，不考虑疫情影响，社零总额逐年递增，电商渗透率逐年增加。受疫情影响，2020年社会消费品零售总额39万亿元，同比下降3.9%；2019年，社会消费品零售总额为41万亿元，同比增长8.0%。2020年电商渗透率达到24.9%，比2019年提高4%。0,00000,0000000411649.0411649.0391981.0.9%20132014201520162017201820192020数据来源：国家统计局，西南证券整理图31：实物商品网上零售额及网购渗透率(单位：亿元)0000,00000%201520162017201820192020位：亿元)数据来源：国家统计局，西南证券整理电商件件量受社会消费品零售总额、电商渗透率及客单件3个关键因素的影响，尽管电商渗透率存在天花板，我们仍然可预估未来行业存在翻倍空间。电商渗透率未来有机会从商品品类及电商业务区位下沉两方面提高，预估到2030年达到理论极值。在假设网购客单价不变的条件下，可以预估2030年快递件量或将超过3000亿件，行业存在翻倍空间。关键性假设：1)2030年电商渗透率达到理论极值50.0%；2)社会消费品零售总额2021年起维持每年8.0%的增速；正文后的重要声明部分(2020年增速提升大，原因为：疫情拉动“宅经济”发展，网络购物增多)4)客单价维持不变。E(百亿元)7844Y%%%YOY(%)%%%数据来源：国家统计局，国家邮政局，西南证券整理战成为主要竞争手段。行业需求增速放缓，竞争仍然呈现增量博弈为主存量竞争并行的状态，为了抢夺市场份额，“通达系”不断进行价格战，同时增加资本开支以扩大产能。不断降价开启价格战，单票收入逐年下降。2019年11月，中通开启了件量优先的竞争策略，2020前三季度，中通单票快递收入为1.27元/票(-20.7%)，2020年韵达单票价格2.25元/票(-29.3%)，圆通单票价格2.26元/票(-23.4%)，申通单票价格2.35元/票(-23.3%)。资本开支的增加体现在各公司财务上和实际业务中。在财务上，2020年前三季度，中通资本开支达到61.9亿元(+79.9%)，韵达39.5亿元(+39.0%)，圆通30.9亿元(+19.6%)，申通20.1亿元(+17.7%)。在实际业务中，2020年上半年，中通自营的现代化场地占地面积超过450平方米，土地使用权账面价值38.3亿元，圆通土地规模账面值高达28.8亿元，韵达土地规模账面值也达到了21.8亿元；与此同时，在如办公楼、分拨中心的建设中，各家公司也不断开启自动化建设“内卷化”；此外，通达系快递公司及顺丰也没有停下扩张干线运输，2020年上半年，中通自营长途货运卡车数量扩大到9250辆。0.020162017201820162017201820192020Q1-Q3正文后的重要声明部分4%表3：通达系快递公司地面基础设施对比(2020H1)公司中心端网点叉带分拣设备半年报未提及(2019年年报提及3226条点余家分自动化分拣设备进行更升级改造，上/门店/服务部占地面积超过0平方米分拣线投入使用件网点“外患”：新的“进入者”不断对电商件赛道发起进攻，快递行业集中度自2020年2月起连续11个月下降。2020年起，顺丰开始再次对经济件发力，同时新起丰网进攻电商件赛道；京东新开辟加盟制快递网络业务线，即：众邮快递(京喜)；从东南亚地区打入国内市场的极兔速递，已经能够实现日均2000万件的产能。4%数据来源：国家邮政局，西南证券整理正文后的重要声明部分%顺丰通过经济件业务下沉，不断攫取电商件业务的需求增量，在一定程度上使得行业出清速度变缓。品牌件龙头顺丰对电商件快递“降维打击”，对行业出清造成了一定的影响。2014年起，顺丰不断进行业务下沉，尽管下沉战略拖累其盈利水平，公司也没有停止过对电商件市场份额的争夺。2020年4月7日，顺丰出资800万元同中金公司共同成立深圳丰网速运有限公司，再次打响了对电商件行业的进攻，丰网采取加盟制商业模式，直接对标通28.128.1%46.2%71.9%53.8%.5%.2%.8%.5%20162017201820192020H1众邮快递属于京东新开辟的加盟制快递网络业务线，众邮快递对快递行业造成的主要影响实际上也是京东对快递行业的影响。京东2014年开始布局社交电商，为适应其下沉电商业务，京东开辟了加盟制快递业务。众邮需求端直接面向京东旗下社交电商京喜，存在稳定可靠且增长的需求流量，因此众邮具备成功起网的基础条件。此外，从产能角度看，众邮能够提供市场所需要的产能，众邮快递2020年起加速进行扩张布局，截止2020年8月，众邮快递已在全国布局分拨中心180+个，干线1500+条，运输车辆4700+辆。极兔速递从东南亚回到中国，来势汹汹不断抢占“通达系”快递企业市场份额。极兔速递创立于2015年，创立初期其业务集中在东南亚地区，主要负责互联网电子产品的配送。2020年3月，极兔速递正式运营中国区域网点，其业务来源集中在拼多多、抖音及快手等平台。从极兔速递所处的供需环境看，拼多多平台为其提供了90%的快递业务，而极兔也顺势而为，在2020年快递业务量做到了日均2000万件。极兔速递“来势汹汹”，在半年时间内做到了原有“通达系”快递企业花费5年时间才做到的水平，对快递行业出清前景的影响不容小觑。正文后的重要声明部分在价格战和新进入者的威胁下，快递行业单件盈利不断降低。在不断深化的竞争下，“通达系”快递公司的单件盈利不断下降，截至2019年，中通单票毛利下降至0.66元/票，同比下降12.4%，2020前三季度，中通单票毛利为0.47元/票，同比下降29.7%；2019年韵达单票毛利为0.36元/票，圆通和申通更低，分别为0.35元/票(-17.4%)和0.31元/票(-41.4%)。2019年，通达系快递企业加权单件毛利为0.44元/件，同比下降21.9%。201720180 1.9% %%%%部分二线快递业务转型，行业逐步开始阶段性出清。2021年2月，天天快递宣布业务转型，聚焦快递最后1公里的相关业务。正如文章前页所述，在电商驱动的快递行业中，行业已经从高速增长转向中高速增长，且行业内部价格竞争激烈，这些都导致二线快递公司，乃至一线快递公司经营难度加大，开始逐步业务转型，收缩其快递业务。正文后的重要声明部分3中通逆势而出的核心竞争力电商件需求属性导致价格战成为关键竞争手段。电商件赛道的需求属性表现出“两低一高”的特征，即：低时效敏感、低服务敏感及高价格敏感的特征。这样的需求属性特征导致价格战成为电商快递行业中最关键的竞争手段。价格战只是竞争的表象，降成本是竞争的灵魂，最根本则是提高成本效率。中通快递逆势而出的关键成功要素可以概括为：管理优势、资本投入的先发优势、积累的规模优势和稳定的财务和运营情况。管理，资本投入和规模效应三者结合提高了企业的成本效率，帮助企业打赢了价格战。中通的快递业务量为“通达系”快递企业中最高，单票成本最低，具备了“次级定价权”，7亿件，申通88亿件。2019年中通单件成本0.96元/件，韵达1.09元/件。丰厚的快递业务量和极低的单件成本使得中通拥有足够的降价空间，以此掌握了“次级定价权”。数据来源：西南证券整理201520162017201820192020图40：主要快递公司快递业务成本(剔除派费成本，元/件)圆通、申通的快递业务成本中的派费成本正文后的重要声明部分中通的资本投入为“通达系”中最高，具备资本投入的先发优势。2016年中通美股上市起，其资本开支一直名列“通达系”快递企业前茅，2020年前三季度，中通资本开支达同比增长39.0%；圆通资本0.9亿元，同比增长19.6；申通仅为20.1亿元，同比17.7%。图41：主要快递公司资本开支(单位：亿元).3.820.120162017201820192020Q1-Q3中通的“同建共享”的文化理念是其领先于其他“通达系”快递企业的关键。加盟制商业模式下，总部和网点存在利益不一致问题，网点和网点间存在利益分配不均衡的问题，网点直接同客户对接，网点的稳定性和运营积极性将会直接影响公司的业务规模从而影响成本。在“同建共享”的文化理念下，中通最早提出了有偿派费和产权赋能，有偿派费及产权赋能提高了加盟商网络的稳定性和加盟商运营的积极性，实现了成本效率的提升。最先采用有偿派费机制，解决加盟商网络利益分配不均衡问题。在加盟制商业模式下，加盟商网点要自负盈亏，自担运营风险。由于不同地区的经济发展水平不均衡，以及不同加盟网点之间揽件派送的取送量不同，因此会出现利润分配的不均的问题(加盟商与加盟商之间，加盟商与总部之间)，引入有偿派费机制解决利润分配不均，以此来维护网点的稳定和平衡非常有必要。2007年赖梅松首次提出有偿派费机制。在设置有偿派费规则的过程中，中通总部依据网点地理位置及发展情况，将派费划为四个等级，依据网点越不发达派费越高的原则实施有偿派费，比如：西藏的派费标准是每票4元，新疆的乌鲁木齐是2.5元，乌鲁木齐之外3元，华东地区是1.5元。在有偿派费机制之上，中通还提出了针对欠发达地区的二级中转补贴政策，在这两项措施的实施下，中通有效地解决了利益分配不均衡的问题，提高了加盟商网络的稳定性，实现了成本效率的提升。中通采取了另类分拨直营和员工入股两种方式进行产权赋能，解决了加盟制商业模式下存在的加盟商与总部目标不一致的问题，实现了加盟网络的稳定和平衡，提高了成本效率。开创股份置换举措，统一加盟商网点及总部的利益。分拨中心直营化有利于快递网络的利益平衡，提升快递运营效率。“通达系”快递公司从2008年起逐渐实行分拨中心直营化。在分拨中心直营化实施过程中，如果采取现金收购或者重新建立分拨中心，将会架空原有加盟商，必将产生利益由大加盟商流向总部的情况，如何在不破坏加盟商与总部信任关系的基础上实正文后的重要声明部分现分拨中心直营化成了关键问题。2010年，中通开创了股份置换举措，赖梅松与部分股东以公司股份为代价收购核心网点，加盟商与公司有共同利益，总部对网点的控制力提升，网点的稳定性增强，进一步提升了服务效率。股数据来源：公司公告，西南证券整理中通采取员工入股干线车队及股权激励计划两种方式支持员工享受公司发展红利，实现“同建共享”。中通美股上市前干线大车队全部自有，由于干线车辆运载率较高，网络班车往往利润丰厚，存在一定利益输送空间，中通鼓励员工投资车队，按利润分红，使得员工可以分享公司成长红利。公司2016年上市前，预留300万股设立股权激励计划，截至2020年6月，已授出329万股；此外，公司于2016年6月设立ZTOES作为员工持股平台，发增加当下资本投入能够降低未来的可变成本，中通资本投入体现出前瞻性产能投入的先入模式偏向轻资产，前期资本开支发力，能加速扩张，长远看，在能预估到未来件量需求增长的条件下，增加当下资本开支将能够在未来实现可变成本的降低。中通的资本开支从2016年起就为“通达系”快递企业中最高，2020年前三季度，中通资本开支达到了61.88亿元，同比增长79.9%，资本开支配合件量需求，前瞻性的投入提高了中通的产能，中长期将有利于未来在行业中实现成本的降低。00%20162017201820192020Q1-Q3资本开支(亿元)YOY20162017201820192020H1中通的资本开支体现在土地资源的获取，分拨中心及网点的布局，运输班车的布局三个方面。在网点布局、分拨中心布局及运输班车布局方面，中通形成了领先其他“通达系”快递的优势，由资产规模大带来的规模效应有利于中通进行成本控制，使其在价格竞争中屹立斥资获取土地使用权，修建购买分拨中心，布局省际班车车队，完善了正文后的重要声明部分0000网点布局，先发的产能投资使得单票成本降低，业务规模扩大，从而进一步扩大市场份额，如此形成正向循环。在看到中通的成功经验之后，其他快递公司纷纷重视起转运中心、运输班车等资产的建设，中通在资产方面提前布局产生的优势会被学习弱化，但是其他公司也要为此付出学习成本，因此，其他通达系企业在短时间内无法快速赶超。土地使用权：2020上半年中通土地使用权账面价值最高，达到了38.3亿元(圆通土地使用权多用于修建办公楼，实际与快递业务产生无关，无可比性)。土地使用权的储备有利于公司日后修建分拨中心，为分拨中心布局打下基础。中通运营的分拨中心中有50%为自有土地建设而来。网点及分拨中心：2011年中通顺利迁入青浦新基地，在2019年年底，中通的房屋及建筑物规模达55.9亿元。中通在网点布局方面存在先行优势，同时还存在数量优势，已实现国内网点超过30000个，覆盖全国91.2%的城市和地区，名列“通达系”前列。得益于前瞻性购入土地建立分拨中心，中通已实现分拨中心共91个，其中自营分拨中心82个，占比达90%。同时，分拨中心自动化设备建设提高了包裹分拣的效率，中通自2015年以来加大自动化分拣设备的研发，2020年上半年，中通快递分拨中心共300条自动化分拣设备投入使用，网点布局、分拨中心的建立和布局及自动化分拣设备的建设影响着公司的转运效率，从而影响成本。运输班车：中通提前布局省际班车，保证运输效率。2005年公司聚焦省际班车的开通，在此之前，华东、华北、华南三大区内部已经开通班车，但是大区间并没有，省际班车的开通将会大大缩短涉及大区间转运业务的时间，同时省际班车运输量更大，运输范围更广，性价比更高，2005年中通斥资顺利开通省际班车后，业务量与利润大幅增长。之后，中通依旧在干线运输资产上重视，且自营率高，保证运输效率，截至2020年上半年，中通自有长。20162017201820192020H177368公司深度报告/中通快递-SW(2057.HK)正文后的重要声明部分规模效应如同企业竞争中形成的护城河，规模效应形成和成本效率的提升，可以促进企业生态正向循环。规模效应的积累是一个长期的过程，对于快递公司自身而言，由于其件量在持续增长，因此规模效应一直在增强。想要赶超领先企业的规模难度很大，因为规模效应的积累实际上是管理优势和产能投资优势积累的体现，如同企业竞争中形成的护城河，管理和资本投入可以被学习，规模效应则难以复制。规模效应形成并提升成本效率，由此可以形成正向循环。规模效应体现在件量规模上，中通2020年实现快递件量170亿件，为快递企业中最高，2019年中通的单票快递成本仅为0.96元/票，规模效应显著。201620172018201420152016201720182019季度，原因系部分公司未披露成本拆分我国快递业务主要产粮区在东部地区。2020年，东部地区快递业务实现661.9亿件，占总业务量的79.4%，为主要产粮区；中部地区快递业务量为110.9亿件，占比13.3%，西0.9亿件，占比7.3%。由于我国快递业务主要产粮区在东部地区，这导致大部分快递企业的业务也集中在华东地区，比如韵达华东地区业务占比达到了55%，快递业务在区位上分布不均衡。002014201520162017201820192020数据来源：国家邮政局，西南证券整理西部中部7.3%东部数据来源：国家邮政局，西南证券整理公司深度报告/中通快递-SW(2057.HK)正文后的重要声明部分中通快递的网络平衡优于其他通达系快递公司。中通整体业务在地区分布上均衡，2020华北地区为8%，西南地区为4%，因此中通具有优于其他“通达系”快递公司的网络平衡性，为中通持续降低成本，扩大盈利提供了保证。网络平衡的优势在于能够降低成本和平衡不同区域加盟商的利益。从成本上，网络平衡有利于提高干线运输车辆的使用效率，提高回程车辆的装载率，由此降低干线运输成本。从竞争上，其他地区的价格竞争激烈程度弱于东部地区，在非东部地区获得更多的快递业务量有利于扩大盈利。从网络稳定性上，平衡的网络有利于平衡利益，从而提高加盟商的稳定性，有利于公司为客户持续提供优质的服务。中通快运完善了中通集团在物流行业的业务部署。中通供应链管理有限公司(简称中通快运)成立于2016年，是中通品牌旗下供应链企业。公司积极探寻物流业与制造业、服务业融合发展的模式，采用“中心直营+加盟网点”的扁平化管理模式，围绕物联网、大数据、云计算、人工智能，致力于打造“科技引领、数据支撑、人才保证、智慧运营”的供应链服务平台。2018年5月30日，在良好开局的关键时点，中通快运以估值60亿人民币、出让10%股份的条件，完成由红杉中国、鼎晖投资和云锋基金及中通快递联合投资的超1亿美金A轮融资，未来将谋求独立上市，体现出社会、市场和行业对公司发展的认可。2020年3月，公司开通柬埔寨件派送业务，开启了国际件新征程，截至2020年5月底，公司拥有服9月，公司开通澳门件派送业务，标志着除台湾地区外，中通快运实现国内业务全开通。正文后的重要声明部分品名称品介绍运与标准操作流程，安全可靠，性价比高数据来源：公司官网，西南证券整理中通云仓战略布局，为未来物流版图打下基础。中通云仓科技有限公司是中通集团投资的供应链管理公司。业务类型包括：仓储服务、电子商务跨境业务、冷链管理、金融管理等，核心团队均来自全国知名的第三方仓储及快递集团。中通云仓已在上海、杭州、广州等设立仓储基地，已拥有仓储19个，员工1000名，班车50辆。未来三年中通云仓将开通全国一线，二线城市仓储布局，预计增加仓储120家(包括直营与加盟仓储)，员工12000名，班车500辆。中通云仓将在全国19个省64个城市以及北京、上海、天津、重庆4个直辖市，筛选92家加盟商携手并进，形成核心城市云仓，地级城市云仓，三四线云仓的多级分布形式，实现云仓逐级下沉的战略格局，打造中通云仓新物流版图。3.6稳定的财务状况：充沛的现金流支撑未来长期发展公司先后在美股和港股上市，获得融资，现金流充裕。截至2020年前三季度，货币资金账面价值为通达系最高。2016年，中通首次在美国纽交所上市，计划募集资金不少于10亿美元，2020年中通于港股上市，计划募集资金不少于118.8亿港元，募集资金主要用于基础设施建设、产能扩张、加强加盟商网络的稳定性，打造物流生态圈发展协同效应。2020申通更少。充足的现金流一方面降低公司发展中的风险，另一方面提供未来发展的后劲，更好的执行“共享文化”的企业管理政策。美股上市分拨中心土地、设施建设和设备购买以扩充分拣能力元用于购买运输车辆以加强干线运输能力用于信息技术投资和潜在的战略交易港股上市%购储、货运代理、零担、冷链物流等业务，改善综合物流内创造协同效应。正文后的重要声明部分.0.0出，未来可期中通能够在行业竞争激烈时期维持稳定的收益，拥有行业最高的件量规模和最低的成本，拥有充足的货币资金，并且能够不断获得充裕的融资，这些都得益于中通独特的管理模式、资本投入的先发优势和规模效应。我们非常看好中通在未来的发展。我们相信在当前的竞争格局下，中通有能力保持自身的优势获得盈利，在行业出清之后，中通能够获得持续的超额收益。表7：通达系快递公司盈利水平对比(单位：元/票)公司公司深度报告/中通快递-SW(2057.HK)正文后的重要声明部分4财务分析中通毛利率、净利率较2019年有所下降。2020年前三季度毛利率23.5%，归母净利率17.9%，快递业务相关的毛利率为31.9%。2020年盈利情况比2019年差，主要原因在于2020年中通采取了件量优先策略，降低快递单票价格以获得更高的市占率。预计件量优先020、2021年全年毛利率将下滑。2014年到2020年前三季度，中通期间费用率保持下降趋势，2020年前三季度期间费用率为4.7%。%0%4.4.中通的归母净利润及单票毛利均为行业最高，在激烈的竞争格局下中通仍然保持可观的盈利水平。2020前三季度中通归母净利为30.2亿元，韵达为10.2亿元，圆通13.9亿元，申通仅为5百万元。2019年中通单票毛利0.66元/票，韵达为0.36元/票，圆通为0.35元/票，申通为0.31元/票，在激烈的竞争格局下，中通仍然能实现接近同行两倍的单票毛利。00020162017201820192020Q1-Q3中通资产负债率维持在较低水平，短期偿债能力稳定。主要依靠股权融资获得现金流。流动比率和速动比率接近，系中通不存在大量存货和预付费用。201720182019数据来源：公司公告，西南证券整理；(由于A股快递公司未披露详尽的季度快递业务收入明细，数据暂未更新到2020年前三季度)中通资产负债率维持在16-18%，2020前三季度在2.6左右，主要公司深度报告/中通快递-SW(2057.HK)正文后的重要声明部分20162017201820192020Q1-Q3Q-Q35盈利预测与估值5.1盈利预测关键假设：假设2：2020-2022年货代业务收入增速均为2%；2020-2022年毛利率均为2%，货运代理业务在中通主营业务中占比低，因此直接给予2%的收入增速和2%的毛利率。假设3：2020-2022年物料销售业务增速为：17%、10%、8%；毛利率：49%、48%、47%，物料销售业务在中通主营业务中占比低，因此直接给予相应的增速和毛利率。假设4：2020-2022年其他收入增速为：20%、15%、12%；毛利率均为：-1300.0%，原因为：其他收入在总营业收入中占比较低，其他成本主要包括信息技术相关成本及营业税附加，对整体盈利预测影响较小。19A中通快递件量(亿件)1YOY2.2%.5%.0%快递单件收入(元/票)YOY%%快递单件成本(元/票)YOY%%全国快递件量(亿件)正文后的重要声明部分19AYOY6%9%1%%%数据来源：公司公告，国家邮政局，西南证券(全国快递件量来自表2的预测)19AE1.0%%5778.0%.0%47.0%22330%0%0%计%%%%%%数据来源：Wind，西南证券预期未来价格战将持续，预计公司2020-2022年快递业务收入分别为207、262和329亿元，整体营业收入分别为234、291、360亿元，归母净利润分别为44、47和63亿元人SPE关键假设如下：1)永续期增长率为2.3%；2)无杠杆β系数为0.9；3)税率：保持16.5%稳定税率。正文后的重要声明部分6.0%系数.13%数据来源：西南证券现金流折现值(百万元)核心企业价值票价值每股价值(元)数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理9%0%3%8%32400.0826635169569.52661855%56数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约175.31元。正文后的重要声明部分5.3相对估值我们采用PE相对估值法进行估值。根据盈利预测得出2020-2022年净利润分别为：44、较2019年下降大，主要是行业价格战加剧所导致，在这段时间我们认为评估中通的经营成果应该聚焦于市占率，2020年中通实现全行业最高市占率为20.4%，同时我们预计未来公司市占率将保持每年2%的增长，公司能够在价格战的情况下实现盈利并且挤压竞争者的生存空间，具备未来行业出清之后利润实现爆发式增长的能力。参考中通及同行业公司的估值，结合我们对行业前景的判断，我们给予中通2022年35倍目标PE。基于2022年预估中通63亿元人民币的归母