纺织服装行业研究报告

纺织服装行业研究报告一、总览：终端持续向好，运营质量改善整体恢复趋势明显，线上表现优于线下从行业数据看，国内市场在疫情有效控制下，需求于

20Q2

企稳，20Q3

恢复增长，21Q1

在低基数下大幅反弹，其中可选消费品弹性更大。在

冷冬及春节延后的催化下，纺服需求大幅回暖。2020/21Q1

全国社零分

别同比-3.9%/+33.9%，纺服社零同比-6.6%/+54.2%。海外方面，纺织

品

出

口

主

要

受

益

于

防

疫

物

资

需

求

增

长

，

2020/21Q1

分

别

同

比

+28%/+40%；服装需求随着海外疫情逐步效控以及疫情期间低基数下，

2020/21Q1

分别同比-9%/+48%。在此背景下，行业营收增速与行业走势一致，品牌服饰/纺织制造

2020

年分别同比-4%/-11%，21Q1

分别同比+50%/+23%，终端需求持续恢复。

具体看品牌服饰各板块：客群消费能力较强且

VIP营收占比高的中高端品牌，在弱市下表现

最佳，2020

全年已恢复正增长（同比+7%），21Q1

趋势延续分别较

20Q1/19Q1

+49%/+16%。高景气度的运动服饰，疫情下抗压能力较强，终端销售逐季恢复，

至

2020

年底营收仅同比-2%。而以走量为主的大众服饰及受外出机会减少的童装受疫情影响更

大，2020

年分别同比-11%/-8%，21Q1

在低基数下同比+54%/+50%。此外，由于外出机会减少、更新需求相应增长，家纺在疫情中表现

较为稳健，2020/21Q1

分别同比-2%/+41%。各渠道均呈恢复趋势，线上整体表现优于线下。分渠道看，线上线下均

呈快速恢复趋势，而得益于疫情下线下人流受限，消费习惯向线上转移，

线上整体表现优于线下。网上服装销售额累计增速已于

2020

年

8

月转

正，全年同比+5.8%，21Q1

同比+39.6%（去年同期物流受阻、需求减

少）。线下方面，重点百家零售企业服装类商品销售恢复快于行业，

2020/21Q1

增

速

分

别

较

实

体

店

消

费

品

零

售

额

+9.6/+14.7PCTs至

+0.8%/+51.1%，说明头部品牌竞争优势更强。从上市公司情况看，各板块线下门店持续优化，2020

年基本均处于净关

店状态，21Q1

降幅收窄，其中太平鸟、森马服饰、日播时尚已重回开

店周期。疫情后，除客流恢复外，各公司更加重视运营效率，通过关闭

低效店、私域客群运营、门店直播等方式，实现店效的恢复及提升。线

上渠道在发力传统平台发力的同时，社交电商等新渠道的布局带来增量，

带动线上增速及占比的提升。全年严控费用，盈利能力基本恢复2020

年净利润受疫情影响，各板块均为负增长，其中家纺/运动/中高端

品牌表现更稳健，分别同比-2%/-12%/-22%。21Q1

各板块业绩大幅反

弹，休闲服装及童装弹性更大，分别同比+234%/+253%。盈利能力向好，

一方面是随着终端销售恢复以及折扣力度的控制，各板块毛利率目前已

恢复至

2019

年同期水平。另一方面控费全年工作重点，疫情下各公司

严控管理费用，同时在线下活动减少、开店节奏放缓下收缩销售费用，

因此销售及管理费用率均呈现下降趋势。而直营占比较高的中高端品牌，

由于会计准则变更，商场提成计入销售费用，使得其销售费用率同比基

本持平。存货规模大幅缩减，运营质量提升疫情下各公司加大了库存去化力度，对供应链效率也越发重视，因此行

业存货规模大幅减少，且同比降幅逐季提升。至

2020

年底行业存货同

比-27%，21Q1

较

20Q1/19Q1

分别-20%/-22%，未来有望轻装上阵。

此外，由于疫情下品牌公司加大对经销商的支持力度，应收账期有所延

长。随着经销商经营状况改善，目前各板块应收账款周转天数基本恢复

至疫情前水平。二、运动服饰：龙头品牌率先复苏，国牌市占率有望提升头部运动品牌表现亮眼，安踏、李宁、特步终端流水已于

20Q3

恢复正

增长，其中安踏、李宁全年营收均实现近

5%增长。21Q1

在

H&M事件

催化下，国牌热度大幅提升，使得短期销售爆发式增长，终端远超

2019

年同期水平。安踏旗下各品牌中，21Q1

主品牌/FILA品牌/其他品牌流

水分别同比+40%~+45%/+75%~+80%/+115%~+120%，较

2019Q1

流

水分别+LDD/+65%~+70%/+95%~+100%。同样，李宁全平台流水同比

+85%~+90%，其中线上增幅达

100%，线下同比+80%~+85%，预计分

别较

19Q1

+50%+/+120%+/+40%+。后续二者有望受益于品牌力及营

销资源的提升（事件后李宁、安踏分别官宣了顶流肖战、王一博为新代

言人），增强市场竞争优势。三、中高端服装：疫情下表现稳健，线上业务占比提升收入端：较高的客户粘性下，终端需求率先恢复中高端品牌得益于

VIP销售占比高，且各品牌重日常会员维护，疫情期

间更易通过社交电商、直播等方式激活私域流量，可在一定程度上对冲

疫情带来的损失。因此

20Q2

单季度营收增速回正（+2%），全年收入同

比+7%，表现远优于其他子行业。分品牌看，期内地素时尚、比音勒芬表现亮眼，2020

年营收利润均实现

正增长，且

21Q1

营收较

19Q1

分别+13%/+13%。地素时尚

2020/21Q1

收入分别同比+8%/+61%，主要得益于全域营

销+IP联名下，女装主力品牌保持较好增长，同时男装定位调整后，

业绩明显好转。未来随着公司线上新品牌的推出，以及线上多渠道

发力，有望带来新的业绩增量。比音勒芬作为中高端运动时尚男装赛道稀缺标的，2020/21Q1

营收分别同比+6%/+45%。期内公司逆市扩张，2020

年净增门店

85

至

979

家，同时线上业务在低基数及新零售布局下同比+508%。后续

随着门店下沉，以及数字化升级带来的店效提升，有望共同驱动业

绩快速增长。盈利端：虽业务结构调整影响毛利，但整体盈利能力恢复正常高端板块毛利率明显恢复，2020

年/2021Q1

中分别同比-1.5

/+4.8PCTs至

59%/62%。2020

年同比略有下滑，除期内加大了终端折扣力度外，

主要受朗姿股份（-4PCTs）低毛利率医美业务占比提升，以及安正时尚

（-10PCTs）低毛利率代运营业务占比提升的影响。费用方面

，

2020/21Q1

销

售

费用率

分

别

同

比

+1.7/+0.4PCTs至

35%/34%，或因期内会计准则变更，中高度品牌直营及商场店占比较高，

商场提成计入销售费用所致。管理费用率逐季改善，2020/21Q1

分别同

比-0.9/-2PCTs至

7%/6%。综合来看，2020/21Q1

净利率分别同比-2.7/+1.4PCTs至

8%/14%。运营端：存货及应收周转加速，现金流大幅改善存货方面，2020/21Q1

存货规模分别同比-6%/-10%至

75/70

亿元，周

转天数同比-3/-102

天至

266/242

天，周转效率大幅提升，且较

19Q1-4

天。应收账款方面，

2020/21Q1

分别同比-1%/+11%至

27/26

亿元，21Q1

同比增长主要因安正时尚及歌力思的增长，但增幅远小于营收增速。周

转效率持续改善，周转天数同比+1/-14

天至

36/30

天，反映百货商场渠

道随人流恢复，加速回款。经营性净现金流明显改善，2020/21Q1

分别同比+43%/+162%至

49/14

亿元，占净利润比重达

226%/135%，现金充足。四、大众服饰：库存周转大幅改善，公司有望轻装上阵收入端：内功修炼及品牌转型下，营收持续向好2020/21Q1

大众板块分别营收同比-11%/+54%，且期内销售逐季改善，

21Q1~Q4

分别-34%/-7%/-6%/+15%。分品牌看：

太平鸟表现靓眼，在公司组织架构调整，高目标、高激励政策，以

及供应链改革成效显现下，2020/21Q1

营收分别同比+18%/+93%。

期内旗下各品牌均实现正增长，且

21Q1

全渠道较

19Q1

增长超

50%。海澜之家

2020/21Q1

营收分别同比-18%/+43%，其中主品牌分别

同比-21%/+45%，在持续内功修炼，优化产品及渠道结构下，强势

恢复。同时，新品牌逆势增长，分别同比+46%/+33%，完成了从“男

人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，以及“服饰生活零售集团”

战略转型。森马休闲装在品牌定位年轻化、商品功能性升级，以及渠道多元化

布局下，终端持续复苏。20H1/2020

营收分别同比-38%/-25%，21Q1

预计流水同比+40~50%，主要得益于线下渠道恢复，线上新品占比

提升、多平台引流的贡献。盈利端：终端销售恢复下，盈利能力持续改善2020

板块毛利率分别同比-1.1PCTs至

42%，其中

20Q3、Q4

毛利率有

所下滑主要因

1）森马服饰高毛利的

K公司剔除并表；2）海澜之家线上

渠道结构调整，推出奥莱店、直播促销等，拉低了毛利率所致。随着终

端销售恢复，21Q1

毛利率同比+6.5PCTs至

46%。费用控制良好，销售及管理费用率环比逐季改善。2020/21Q1

年销售费

用率同比+2.1/-2.7PCTs至

21.2%/20.6%，其中，森马服饰/太平鸟受运

输费用会计政策变化影响，21Q1

销售费用率分别同比-7.9/-5.5PCTs至19.4%/37%。管理费用率在营收规模恢复下，2020/20Q1

分别同比

+0.1/-0.4

PCTs至

6.3%/5.3%。综合来看，2020/21Q1

净利率分别同比-2.5/+6.9PCTs至

9%/12%。运营端：存货去化明显，运营效率提升2020/21Q1

存货规模控制得当，分别同比-18.9%/-18.2%，周转天数分

别同比-2/-95

至

187/166

天。其中：森马服饰

2020/21Q1

均同比-39%，若剔除

Kidiliz出表影响，预计

21Q1

仍同比-25%。一方面得益于公司积极拓展电商、新零售等线

上渠道去库存化，另一方面根据疫情发展及销售预期合理规划存货

采购规模及结构所致。太平鸟得益于公司积极运用大数据赋能精准设计，持续精进商品管理能力，不断提升商品快反占比，存货周转天数分别同比-13/-68

天

至

167/168

天。海澜之家同样加强柔性供应链建设，针对补单、季中新增货品采用

供应商直发到店模式，相应货品物流配送时间减少

7~10

天。21Q1

公司存货存货规模同比-18%，周转天数相应同比-108

至

211

天。2020/21Q1

应收账款规模同比分别-7%/-13%，同时应收账款周转天数

分别+3/-14

至

28/25

天，说明各品牌经销商经营状况好转，公司授信管

理能力加强。板块整体经营性金流周转健康，2020/21Q1

分别同比+41%/+229%，且

占净利润比重达

221%/125%。五、家纺：线上渠道持续发力，整体表现稳健收入端：线上渠道发力，头部品牌稳健增长2020/21Q1

家纺上市公司收入分别同比-2%/+40%，家纺整体表现较其

他服装板块相对稳健，或由于疫情期间外出机会减少、更新需求相应增

长，且产品以标品为主，有利于线上销售。板块线上营收整体保持较快

增长，2020

年主要品牌均实现双位数增长。水星家纺期内线上营收同比+24%，收入占提升至

50%，除了疫情

带来的电商销售红利外，公司重视相关人才培养，并成立直播中心，

在提升水星品牌影响力的同时为线上销售带来更多的流量资源。目

前公司在阿里及京东平台均为细分行业头部品牌，且加码抖音、快

手等新渠道，促进电商持续高增长。富安娜

2020

年分四次对电商平台全系列产品提升价格带，通过其

鲜明的设计风格，以及高端的品牌定位在线上形成差异化竞争。

2020

年电商业务同比

13%，占比达

40%。罗莱生活线上同比+26%，一方面得益于拆分

LOVO与主品牌后，

两个品牌差异化协同发展，且电商为性价比品牌LOVO的主要渠道。

另一方面，公司将电商系统打通，通过双品牌共同考核，有效调动

了团队积极性。盈利端：费用有效控制下，净利润提升2020/21Q1

家纺板块毛利率分别同比-0.8/-0.1PCT至

43%/44%。具体

来看，除富安娜外其他品牌毛利率均略有下降：1）富安娜

2020/21Q1

毛利率分别同比+1.9/+3.2

PCTs至

54%/57%，主要受益于线上产品的

多次提价，2020

年线上毛利率+3.6PCTs。2）而水星家纺毛利率因会计

政策变更，将原在销售费用中核算的与产品销售相关的运输费用重新分

类至营业成本中核算，2020/21Q1

毛利率分别同比-2.3/-0.3PCTs至

35%/37%。3）罗莱生活

2020/21Q1

毛利率分别同比-0.7/-0.7PCTs至

43%/42%，主要受线下加盟及美国业务影响。费用方面，销售费用率

2020/21Q1

分别同比-3.8/-3.9PCTs至

22%/21%；

管理费用率

2020/21Q1

分别同比-1.6/+0.4PCTs至

6%/7%。21Q1

管理

费用率略有提升，主要由于富安娜期权费用、长期待摊等费用增加影响。总体来看，2020/21Q1

净利率分别同比+1.1/+2.9PCTs至

11%/12%，主

要因营收减少而费用率提升所致。运营端：周转效率提升，现金流降幅收窄2020/21Q1

存货规模得到有效控制，分别同比-5.2%/+3.5%，若剔除梦

洁股份，三大品牌

21Q1

存货同比-0.4%。同时存货周转天数持续改善，

2020/21Q1

分别同比-2/-67

至

179/201

天。2020/21Q1

应收账款规模虽分别同比+1.5%/+11%，但周转效率提升，

周转天数分别同比+1/-14

天

40/38

天，整体回款情况改善。2020

年经营性净现金流净额降幅逐季收窄，20Q1~Q4

分别同比

-133%/-61%-30%/-6%

，

且

占

净

利

润

比

重

逐

季

提

升

，

分

别

为

-56%/54%/85%/159%。21Q1

同比

1.3%，而净额为负，主要因罗莱生

活期内支付的上期未支付的供应商货款增加，以及梦洁股份期内收到往

来款项较上期减少所致。六、童装：业务结构持续优化，龙头市占率提升收入端：营收逐季改善，龙头优势明显2020/21Q1

童装收入分别同比-8%/+50%，其中行业龙头巴拉巴拉优势

明显，业绩表现远好于同业。具体来看：森马童装（剔除

Kidiliz）2020

下半年终端销售已基本恢复

2019

年

水平（20H1/H2

分别同比-18.71%/-0.92%），市占率+0.2PCTs至

7.5%。21Q1

恢复高增长，预计流水同比+50~60%，较

19Q1

增长

20%+。同时，线上线下均实现亮眼表现，预计分别约同比

+50%/+60%，较

19Q1

分别约+60%/+10%。安奈儿

2020

年营收同比-5%，主要受线下加盟业务影响，加盟门店

同比-109

至

349

家，营收同比-33%。21Q1

随着终端需求恢复，以

及公司持续加大折扣力度，营收同比+4900%。盈利端：毛利率提升&控费下，净利润超

19

年同期2020

毛利率分别同比-1.6PCTs至

42%，主要因森马服饰高毛利率的

Kidiliz剔除并表，以及运输费用会计准备变更所致。随着后续一次性影

响消除，以及未来电商产品结构优化，毛利率有望提升。2020Q1

毛利

率明显恢复，同比+3.5PCTs至

46%，分品牌看森马/安奈儿/金发拉比分

别同比+2.9/+9/+0.4PCTs至

44%/62%/57%。期间费用方面，2020/20Q1

销售费用率分别同比+1.8/-7PCTs至

24%/22%，其中

2020

年费用率提升，主要因直营占比较高的安奈儿（直

营门店数量占比

73%）执行新收入准则，商场扣点计入销售费用影响所

致。此外，管理费用率持续改善，分别同比+0.1/-1.4PCTs至

5%/4%，

已回到

2019

年同期水平。综合来看，2020/20Q1

童装净利率分别同比-3/+10.3PCTs至

5%/11%，

且

20Q1

较

19Q1+1.9PCTs。运营端：剥离亏损业务，存货周转及现金流好转2020/21Q1

存货规模同比-38%/-38%，周转天数分别同比+16/-130

至

258/269

天。分品牌看，各公司存货均大幅下滑：1）森马服饰

2020/20Q1

存货分别同比-34%/-38%，一方面因

Kidiliz剔除并表，另一方面公司加

大存货管理力度，一年以内的库存占比达

77%。2）安奈儿期内控制新

品生产量、加大过季产品清货力度，同时对存货进行精细化管理，由两

季订货调整为四季订货，产品入库时间分布更平稳，使得

2020/20Q1

存

货分别同比-34%/-38%。2）金发拉比在控制采购规模、处理部分积压库

存下，2020/20Q1

存货规模分别同比-9%/-10%。2020/20Q1

应收账款规模分别同比-30%-41%，且周转天数分别同比

+2/-21

天至

29/23

天，回款周期回复正常。经营性净现金流净额由负转正，2020/20Q1

分别同比+169%/+446%，

占净利率比重分别为

28%/22%。主要来自森马服饰贡献，期内优化对供

应商支付方，以及

Kidiliz的出售所致。七、纺织制造：行业加速出清，集中度有望提升收入端：订单持续向好，行业加速出清2020

年纺织制造板块营收同比-11%，前期生产端受国内复工情况影响，

后需求端随海外疫情波动。总体来看，需求逐步向好，至

21Q1

营收同

比+23%。疫情下管理能力突出的头部制造商抗压能力强，能够保障产

品品质及交期，订单持续集中，使得行业加速出清，龙头优势明显。盈利端：毛利率受原材料价格及疫情影响，净利率水平恢复2020/21Q1

毛利率同比-3.5PCT至

16%，主要因疫情下订单减少，产能

利用率不足所致。而

21Q1

毛利率同比-7.3PCT至

19%，主要因去年同

期高基数所致（20Q1

棉价大幅波动、防疫物资需求及价格暴涨），较

19Q1

基本持平。期间费用改善趋势明显，2020/21Q1

销售费用率分别同比-0.7/-1.8PCTs至

1.8%/1.8%，管理费用率分别同比+0.1/-3.5PCTs至

6.3%/5.5%。综合来看，2020/21Q1

整体净利率分别同比-3.3/+3PCTs至

5%/9%，且

21Q1

较

19Q1+0.7PCTs。运营端：合理排产&终端恢复下，整体运营环比好转2020/21Q1

存货规模分别同比-6%/-5%，同期存货周转天数分别同比

+8/-53

至

152/148

天。在各公司谨慎采购、合理排产下，库存规模控制

得当，周转效率提升。2020/21Q1

应收账款分别同比-7%/+5%，周转天数分别同比+5