生猪养殖产业研究

生猪养殖产业研究1、投资聚焦研究背景2021

年

7

月以来，能繁母猪存栏连续

5

个月下降。根据农业农村部，截至

2021

年

11

月末，中国能繁母猪存栏

4296

万头，环比下降

1.2%，相当于正常保有量的

105%。通常春节后，猪肉消费季节性低迷，因此我们预计

2022

年上半年猪价二次

探底，生猪去产能加速。当前猪周期已进入底部区间，猪周期何时反转，何时为最佳

布局时点，有哪些优质标的值得布局以及长期看猪企的成长性如何？这是当前市场最

关注的问题，在本文后面几章我们将尝试为投资者一一解答。不同于市场的观点我们结合当前母猪存栏、猪企现金流、母猪效能以及补栏情绪四因素，认为当前

仍处于周期下行阶段，但周期仍未见底。预计在无动物疫情干扰下，22H1

猪价仍将

处于下行通道，猪周期拐点有望于

22Q2-Q3

出现。猪企股价与猪价相关性高，从往

轮周期规律看，第

1

个与第

2

个“猪价底”之间往往股价开启上涨模式，因此我们认

为春节前猪价的短期反弹区间或为最佳买点。核心结论短期：按母猪存栏推测，2022年4-5月份或为生猪出栏高点。考虑周期底部养殖户压

栏情绪等，预计2022年Q2-Q3出现拐点，今年春节前猪价反弹期或为最佳布局时点。长期：中国生猪养殖市场空间超万亿，但当前行业竞争格局分散，散户占比接近50%。

动物疫情扰动与规模化的反作用下，生猪养殖行业集中度提升有望成为大趋势。2、非洲猪瘟加强周期波动，当前亏损时长不及往轮2.1

猪周期遵循“蛛网模型”，亏损幅度与时长是反转关键猪周期是农业中最重要的周期规律，遵循蛛网模型。猪肉是中国消费占比最大的

肉类，年需求量较为稳定。2017

年之前，中国每年人均猪肉消费量约

20

公斤。受

2018

年出现的非洲猪瘟影响，人均需求量有所扰动，2020

年为

18.2

公斤。而中国

生猪的供给格局分散，目前市场中散养户占比约

50%，散养户进入与退出市场带来

供给变化与价格波动。一个典型的猪周期遵循“蛛网模型”，包括“猪肉价格上升-母

猪补栏增加-猪肉供大于求-猪肉价格下降-能繁母猪淘汰-猪肉供不应求-猪肉价格上

涨”的过程。生猪行业的前瞻指标可分为短期、中期、长期指标。当前的猪肉供给=上年母猪

存栏×MSY×平均出栏体重，规模场往往出栏特定日龄的生猪，不同年份生猪平均出

栏体重变化不大。因此从长期看，生猪供给变化主要由前一年能繁母猪存栏与行业

MSY决定，长期指标如母猪存栏、MSY等与生猪价格呈现反向关系。中期指标包括

母猪价格、仔猪价格等指标，代表当前市场的补栏情绪，与

6-10

个月后生猪价格呈

反向关系。超短期指标包括生猪出栏体重、出栏量等，可用于监测短期内养殖户出栏

情绪，若出栏体重快速下降，未来

2-3

个月生猪供应减少，价格有望上升。能繁母猪存栏是市场供给的“总开关”。当能繁母猪数量充裕时，从母猪妊娠到

仔猪分娩断奶约需

4

个月，断奶仔猪成长为商品肉猪约需

6

个月，即商品肉猪的养

殖周期约为

10

个月。若能繁母猪数量紧缺，养殖户需要先补栏

4

个月大的后备母猪，

后备母猪到能繁母猪受孕，还需要增加至少

4

个月，该情况下商品肉猪的养殖周期约

为

14

个月。因此，商品猪的养殖周期为

10-14

个月。亏损的深度与时间跨度是周期反转的关键。生猪养殖属于资金密集型行业，生产

过程需要资金、种群、土地、环保指标等多要素投入，产能过剩时养殖户不会轻易去

产能。只有当行业内大部分企业处于亏损状态，且抗风险能力较低的企业现金流断裂

才会出现产能普遍去化，亏损深度与时间跨度是去产能的关键。非洲猪瘟已出现两年

有余，当前规模养殖场普遍装配完备的消杀设备，非洲猪瘟不易大范围发生，因此本

轮周期很可能依靠周期内生效应自发去产能，可参照

2010-2015

年猪周期。2021

年

初至今，生猪自繁自养亏损区间头均亏损为

319

元/头，亏损时长

25

周；外购仔猪亏

损区间的头均亏损

845

元/头，亏损时长

36

周。相比于

2010-2015

年猪周期，本轮

亏损幅度远超往轮，但亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅

25

周。2.2

以史为鉴：回顾四轮猪周期，生猪去产能幅度决定猪价涨幅2006

年以来，中国共出现过

4

次猪周期，分别为

2006-2010

年、2010-2015

年、

2015-2019

年、2019

年至今的猪周期。每轮猪周期通常以动物疫情引起的生猪存栏

数量大规模下降为开场，并经历

15-20

个月的猪肉价格上升周期。价格上升刺激养殖

户补栏，随后进入价格恢复阶段，以

W型底结束。第一轮猪周期从

2006

年

7

月-2010

年

6

月，持续时间约

4

年，上行

21

个月，

下行

27

个月。2005-2006

年国内猪肉价格跌至多年低位，养殖户难以承受深度亏损，

产能的退出开始加快，大量母猪被迫淘汰。2006

年全国能繁母猪存栏下降

3.6%，生

猪存栏量同比下降

2.6%，猪价在

2006

年

7

月触底上涨。而

2007

年发生高致病性的

猪蓝耳病，大幅延缓了补栏速度，价格加速上涨。至

2008

年

4

月，猪价站上本轮高

峰的

17.4

元/公斤，较

2006

年

7

月

6.76

元/公斤的低点上涨幅度达

157%。此后，供

应恢复，猪价见顶回落，2009

年发生甲型

H1N1（猪流感）疫情，需求低迷，价格加

速下行，至

2009

年

5

月达到本轮周期的低点。随后

2010

年出现瘦肉精和注水猪肉

等食品安全事件，生猪加速去产能，猪价至

2010

年

6

月才开启新一轮的上涨。第二轮猪周期从

2010

年

6

月-2015

年

3

月，持续时间约

5

年，上行

15

个月，下行达

43

个月。这轮周期受到外生性干扰较少，价格主要受猪周期的内部因素推动。

受低猪价影响，能繁母猪的存栏量在

2010

年加速下行，生猪价格在

2010

年

6

月触

底后一路攀升，至

2011

年

8

月的周期高点

19.92

元/公斤，上涨幅度达

105%。随着

价格的恢复性上涨，能繁母猪存栏在

2010

年

8

月触底，此后缓慢恢复，并在

2012

年

10

月达到

5078

万头的历史新高。猪价随之波动下行，至

2014

年

4

月下跌至低

点

10.45

元/公斤，跌幅达

48%。期间，2013

年

5

月商务部等三部委联合开启冻猪肉

收储工作，提振了市场信心，短期价格有所恢复，但生猪价格下行趋势不变。去产能

过程一直持续到

2015

年

3

月，整轮周期能繁母猪约去化

8.5%，生猪价格反弹

80%。第三轮猪周期从

2015

年

3

月-2019

年

2

月，持续时间约

4

年，上行

25

个月，

下行

23

个月。从

2014

年起，中国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪

养殖业的规模化程度，大量散养户退出市场，生猪和母猪存栏持续下降。且

2015

年

上半年发生的猪丹毒疫情推波助澜，因此至

2016

年

6

月，价格达

21.2

元/公斤的历

史高点，从最低点上涨的幅度达

103%。规模化养殖带来效率提升，能繁母猪存栏的

预测效果下降。一方面，生猪平均出栏体重大幅增加，在存栏未变甚至下行时，猪肉

产出反而增加；另一方面，母猪效率提升，能繁母猪存栏下降，但生猪存栏下降不明

显，甚至部分时段上涨，生猪总屠宰量未受明显影响。至

2018

年

5

月，价格下跌至

周期低点

10.01

元/公斤，总跌幅达

53%，并于

2018

年非瘟影响下完成筑底。第四轮猪周期从

19

年

2

月至今，被称为“超级猪周期”。其特点是影响因素复

杂、波动剧烈，受到非洲猪瘟、环保限产、规模化养殖、新冠疫情、粮食价格暴涨等

多重因素的影响。至

2019

年

2

月，猪价在非洲猪瘟去产能下开始快速上涨，2019

年

11

月达到周期的最高点的

40.98

元/公斤，涨幅达约

260%。此后在

2019

年

11

月2021

年

1

月，价格高位宽幅震荡。2021

年

1

月，受存栏恢复、出栏量增长、二次育

肥以及替代、进口和消费下滑等多重因素影响，生猪价格快速下跌，半年内由最高的

36.34

元/公斤下跌至

10

月

8

日

10.78

元/公斤，跌幅

70.34%。截至

2021

年

12

月，

受南方腌制腊肉等需求提前的提振作用，猪肉价格有所反弹。截至

12

月

24

日，22

省平均生猪价格为

15.99

元/公斤。动物疫情是去产能的催化，在不受动物疫情扰动下，猪周期呈超过

4

年、接近

5年趋势。对前

4

次猪周期归纳可见，传统上猪周期大约持续

4

年，下跌时段长于上涨

时段。但在无疫情干扰的情况下，猪周期持续时间有延长趋势。根据

2010

年

6

月2015

年

3

月的猪周期规律，在无严重疫情影响下，下行周期出现

3

个“猪价底”，总

时长接近

5

年。2015

年

3

月-2019

年

2

月猪周期中，

2018

年刚进入去产能阶段，

假设没有非洲猪瘟去产能，猪周期很难于

2019

年初结束。猪周期去产能的过程中，

动物疫情扮演着重要角色。2.3

非瘟后行业防疫措施升级，大规模猪瘟发生概率低非洲猪瘟被称为猪的“艾滋病”，几乎

100%死亡率、无可用疫苗。非洲猪瘟是

猪的一种急性、热性、高接触性传染病，致死率高达

100%，病猪具有高热、内脏器

官严重出血和高死亡率的特征，因此非洲猪瘟也被称为猪的“艾滋病”。百年来均没

有发现有效防控的商业化疫苗，扑杀成为防治疫情的唯一手段。根据

P72

基因序列

特点，可以将非洲猪瘟病毒分为

23

个基因型，根据毒力的不同可以分为高致病性、

中等毒力、低毒力以及感染无临床症状的毒株，临床以高致病性病毒感染最为常见。非洲猪瘟影响下，本轮周期母猪存栏去化幅度近

40%，达历史之最。2018

年

8

月中国辽宁沈阳发生首例非洲猪瘟疫情，2020

年

3

月哈尔滨兽医研究所研制出非洲

猪瘟弱毒活疫苗，当前该疫苗仍处于临床阶段，国内外暂无其他商业化疫苗可用。各

地政府一旦发现确诊病例，需按规定对猪群采取封锁、扑杀、消毒、无害化处理等各

项扑疫措施。养殖户在疫情发生之初也均持恐慌抛售心态，因此这轮“超级猪周期”

产能去化幅度远超往轮。截至

2019

年

9

月，能繁母猪存栏同比下降

38.9%，生猪存

栏同比下降

41.1%。整轮周期上行

16

个月，价格累计涨幅超

260%，创历史新高。规模场消杀措施升级、“禁调令”限制生猪调运，猪病大规模发生概率低。当前

规模场普遍升级消杀防疫体系，且多省均出台生猪禁运政策。如

2021

年

12

月

1

日

起，除种猪、仔猪及非洲猪瘟等重大动物疫病无疫区、无疫小区生猪外，上海、江苏

等东部六省市不再接收区外

30

公斤以上生猪进入东部区育肥，不再接收东部区外未

经“点对点”调运备案的生猪调入。消杀措施升级和限制调运切断了动物疫情传播渠

道，因此预计未来非洲猪瘟大规模发生概率低。3、22年生猪有望加速去产能，春节前或为最佳布局时机3.1

Q4

消费提振价格回升，行业去产能仍处于初期需求端看：短期，受南方腌腊、春节影响，四季度是传统猪肉消费旺季，但往往

春节后

2-5

月消费低迷，为传统消费淡季。预计四季度猪价反弹，春节后继续下行态

势。中长期，随着年龄结构改变、生活习惯改变，猪肉消费占比会逐渐下降，猪肉消

费量预计将呈现逐年下滑态势。短期看，通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪价

回落。按照历年猪肉消费和价格走势规律，8-9

月猪肉价格一般维持高位，10-11

月

或将小幅度回调，12

月受到年末南方腌腊、春节等季节性因素影响，通常猪肉价格

呈现出翘尾的态势。2006

年以来，三轮完整猪周期中下行年份均满足以上规律。因

此，预计今年春节前，猪价仍将呈现小幅反弹趋势；春节后的消费淡季猪价继续下行。中长期看，随着中国人口结构、消费习惯改变，猪肉消费量呈下降趋势。一方面，

居民追求健康饮食以及城市化带来饮食多元化，猪肉在饮食中比重下降，禽肉与水产

品占比提升。另一方面，中国老龄化率正缓慢上升。供给端，生猪供给过剩，当前处于去产能初期。根据

Wind统计，2021

年

7

月

能繁母猪存栏环比首次转负。根据农业农村部，截至

2021

年

11

月末，中国能繁母

猪存栏

4296

万头，环比下降

1.2%。按照

2021

年

9

月

23

日农业农村部印发的生

猪产能调控实施方案（暂行）规定，“十四五”期间能繁母猪正常保有量要稳定在

4100

万头左右，最低保有量不低于

3700

万头。当前能繁母猪存栏量为正常保有量的

105%，

为最低保有量的

116%，全行业产能仍过剩，处于去产能初期。3.2

上轮周期高盈利影响去产能，预计周期反转出现于

2022

下半年我们认为当前处于去产能初期，且本轮产能出清速度将较为缓慢，基于以下三条

原因：1）规模场/散户积累的大量盈利，目前行业现金流逐渐恶化，但亏损时间较短，企业资金充裕度仍优于往轮周期底部。2）非洲猪瘟后规模场占比提升，且三元母猪

淘汰、二元母猪补栏，母猪繁殖效能上升，生猪存栏去化速度慢于母猪。3）受消费

旺季、猪病复发与生猪禁调影响，Q4

生猪价格又反弹，节前补栏情绪或影响去产能

进度。接下来，我们将把以上三条原因展开论证。从资金面看，景气区间赚钱效应强、亏损时间较短、企业现金流状况优于往轮低

点，行业未出现大范围资金链断裂情况。如第一章所述，2021

年初至今，生猪自繁

自养亏损区间头均亏损为

319

元/头，亏损时长

25

周；外购仔猪亏损区间的头均亏损

845

元/头，亏损时长

36

周。从深度看，本轮亏损为往轮周期的

3

倍以上，但景气区

间行业积累了约

1.3

万亿的净利润，为往轮周期行业累计利润水平的

3-4

倍。从时长

看，本轮亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅

25

周，远低于

2010-2015

年周期亏损

60

周的时间跨度。截至

2021Q3，13

家上市猪企经营性现金流净额/营业收入的平均值下滑至

7%，

投资活动现金流量净额绝对值/营业收入下滑至

18.38%。相比之下，2015-2019

年周

期低点时，行业经营性现金流净额/营业收入平均值为

2%，投资活动现金流量净额绝

对值/营业收入为

16%；2010-2015

年周期低点时，经营性现金流净额/营业收入为

4%，投资活动现金流量净额绝对值/营业收入为

7%。当前处于亏损初期，亏损时间

跨度较短，企业现金流充裕度较往轮周期低点仍有下行空间。从母猪效率看，21

年以来二元母猪回补、三元产能快速淘汰，MSY上升。2018

年以前，行业

MSY呈上升趋势，非洲猪瘟的发生带来母猪大量抛售。在行业高盈利

区间，国内生猪养殖户又将大量三元育肥母猪留种，MSY出现下降趋势。21

年以来

的低猪价驱动三元低效产能去化，MSY再次回升。根据涌益数据，2022

年母猪

MSY有望回升至

2018

年水平。根据广东省农业农村厅，2021Q3

广东省三元母猪占比仅

剩

6%，相比

2020Q4

降幅接近

60%。公司方面，正邦科技

2021H1

约淘汰

40

万头

低效母猪，目前公司三元占比较少，自产二元种猪上量。从情绪面看，高盈利加剧投机心理，生猪价格反弹期间更易激发补栏情绪。在本

轮周期景气区间，生猪自繁自养单头盈利最高已接近

3000

元，前两轮周期高点单头

盈利不足

900

元，超高盈利使产业里的投机氛围与前几轮比大大增加。2021

年

2

月

以来猪价大幅下滑，4-10

月行业进入深度亏损期，但

2021Q4

开始猪价又重新进入

盈利区。养殖户对本轮周期行情期待高，对底部补栏持观望态度，猪价的阶段性反弹

更容易激发养殖户的补栏积极性。预计周期反转将出现在

22Q2-Q3。根据农业农村部数据，2021

年

6

月是能繁母

猪历史高峰，存栏

4564

万头。截至

2021

年

11

月，能繁母猪存栏

4296

万头，环比

下跌

1.2%，累计下跌

5.9%。根据母猪存栏到生猪存栏

4-8

个月的生产周期、到生猪

出栏

10-14

个月的生产周期。理论上，2022

年

4-5

月份猪价见底。在没有动物疫情

影响下，养殖户通常在猪价低迷期间压栏，在猪价回升后增加出栏；屠宰端在猪价低

迷期间增加采购，猪价回升后采购减少。考虑资金面、母猪效率、情绪面这三方面因

素，以及养殖端与屠宰端博弈会使得去产能过程缓慢、反复，预计周期反转后延，拐

点有望出现在

2022Q2-Q3。中性条件下，本轮周期反转后猪价涨幅有望超

150%。根据往轮周期产能去化幅

度与猪价涨幅的关系，能繁母猪存栏与生猪价格反向变动，生猪价格涨幅为前移

10

个月的母猪存栏去化幅度的

5-20

倍；生猪存栏下降幅度与猪价反转幅度呈现负相关，

猪价涨幅约为生猪存栏降幅的

5-10

倍。假设：1）悲观情况：能繁母猪存栏去化

8%，

生猪存栏去化

16%，则猪价涨幅中枢有望达

110%，即猪价高点约

22

元/公斤；2）

中性情况：能繁母猪存栏去化

12%，生猪存栏去化

24%，则猪价涨幅中枢有望达165%，

即猪价高点约

26.5

元/公斤；3）乐观情况：能繁母猪存栏去化

18%，生猪存栏去化

36%，则猪价涨幅中枢有望达

248%，即猪价高点约

34.8

元/公斤。3.3

股价往往领先猪价，两个“猪价底”之间通常为最佳买点目前正处于猪周期下行阶段，资本市场更加关注股价与猪价在何时见底回升，何

时入场能抓住下一轮周期。根据我们的研究结果：在周期拐点附近，猪肉价格与猪企

业绩通常同步变化；而股价拐点通常领先于猪价拐点。若无大规模动物疫情扰动，周

期底部的前两个“猪价底”之间往往是最佳投资时点。2008-2011

年间，猪肉价格经历“W型”底部后，于

2010

年

6

月前后实现周期

反转，上市公司业绩与猪价较同步，股价拐点位于第

1

个“猪价底”附近。这一时期

A股生猪养殖上市公司较少，较纯正的猪企有新五丰、罗牛山和雏鹰农牧。分析三家

上市猪企单季利润与猪价走势可发现，公司单季利润存在三个低点，其中

2008Q4

低

点的出现主要受罗牛山计提坏账准备、股票投资受益大幅下滑等因素影响。剔除该异

常点后，剩余两个利润低点与猪价低点仅相差一个季度，猪价与业绩低点较为一致。

从股价与猪价走势看，猪价第一个底部之前的阶段反弹中，股价已开始上涨；两个“猪

价底”之间，罗牛山开启快速上涨行情；猪价第二个底部后，新五丰股价继续震荡上

行，罗牛山股价高位回落。这一阶段上市公司较少，生猪养殖板块效应较弱。2013-2015

年间，在周期内部因素影响下行业缓慢去产能，周期出现三个低点，

在

2015

年

3

月前后周期实现反转，上市公司业绩与猪价具有同步性，股价拐点位于

第

2

个猪价底部。这一阶段，温氏股份和牧原股份刚刚上市，正邦和天邦生猪养殖业

务占比上升，A股里生猪养殖板块开始逐渐体现板块效应。选取新五丰、罗牛山、正

邦科技、天邦股份四家公司，分析其利润与猪价之间的关系可得，在三个猪价低点，

分别位于

2013

年

4

月、2014

年

4

月、2015

年

3

月，各家公司业绩也同样出现

3

个

低谷期，公司业绩与猪价走势趋于一致。这一阶段随着生猪养殖上市公司增多，生猪

行业逐渐形成板块效应。在第

2

个猪价低点，猪价与股价开启同步上涨趋势；在第

3

个猪价低点，猪企股价略有回调，但股价仍高于第

1

个猪价低点的股价水平。2017-2019

年间，在前期环保禁养政策和后期非洲猪瘟的驱动下，猪价走出“W型”底部，并于

2019

年

2

月前后实现周期反转，上市公司业绩与猪价亦具有同步性，

股价拐点位于第

1

和第

2

个“猪价底”之间。这一时期生猪上市公司增多，选取温氏

股份、正邦科技等

8

家上市公司，分析猪价与公司业绩走势可以发现，本轮周期底部

有两个低点，分别位于

2018

年

5

月与

2019

年

2

月，猪企业绩低点与猪价低点基本

一致。2018

年

8

月，中国辽宁发生第一例非洲猪瘟，猪瘟点状发生、强力去产能，

猪价实现反转。本轮周期中，板块股价拐点位于第

1

个“猪价底”与第

2

个“猪价

底”之间，与发生第一例非瘟病例时间接近。随着上市饲料企业拓展生猪养殖业务和

“非洲猪瘟”疫情带来的超级行情，A股里生猪养殖板块效应得到明显的增强。4、生猪市场空间超万亿，未来集中度提升是必经之路4.1

中国生猪养殖市场空间超万亿，未来有望诞生万亿市值巨头中国猪肉消费规模全球第一，人均消费缓慢下行。猪肉需求在中国较为刚性，国

人的饮食消费习惯青睐猪肉。根据美国农业部，2022

年预计中国猪肉消费量

4841

万

吨，在全球猪肉消费中占比

47%，位列全球第一。在中国肉类生产结构中，猪肉占比

保持在

40%左右，位列动物性蛋白消费品种之首。根据国家统计局，2020

年中国人

均猪肉消费量约

18.2

千克，同比下降超

10%。随着人民消费习惯改善，肉类消费更

加多元化，人均猪肉消费量略有下降。中国生猪市场空间过万亿，拥有孕育大公司的肥沃土壤。根据国家统计局，2018

年生猪总出栏

6.94

亿头，2019

年受非洲猪瘟影响出栏

5.44

亿头，2020

年母猪产能

不足，生猪出栏量继续下降。正常情况下，中国生猪出栏量在

7

亿头左右，按出栏的

标准体重

120kg，销售均价

17

元/kg测算，中国生猪市场规模约为

1.43

万亿。根据

美国农业部，2014

年以来中国猪肉消费量有所下降，消费量中枢约为

5500

万吨，按

照

17

元/kg测算，中国生猪市场空间约

9350

亿元。中国生猪养殖行业呈现“大行业，小公司”的格局。若按照

1.43

万亿市场规模

计算，中国生猪养殖上市公司

CR13

为

13.26%，近似完全竞争格局。参照美国，头

部猪企

Smithfield市占率已达

15%，规模排名第二的猪企

Triumphfoods市占率也达

到了

6%，相比之下，2020

年中国头部猪企牧原股份市占率

3.85%，排名第二的温

氏股份市占率

3.24%，与美国头部猪企市占率仍有很大差距。4.2

竞争格局：牧原股份盈利能力强劲，温氏股份现金流充裕牧原、正邦、温氏出栏量位列前三。2021

年，牧原股份生猪出栏

4026.3

万头，

同比增长

122%，位居行业第一；正邦科技生猪出栏

1492.67

万头，同比增长

56%，

位居行业第二；温氏股份生猪出栏

1321.74

万头，同比增长

38%，位居行业第三。

按照全年5.5

亿头的出栏量测算，2021

年生猪养殖行业

CR5

为

15%，CR10为

17%。

尽管非洲猪瘟驱动下散户产能占比下降，龙头快速扩张，但行业仍近似完全竞争市场。分析

13

家生猪养殖上市公司的收入与利润可得：从收入看，新希望的营业收入

最高，2020

年营业收入

1098.25

亿元，同比增长

33.85%，新希望饲料业务占比较

大，2020

年饲料业务占比

47%；牧原股份收入增速最快，2020

年营业收入

562.77

亿元，同比增长

178.31%。从利润看，牧原股份净利润最多，2020

年扣非归母净利

润

273.27

亿元，同比增长

360.24%；从增速看，天邦股份、傲农生物扣非归母净利

润增速较大，主要原因是

2019

年利润基数较小。我们初步按照出栏量、营收规模、

利润规模筛选出

9

家上市公司。从养殖模式看，两家龙头企业牧原股份、温氏股份分别采取自繁自养、公司+农

户两种商业模式。自繁自养是重资产模式，是公司自建养殖场，雇用农工集约养殖、

统一管理的养殖方式；公司+农户是轻资产模式，公司提供仔猪、饲料、疫苗等，将

育肥阶段以委托饲养的方式交由农户负责，农户按标准出资新建或改造现有的养殖场，

最终将成熟的商品猪回售给公司的养殖方式。除牧原、温氏外，正邦、新希望等其他

7

家公司均采用两者结合的养殖模式。从防疫特点看，“公司+农户”养殖密度低，感染概率小；但农户猪场较简陋，公

司防疫方案落地长、难度大。自繁自养模式养殖密度高，感染风险大，但是猪场防疫等级高、防疫方案更易落地。养殖成本上看，公司+农户属于轻资产、分散化运作模

式，折旧低、人工成本高；自繁自养是重资产、规模化养殖，折旧高、人工成本低。

从挑战和前景看，近几年人工、土地、资金资源受到，优质农户稀缺，公司+农户发

展受限；规模化扩张的速度受到土地和资金的限制，自繁自养亦面临扩张难的问题。从养殖效率看，牧原股份的成本控制最好、养殖效率最高。2021

年前三季度，

牧原完全成本约为

14.7

元/公斤，PSY约为

24。公司通过精选种猪群、降低仔猪成

本，自配精细化配方、提高饲料转化率，以及提高养殖规模，构建起成本优势护城河。

温氏股份受到行业景气区间外购仔猪较多影响，前三季度完全成本较高，11

月份随

着外购仔猪完全出栏，完全成本将下降至

17-18

元/公斤，PSY已恢复至

20

以上。从种猪繁殖上看，国内企业主流方式是三元杂交，牧原采用二元轮回杂交。通常

规模较大的养猪企业具有自繁母猪的能力，国内市场上约有七成采用三元杂交。三元

杂交是通过杜洛克、长白、大约克三种国外种猪杂交，得到的三元商品猪集合了三个

品种优势。而以牧原股份代表的猪企采用二元轮回杂交，商品代自行留选后备母猪，

这样优点在于能避免母猪持续引进，但缺点在于父本杂种优势较弱。当猪价大幅波动，

二元轮回杂交因具有更高的灵活性，可在周期底部转换商品猪为能繁母猪，为未来价

格上行备货，在周期顶部，将能繁母猪转换为商品猪。但在猪价波动不大的环境下，

三元杂交凭借杂交优势可实现较低的繁育成本。历史上，牧原股份营利能力行业第一，受猪瘟影响温氏营利能力下降。对

9

家上

市猪企杜邦分析可得：2020

年

ROE排名前三分别是牧原股份、天邦股份、温氏股

份，2021Q3

排名前三分别是牧原股份、大北农、天康生物。2020

年销售净利率排名

前三的公司分别是牧原股份、天邦股份、天康生物；2021Q3

销售净利率排名前三的

公司分别是牧原股份、大北农、天康生物。2019

年之前，温氏股份营利能力较强。

在猪瘟影响下，2020

年公司生猪出栏量同比大幅下滑近

50%。2020

年起公司升级

防疫措施，2021

年生猪出栏

1321.74

万头，已恢复至

2019

年出栏量

70%以上。傲农生物、正邦科技、天邦股份的杠杆比例居于行业前列。傲农生物的权益乘数

长期处于行业前列，2020

年权益乘数为

3.08，2021Q3

权益乘数为

4.99。2020

年正

邦、天康的权益乘数分别为

2.41、2.29，相比

2019

年变动-0.68、0.13，位列行业第

二、第三；2021Q3

正邦、天邦的权益乘数分别为

4.04、3.93，位列行业第二、第三。

全行业的权益乘数明显上升，反应出行业进入低谷期，上市公司现金流吃紧。唐人神、大北农、傲农生物营运能力位居前三。中国生猪养殖行业集中度低，

2016-2019

年，受环保政策、动物疫情及猪价低迷影响，行业集中度提升、头部企业

规模扩大，行业总资产周转率总体呈下降趋势。随着

2020

年猪价强力反弹，行业周

转率开始企稳；2021

年行业进入深亏阶段，全行业总资产周转率明显下滑。2020

年

总资产周转率排名前三的公司为唐人神、傲农生物、新希望，分别

211%、136%、

126%，同比变动-11%、-5%、-20%；2021Q3

总资产周转率排名前三的分别是唐人

神、大北农、傲农生物，分别为

127%、92%、91%。天康生物、牧原股份、傲农生物经营性现金流较为充裕，牧原股份、温氏股份、

傲农生物投资性现金支出较多。按照经营现金净流量/营收口径，2020

年行业排名前

三的公司分别是牧原股份、天邦股份、温氏股份，三家公司

2020

年经营现金净流量

/营收分别为

41%、41%、11%；2021Q3

行业排名前三的公司分别是天康生物、牧原

股份、傲农生物，经营现金净流量/营收分别为

29%、24%、3%。从公司投资现金净

流量绝对值/营收看，2020

年排名前三的公司分别为牧原股份、天邦股份、傲农生物，

分别为

81%、53%、35%；2021Q3

排名前三的公司分别为牧原股份、温氏股份、傲

农生物，分别为

50%、25%、18%。结合公司养殖效率、规模效应、营利能力、营运能力、杠杆比率、资金充裕度等

六个方面、七个衡量指标，我们为

9

家重要上市猪企打分。位于前

50%的企业该项

指标得

1

分，否则为

0

分。结果显示，牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份综

合表现更加突出。4.3

国际经验：动物疫情驱动集中度提升，养殖龙头有望“强者更强”传播路径：非洲猪瘟于

1921

年在肯尼亚首次被发现，1957

年离开非洲传播到

欧洲国家，1987

年传入南美洲，2007

年非洲猪瘟疫情在东欧国家肆虐，2018

年非

洲猪瘟传播到中国东北地区。西班牙、法国和俄罗斯等国家位于疫情传播链条上游，

其非洲猪瘟防治经验更典型，对中国更具备借鉴意义。非洲猪瘟后西班牙、俄罗斯等国生猪养殖规模化进程加速，行业集中快速发展。

非洲猪瘟疫情于

1960

年进入西班牙。1985

年起，西班牙开始实施非洲猪瘟疫情根

除计划，历经

10

年才将疫情彻底清除。1999-2009

年，西班牙生猪养殖业超过

11

万

个农场消失，下降幅度达到

61.4%，而单个猪场规模生猪存栏量由

122

头增至

354

头，增幅达

190%。2007

年

11

月，俄罗斯首次报告非洲猪瘟疫情。俄罗斯统计局数

据显示，2007-2017

年，俄罗斯散养户的猪肉产量从

1119

吨下降到

608

吨，下降近

50%。俄罗斯大型生猪养殖企业存栏量占比在

2018

年达到

84.5%。规模化提升后猪肉价格波动更加剧烈，散养户处于信息劣势，适应市场难度增大。

在养殖规模化程度较高的美国，猪肉价格波动幅度依然剧烈。相对于规模化企业，个

体养殖户收入来源多样，资本投入约束小，产能调整对价格反应更灵活。规模化程度

提升后，大型专业养殖户占比提升，受固定资产投入大、收入来源集中的影响，猪价

下行期间公司缩减产能意愿弱，行业亏损时间更长，猪肉价格的波动幅度反而随着规

模化程度的提升而更加剧烈。长期看行业门槛、集中度有望提升，养殖龙头将呈现“强者更强”格局。猪病的

发病率与地区养殖密度和生猪流通量呈正相关关系，随着养殖密度的提升，非洲猪瘟、

腹泻、蓝耳等动物疫情可能有所反复，对养殖户的管理与防疫能力提出了更高的要求。

据中国畜牧业年鉴，2009

年-2019

年中国年出栏在

500

头以下的散养户数量下降

66%。预计未来随着非瘟疫情防控、环保政策要求等提升行业门槛，不具备管理与成

本优势的中场有望出清，散户占比或继续下降，大型养殖企业市占率有望继续提升。5、重点公司分析5.1

牧原股份：成本优势明显，养殖龙头穿越周期稳步发展一体化产业链全面发展，公司出栏有望再创新高。公司采取“全自养、全链条、

智能化”经营模式，是集饲料加工、种猪选育、种猪育肥、屠宰为一体的全产业链公

司。公司凭借其一体化优势，降低成本，提升管理效率，维持公司长期高速增长。公

司

2021

年全年销售生猪

4026.3

万头。自繁自养模式提升管理效率，维持经营活动稳定。牧原采取自繁自养模式，产量

稳定，公司对养殖厂具有完全的控制能力，食品安全体系可控有效，公司可以根据需

求采用现代化养殖设备。同时公司完全控制种猪上的自繁培育，保证了公司养殖体系

中育肥猪的种源质量。在公司自建工厂的养殖体系下，公司可有效抵御非瘟疫情，从

而维持了生产经营的稳定。牧原独特轮回二元育种体系保障公司稳定生产。公司建立了种肉兼备的轮回二

元育种体系。在此体系下，标准二元母猪通过与大白或长白的父本培育出新的伪二元

猪。伪二元猪可直接留用育种并不会降低生殖效率，同时也可在种猪充足时转换成商

品猪进行育肥。未来猪价触底反弹，伪二元猪可转换为能繁母猪为公司快速提升出栏

量奠定基础。公司成本优势突出，行业领先明显。现阶段，公司养殖成本已下降到

14.7

元/kg，

成本为市场最低。公司自建饲料厂，采用低蛋白饲料配方降低了饲料成本。公司自建

猪舍，通过对水源、空气以及饲料严格把控从而杜绝感染源从而降低了药品及疫苗费

用。出栏量快速提升，从而摊薄了公司固定资产折旧上的费用。多因素协同发展力助

公司成本优势领先全行业。5.2

温氏股份：生猪与黄羽鸡双龙头，公司+农户模式创造生命力公司是全国布局的大型农牧企业集团，生猪、黄羽肉鸡行业龙头企业。2019

年，

公司生猪出栏量

1851.66

万头、黄羽肉鸡出栏量

9.25

亿只，市场占有率均位列行业

第一。2020

年公司销售肉猪

954.55

万头，收入

398.30

亿元，占比

62%；销售肉鸡

10.51

亿只，收入

232.98

亿元，占比

32%。2020

年末，公司已在全国

20

多个省拥

有

399

家控股公司，4.80

万户合作农户和家庭农场，总资产

805

亿元，净资产

457.88

亿元。公司是国家瘦肉型猪生产技术示范基地、猪良种工程示范基地和无公害肉猪生

产基地，也是全国规模最大的肉鸡养殖企业之一。生猪去产能进行中，行业集中度有望提升。21

年

7

月份以来，能繁母猪存栏连

续

5

个月下降。截至

2021

年

11

月末，中国能繁母猪存栏

4296

万头，环比下降

1.2%，

相当于正常保有量的

105%。2021

年

6

月为能繁母猪存栏高点，根据养殖周期推算，

22

年

4-5

月份为生猪出栏高峰，生猪去产能将加速进行。我们预计

2022

年前三季度

猪价将进一步下探，猪周期拐点有望于

22Q4

出现。生猪价格持续低迷，以及猪瘟疫

情反复，资金实力较弱且处于信息弱势的散户群体有望加速出清。公司自主育种能力增强，养殖成本预计将持续下降。2021

年前三季度公司出栏

肥猪中外购仔猪占比较高，致使公司在前三季度养殖成本高达

22

元/公斤。21

年

5

月，公司已停止外购仔猪，外购仔猪已于

11

月出栏完毕，养殖成本有望恢复至

17

元

/公斤。公司自主育种能力增强，种猪有

5

大品种

12

个品系，肉猪有

3

个配套系。公

司未来将继续优化母猪效能，仔猪成本有望进一步压低，2022

年公司目标养殖成本

为

15-16

元/公斤。“公司+家庭农场”模式正在升级，具备长久生命力。“公司+农户（家庭农场）”

的养殖模式具有持久的生命力，特别是在土地资源相对紧张的地区，具备较强的竞争

力。公司积极推进“公司+农户”模式的变革，现正逐步升级为

3.0

版“公司+现代养

殖小区”模式，未来将向

4.0

版“公司+现代产业园区+职业农民”模式转型。“公司

+农户”模式一直在求变自新，显示了强大的生命力。该模式专业化分工程度更高、

市场对接能力强、可分散资源环境承载压力。5.3

正邦科技：养殖+饲料平滑周期波动，引种后种群效率大幅提升自繁自养与“公司+农户”结合，生猪出栏量上市猪企排名第二。生猪养殖与饲

料业务是公司主要发展板块，2020

年公司养殖业务收入

348.34

亿元，占比

70.85%；

饲料业务

136.5

亿元，占比

27.76%。公司生猪板块继续优化“公司+农户”的轻资产

发展模式，在养殖优势区域重点发展年出栏

3000

头以上的“公司+农户”客户群体；

同时根据现有储备土地及环保指标，大力布局自繁自养产能。公司生猪出栏量从

2011

年

71

万头大幅提升至

2020

年

955.97

万头，年复合增长率高达

33.5%。根据

2020

年出栏量测算，公司的生猪出栏规模在上市猪企中排名第二；2021

年

1-11

月，公司

累计销售生猪

1,412.15

万头，同比增长

71.84%。饲料业务量利齐增，继续提升产品盈利水平。公司已构建“饲料—兽药—养殖”

产业链，在遭受猪价波动行情下，行业盈利能力将向饲料、兽药产业传导，平滑公司

盈利能力。2021

年，受益于生猪生产持续恢复，饲料需求提升带动产量提升。根据

全国饲料工业协会，2021

年

1-6

月份，中国饲料产量

13,933

万吨，同比增长

21.1%。

其中，猪饲料产量

6,246

万吨，同比增长

71.4%。202