宝立食品-603170-西式复调深耕者轻烹速食引路人

.SH)食品饮料/调味发酵品总市值/流通市值(亿元)总股本(万股)资.SH)食品饮料/调味发酵品总市值/流通市值(亿元)总股本(万股)资产负债率(%)每股净资产(元)收盘价(元)(元)2.502022/7/152022/11/122022/11/272022/12/12料领域深耕多年，已与百胜中国、圣农食品等国内外知名企业建立了长期稳定合作关系。公司产品应用和类别逐步扩展，推出轻烹料理酱包、汤包等轻烹解复调业务方面，宝立食品研发能力领先，客户结构将进一步多元化。宝立食品为百胜中国核心复调供应商，在与百胜中国的多年合作期间，公司建立起强大的技术经验壁垒及市场反应能力。预计公司未来收入提升主要来自于存量客户持续推新品、扩店带来的增量业务以及凭借与大客户合作中树立的良好口碑持户，未来公司客户结构将进一步多元化。轻烹业务方面，宝立食品收购厨房阿芬，布局速食意面。厨房阿芬旗下空刻品猫、抖音双平台登顶方便速食榜单TOP1，而且登上抖音粮油副食大类目品牌宝立食品旗下空刻意面未来三年仍将保持高速增长。与其他方便速食赛道相比，速食意面行业具有行业规模小、渗透率低及集中度高的特征。空刻在产品及品牌端具有显著优势，参考其他方便食品成长路径，随着速食意面渗透率提升，公司不断研发推出新品，我们预计空刻未来三年营收规模仍将保持高速增投资建议：宝立食品深耕西式复调赛道筑牢基本盘，在研发实力、响应能力等各方面综合实力强于竞争对手，我们看好大客户推新扩店及中小客户开拓对公司业绩带来的稳定增量，同时公司切入轻烹业务，成为速食意面行业引领者，在各品牌联合加强消费者教育背景下，速食意面渗透率有望持续提升，公司轻母净利润为2.03亿元/2.76亿EPS8，风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安预测020A021A022E023E024E营业收入(百万元)2,040.02,595.33,165.7增长率(%)8028归母净利润(百万元)62增长率(%)0净资产收益率(%)22收益(元)2资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级增持(首次)SAC执业证书编号：S16605220300034000124.12 85.61公司股价表现走势图宝立食品沪深3002.001.501.000.500.00资料来源：2022/7/302022/8/142022/8/292022/9/132022/9/282022/10/132022/10/282022/12/27wind，申港证券研究所告公司研究首次覆盖报告申港证券股份有限公司证券研究报告宝立食品(603170.SH)公司深度研究告2告2/31 0 4 7 净利率下降(%) 8放缓(亿元) 8 5 告告/31分(万元) 17 ：公司研发人员薪酬高于可比公司平均(万元) 18 螺狮粉市场规模(亿元) 26 宝立食品(603170.SH)公司深度研究告4告4/31调味料领域深耕多年，已与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，如百胜中国、麦当劳、圣农食品、泰森中国等，其中百胜中国为别逐步扩展，推出各式风味的轻烹料理酱包、轻烹料理汤包等轻烹解决方案以及酱、爆珠、晶球和粉圆等多款饮品甜点配料。截至22H1，公司轻烹解决方案、公司自设立以来经历了三个关键阶段：游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求等，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接，同时公司在行业内形成了较强的食品安全控制术研发优势。与百胜直接合作，树立了良好的市场口碑，因此快速进入其他餐饮连锁企业合品结构多元化阶段(2018年至今)：该阶段公司持续巩固和提升在餐饮连锁企业和食品工业客户复合调味料市场份额，同时基于公司对餐饮行业未来发展趋势的洞察和行业积累，公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服表1：公司各阶段特征产品结构多元化阶段肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等肯德基、德克士、汉堡王、达裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料调味酱、沙拉酱和果酱等酱汁轻烹料理酱包和轻烹料理汤包等轻烹解决方案及晶球和粉圆等饮品甜能上海生产基地、固态复合调味料上海生产基地、固态复合调味料1.2万吨/年，半固态调味料山东、上海生产基地已投产、浙江生产基地建设中，目前年产量在9周琦、沈淋涛合计控制公司60.3%的表决权，能够对公司股东大会的决策产生重影响。因此马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司的共同实际控制人。宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告/31为公司员工持股伙人包括公司董事长、总经理、副总经理、生产总监、品控总监、财务经理、研发经理等多位核心管理人员，充分调动管理层的性。管理团队经验丰富，均在相关行业有多年从业经历。其中董事长马驹先生历任公司总经理、董事、董事长，拥有丰富的管理经验；总经理何宏武先生，曾先后担任百胜(中国)投资有限公司研发部副总监及福建圣农发展股份有限公司副总裁，拥有优秀的专业能力及丰富的业内经验；部分核心技术人员曾就职凯爱瑞、李锦记等知名调味料企业，有丰富的研发经验。Wind证券研究所2.1厨房阿芬并表带动毛利率显著提升%表2：公司产品种类品粉体复合调味料：粉、腌料、撒粉裹宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告/31酱汁类复合调味料：轻烹料理酱包、轻烹资料来源：公司招股说明书、申港证券研究所公司轻烹解决方案业务带动公司营收快速增长。2018-2021年，公司营业收入由4%。轻烹解决方案营收占比提升至源于新品与新客户的开拓。QQB端客户的影响，公司复合调味料及饮品甜点配料同比分求增加，公司轻烹解决方案同比增长85.5%，轻烹解决方案营收占比进一步提2050轻烹解决方案 饮品甜点配料复合调味料同比复合调味料轻烹解决方案同比 轻烹解决方案 饮品甜点配料复合调味料同比201820192020202122Q3350%300%250%200%150%100%50%0%-50%wind究所120%100%80%60%40%20%0%轻烹解决方案轻烹解决方案复合调味料饮品甜点配料其他业务201820192020202122Q32018201920202021wind究所宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告312520501%响。252050毛利料理酱包等产品，2021年3月公司收购了厨房阿芬，由于厨房阿芬通过零售渠道实现的收入占比较高，且零售渠道的毛利率水平要高于向企业客户销售产品的毛利率水平，因而毛利率有所上升。而复合调味料和饮品甜点配料毛利率由及疫情导致的运输成本增加对食品行业造成了较大冲击，预计在不合并厨房阿的情形下，公司毛利率亦受到一定影响。35.535.034.534.033.533.032.532.031.531.030.5销售毛利率(%)2018201920202021201820192020资料来源：招股说明书、wind、申港证券研究所注：成本均不包含运费升5045403530252050轻烹解决方案复合调味料 饮品甜点配料2018201920202021201820192020资料来源：招股说明书、wind、申港证券研究所近两年公司销售费用率同比大幅提升。主要由于公司收购了厨房阿芬导致销售推广费大幅增长。厨房阿芬从事电商业务，电商业态特有的引流模式和促销模式导致销售推广费较高。公司管理费用率和研发费用率均环比下滑，主要因为公司整体规模扩大所致。幅提升(%)期间费用率20192020202122Q3201920202021资料来源：招股说明书、wind、申港证券研究所)86420管理费用率销售费用率研发费用率管理费用率销售费用率20192020202122Q3201920202021资料来源：招股说明书、wind、申港证券研究所宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告120192020202116.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00归母净利率2220192020202116.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00归母净利率22Q370%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%归母净利润同比增长5.2%，一方面受到营收增速放缓影响，另一方面主要受到原成本上行及互联网营销模式下前期销售费用投入较大影响。图8：公司归母净利率下降(%)图8：公司归母净利率下降(%)2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00归属于母公司所有者的净利润同比 20192020202122Q3201920202021资料来源：wind、申港证券研究所资料来源：资料来源：wind、申港证券研究所2.2可比公司对比：公司资产利用效率高宝立食品为复合调味品赛道龙头企业，我们选取业务接近的日辰股份、安记食品户主要为跨国快餐连锁客户，竞争较为激烈，导致公司B端业务毛利率相对较低，而C端主要采用互联网营销模式，销售费用投放较大，因此公司销售净利率位于行业内较低水平，公司优势主要体现在总资产周转率高于可比企业，资产利用效出公司销售能力强且与客户合作中执行效率较高。表3：宝立食品ROE优于其余三家企业(22Q3)益乘数率(%)3170.SH3755.SH03696.SH.013317.SH资料来源：wind、申港证券研究所22Q3，宝立食品营收增速环比下滑，符合行业大趋势。可比公司中，仅天味食品商有关。安记食品与日辰股份营收增速均环比下滑，与疫情管控下B端销售偏弱有关，受此影响，宝立食品营收增速亦出现环比下滑，但受益于其轻烹解决方案C宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告/31252050宝立食品同比宝立食品宝立食品同比 日辰股份同比日辰股日辰股份同比安记食品同比安记食品安记食品同比天味食品同比天味食品天味食品同比201820192020202122Q1-Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%资料来源：wind、申港证券研究所Q较好水平。可比公司中，仅天味食品归母净利润增速环比上升，安记食品与日辰股份归母净利润增速均环比下滑，宝立)4.003.503.002.502.001.501.000.500.00宝立食品日辰股份安记食品天味食品宝立食品同比日辰股份同比安记食品同比天味食品同比201820192020202122Q1-Q3250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：wind、申港证券研究所宝立食品毛利率低于日辰股份，主要与客户结构有关。日辰股份的客户主要为食品加工企业客户、下游连锁餐饮客户，在客户结构方面，公司跨国快餐连锁客户的收入占比较日辰股份高，而跨国快餐连锁客户在复合调味料领域的竞争对手主要是味好美和凯爱瑞集团等大型跨国企业，竞争较为激烈，从而导致主营业务毛要低。日辰股份(%)60504030200宝立食品 日辰股份安记食品天味食品201820192020202122Q1-Q32018201920202021资料来源：wind、申港证券研究所图13：宝立食品销售净利率处于行业中间水平(%)35.0035.00宝立食品日辰股份安记食品天味食品25.0020.0015.0010.005.000.00201820192020202122Q1-Q32018201920202021资料来源：wind、申港证券研究所宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告宝立食品日辰股份安记食品天味食品宝立食品期间费用率处于行业可比公司中游水平。其中宝立食品销售费用率快速上升，超过行业可比公司，主要与厨房阿芬电商业务模式的差异有关。公司的研发费用率仅次于日辰股份，但研发费用为可比公司中最高，主要是公司的业务模驱动所致。宝立食品日辰股份安记食品天味食品增速较快(%)252050201820192020202122Q1-Q32018201920202021资料来源：wind、申港证券研究所费用率为可比公司中最低(%)宝立食品宝立食品日辰股份安记食品天味食品86420201820192020202122Q1-Q32018201920202021资料来源：wind、申港证券研究所日辰股份4.5%4.5%宝立食品日辰股份安记食品天味食品3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020202122Q1-Q32018201920202021资料来源：wind、申港证券研究所0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.0040%40%日辰股份同比30%20%10%0%-20%-30%宝立食品日辰股份安记食品天味食品天味食品安记食品同比宝立食品同比天味食品同比201820192020202122Q1-Q32018201920202021资料来源：wind、申港证券研究所3.1复合调味料行业：效率提升及细分化需求推动复调行业快速发展调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味和气味并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。调味品按产品成份分类，可被分为基础调味品和复合调味品。复合调味品是用两种或两种以上的调味品配制，经表4：调味品分类分品食盐、味精、酱油、食醋等资料来源：观研报告网、申港证券研究所基础调味品渗透率较高，虽然仍占据调味品市场的绝大部分市场份额，但增长趋势在放缓。酱油、食醋为基础调味品中最大的子行业，渗透率较高，品类发展完善，增速逐步放缓，而味精、食盐等品类受“减盐”等健康概念影响生产量逐步宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告120010008006004002000酱油产量(万吨)2016201720182019产量增长率(%)2020202170%60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%470460450440430420410400390380食醋产量(万吨)产量增长率(%)2016201720182019202020214.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%300250200150100500味精产量(万吨)产量增长率(%)20162017201820192020202125%20%15%10%5%0%-5%-10%124012201200118011601140112011001080106010401020食盐产量(万吨)产量增长率(%)201620172018201920205.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-2.0%资料来源：立鼎产业研究中心、申港证券研究所调味品的行业发展机遇将更多出现在由于效率提升推动的对于复合调味料及小品类调味品的需求上。我国复合调味料起步较晚，仍处于导入期，由于餐饮连锁化率的提升、效率提升需求等因素，其规模增速快于调味品行业整体增速。根据艾媒咨询数据，我国复合调味品市场规模由2016年的854亿元增长至2021年的R复合调味品存在渗透率提升空间。对比美日韩等发达经济体，复合调味品发展较、日本、韩国复合调告告5000450040003500300025002000150010005000调味品市场规模调味品市场规模复合调味品市场规模调味品增速复合调味品增速20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20142015201620172018201920202021大提升空间80%70%60%50%40%30%20%10%0%渗透率韩国中国美国韩国中国资料来源：华经情报网、申港证券研究所复合调味品仍将保持高速发展。随着我国居民收入水平的提高，饮食习惯的改变，消费者已不满足于过去简单的油、盐、酱、醋单一调味品的需求，用复合调味料替代糖、酱油、味精等已成为更多家庭和餐饮企业的重要选择，其成长空间主要B饮连锁化及外卖发展促进复合调味品行业发展我国餐饮市场连锁化进程不断加速。我国餐饮连锁化率虽然较过去已经有明显增长，但与美国及其他发达市场相比，连锁餐厅在中国的渗透率仍较低。华经产业49%，美国餐饮连锁化率为54%，与之相比我国餐饮连锁化率仍有较大发展空间。复合调味品解决口味标准化的问题。复合调味品企业可以为连锁餐饮企业提供适用于各款菜品的调味品，不仅可以提高厨师的工作效率也让餐饮企业的特色化、标准化和规模化成为可能。因此我们认为复合调味品规模将伴随餐饮连锁化率共外卖渗透率持续提升。近年来我国外卖渗透率逐年提升，尤其是疫情的出现促进了消费者消费习惯的转变，在线外卖行业所占比重加速提升。根据华经产业研究比增长22.1%，占整体餐饮行业比重加速提升至21.4%。伴随下沉市场的充足挖掘以及餐饮外卖品来外卖行业市场规模将有望继续保持高速增长。外卖行业对复合调味品需求将持续提升。新一代消费者对生活品质的追求为餐饮外卖行业带来了更加细分化的需求，如营养餐、沙拉、健身餐等细分领域也蓬勃发展。对外卖行业而言，配送时长及菜品口味为消费者关注的两个重点，复合调味品的使用是保证菜品口味标准化和出餐效率的关键因素，因此我们认为外卖行升。告告25.0%20.0%15.0%10.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%16.1%16.1%15.0%12.8%13.3%2018201920202021E201820192020资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所成熟国家存在差距(2020)60%50%40%30%20%10%0%连锁化率连锁化率%中国美国中国美国资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所9000800070006000500040003000200010000市场规模(亿元)增速20162017201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%持续提升比21.4%16.9%12.8%10.9%7.6%201720182019202020212017201820192020复合调味品能满足生活节奏快或烹饪能力有限的消费者的便捷化需求。随着生活节奏的加快和中青年消费观念的改变以及对生活品质的追求，复合调味品成为不追求的年轻人的最佳选择。我国主力消费人群为20-节奏加快及家庭呈现小型化趋势，年轻群体追求简单化和快捷化，复合调味品可以显著提升烹饪效率节约烹饪时间，并以其营养、健康、便捷、综合、快速等诸多特性受到欢迎。复合调味品中鸡精占比最大，中式复调增速最快。细分品类来看，复合调味料主要有鸡精、火锅调味料、中式复合料和西式复合料几大类，其中鸡精占比最大，年至2021年期间的宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告其他,13%鸡精,鸡精,30%20%火锅底料,20%中式复合调味料,17%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%2016-20212016-2021中式复合调味料火锅调味料中式复合调味料火锅调味料资料来源：招股说明书、申港证券研究所3.2西式复合调味料：西餐连锁渗透率提升带动西式复调增长公司西式复合调味料下游客户主要为西式快餐店。西式快餐产品主要为炸鸡、薯6年的7952亿元增长至2021年的10994亿元，复合年均增长率为6.7%，其中情影响逐渐消退，2021年快餐行业市场规模同比高增17.8%。未来随着经济逐渐恢复增长、消费者消费观念的进一步变化，我国快餐行业市场规模将逐渐恢复并120001000080006000400020000中国快餐行业市场规模市场规模同比20162017201820192020202120%15%10%5%0%-5%-10%-15%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%快餐市场规模/餐饮总规模 20162017201820192020202120162017201820192020西式快餐规模小但标准化程度高。相对于中式快餐，西式快餐市场规模较小，约作过程简单，菜品还原度高，因此大多使用半成品，容易形成规模效应。西式快出餐效率的高要求推动西式复调的快速发展。表5：西式快餐集中度较高%、披萨类、烫捞类宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告半成品加工现做为主，预制菜为辅大多为2000家以上多数为100随着城镇化率提升，西式连锁餐饮未来下沉空间较大，渗透率有望得到明显提升，长。到西式复调在西式快餐中渗透率已较高，预计将基本维持与西式快餐行业规模的增长速度。)300025002000150010005000中国西式快餐市场规模市场规模同比20162017201820192020202116%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%27.0%26.5%26.0%25.5%25.0%24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%西式快餐市场规模/西式快餐市场规模/快餐市场201620172018220162017201820192020济修复、生活节奏的加快以及西餐文化向三四线城市的不断渗透，西式快餐行业有望继续保持增长。以西式快餐代表肯德基为例，在北京、上海、广州、深圳等一线城市店面布局已接近饱和，但在三四线城市开店数量相对较少。根据图35：肯德基和必胜客仍保持高速扩店(家)12000100008000600040002000肯德基门店数量必胜客门店数量肯德基门店同比必胜客门店同比2017201820192020202122H116%14%12%10%8%6%4%2%0%西式复调行业集中度低，本土西式复调品牌主要为连锁快餐服务。由于西式复调宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告公司为百胜中成百胜中国直接供应商成为百胜中国T供应商百胜五大调公司为百胜中成百胜中国直接供应商成为百胜中国T供应商百胜五大调料供应商之一表6：西式复调品牌类型模228亿元，中国大沙拉酱等403亿元，亚太区酱油酱料、番茄酱、沙拉酱、烧烤婴幼儿营养食品沙拉酱、风味酱、调味粉、面包糠等B+C，代表客户九毛九、华-咖喱、沙拉酱、番茄酱、调味酱、辛料等B+C，代表客户中粮、南联、真功夫、大娘水饺-汁类复合调味料B+C，代表客户百胜中国、15.78亿元，复合烤肉酱、沙拉汁照烧汁、天妇罗裹汤料等B+C，正大集团、中粮、圣农、味千拉面、鱼酷、小南、庆丰包子铺复合调味粉、天然提取物调味料、清汤等经销为主：客户包括各地调资料来源：各公司官网、wind、申港证券研究所。公司服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。公司为百胜中国提供的产品从最初的裹粉浆粉，到现在产品延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。16年以来，双方已开展全方位的合作资料来源：招股说明书、申港证券研究所公司研发能力及质量控制实力逐步提升。百胜中国作为中国最大的餐饮企业，具备行业内卓越的产品方案研发设计能力、严格的供应商资格认证和食品安全及质量控制标准。公司在长期服务百胜中国的过程中，逐步提升了公司自身在产品研发和质量控制等多方面的实力，以更好地满足包括百胜中国在内的客户需要。与宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告百胜中国合作的期间，2018-2021年公司获得百胜中国颁发的“持续创新奖”、凭借与百胜中国多年合作中树立的良好口碑，公司客户结构进一步多元化。目前公司已进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，包括麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、真功夫等餐饮企业和圣农食品、泰森中国、正大食品等食品加工企业。第一大客户百胜中国销售收入占比由2019年的31%逐年下降至2021年的21%，基本与千味央厨一致(第一大客户均为百胜中国)，但由于合作时间和深入程度的不同，公司对其他主要客户的销售额与对百胜中国的销售额还有一定差距，随着未来合作的逐步加深，预计公司对其他主要客户的销售额有望图37：公司对百胜中国营业收入拆分(万元)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000复合调味料饮品甜点配料复合调味料饮品甜点配料 2019占主营业务收入比例轻烹解决方案占主营业务收入比例35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20202021资料来源：招股说明书、申港证券研究所相似60%50%40%30%20%10%0%千味千味央厨第一大客户占比千味央厨前五大客户占比宝立食品第一大客户占比宝立食品前五大客户占比20192020202120192020资料来源：招股说明书、申港证券研究所年和2020年，公司定房阿芬及其子公司空刻网络主要销售空刻意面、阿芬捞面和捞饭等轻烹食品，均为通用品。因此，2021年公司销售产品中通用品的收入占比提高，定制品的收入120%100%80%60%40%20%0%定制品定制品通用品20192020202120192020资料来源：招股说明书、申港证券研究所制产品为主120%100%80%60%40%20%0%定制产品定制产品通用产品资料来源：招股说明书、申港证券研究所公司具有强大的技术经验壁垒及市场反应能力。百胜中国的经营策略主要是通过新奇的限时产品(即“LTO：Limitedtimeoffer”产品)吸引客户入店，同时也在宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告令公司的新品研发能力与百胜中国的经营策略相契合，公司通过强大的研发能力、市场反应能力不断加深和扩大与百胜中国的合作，持续研发，并根据市场和消费者偏好及时转化推出适合消费者的新品，使得公司对百胜中国的销售始终保模。同比高增47.7%。凭借强大自主研发能力，公司及公司主要团队人员多次被客宝立食品研发人员的人均薪酬及研发费用率高于可比公司平均值。主要是公司以贴近市场的强大研发能力为驱动，为客户提供高品质全方位的风味及产品解决方令公司研发人员薪酬高于可比公司平均。公司高度重视研发人员的培养和激励，提供了具有一定竞争力的薪资待遇，长期致力于研发人才队伍建设，使公司保持良好的竞争力。令公司研发费用率高于可比公司均值。公司除了为客户提供了大量具有代表性的优质产品之外，一直紧跟行业潮流，深挖用户需求，在复合调味料领域不断研发新款、爆款产品，同时快速切入轻烹食品、饮品配料等热门细分市场，每年3530252050天天味食品算术平均安记食品宝立食品日辰股份千味央厨20192020202120192020资料来源：招股说明书、申港证券研究所司均值4.5%4.5%宝立食品日辰股份安记食品天味食品3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020202122Q1-Q32018201920202021资料来源：wind、申港证券研究所宝立食品建立产品研发管理平台，提升研发效率。公司募资建立产品研发管理平台，借助信息技术推动企业各环节内部控制建设，规范产品研发业务流程与数据管理，并通过构建企业核心数据库对研发经验、各类客户和消费者的偏好进行总结与分析，为企业经营决策提供依据，提高公司的运营效率、决策分析能力和营精准率，全面提升企业的核心竞争力。3.5募投项目突破产能瓶颈3%78%，产能利用率已接近上限，长年处于满负荷生产状态。募投项目嘉兴生产基地(二期)已陆续建成投产，完全达产后预计复合调味品等产品可新增年产宝立食品(603170.SH)公司深度研究告告表7：募投项目突破产能瓶颈(万元)计划利用募集资金额(万元)嘉兴生产基地(二期)建设项目48.012万吨/年粉类调味料产品项目、6000吨/年骨汤调味料产品项目、信息化中心建设项目8.00，提升企业定制化服务能力-6,000.00.73-资料来源：招股说明书、申港证券研究所120%100%80%60%40%20%0%酱类产品粉类产品酱类产品20192020202120192020资料来源：招股说明书、申港证券研究所103.00%102.00%101.00%100.00%99.00%98.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%粉类产品酱类产品20192020202120192020资料来源：招股说明书、申港证券研究所客19202156930.337100(含)~1,000万元468.14.40.8%5资料来源：招股说明书、申港证券研究所存量客户持续扩店带来的增量业务。以公司第一大客户百胜中国为例，百年以来，肯德基门店扩张速度每年增长10%以上。因此伴随公司存量客户门店持续扩大。宝立食品(603170.SH)公司深度研究告20告20/31令二是为存量客户研发新品带来增量。公司凭借自身研发和服务优势等深化与存量客户的合作。公司研发团队不断开发创新，引领市场潮流，提升了各大连锁餐饮品牌的新品推出速度，进一步推进了连锁餐饮的标准化和产品创新。以肯德基为例，2021年公司参与研发推出的百胜中国新品包括肯德基的“车厘子蛋令三是大客户“灯塔效应”助力公司拓展中小客户。公司在对大客户进行服务的过程中树立了良好的行业口碑，而下游餐饮行业集中度较低，存在大量中小型客户，公司将部分应用广泛的产品，如新奥尔良风味腌料和浆粉等，做成通用品，成立自有品牌“宝立客滋”以经销模式对外销售，产品质量稳定、性价比4.速食意面：空刻创新推出速食意面占领消费者心智随着生活节奏加快以及“懒人经济”的发展，叠加疫后消费者习惯的转变，消费者对于方便美味的食品需求持续增长，带动方便食品市场规模逐步扩大。据华经产业研究院数据，2020年我国方便食品行业市场规模为4813亿元，同比增长6.9%。方便食品包含方便面、速冻食品、微波食品、自热食品等品类，其中速冻6000500040003000200010000我国方便食品行业市场规模同比201620172018201920208.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%品类58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%42.0%速冻食品和方便面占比201620172018201920202016201720182019近年来消费者个性化、多样化的需求促进了方便食品细分化、多元化及高端化的令方便食品呈现细分化、多元化的发展趋势。除了为人们熟知的方便面、方便米粉、速冻水饺、微波菜肴之外，自热小火锅、自热米饭、意面、拉面、螺狮粉、现。根据魔镜市场情报2021年淘宝天猫在线方便速食/速冻食品品牌在线销售额情况，新锐品牌如李子柒、自嗨锅、拉面说、空刻、开小灶、阿宽等排名靠前。新锐品牌切入细分品类赛道，以更年轻化的包装形式及更多元的食用场景，抢占Z世代人群心智。令方便食品呈现高端化的发展趋势。方便食品逐渐摆脱饱腹的基本需求，成为年面外卖价格带之间的空白，本质上是对于传统方便食品的消费升级。宝立食品(603170.SH)公司深度研究告21告21/31表9：方便速食与外卖比价格格方便面8元5-35元锅60元5-35元5-35元25元-80元4.2速食意面：空刻创新推出速食意面开拓消费者需求C式正餐中，以必胜客、萨莉亚为代表的餐饮公司，已经基本完成了对中国消费者食用意面的市场教育。月，我国意面零售额(不含速食意面)为10.3亿元，同比增长13.6%，2017-作西式食物习惯的消费者。速食意面通过将酱料包、调料及意面组合销售开拓消费者需求，未来仍具较大空节奏不断加快，轻烹食品因便捷和健康的烹饪方法、年轻消费者烹饪的参与感和厨艺的满足感以及烹饪社交需求而广受欢迎。一方面，轻烹食品契合了当代年轻人的宅文化，由于生活节奏飞快，年轻消费者追求方便、快捷；另一方面，年轻消费者的时间普遍碎片化，高品质的轻烹食品可大幅提高消费者的生活品质，通过亲自动手参与食物制作过程，可大幅获得厨艺的满足感，合目前市场的社交需求。令消费者对食品健康化需求提升，意面相比普通主食更具营养价值。根据町芒研越受到消费者重视。意面原材料属于硬质小麦粉，直链淀粉的含量较高，显著降面具有更营养且饱腹感更强的特征。宝立食品(603170.SH)公司深度研究告22告22/31消费者选购食品关注因素消费者选购食品关注因素因素80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：町芒研究院、申港证券研究所10090807060504030200平均GI值意面口味还原度高，价格相对便宜，具备高性价比。速食意面比价效应较为明显，与西式快餐及西式正餐售卖意面价格相比，速食意面价格明显便宜，食意面口味还原度较高，具有较高的性价比。表10：速食意面价格便宜资料来源：美团、天猫、申港证券研究所希地、蓝色烟囱等相继推出速食意面，但空刻意面销量仍遥遥领先。2022年5月顶方便速食榜单TOP1，而且登上抖音粮油副食大类目品牌榜单TOP1和天猫食表11：空刻意面销量遥遥领先其他品牌格20元派---20元--资料来源：天猫、弦镜、空刻、锋味派、申港证券研究所宝立食品初始为厨房阿芬的供应商。厨房阿芬主要通过在天猫、淘宝、京东、抖。2019年11月，厨房阿芬推出新品氢刻意面(后更名为“空刻意面”)，由宝立食品提供轻设空刻网络，专门从事空刻意面产品的运营，厨房阿芬则主要作为厨房阿芬捞饭布局C端轻烹食品，公司收购厨房阿芬。2021年3月，宝立食品收购厨房阿芬热浪持有的空宝立食品(603170.SH)公司深度研究告23告23/31杭州空刻品牌管理合伙企业厨房阿芬杭州空刻品牌管理合伙企业厨房阿芬85%100%厨房阿芬wind、申港证券研究所打造空刻意面爆款，厨房阿芬业绩高速增长。2019年9月空刻意面创立，在创立后连续2年成为天猫双十一意大利面销量第一。2022年，空刻意面继续保持着高速增长势头，618期间空刻意面全渠道销售额破亿，不仅是天猫、抖音、京东三个平台意面类目第一名，而且也是天猫、抖音方便速食类目第一名。由于空刻意图50：厨房阿芬营收高速增长(万元)600002500%2000%1500%1000%5600002500%2000%1500%1000%500%50000400003000020000100000%0厨房阿芬营业收入厨房阿芬同比空刻网络营业收入厨房阿芬营业收入厨房阿芬同比2172%135% 201920202021201920204.4空刻精准营销占领消费者心智空刻作为第一个将意面方便化、普世化的品类开创者，让消费者能够轻松方便地在家做出一道餐厅级的意面，在消费者心中形成“意面即空刻”的品牌形象。令意面方便化。对于意面品类来说，中国消费者已经被教育得较为彻底，但多数牌延续国外消费习惯，将意面及酱料包分开出售，不符合我国消费者的消费习消费者将酱料、橄榄油、盐、干酪及其它配料，以调配好的小包装形式装在统一的包装盒中售卖，消费者只需按次序以此向水中加入盐、油、面、酱等配料，就能做出一顿有品质的意面，全程lomo一起进行多轮打磨、调试，最终制作出保留意面原始风味，却又符合中国人口宝立食品(603170.SH)公司深度研究告24告24/31令餐厅级意面。有着全球食品界“奥斯卡”之称的比利时国际风味暨品质评鉴所(InternationalTasteInstitute)国际顶级美味大奖公布了2021年的获奖名单。空选中，获得五枚“顶级美味奖章”。空刻新颖的包装风格和精准的营销投放直触职场人宝妈，涂口红的女孩，精致生，空刻意面考虑到目标用户大部分是女性，大胆地选择将包装设计成无二的“空刻风”。此外，空刻意面创新设计了抽屉盒子的包装，增加消费者使用过程中的仪式感和惊喜感。者群体，使空刻随后即取得2020年天猫双十一行将新品宣传声音最大化。做妈妈不做饭”，并上线故事类短片《让爱牌形象立体化。目前空刻已经进军了盒马、Ole’、麦德龙等多家精品超市和新资料来源：百度图片、申港证券研究所资料来源：百度图片、申港证券研究所4.5产品持续创新满足消费者各类需求空刻持续在研发端发力，围绕“意面”做系列化产品，包括口味的创新和意面形i主打小饿小馋无负担，开拓了宵夜新场景，并打造空刻意面青春版系列，将川湘与意大利面进行融合创新。宝立食品(603170.SH)公司深度研究告25告25/31表12：意面产品种类丰富份量、黑椒牛柳等酱、湘辣擂椒风味鸡肉资料来源：天猫、申港证券研究所随着消费者消费习惯的改变，对轻烹食品的需求大幅提升，空刻意面等轻烹食品与其他方便速食赛道相比，速食意面行业具有行业规模小、渗透率低及集中度高火锅和螺狮粉。令速食意面渗透率更低。速食意面仍处于消费者教育阶段，品类认知度有待进一等，随着各品牌加大营销及产品创新力度，今年双十一，在平台整体增长乏力背景下空刻意面维持逆势增长。未来伴随各品牌共同发力培育消费者，速食意升。令速食意面竞争格局更优。经过近三年的市场培育和发展，消费者对速食意面的消费习惯更为成熟，空刻意面已积累了一大批复购客户，同时品牌的知名度和口碑也大幅提升，在消费者心中已实现意面即空刻。在品牌优势明显的情况下，空刻在产品及品牌端具有显著优势，参考其他方便食品成长路径及规模瓶颈，我食品经过几年高速成长期到达一定规模后增速会出现下滑。以袋装螺狮粉速再次下行，一方面因为疫情影响有所消退，另一方面行业规模基数已较大。维持较高增速。现较大下滑。考虑到速食意面行业格局更优，空刻在速食意面行业中具有显著宝立食品(603170.SH)公司深度研究告26告26/31图53：袋装螺狮粉市场规模(亿元)160140120100806040200990%80%70%60%50%20%30%20%10%0%38.柳州市实现袋装螺蛳粉销售收入同比38.2017201820192020202120172018201920201201008060402002016517.1%89.8%28.2%46.4%自热火锅市场规模517.1%89.8%28.2%46.4%600%500%400%300%200%100%20172018201920202021E表13：方便食品对比入价格带45元5元0-25元资料来源：天猫、搜狐新闻、腾讯新闻、钛媒体、wind、申港证券研究所5.盈利预测与投资建议复合调味料业务方面，公司西式复调下游客户主要为西式快餐，未来随着西式快术经验壁垒及市场反应能力，复调业务增速将高于行业整体，预计公司22-24年复量增速有所放缓。未来随着疫情影响逐渐消退，预计公司复调业务销量增速将虑到公司下游客户结构逐渐多元化，且公司对于中小B客户具有更强的议价能力，预计复调价格将有所提升。预计公司22-24年复调业务价格增速分别为-1%/0.8%。轻烹解决方案方面，公司轻烹业务增长主要来自于子公司厨房阿芬下的空刻意面，目前速食意面行业规模较小、渗透率较低，随着行业规模持续扩张，公司凭借产品品牌优势，轻烹解决方案将维持较高增速，增速主要由销量贡献，考虑到行业参与者增多，预计价格较难有提升。预计公司22-24年轻烹解决方案业务收入分别宝立食品(603170.SH)公司深度研究告27告27/31饮品甜点配料业务方面，百胜中国为公司饮品甜点配料产品的第一大客户，受市场消费动向、百胜中国销售策略、成本等多方面因素影响，公司饮品甜点配料业务收入存在波动。随着消费场景的逐步恢复、新产品的研发及下游新客户的开拓，预计销量增速将提升，而茶饮赛道竞争较为激烈，预计价格提升空间较小。预计公司22-24年饮品甜点配料收入分别为1.63/2.02/2.42亿元，同比分别增长4.86%/23.75%/20%，其中销量同比分别增长7%/25%/20%，价格分别同比增长-2%/-1%/0%。毛利率方面，公司生产所需的原材料较多，主要包括果蔬原料、调香调味类、香辛料、面粉、淀粉及米粉、液体香料及色素、生鲜肉类和专用包材等，2020年至今，面粉、肉类、包材等多种原材料价格上行，给公司带来较大的成本压力。但高，推动毛利率逆势提升。未来预计随着原材料价格高位回落，以及毛利率较高的C端业务占比持续提升，公司毛利率将持续提升。预计公司22-24年毛利率分表14：宝立食品营收预测19202122E23E24E销量(吨)2,764.58.47820Y%Y营业收入(万元).63000%7%0%1%7%决方案19202122E23E24E销量(吨)187.191.3985Y3%14.16.72.01377.11963.34963.34Y%-1%营业收入(万元)4,267.8.10%7%42.8%6.5%6.5%6.8%饮品甜点配料19202122E23E24E销量(吨)33Y44.5390.1067.978.61Y-1%营业收入(万元)6.27.4%%%%资料来源：wind、申港证券研究所宝立食品深耕西式复调赛道筑牢基本盘，在研发实力、响应能力等各方面综合实力强于竞争对手，我们看好大客户推新扩店及中小客户开拓对公司业绩带来的稳定增量，同时公司切入轻烹业务，成为速食意面行业引领者，在各品牌联合加强消费者教育背景下，速食意面渗透率有望持续提升，公司轻烹业务将持续带来业长29.3%/27.2%/22%，归母净利润为2.03亿元/2.76亿元/3.52亿元，同比增长9.3%/36.4%/27.5%，EPS分别为0.51、0.69、0.88，对应PE分别为54.52、39.98、31.36。结合可比公司估值，综合考虑公司的成长性，给予公司23年宝立食品(603170.SH)公司深度研究告28告28/31表15：可比公司估值称22E23E24E22E23E24E3755.SH5215.SZ2.533345.SH.545.9756603317.SH949.541.45资料来源：wind、申港证券研究所示盈利预测中假设偏离真实情况的风险。我们对公司业绩的预测主要基于各类产品的销量、吨价和成本三个维度。公司的实际经营成果在上述方面可能不及我们的pct。如果公司轻烹解决方案销量的增速较假设下降1pct，则归母净利润较假设-t令如果公司复合调味料的销售价格增速较假设下降1pct，则归母净利润较假设-3.05%。如果公司轻烹解决方案的销售价格增速较假设下降1pct，则归母净利点配料销售价格的增速较假设下降1pct，则假设-0.57%。如果公司轻烹解决方案的成本增速较假设下降1pct，则归母净利润较假设+1.99%。如果公司饮品甜点配料销售价格的增速较假设下降1pct，则归母净利假设+0.44%。期、市场竞争加剧或经营不善等情况，业绩发生较大下滑，则可能发生商誉减值，食品质量控制出现疏漏或瑕疵的风险。公司已经建立了一套严格、完善、科学的原材料选择、评估与检验监督机制，并有效实施，同时主要供应商也均按公司要求建立了良好的质量控制体系，但从原材料采购到生产出最终产品的过程中可能产生涉及食品安全的因素。若公司在上述环节中因质量控制出现疏漏或者瑕疵而主要原材料