五问备案制后的资产证券化

五问备案制后的资产证券化作者:

\t"/dujia/20141230/_blank"刘兰香来源：

智信网时间:2015年01月09日18:29:38【摘要】备案制并不能解决资产证券化业务面临的所有问题。市场人士或许还需冷静思考包括优质基础资产稀缺、破产隔离机制不完善、产品流动性不够、ABS与ABN及项目收益债如何区分、公募与私募如何选择等一系列的现实问题。注：本文首发于智信资产管理研究院出品的《资管高层决策参考》，转载请注明作者及来源。11月20日和21日，银监会和证监会先后颁布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，标志着中国资产证券化正式开启备案制时代。

今年以来，资产证券化产品迎来了井喷式发展。统计显示，年初至今，各类资产证券化产品已发行312只，合计发行规模达到2626亿元，净融资额2219亿元，而2013年的规模仅为63只、272亿元和170亿元。此外，年初至今信贷资产证券化产品净融资额已经占到各类信用债总融资额的8.6%，成为一个不可忽视的供给品种。

现在，信贷类和企业类ABS备案制的双双落地，无疑将进一步激发业内对资产支持化市场的想象力。中金公司预计，按今年7月份以来单月发行量平均在300亿元左右预计，2015年信贷资产证券化的发行量将达到4000亿元左右，企业资产证券化存在爆发式增长的可能，发行量预计将达到1500亿元。

不过，备案制并不能解决所有问题。激动之余，市场人士或许还需冷静思考包括优质基础资产稀缺、破产隔离机制不完善、产品流动性不够、ABS与ABN及项目收益债如何区分、公募与私募如何选择等一系列的现实问题。本文试图以问答的形式来对这些问题做一探讨，以资参考。

一、实行备案制后信贷资产证券化就会迎来大发展？

要回答这个问题，首先来看今年信贷类ABS井喷式发展的原因，这背后至少有三个方面的条件。

一是从大的政策环境来说，部分银行发行信贷资产证券化作为一项政治性任务推行的，例如邮储银行今年7月发行的规模近69亿元的"邮元一期个人住房贷款抵押支持债券"（RMBS），是自去年8月国务院常务会议决定进一步扩大资产证券化试点之后首单RMBS产品，具有标志性的意义，而其之所以选择发行RMBS产品，是因为邮储银行虽然有1万多亿的资产，但适合证券化的资产并不多，三农贷款期限太短，小企业贷款有额度和抵押问题，最后为了完成这只产品的发行而只能选择相对来说对市场可能还有点吸引力的住房抵押贷款。实际上，尽管邮储银行有国家信用支撑，而且作为基础资产的贷款有抵押物，风险较低，但是由于产品流动性较弱、早偿率不确定、期限较长等因素，这只RMBS最终发行的信用溢价和期限溢价还是较高，发行方承担的综合成本也比较高，基本上不赚钱。

二是去年以来监管层对非标资产的限制日趋严格，同时一些银行受到存贷比超标和资本充足率不足的限制，资产出表的需求较大，尤其是通过ABS将非标资产转为标准化资产的需求较大。三是今年5月以来，货币市场利率下行，债券市场收益率也随之下降，相对而言ABS的收益率还是偏高的，对投资方的吸引力也在增加。因此，在供需双方的推动下，今年5月以来，信贷类ABS经历了快速发展，年内累计发行额已高于以往各年发行额总额的2倍。

那么，这三个条件在明年是否还具备？至少不是全部具备了。首先，作为政治任务发行的产品可复制性较差，以RMBS为例，第一单之后，预计接下来不会有很多银行介入。其次，银行资产出表的需求也相对减弱，原因在于银行信贷高速扩张冲动已经不像以前那么强烈，将信贷资产转出去的需求也就不再那么迫切。之前很多银行发行的ABS都是第一单，拿出来的都是比较优质的资产，但未来可能情况相反，如果是好的基础资产，银行会倾向于自己持有。最后，信贷类ABS的收益率对投资者的吸引力可能下降，一方面央行刚刚宣布降息，贷款利率下降带来的是基础资产收益率的下降，一方面基础资产风险却在上升，因为随着经济下行，银行贷款不良风险会逐渐暴露，这些都是投资者不得不考量的因素。

此外，信贷资产证券化要实现常态化发展还面临着很多现实障碍，包括发起机构尚未理顺总行各个部门以及总分行关系，城商行、农商行等机构尤甚。应该说，备案制并不能解决上述这些问题。因此，预计备案制后的信贷资产证券化也不会迎来"爆发式"增长。

不过，鉴于信贷资产证券化对银行仍有多方面益处，包括节约资本、加快资金周转、降低资金成本、改善期限错配、获得中间业务收入等，推行备案制后流程缩短，发行人积极性必将提升，信贷类ABS规模稳步增长是大概率事件。据中债资信统计，今年以来至少有超过60单信贷资产证券化项目仍在酝酿之中。

二、企业资产证券化能否真正实现破产隔离？

今年以来，券商主导的企业资产证券化稳定发展。年内已有10家券商及券商资管公司推出了10只企业资产支持证券，包括优先与次级在内的发行总规模达到156.279亿元。同时，基金子公司通过专项资产管理计划推出多只以小贷资产、融资租赁资产、企业应收账款等为基础资产的类资产证券化产品，而且由于其不需要复杂的审批流程，发行效率更高，发展速度甚至快于券商主导的ABS。

此次证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确，证券公司和基金子公司统一以资产支持专项计划作为特殊目的载体（SPV）开展资产证券化业务，并取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。政策的放宽和松绑，加之大量企业有通过资产证券化来调整资产负债表的需求，无疑会推动企业资产证券化更快地发展。

不过，新规仍未解决一个关键问题，即企业资产证券化的破产隔离问题。在资产证券化的交易结构中需要通过架设适合的SPV来实现投资者与原始所有人之间的风险隔离。我国信贷类ABS效仿国外，通常由信托公司担任SPV帮助银行实现资产出表，可做到真正的破产隔离和真实出售。亦因此，评级机构在看信贷类ABS时，更多是看资产信用而非主体信用。而在企业资产证券化方面，尽管上述规定已明确证券公司和基金子公司通过资产支持专项计划作为SPV开展业务，但资产支持专项计划并不符合法律意义上的SPV范畴，相应地资产信用和主体信用很难真正分离开来。

目前，企业资产证券化的基础资产主要包括应收款类资产和非应收款类资产，如收益权，如果是像应收款这类实际上已经形成并且在表上的资产做证券化还可以实现真实出售，而且应收款在未来的收款和企业自身的信用并没有特别大的关联度，评级机构尚可用类似于信贷类ABS的方法来进行评级，但如果是用非应收款类资产例如收益权做证券化，资产信用就很难和企业经营分开，在评级公司看来这类资产不能做到真实出售和破产隔离，在考察此类项目资产信用的时候无法脱离主体信用。在国外虽然也有这类项目，但不是称作ABS，而是称作WBS，即全业务的证券化，与国内有本质的不同。

进一步而言，以收益权为基础资产的ABS在法理上亦有待商榷，因为法律上没有所谓污水处理收益权一类的概念，因此这类收益权的转让本身是否受法律保护本身是有待探讨的问题，而且即便收益权转让是合法合规的，但收益权的实现毕竟最终仍依赖于企业，一旦出现企业倒闭等极端情况，以收益权为基础资产的ABS如何处理，恐怕会引起相关的法律纠纷。

三、ABS产品流动性较差的问题如何解决？

"盘活存量"，在国务院文件中多次提及，而备案制实施后，让市场对通过资产证券盘活大规模存量资产的预期空前高涨。考虑银行贷款及信贷资产、非金融企业资产、影子银行及非标债权的合计总体规模，中信证券预估我国资产证券化规模约为30.9万亿元，中金公司则认为可达68.2万亿元，银河证券估计规模将为38.6万亿元。

不过，不管市场人士对于备案制后的资产证券化市场寄予多大期望，从投资者角度来说，都面临一个ABS流动性较差的问题。目前，信贷类ABS可在银行间和交易所上市，但主要集中在银行间市场，而银行间市场的投资者主体仍然是银行业机构，银行之间互持ABS的情况也比较普遍，可以说银行间市场流动性较差已是顽疾；企业类ABS按照证监会新规可在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场进行挂牌、转让，但仅限于在合格投资者范围内转让，且转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过200人。同时，ABS不像信用债一样可以做质押式回购，投资者往往只能持有到期，即使交易所开发出了协议回购的业务品种，但毕竟协议回购是点对点、一对一交流，流动性还是不足。

流动性不足的代价是发行成本提高，上文提及的邮储银行RMBS就是一个典型的例子。如果因为流动性较差而不得不提高发行成本，从企业的角度来说，在有其它标准化债券可以选择的情况下，发行ABS的动力又何在？

实际上，证券化作为复杂产品，标准化程度弱是导致其流动性低的主要原因，而依靠简单的市场自我发展、公开发行、做市商制度都很难从根本上提高流动性，需要从多方面疏导。从政策层面来说，应该制定配套制度，确保原始权益人的资产能够顺利过渡到SPV名下，将主体信用和资产信用真正隔离开来；从市场层面来说，可以借鉴境外市场的经验，比如注入国家信用来提高整个资产证券化程度，进而实现流动性溢价等；从机构的层面来说，可以发挥信用增级和流动性优势，使资产证券成为市场认可主流的证券品种。

以企业资产证券化为例。即便整个产品无法标准化，但具体基础资产在大类方面还是可以做到相对标准化，例如将基础资产分为债权类、权益类、不动产类等，其中债权类又可以细分为已经形成的债权和未来将形成的债权，已经形成的债权又可以划分为合同债权、小贷债权、融资租赁债权或者其他的债权，如此类推，通过将基础资产大类相对标准化，也能在某种程度上让ABS进入一个相对标准化的时代，从而提升其流动性。

除了让基础资产本身相对更加标准化以外，还需要让市场对于ABS品种能够更加了解和接受。ABS的产品流动性比较差的原因之一还在于现金流分析比较复杂，对投资者的要求很高，大多数投资者只会选择投一些相对简单的产品，这限制了ABS产品的吸引力。为了提高投资者对ABS产品的认识和了解，包括资产评估机构、评级机构、律师事务所、会计师事物所等中介机构都可以发挥重要的作用，尤其是评级机构，如何将个性化的资产信用评级转化为ABS产品评级，从而被外部所认识和了解，是一个可以思考的命题。

此外，如果可以让公募基金加大购买ABS产品，亦能间接实现流动性的提升。但同时ABS的池子必须足够大，估值难的问题也要解决。只有这样，公募基金才可以对ABS产品做资产收益和风险的匹配分析，做组合投资。

四、企业为何要发ABS而非ABN及项目收益债？

虽然机构对于发展ABS市场都很重视，因为这将是一个重要的收入来源，但对于企业来说，在ABS、ABN以及项目收益债等众多的融资工具中，为何要选择发行ABS？这是机构必须要面对的一个问题。

从概念上来看，ABS是指将银行贷款、企业应收账款等有可预期稳定现金流的资产打包成资产池后向投资者发行债券的一种融资工具，可在银行间市场和交易所发行和流通；ABN（资产支持票据）是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。两者除了发行和流通场所有所不同以外，实际上都是以基础资产所产生的未来现金流作为第一还款来源。

ABN的优势在于，不需要通过SPV，直接就以基础资产的现金流作为还款来源，还附加发行人信用在里面，同时投资者范围更加宽广，交易更加活跃。ABS的优势在于对发行主体的要求较低，例如没有盈利指标以及种种财务指标的约束；同时这是出售资产的行为，出售资产的对价属于企业的自有资金而不是负债资金，所以用途不受监管，可以任意使用。对于那些达不到发债指标或者需要调整资产负债表的企业来说，发行ABS无疑是更好的选择。

项目收益债券是近期推出的一个新品种，主要指特定项目公司发行的，以有一定的收益项目为基础资产，通过一定交易结构设计，募集资金主要用于特定项目的投资，偿还债券的本息资金来源于项目建成后运营的收益或政府项目运营补贴的债券。

11月17日，由海通证券承销的广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券"14穗热电债"17日成功簿记建档，中标利率6.38%。这是由国家发改委审批通过的我国首只项目收益债，发行规模8亿元，发行期限为10年，从债券存续期第3年开始，逐年按比例偿还本金。项目建设运营主体为广州环投南沙环保能源有限公司，募投项目主要用于解决广州市区南部的垃圾处理问题。项目收入来源主要包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税等，通过专户专项归集。

与一般城投债不同，项目收益债本息兑付均来自项目收益本身，地方财政不再为其提供"隐性背书"。项目实施主体广州环保投资集团与广日集团则采取本息差额补足制度为债券增信，在增信效果上与保证担保类似，但与担保不同的是可以根据差额偿还先后顺序的不同设置多个差额补偿人。

与ABS一样，项目收益债的发行不受企业财务指标的约束，但不同的是其资金用途受到监管，必须用于项目本身，而且必须是尚未投产的项目，从而与ABS形成一定的错位竞争。对于投资者来说，要对尚未投产的项目未来的现金流进行准确的预测，是比较大的挑战。同时，项目收益债的收益率也较低，如"14穗热电债"期限长达10年但中标利率仅6.38%，低于五年期基准贷款利率，对投资者的吸引力也有限。

五、公募型ABS是否就一定比私募好？

目前，国内资产证券化有三个市场：银行间市场、交易所（包括新三板）和私募（场外）市场。其中前两者可以统称为公募市场，也是主流的ABS市场。

尽管公募市场的政策利好不断，但在实际操作中，仍然面临资金端和资产端不匹配或不协调的问题。以MBS为例，尽管今年9月底央行和银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，其中提及"鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金以增加贷款投放"，MBS发展迎来政策契机，但国内MBS的前景仍难乐观，一个重要原因是国内大量的资金还是在银行，而不管是理财资金还是自营资金都不愿意购买MBS这类收益偏低而且期限长的产品。相反，国外资产证券化市场90%以上是MBS，也因为其投资者主要是养老基金、保险等长期基金，投资能力较强，对这类产品的接受度也较高。

此外，ABS公募发行的中间环节较多，例如招标就需要协调至少七家机构才能进行，对发起机构来说承担的费用较高，如果最终发行不成功，对于机构来说亦是一笔不小的损失。

相比之下，私募发行ABS的流程则没那么繁琐，产品结构设计也更加灵活，入池资产的范围更加广阔。例如非标资产可以作为一个基础资产打包入池，尤其是银行系信托公司的非标资产有银行的信用背书，打包成私募ABS实际上就是一个金融债，但收益率比金融债高，去年发行的此类产品收益率能达到10%以上，同时可以在产品结构上做一些提升流动性的安排，如优先级按月提供