谢利萍-通货膨胀环境下我国电力企业融资决策分析

作者姓名：谢利萍学校专业：武汉理工大学财务管理联系电话箱163.com通货膨胀环境下我国电力企业融资决策分析谢利萍（武汉理工大学管理学院湖北武汉430070）摘要：本文立足于宏观经济中通货膨胀对微观企业融资决策的影响，以我国国民经济发展中最重要的基础能源产业电力行业为研究对象。文章采用融资现金流与资本结构衡量企业的融资决策，通过SPSS软件对影响电力行业融资决策的诸因素进行多元线性回归分析。研究结果表明通货膨胀率与融资净流量和资产负债率均为负相关关系，即通货膨胀会对企业融资决策产生不利影响，同时企业融资决策还受到企业规模、成长性、盈利能力和营运能力等内部因素的影响。综合本文研究结果，为有效避免通货膨胀对企业融资决策的不利影响，本文认为企业应适时调整企业融资渠道和融资方式、重点关注两年内发生的通货膨胀、将“融资净流入”作为敏感变量进行调控，从而做出有效融资决策，通过融资活动提高企业价值。关键词：通货膨胀；融资决策；资产负债率；融资净流入；电力行业1引言进入本世纪以来，我国已发生过几次较为严重的通货膨胀，如2004年、2007年、2008年和2010年发生的通货膨胀均对我国经济产生了重要影响。2010年，政府为应对2008年的国际经融危机而采取的一揽子经济刺激措施开始显现负面影响，通货膨胀逐渐由潜在压力转化为现实，进入2011年后，居民消费价格快速上涨，通胀压力持续增加，直到2014年才逐渐平息下来。在通货膨胀环境下，物价上涨，企业生产经营所需的物资价格上扬，企业的资金占用增加，融资需求增加。同时，政府为抑制通货膨胀会采取一系列紧缩性货币政策，使得市场的货币供应大幅减少，企业获得银行信贷的难度加大，融资成本上升。因此，通货膨胀使企业面临融资需求增加和融资成本上升的双重问题，企业融资变得异常困难。通货膨胀对整个国民经济的企业投资决策均会产生不利影响，但不同的行业受到的影响程度会有所不同。电力行业作为整个国民经济的基础和命脉，在工农业生产和居民生活中扮演着十分重要的角色。近年来，伴随着国民经济的快速发展，电力行业的资产规模急剧扩张，长期发展态势看好,未来的发展潜力巨大，这使得电力行业需要大量的资金支持，融资成为亟待解决的问题之一。同时，由于国家对电价进行限制，在通货膨胀期间，电力行业面临原材料成本上升而营业收入变化不大的困境，其受到通货膨胀的负面影响比较显著。因此，本文选择我国电力行业上市公司作为研究对象，研究通货膨胀对其融资决策的影响，根据研究结果提出针对性的政策建议以优化电力行业上市公司的融资决策，提高其经营绩效，这对于促进我国电力行业上市公司的长远发展具有重大的现实意义，同时，对其他行业的相关研究也具有借鉴意义。2相关研究综述通货膨胀理论系统将通货膨胀分为需求拉上型、成本推进型、混合型等。以保罗·萨缪尔为代表的价格学派认为通货膨胀是一种一般物价水平出现连续性、普遍性上扬的过程。此理论强调通货膨胀产生的后果，可以根据总价格水平的变化来反映实际的经济情况，适用于我国这样的发展中国家。对于融资决策理论，从研究方式的角度看，企业融资理论可以分为三大体系:第一，以杜兰特为代表的早期企业融资理论学派。第二，以MM理论为中心的现代企业融资理论学派。第三，70年代以来诸多的学者以非对称信息理论为基础对企业融资的相关问题进行研究形成了第三大理论分支，其中包括新融资优序理论、代理成本理论、控制权理论等。关于融资理论的研究都围绕着传统资本结构理论中的一个基本概念开展，那就是目标资本结构。关于通货膨胀对公司融资决策的影响，不同的学者从不同的角度进行了研究，主要集中于通货膨胀对资本结构的影响，而资本结构又是影响融资净流入的重要因素。DimitrisHatzinikolaoua,GeorgeM.Katsimbrisb(2002)对通货膨胀的不确定性和资本结构之间的关系进行了研究，发现通货膨胀显著影响到公司的资本结构，降低了公司的债务一权益比率。Dong-HyeonK.和Shu-ChinL.(2010)在一个信贷管制的金融抑制环境中，研究了通货膨胀风险对公司融资结构的影响，认为由于存在利率和信贷量管制，市场中很难对通货膨胀风险进行有效定价，使得公司财务杠杆降低，并且公司的债务期限结构也由长期向短期转移[1]。吴军，肖威(2011)研究了通胀环境下货币政策对企业融资的影响:通货膨胀环境下政府会制定紧缩货币政策，借助人民银行操纵货币市场，通过银行借贷的传导负向影响投融资和总产出[2]。综合以上研究表明，通货膨胀本身以及通货膨胀的不确定性都会对资本结构产生重要影响。此外，公司的融资决策还会受到诸如企业规模、成长性、盈利能力、营运能力等企业内部因素的影响。国外学者Booth等(2001)分别以10个发展中国家样本为研究对象，结果显示成长性与负债水平负相关，企业规模与资本结构显著正相关，盈利能力与企业的负债水平负相关。GuerreroF(2005)通过研究发现，公司规模越大，负债比率越高，两者正相关[3]。Titman和Wessels(2005)从盈利能力方面所做的实证研究表明:公司的资本结构与其盈利能力负相关，即公司盈利能力越强则其负债比例就越低。国内学者王招红(2006)采用多元回归法对钢铁类公司资本结构影响因素进行研究，得出成长性与资产负债率正相关[4]。王威(2006)通过对浙江省民营上市公司资本结构的研究发现，成长性与资产负债率也是正相关关系。彭中云((2008)等通过研究发现，负债比率与企业规模成正相关关系[5]。齐寅峰，王曼舒，黄福广等(2012)以37家农业上市公司为研究样本，运用多元线性回归的方法得出，盈利能力与资产负债率呈显著负相关关系[6]。吴超鹏，吴世农，程静雅(2013)对沪市1996年A股机械业及运输业的35家企业的资本结构影响因素进行分析，认为企业获利能力与资本结构显著负相关，但企业规模与成长性对企业资本结构的影响并不显著[7]。陈纬云，张宗益(2014)以深市217家企业2005-2010年5年的财务数据为样本进行研究得出结论:企业的资本结构与企业规模、成长性正相关，与企业盈利能力、运营能力及企业风险负相关[8]。目前，结合宏观经济环境与微观企业行为进行研究仍是国内外开展的比较薄弱的领域。纵观现有文献，很少有对宏观经济中通货膨胀对微观企业融资决策影响的相关研究，尤其是缺乏通货膨胀对具体行业融资决策影响的研究。3实证分析及结果3.1研究设计根据前述国内外融资决策理论与实证方面已有的研究成果，并结合我国上市公司和证券市场的实际情况，本文针对可能影响我国电力行业上市公司融资决策的因素提出了如下六个理论假设：假设一：通货膨胀发生时，为抑制通货膨胀的加剧，政府会采取一系列紧缩性的货币政策，使得市场的货币供应大幅减少，同时利率上升，融资成本增加，企业融资变得异常困难[9]。由此假设：公司融资净流入和资产负债率与宏观经济的通货膨胀率负相关。假设二：资产负债率越高，公司通过负债融资获得的资金越多，相应的融资现金流也就越多。因此假设：公司净融资额与资产负债率正相关。假设三：根据生命周期理论，处于扩张阶段的成长性企业对资金的需求较大，通常企业为了不断成长会大规模向外举债，融资净流入与资产负债率均会上升。故假设：公司净融资额和资产负债率与企业成长性正相关。假设四：根据融资优序理论，企业融资的一般顺序是保留盈余、债权融资、股权融资。当企业盈利能力较强时，企业就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用外部融资[10]。因此假设：公司净融资额和资产负债率与企业盈利能力负相关。假设五：营运能力这个指标用来区分公司是否属于资本密集型企业。资本密集型企业需要大量技术设备和资金，因此该类公司的融资行为较为常见，资产负债率也较高。故假设：公司净融资额和资产负债率与企业营运能力正相关。假设六：公司的融资与企业规模有密切的关系，一般来说较大规模的公司比小企业具有更强的信贷能力，更容易获得贷款，所以大企业较普通小企业有更多的负债。由此假设：公司净融资额和资产负债率与企业规模正相关。为了验证上述理论假设，本节使用我国电力行业上市公司的数据对其进行实证检验，从通货膨胀发生过程的角度，运用spss分析软件对影响公司融资决策的诸因素进行多元线性回归分析，其变量说明如下：1.被解释变量根据实证检验的目的我们用两个指标分别表示公司的融资行为:资本结构与融资活动。能够反映公司一段时间融资活动最好的指标是现金流量表中“筹资活动产生的现金流量净额”的金额。为了方便实证分析我们将筹资活动产生的现金流量净额除以公司的总资产，用“融资净流入”表示公司的融资活动，即:融资净流入(Y1)=(筹资活动产生的现金流量净额)/(总资产)资本结构用资产负债率进行反映，即:资产负债率(Y2)=(负债总额)/(资产总额)2.解释变量根据假设，设计了以下六个解释变量：通货膨胀，本文利用全国居民消费价格指数来衡量经济的通货膨胀情况。由于通货膨胀数据是一个时间序列，且公司进行投资决策具有一定的长期性，公司会根据通货膨胀的变动趋势形成未来通胀预期，所以我们选择融资决策当期以及前几期的通货膨胀率作为解释变量进行分析，分别表示如下:当前通货膨胀（CPI0）；半年前通货膨胀(CPI1)；一年前通货膨胀(CPI2)；两年前通货膨胀(CPI3)；三年前通货膨胀（CPI4）。资本结构，通常以资产负债率代表资本结构，该自变量只出现在“融资净流入”作为因变量的情况下。资产负债率(Y2)=(负债总额)/(资产总额)成长性，我们用营业收入增长率反映公司的成长性。营业收入增长率(X1)=(本期营业收入一上期营业收入)/(上期营业收入)盈利能力，我们用资产报酬率反映公司的盈利能力。资产报酬率(X2)=(利润总额)/(资产总额)营运能力，我们用资本密集度来衡量这方面的能力。资本密集度(X3)=(总资产)/(营业收入)企业规模，我们用总资产的自然对数作为企业的规模指标。企业规模(X4)=总资产的自然对数3.2实证结果分析本文研究的数据均来源于国泰安数据库和新浪财经网，通货膨胀样本数据的选取以我国物价消费指数为准，时间从2011年7月1日开始至2014年12月31日；公司融资数据选取沪深两市A股电力行业上市公司的财务数据，排除*ST和ST以及数据不完备的公司共得到48家，数据的时间为2014年年末。各变量的描述性统计如表1、表2所示。表1各变量描述性统计均值中值标准差极小值极大值融资净流入0.000180.000000.00121-0.000010.00841资产负债率0.593500.618220.184610.177800.90272营业收入增长率0.035040.036740.25325-0.547630.92954资产报酬率0.132980.000030.23199-0.017981.19597资本密集度7.913715.977606.850291.3267934.60208企业规模23.1095023.182881.8134815.1074926.29788表2通货膨胀率变量三年前通货膨胀率两年前通货膨胀率一年前通货膨胀率半年前通货膨胀率当前通货膨胀率数值105.4103.3102.4102.6102.31.融资净流入的多元线性回归方程为：Y1=a+α1CPI0+α2CPI1+α3CPI2+α4CPI3+α5CPI4+α6Y2+α7X1+α8X2+α9X3+α10X4表3融资净流入回归系数分析表非标准化系数标准系数tSig.B标准误差常量-0.008940.22175-0.040330.96809三年前通货膨胀0.000080.00011-0.051640.757820.45428二年前通货膨胀-0.000390.00040-0.14200-0.972590.33828一年前通货膨胀-0.000340.00021-0.23269-1.605620.11850半年前通货膨胀-0.000040.00021-0.24584-0.179300.85887当前通货膨胀-0.000270.00017-0.212601.567360.12718资产负债率0.000000.000000.30652-1.828620.07709营业收入增长率0.000110.000640.02280-0.170190.86597资产报酬率-0.000550.00124-0.105400.444680.65964资本密集度0.000010.000020.08176-0.631510.53234企业规模-0.000530.00009-0.78873-5.748070.00000从表3可知，通胀因素CPI0、CPI1、CPI2、CPI3均与融资净流入呈负相关关系，且sig值均大于0.05，即通过了显著性检验；与CPI4呈正相关关系。总的来说，通货膨胀对融资净流入负向的影响要高于正向的影响，所以公司净融资的现金流会随着通货膨胀的增加而减少，符合原假设。其他因素中，资产负债率与融资净流入呈正相关关系，这说明负债越多的公司，越需要用外部融资维持其运营，证明了原假设。营业收入增长率与融资净流入呈正相关关系，说明公司的成长能力强会促进公司的融资行为，与原假设相符。资产报酬率与融资净流入呈负相关关系，说明盈利能力越高公司产品的利润率越高，公司更加擅长利用已有的资产获得更多的回报，相应会减少外部融资，从而使得融资净流入减少，证明了原假设。资本密集度与融资净流入正相关，这是因为资本密集型产业需大量技术设备和资金，因此该类公司的融资行为较为常见，融资净流入当然也会更多，与原假设相符。企业规模与融资净流入的sig值为0，在此不适用。2.资产负债率的多元线性回归方程为：Y2=b+β1CPI0+β2CPI1+β3CPI2+β4CPI3+β5CPI4+β6X1+β7X2+β8X3+β9X4表4资产负债率回归系数分析表非标准化系数标准系数tSig.B标准误差常量-5657950.7333813776569.70095-0.410690.68403三年前通货膨胀-2864.579656681.67708-0.01047-0.428720.67100二年前通货膨胀-11401.4500125052.69178-0.06985-0.455100.65211一年前通货膨胀-3834.1336713090.21166-0.04471-0.292900.77149半年前通货膨胀-1626.2081913077.55934-0.04889-0.124350.90182当前通货膨胀525.9051110875.855660.056920.048360.96173营业收入增长率59189.5201038586.128360.209161.533960.13487资产报酬率-77001.2688876013.60416-0.24926-1.012990.31866资本密集度51.761201428.432080.004950.036240.97132企业规模-1060.107215715.70414-0.02683-0.185470.85403从表4可知，通货膨胀因素中CPI1、CPI2、CPI3、CPI4、与公司资产负债率均呈负相关关系，只有CPI0与资产负债率呈正相关，总的来说，随着通货膨胀的增加，公司的资产负债率也会相应降低，通胀的增加会引起无风险报酬率的增加，负债融资成本增加，因此企业会减少负债融资，实证结果验证了我们的假设。其他因素中，营业收入增长率与资产负债率正相关，因营业收入的增长会促进企业从外部融资，所以资产负债率会随之增加，与原假设相符。资产报酬率也与资产负债率负相关，这是因为盈利能力强的公司，所有者权益会增加，资产负债率自然就越小，验证了原假设。资本密集度与资产负债率正相关，因资本密集型企业需大量技术设备和资金，外部融资行为较为常见，资产负债率自然也较高，原假设相符。企业规模与资产负债率负相关，与原假设不符，这可能是由于电力行业属于基础产业，受政府产业政策影响，公司规模越大，对社会的贡献越多，往往会得到政府扶持，获得较多财政拨款，从而减少外部融资。4结论与启示研究结果表明，通货膨胀率与企业的融资净流入和资产负债率均负相关，即通货膨胀会通过宏观政策和物价上涨等传导机制对企业的融资活动产生不利影响，同时，企业融资决策还受到企业规模、成长性、盈利能力和营运能力等内部因素的影响。2010年开始的快速通货膨胀对企业的融资活动产生了重大负面影响，如今，通货膨胀已逐渐平息，经济开始回归正常，但在今后的发展中，通货膨胀必定还会伴随经济周期再次爆发。根据以上分析结果，为了消除通货膨胀对企业融资活动产生的不利影响，电力行业企业应采取下列相关措施：(一)适时调整企业融资渠道和融资方式增加企业的融资渠道，丰富企业的融资方式。现阶段，国内已出现了大量专门为企业融资提供资金支持的民营贷款担保公司等民间机构，企业可以通过与其他企业合作建立相互担保的信用共同体或发行债券来完成融资目标，也可以通过银行理财产品获取低成本的短期流动资金。因此，企业应积极借助政府所搭建的多层次融资服务体系，增加企业的融资渠道，丰富企业的融资方式，以应对通货膨胀带来资金供求不足的影响。(二)重点关注两年内发生的通货膨胀不同时间发生的通货膨胀对当前企业融资决策的影响必然是不同的，根据表3和表4的实证数据，本文发现，两年以内的通货膨胀率与企业的“融资净流入”和“资产负债率”的负相关性更大，而三年以上的通货膨胀率与企业的“融资净流入”和“资产负债率”虽负相关，但相关性相对来说已经不太显著。因此，在发生通货膨胀的背景下，企业进行融资决策时应重点关注两年内发生的通货膨胀，如通货膨胀发生的时间在三年以上，企业在做融资决策时则可相应地减少关注度。(三)将“融资净流入”作为敏感变量进行调控企业的融资决策主要包括“融资净流入”和“资产负债率”这两个关键要素，而通过表3和表4的比较分析发现，通货膨胀率与融资净流入的负相关性更高，而与资产负债率虽负相关，但相关性较小。因此，在发生通货膨胀的背景下，企业进行融资决策时，应将“融资净流入”作为敏感变量进行关注和调控，并将融资净流入的影响变量进一步细分，通过深入分析调整优化企业的融资决策。Abstract.Usingthefinancingcashflowandcapitalstructuretomeasureenterprise'sfinancingdecision,viaSPSSanalysissoftware,thispaperdiscussesthefactorsaffectingthefinancingdecisionsofelectricpowerindustrythroughmultivariatelinearregression.Theresultsindicatethatbothnetfinancinginflowsandasset-liabilityratioarenegativelycorrelatedwithinflationrate,thatis,theinflationwillhaveadverseimpactontheenterprise'sfinancingdecision.Besides,enterprisefinancingdecisionisinfluencedbyinternalfactorssuchasfirmsize,growthability,profitabilityandoperationability.Toeffectivelyavoidthenegativeimpactoftheinflationontheenterprisefinancingdecision,thispaperfinallysuggeststhatenterprisesshouldtimelyadjustenterprisefinancingc